楊夢(mèng)莎

(南開大學(xué) 法學(xué)院，天津 300071)

我國(guó)外國(guó)債券發(fā)展障礙問題研究

楊夢(mèng)莎

(南開大學(xué) 法學(xué)院，天津 300071)

外國(guó)債券促進(jìn)外國(guó)發(fā)行人市場(chǎng)準(zhǔn)入和境內(nèi)資金流出的基本功能，決定了其具有促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)開放、提高國(guó)內(nèi)資金利用效率和放松資本項(xiàng)目管制等意義，是實(shí)現(xiàn)我國(guó)“一帶一路”戰(zhàn)略和人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵措施。但目前我國(guó)外國(guó)債券的發(fā)展仍面臨著許多制度障礙，導(dǎo)致其發(fā)展速度緩慢，市場(chǎng)規(guī)模微乎其微，象征意義大于實(shí)際意義。隨著我國(guó)金融改革的不斷深化和“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想與人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，我國(guó)外國(guó)債券市場(chǎng)將迎來新的發(fā)展機(jī)遇。我國(guó)應(yīng)當(dāng)逐漸消除外國(guó)債券發(fā)展的制度障礙，實(shí)現(xiàn)外國(guó)債券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，推動(dòng)我國(guó)金融改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

外國(guó)債券；一帶一路；人民幣國(guó)際化

2005年9月28日，我國(guó)證券市場(chǎng)首次允許國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)發(fā)行外國(guó)債券。根據(jù)國(guó)際慣例，時(shí)任財(cái)政部部長(zhǎng)金人慶將境外主體在我國(guó)境內(nèi)發(fā)行，以人民幣為計(jì)價(jià)貨幣的國(guó)際債券命名為“熊貓債券”，使其正式成為繼美國(guó)揚(yáng)基債券、日本武士債券、英國(guó)猛犬債券等外國(guó)債券家族中的一員。但目前外國(guó)債券在我國(guó)證券市場(chǎng)中仍處于十分邊緣的地位，其制度功能也并未得到充分發(fā)揮，仍面臨著許多制度障礙。總體來看，我國(guó)外國(guó)債券市場(chǎng)的象征意義大于實(shí)際意義。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)統(tǒng)計(jì)，截止到2014年末，以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券余額為5351.18億元，離岸人民幣債券余額為5304.8億元，而外國(guó)債券發(fā)行總額僅為46.3億元。[1]隨著我國(guó)金融改革的不斷深化，“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，我國(guó)外國(guó)債券將迎來新的發(fā)展機(jī)遇。

一、我國(guó)外國(guó)債券的功能與意義

外國(guó)債券是指外國(guó)借款人在別國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行的，以發(fā)行市場(chǎng)所在國(guó)貨幣為計(jì)價(jià)貨幣的國(guó)際債券。其基本功能為引入外國(guó)發(fā)行人進(jìn)入一國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，同時(shí)促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本流出境外。外國(guó)債券的兩個(gè)基本功能決定了其具有促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)開放、提高境內(nèi)資金利用效率和放松資本項(xiàng)目管制的重要意義。

首先，外國(guó)債券有利于促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)開放程度和國(guó)際化水平，并成為助推我國(guó)證券市場(chǎng)制度完善的良好契機(jī)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，本幣計(jì)價(jià)債券在全世界都是檢驗(yàn)一國(guó)金融市場(chǎng)開放化程度的試金石，因?yàn)橥鈬?guó)債券的發(fā)展依賴于自由開放的金融市場(chǎng)環(huán)境。而反之外國(guó)債券的發(fā)展也有助于加速我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。其是我國(guó)證券市場(chǎng)開放又一里程碑式的措施，實(shí)現(xiàn)了證券發(fā)行一級(jí)市場(chǎng)對(duì)境外發(fā)行人的開放。同時(shí)，外國(guó)債券往往被新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家視為發(fā)展本國(guó)證券市場(chǎng)的重要工具。[2]外國(guó)債券可以引入具有成熟先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的國(guó)際發(fā)行人，使我國(guó)可以學(xué)習(xí)借鑒國(guó)際債券市場(chǎng)的制度規(guī)范、運(yùn)作方式、信用評(píng)級(jí)、監(jiān)管體系等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，從而對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)起到帶動(dòng)和示范作用，加快國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)制度市場(chǎng)化改革的步伐[3]，推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)制度向國(guó)際規(guī)則、國(guó)際慣例靠攏。

其次，外國(guó)債券制度在我國(guó)資本過剩的背景下具有充足的制度優(yōu)勢(shì)。相比改革開放初期，資金缺乏已不再是制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要原因。相反，我國(guó)面臨著外匯儲(chǔ)備壓力較大、過剩資本缺乏投資渠道的問題。[4]經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易項(xiàng)目順差與資本項(xiàng)目下的外商直接投資導(dǎo)致的國(guó)際收支雙順差，使得我國(guó)國(guó)際收支不平衡[5]，外匯儲(chǔ)備急速增長(zhǎng)，且這種趨勢(shì)仍將繼續(xù)。[6]截止到2014年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到3.84萬(wàn)億美元，世界排名第一。巨額的外匯儲(chǔ)備成為潛在的經(jīng)濟(jì)制約因素，其可能產(chǎn)生通貨膨脹、貨幣升值等諸多負(fù)面影響。同時(shí)由于我國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)以銀行為絕對(duì)主導(dǎo)，替代銀行存款的證券投資等其他投資形式非常有限，導(dǎo)致大量?jī)?chǔ)蓄資金流向房地產(chǎn)等非金融資產(chǎn)投資的現(xiàn)象，產(chǎn)生市場(chǎng)泡沫。[7]外國(guó)債券無疑是利用我國(guó)過剩資金的有效途徑之一，其可以豐富我國(guó)投資者投資渠道，提高國(guó)內(nèi)資本的利用效率。

“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想提出的背景之一即是我國(guó)產(chǎn)能過剩、外匯資產(chǎn)過剩，同時(shí)沿線國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)嚴(yán)重落后，具有較大融資需求。在這一背景前提下，“一帶一路”戰(zhàn)略合作重點(diǎn)之一即是促進(jìn)“資金融通”，即利用中國(guó)充足資本滿足沿線發(fā)展中國(guó)家發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等融資需求。除建立亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、金磚國(guó)家開放銀行、絲路基金等融資渠道構(gòu)想外，“支持沿線政府和信用等級(jí)較高的企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券”是促進(jìn)中國(guó)對(duì)外資金融通的重要手段。根據(jù)亞洲開發(fā)銀行數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，亞洲國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施每年所需的融資缺口為1800億美元，扣除各國(guó)財(cái)政投入和亞洲開發(fā)銀行、絲路基金、金磚國(guó)家開發(fā)銀行等多邊金融開發(fā)機(jī)構(gòu)提供資金總額，亞洲國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)每年仍面臨1300多億元巨額資金缺口。[8]這意味著外國(guó)債券將成為“一帶一路”戰(zhàn)略的重要融資途徑保障，用于彌補(bǔ)多邊金融機(jī)構(gòu)融資能力的限制，迎來新的發(fā)展機(jī)遇。

最后，外國(guó)債券有利于加速我國(guó)資本項(xiàng)目管制的放松，并成為未來推進(jìn)我國(guó)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的關(guān)鍵措施。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不斷提高，外國(guó)債券、亞洲開發(fā)銀行、上海國(guó)際金融中心建設(shè)等一系列開放措施的不斷推進(jìn)，資本項(xiàng)目自由可兌換終將實(shí)現(xiàn)，并實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。人民幣國(guó)際化是中國(guó)融入金融全球化的必由之路，也是提高中國(guó)國(guó)際地位和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。[9]從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，一國(guó)貨幣在貿(mào)易、金融和央行儲(chǔ)備中表現(xiàn)越突出，其貨幣地位就越高。[10]31，50目前人民幣國(guó)際化在對(duì)外貿(mào)易結(jié)算貨幣階段已經(jīng)取得很大進(jìn)展。我國(guó)利用貿(mào)易大國(guó)優(yōu)勢(shì)，已對(duì)外簽訂多個(gè)貨幣互換協(xié)定并設(shè)立跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，使得人民幣在東亞地區(qū)初步獲得了區(qū)域性貨幣地位。但總體上看，人民幣國(guó)際化仍處于初級(jí)階段，其與美元國(guó)際地位仍相距甚遠(yuǎn)。[11]而制約人民幣國(guó)際化進(jìn)一步推進(jìn)的主要瓶頸就是人民幣的貨幣計(jì)價(jià)職能難以實(shí)現(xiàn)。[12]外國(guó)債券等人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品則是實(shí)現(xiàn)貨幣計(jì)價(jià)職能的關(guān)鍵措施。[13]因?yàn)橄啾荣Q(mào)易計(jì)價(jià)貨幣，外國(guó)債券等人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品的人民幣的使用量更為巨大。同時(shí)，外國(guó)債券可以促進(jìn)資本項(xiàng)目放松，有效提升人民幣在國(guó)際金融市場(chǎng)中的流通程度和范圍，增強(qiáng)投資者對(duì)人民幣的認(rèn)可程度。因而國(guó)際債券計(jì)價(jià)貨幣的比重很大程度上反映了一國(guó)貨幣的國(guó)際化程度和貨幣在國(guó)際市場(chǎng)上的需求程度及其價(jià)值認(rèn)可度。[14]

綜上所述，外國(guó)債券制度功能十分契合我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融和國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略方向，應(yīng)當(dāng)予以重視。我國(guó)有必要重申外國(guó)債券制度的重要性，抓住外國(guó)債券發(fā)展的機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)其制度意義。

二、我國(guó)外國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展存在的問題

盡管發(fā)展至今已十余年，我國(guó)外國(guó)債券發(fā)展速度緩慢，發(fā)行主體單一、發(fā)行次數(shù)屈指可數(shù)，市場(chǎng)規(guī)模有限，仍舊處于初級(jí)發(fā)展階段，并未有效實(shí)現(xiàn)其制度意義。這是由于我國(guó)法律制度、經(jīng)濟(jì)金融制度等仍存在制約外國(guó)債券有效發(fā)揮制度功能的障礙。由上文所述，外國(guó)債券的基本制度功能可以歸納為促進(jìn)外國(guó)主體市場(chǎng)準(zhǔn)入和資金流出兩個(gè)方面，而我國(guó)目前對(duì)發(fā)行主體和資金的自由流動(dòng)仍實(shí)行較為嚴(yán)格的管制。同時(shí)，我國(guó)外國(guó)債券的融資成本相較國(guó)際市場(chǎng)融資較高，也降低了熊貓債券對(duì)外國(guó)發(fā)行人的吸引力，限制了我國(guó)外國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模。

(一)外國(guó)發(fā)行人市場(chǎng)準(zhǔn)入障礙

目前，我國(guó)外國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)行主體單一，主要為亞洲開發(fā)銀行、國(guó)際金融公司等國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)。這是由于我國(guó)政府對(duì)外國(guó)發(fā)行人市場(chǎng)準(zhǔn)入進(jìn)行嚴(yán)格限制，政府通過設(shè)立高標(biāo)準(zhǔn)代替投資者篩選發(fā)行人?！蹲C券法》、《人民銀行法》和《外匯管理?xiàng)l例》等基礎(chǔ)性立法在立法之初，并未考慮全球化所帶來的證券市場(chǎng)開放的現(xiàn)實(shí)需要[15]，因而缺乏適用于外國(guó)債券的專門規(guī)定。為規(guī)范外國(guó)債券發(fā)行，2005年央行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部四部委頒布了《國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)，成為規(guī)范外國(guó)債券發(fā)行的主要法律依據(jù)。根據(jù)《管理辦法》，目前我國(guó)只允許信用評(píng)級(jí)為AA級(jí)以上、且已為中國(guó)境內(nèi)項(xiàng)目或企業(yè)提供十億美元以上貸款和股本資金的國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)發(fā)行外國(guó)債券，除非國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)豁免。但實(shí)踐中我國(guó)外國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了首個(gè)企業(yè)發(fā)行人。2014年內(nèi)3月梅賽德斯奔馳母公司德國(guó)戴姆勒股份公司宣布發(fā)行5億外國(guó)債券，成為首個(gè)進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地債券市場(chǎng)的境外非金融海外公司。但《管理辦法》的調(diào)整對(duì)象范圍卻仍然限制為“國(guó)際投資機(jī)構(gòu)”，顯然已經(jīng)不符合實(shí)踐需要。[16]

(二)債券籌集資金流出障礙

外國(guó)債券是國(guó)內(nèi)資金流出境外的重要渠道。保障外國(guó)債券籌集資金流出是實(shí)現(xiàn)緩解我國(guó)外匯儲(chǔ)備壓力、實(shí)現(xiàn)“一帶一路”戰(zhàn)略和推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的前提。但《管理辦法》法律規(guī)定和資本項(xiàng)目管制仍對(duì)外國(guó)債券籌集資金流出實(shí)行嚴(yán)格管制，導(dǎo)致了外國(guó)債券制度功能的扭曲，進(jìn)而限制了其發(fā)展。

首先，《管理辦法》規(guī)定外國(guó)債券所籌資金應(yīng)優(yōu)先用于向中國(guó)境內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目提供中長(zhǎng)期固定資產(chǎn)貸款或提供股本資金，投資符合中國(guó)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、利用外資政策和固定資產(chǎn)投資管理規(guī)定。盡管2010年修訂之后的《管理辦法》取消了籌集資金必須用于國(guó)內(nèi)的強(qiáng)制要求，但“優(yōu)先用于”同樣具有明顯地政策性導(dǎo)向。資金用途限制實(shí)質(zhì)阻礙了資金的境外流動(dòng)，而是主要通過轉(zhuǎn)貸的方式用于中國(guó)境內(nèi)企業(yè)使用，使外國(guó)債券成為類似于“境外直接投資”的資金流入形式。在支持資金流入而限制資金流出的根深蒂固的思維慣式影響下，政府仍將我國(guó)外國(guó)債券的主要功能定位為企業(yè)融資，以便利將資源更多地流向政府所指向的政策目標(biāo)[17]，違背了外國(guó)債券的制度特性。

其次，并不鼓勵(lì)資金流出境外使用的規(guī)定，使得目前亞洲開放銀行和國(guó)際金融公司等發(fā)行人主要通過轉(zhuǎn)貸給境內(nèi)企業(yè)的方式使用外國(guó)債券籌集資金。這使得其必須符合我國(guó)外債管理規(guī)定“投注差”限制，即外商投資企業(yè)借用的短期外債余額、中長(zhǎng)期外債發(fā)生額及境外機(jī)構(gòu)保證項(xiàng)下的履約余額之和不超過其投資總額與注冊(cè)資本的差額。因而在一定程度上也制約了外國(guó)債券市場(chǎng)擴(kuò)容。而鼓勵(lì)外國(guó)債券募集資金主要流向境外，才能淡化“投注差”導(dǎo)致的國(guó)際債券發(fā)展緩慢的政策約束問題。

最后，我國(guó)仍未放松對(duì)資本項(xiàng)目的管制。這意味著外國(guó)債券籌集資金需要嚴(yán)格遵守匯兌管理規(guī)定匯出境外。根據(jù)《管理辦法》第七、八條和央行2010年《境外機(jī)構(gòu)人民幣銀行結(jié)算賬戶管理辦法》規(guī)定，我國(guó)對(duì)熊貓債券境外發(fā)行人資金和賬戶、結(jié)售匯嚴(yán)格監(jiān)管，不得擅自匯出，除非經(jīng)國(guó)際外匯管理局批準(zhǔn)并說明購(gòu)匯匯出境外使用資金的真實(shí)用途，并定期向國(guó)家外匯管理局報(bào)備境外使用情況。境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債務(wù)融資工具需要在境內(nèi)開立人民幣專用存款賬戶，存放發(fā)行人民幣債務(wù)融資工具所募集的資金用于還本付息或匯出境外?？梢娢覈?guó)仍希望通過匯兌環(huán)節(jié)嚴(yán)格監(jiān)管資金的跨境流動(dòng)，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)。但外國(guó)債券的資金流動(dòng)與我國(guó)資本項(xiàng)目管制仍存在矛盾。從長(zhǎng)期發(fā)展角度看，外國(guó)債券資金的跨境流動(dòng)需要對(duì)進(jìn)一步放松我國(guó)資本項(xiàng)目匯兌管制提出了要求。在“一帶一路”和人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略推動(dòng)下，我國(guó)資本賬戶管制有望為海外發(fā)行人有針對(duì)性地提供融資便利性。

總體而言，我國(guó)政府仍然希望控制中國(guó)對(duì)外開放融資市場(chǎng)的尺度，限制資本流出。[18]資金流動(dòng)限制使得熊貓債券無法發(fā)揮開放融資市場(chǎng)的功能，與中國(guó)擁有全球最大外匯儲(chǔ)備和資本大國(guó)的優(yōu)越條件極不相稱。[19]

(三)債券發(fā)行融資成本過高

對(duì)于發(fā)行人來講，發(fā)行外國(guó)債券的關(guān)鍵就是籌資成本問題。因而一國(guó)外國(guó)債券的發(fā)行成本很大程度上決定了外國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模。從境外發(fā)行人融資成本來看，目前我國(guó)國(guó)內(nèi)融資成本高于國(guó)際市場(chǎng)融資成本，導(dǎo)致境外企業(yè)在我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)債融資的動(dòng)力不足。融資成本過高主要由法律合規(guī)成本和利率水平兩個(gè)方面決定。

首先，《管理辦法》規(guī)定，外國(guó)債券發(fā)行利率由發(fā)行人參照同期國(guó)債收益利率水平確定，并由央行核定。因而外國(guó)債券利率水平和發(fā)行成本受制于我國(guó)平均利率水平。由于目前我國(guó)利率水平相對(duì)較高，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資成本高于國(guó)際市場(chǎng)融資成本，降低了外國(guó)發(fā)行人在我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)債融資的動(dòng)力。

其次，一國(guó)法律規(guī)定決定了外國(guó)發(fā)行人的發(fā)行成本，影響著一國(guó)國(guó)際債券對(duì)境外發(fā)行人的吸引力和發(fā)行效率。[20]我國(guó)外國(guó)債券的法律合規(guī)成本仍相對(duì)較高?！豆芾磙k法》偏重對(duì)熊貓債券進(jìn)行嚴(yán)格法律管制，并未給予足夠的制度激勵(lì)。例如，外國(guó)債券發(fā)行在我國(guó)實(shí)行嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，且審查標(biāo)準(zhǔn)甚至超過了國(guó)內(nèi)債券發(fā)行的核準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)內(nèi)債券發(fā)行只需報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委審核通過后報(bào)國(guó)務(wù)院同意。而外國(guó)債券審核程序更為復(fù)雜，境外發(fā)行人應(yīng)當(dāng)向財(cái)政部等窗口單位遞交債務(wù)發(fā)行申請(qǐng)，由窗口單位會(huì)同央行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、外匯管理局等部門審核通過后，報(bào)國(guó)務(wù)院同意。再如，影響外國(guó)債券發(fā)行合規(guī)成本的一個(gè)重要問題是信息披露所采用的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)問題。由于國(guó)際債券和國(guó)內(nèi)債券進(jìn)行信息披露的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)可能并不一致，因而轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)意味著發(fā)行人必須耗費(fèi)更多時(shí)間和額外費(fèi)用，增加外國(guó)發(fā)行人的發(fā)行成本和發(fā)行難度。目前《管理辦法》嚴(yán)格要求外國(guó)債券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)告，除非該國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)所采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)財(cái)政部認(rèn)定已與中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)現(xiàn)了等效。這意味著外國(guó)發(fā)行人必須耗費(fèi)額外的成本轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行信息披露。

總體而言，外國(guó)債券在我國(guó)發(fā)展仍受制于嚴(yán)格法律管制、資本項(xiàng)目管制、利率水平較高等制度障礙，無法實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)容。這些發(fā)展障礙違背了外國(guó)債券的基本制度邏輯，增加了外國(guó)債券的發(fā)行成本，阻礙未來外國(guó)債券進(jìn)一步發(fā)展，因而應(yīng)當(dāng)逐漸予以消除。

三、加速發(fā)展我國(guó)外國(guó)債券的對(duì)策建議

外國(guó)債券的產(chǎn)生和發(fā)展伴隨著一國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際化、自由化改革進(jìn)程。20世紀(jì)80年代起，在金融全球化和新自由主義思潮影響下，發(fā)達(dá)國(guó)家逐漸開放本國(guó)金融市場(chǎng)，取消市場(chǎng)準(zhǔn)入限制、資本項(xiàng)目管制等金融抑制措施，實(shí)現(xiàn)了本國(guó)外國(guó)債券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)角度考察，國(guó)際債券市場(chǎng)中的佼佼者——美國(guó)揚(yáng)基債券、日本武士債券的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)都印證了外國(guó)債券的發(fā)展與一國(guó)金融改革進(jìn)程密切相關(guān)。[21]例如20世紀(jì)60年代美國(guó)對(duì)金融領(lǐng)域管制嚴(yán)格，存在利息平衡稅、限制美國(guó)企業(yè)對(duì)外投資等金融措施，揚(yáng)基債券市場(chǎng)也受到嚴(yán)格金融管制措施影響，導(dǎo)致其發(fā)展規(guī)模落后于歐洲外國(guó)債券市場(chǎng)。20世紀(jì)80年代為順應(yīng)金融市場(chǎng)自由化改革潮流，美國(guó)國(guó)會(huì)通過證券修正案，采取簡(jiǎn)化揚(yáng)基債券發(fā)行手續(xù)等一系列放松管制措施。雖然美國(guó)揚(yáng)基債券的發(fā)行同國(guó)內(nèi)債券一樣仍適用《1933年證券法》、《1934年證券法》、《1939年信托債權(quán)法》和藍(lán)天法等法律規(guī)定，但美國(guó)證券法存在大量適用于揚(yáng)基債券的特殊豁免性規(guī)定，使外國(guó)債券發(fā)行人的一些發(fā)行要求甚至寬松于國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)，以放松外國(guó)債券發(fā)行條件，節(jié)約發(fā)行時(shí)間和成本，便利具有不同投資需求的外國(guó)發(fā)行者進(jìn)入本國(guó)債券市場(chǎng)。[22]317同樣日本在金融自由化改革之前采取了逐步開放證券市場(chǎng)的謹(jǐn)慎態(tài)度，對(duì)外國(guó)債券發(fā)行也實(shí)行嚴(yán)格限制。但20世紀(jì)80年代中后期開始，日本廢除了大部分阻礙外國(guó)公司準(zhǔn)入限制和發(fā)行數(shù)額限制，尤其1984年至1986年，日本多次大幅度放寬武士債券發(fā)行條件，使得外國(guó)債券市場(chǎng)大幅度增長(zhǎng)。1992年在日元國(guó)際化背景下，武士債券的發(fā)行管制進(jìn)一步放松，實(shí)現(xiàn)了允許信用評(píng)級(jí)為BBB級(jí)以上的任何境外發(fā)行人進(jìn)入[23]，擴(kuò)大了武士債券市場(chǎng)規(guī)模。

這意味著外國(guó)債券的發(fā)展往往與一國(guó)金融改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程相一致。我國(guó)也應(yīng)當(dāng)將發(fā)展外國(guó)債券與本國(guó)金融改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展相結(jié)合，將外國(guó)債券的發(fā)展視為助推我國(guó)國(guó)內(nèi)金融自由化、市場(chǎng)化改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效工具。消除阻礙外國(guó)債券發(fā)展的市場(chǎng)準(zhǔn)入障礙、資金流出障礙，降低債券融資成本，應(yīng)當(dāng)與我國(guó)漸進(jìn)式金融改革進(jìn)程相一致，并視為深化我國(guó)金融市場(chǎng)改革和實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的必要步驟?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略構(gòu)想和人民幣國(guó)際化的推行，必將加速我國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，成為外國(guó)債券新的發(fā)展機(jī)遇。

(一)降低外國(guó)發(fā)行人市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻

目前《管理辦法》僅適用于國(guó)際金融機(jī)構(gòu)發(fā)行人的發(fā)行行為，已經(jīng)不符合實(shí)踐發(fā)展需求。在外國(guó)債券發(fā)行初級(jí)引入信用良好的國(guó)際機(jī)構(gòu)是穩(wěn)妥的做法，其是許多國(guó)家對(duì)外開放首先引入的力量。例如美國(guó)揚(yáng)基債券市場(chǎng)在20世紀(jì)80年代主要發(fā)行人一直為信用級(jí)別較高的政府和國(guó)際機(jī)構(gòu)所壟斷，日本武士債券在1983年以前萌芽階段，發(fā)行開放對(duì)象也僅限于超主權(quán)國(guó)家機(jī)構(gòu)及與日本關(guān)系密切的主權(quán)國(guó)家等。但美國(guó)、日本都逐漸通過放松準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)才得以擴(kuò)大了外國(guó)債券的市場(chǎng)規(guī)模。例如，1993年美國(guó)揚(yáng)基債券的主要發(fā)行主體信用級(jí)別降低為A級(jí)和BBB級(jí)的企業(yè)；1986年隨著日本經(jīng)常賬戶不斷開放，日本非居民發(fā)行者的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)由資信評(píng)級(jí)AAA降低為A級(jí)。而我國(guó)外國(guó)債券高市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻在保護(hù)投資者利益的同時(shí)，也限制了投資者投資途徑和市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇，違背了投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)規(guī)則。[24]隨著“一帶一路”戰(zhàn)略和人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷推進(jìn)，境外對(duì)人民幣需求不斷增長(zhǎng)，未來我國(guó)外國(guó)債券市場(chǎng)需求會(huì)不斷擴(kuò)大，因而有必要進(jìn)一步降低發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和主體類型限制。我國(guó)應(yīng)當(dāng)首先取消《管理辦法》僅適用于國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)的發(fā)行主體類型限制，使外國(guó)債券市場(chǎng)面對(duì)所有發(fā)行主體類型開放。在擴(kuò)大發(fā)行主體類型之后，我國(guó)可以借鑒合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度(QFII)，針對(duì)不同類型發(fā)行主體實(shí)行發(fā)行額度控制，再通過逐漸取消額度限制實(shí)現(xiàn)完全放松。

(二)促進(jìn)債券籌集資金自由流通

我國(guó)對(duì)外國(guó)債券籌集資金流出境外仍持保守態(tài)度，實(shí)質(zhì)違背了外國(guó)債券的基本制度邏輯，制約了外國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展空間。因?yàn)橘Y金流出境外的限制實(shí)質(zhì)間接制約了我國(guó)外國(guó)債券的發(fā)債主體范圍，將發(fā)債主體局限為在我國(guó)境內(nèi)有資金使用需求的少數(shù)國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)或企業(yè)。我國(guó)應(yīng)當(dāng)首先取消《管理辦法》對(duì)發(fā)債籌集資金流向的行政指導(dǎo)規(guī)定，而是鼓勵(lì)資金自由流動(dòng)，真正發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能并提高外國(guó)發(fā)行人的積極性。其次，我國(guó)應(yīng)當(dāng)以外國(guó)債券發(fā)展為契機(jī)助推我國(guó)資本項(xiàng)目的漸次開放。我國(guó)外匯管理應(yīng)當(dāng)逐漸從“寬進(jìn)嚴(yán)出”轉(zhuǎn)向“雙向均衡管理”理念，放松對(duì)境內(nèi)資金流出的管制。我國(guó)可以首先放松外國(guó)債券籌集資金匯兌出境限制，重點(diǎn)發(fā)揮其緩解我國(guó)外匯儲(chǔ)備壓力的制度功能，再實(shí)現(xiàn)人民幣自由流出境外，真正發(fā)揮外國(guó)債券推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的制度功能。

(三)降低外國(guó)債券發(fā)行融資成本

只有降低我國(guó)外國(guó)債券發(fā)行的融資成本，才能提高其對(duì)外國(guó)發(fā)行人的吸引力。我國(guó)首先應(yīng)當(dāng)減少外國(guó)債券行政審批，提高發(fā)行效率。不僅僅是對(duì)于外國(guó)債券而言，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明，證券發(fā)行的行政管制是我國(guó)證券市場(chǎng)開放的主要制度制約。由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡是才符合債券市場(chǎng)成熟的必然要求。[25]我國(guó)應(yīng)當(dāng)逐漸由行政審批制過渡到注冊(cè)制，提高證券發(fā)行的效率。美國(guó)的成熟經(jīng)驗(yàn)值得我國(guó)借鑒，為擴(kuò)大外國(guó)債券發(fā)行，在國(guó)內(nèi)注冊(cè)制基礎(chǔ)上通過證券修正案進(jìn)一步放松了發(fā)行外國(guó)債券的要求。典型的政策是1982年實(shí)施的415號(hào)規(guī)則引入“儲(chǔ)架發(fā)行”制度，旨在通過降低文書工作量縮短發(fā)行時(shí)間以降低發(fā)行成本。該規(guī)則允許10類證券發(fā)行人對(duì)其計(jì)劃在2年以后發(fā)行的所有證券進(jìn)行一次性注冊(cè)，外國(guó)債券就屬于第10類證券。儲(chǔ)架發(fā)行制賦予發(fā)行人更多的選擇權(quán)和靈活性，不僅可以在2年內(nèi)自由安排發(fā)行指標(biāo)，也可以在新發(fā)行時(shí)僅更新過去財(cái)務(wù)指標(biāo)而不必進(jìn)行過多披露。

其次，我國(guó)應(yīng)當(dāng)對(duì)外國(guó)發(fā)行人采用我國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)要求進(jìn)行豁免。嚴(yán)格的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)限制已經(jīng)并不符合實(shí)踐需要。在2005年亞洲開發(fā)銀行和國(guó)際金融公司首次發(fā)行熊貓債券時(shí)就遇到了轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的難題。最終發(fā)行人與我國(guó)財(cái)政部、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、央行等四部委進(jìn)行溝通協(xié)商，獲準(zhǔn)可以豁免使用中國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，繼續(xù)使用美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，而只需在發(fā)行材料中披露其使用的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)與中國(guó)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的主要差異和財(cái)務(wù)影響。在資本項(xiàng)目和金融市場(chǎng)開放的要求下，外國(guó)債券信息披露制度的建設(shè)應(yīng)當(dāng)考慮境內(nèi)外企業(yè)發(fā)行制度的差異，規(guī)定發(fā)行人可以選擇適用本國(guó)通用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或中國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，但需要在按照本國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)明顯與我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同時(shí)，闡明差別并指出對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響。

最后，我國(guó)應(yīng)當(dāng)逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化利率水平。隨著我國(guó)資本項(xiàng)目逐步開放和跨境流動(dòng)的便利化，長(zhǎng)期來看人民幣與外幣、人民幣在岸與離岸利差也將呈現(xiàn)收斂趨勢(shì)，外國(guó)債券的發(fā)行成本劣勢(shì)有望逐步改善。

(四)提高我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力

在取消法律和金融管制的同時(shí)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)同時(shí)提高證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力。從《管理辦法》第一條規(guī)定其立法目的可以看出，“規(guī)范國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券的發(fā)行，保護(hù)債券持有人的合法權(quán)益”仍是我國(guó)證券市場(chǎng)的主要制度目標(biāo)。提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力，我國(guó)應(yīng)當(dāng)一方面保障證券市場(chǎng)進(jìn)一步開放不損及證券投資者利益，另一方面避免過度管制限制市場(chǎng)發(fā)展。而目前我國(guó)仍注重市場(chǎng)準(zhǔn)入階段的行政審批手段，缺乏事中事后監(jiān)管。對(duì)違約之后的監(jiān)管仍幾乎是空白。金融市場(chǎng)發(fā)展初期，以行政化監(jiān)管為主是必要的。但隨著金融市場(chǎng)迅速發(fā)展，行政審批類監(jiān)管措施已不能有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)。政府事前監(jiān)管雖然將風(fēng)險(xiǎn)扼殺在搖籃中，同時(shí)也耽誤了市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇，弊大于利。維護(hù)金融風(fēng)險(xiǎn)措施強(qiáng)調(diào)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后如何控制風(fēng)險(xiǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，追究風(fēng)險(xiǎn)事件相關(guān)人員的責(zé)任。因而我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立完善的發(fā)行人信用評(píng)級(jí)制度、信息披露制度、違約損害賠償救濟(jì)機(jī)制，增強(qiáng)預(yù)防和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

第一，完善信用評(píng)級(jí)制度。信用評(píng)級(jí)制度的目的是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，作為投資者投資參考的依據(jù)。信用評(píng)級(jí)制度也是國(guó)家進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管的工具，根據(jù)信用評(píng)級(jí)登記，政府可以對(duì)債券種類、范圍、票面利率等作出調(diào)整，從而增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，防范信用低風(fēng)險(xiǎn)大的債券進(jìn)入市場(chǎng)。我國(guó)目前缺乏成熟的信用評(píng)級(jí)制度和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致市場(chǎng)準(zhǔn)入階段仍由政府通過行政管制篩選合格的債券發(fā)行人。目前外國(guó)債券的發(fā)行人主要為信用級(jí)別較高的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，因而市場(chǎng)缺乏系統(tǒng)的信用評(píng)級(jí)制度并不會(huì)引起較大風(fēng)險(xiǎn)。但隨著市場(chǎng)準(zhǔn)入不斷放寬發(fā)行主體逐漸豐富，信用評(píng)級(jí)制度就成為降低風(fēng)險(xiǎn)、保障投資者利益和市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行的關(guān)鍵。

第二，目前我國(guó)投資者與發(fā)行人之間仍存在信息不對(duì)稱問題，政府替代投資者篩選發(fā)行人，而投資者對(duì)外國(guó)發(fā)行人了解程度并不高，因而需要完善信息披露制度。根據(jù)《管理辦法》，外國(guó)債券發(fā)行人并無專門的信息披露規(guī)定，而是應(yīng)當(dāng)遵循我國(guó)有關(guān)信息披露的法律規(guī)定，即實(shí)行相同待遇標(biāo)準(zhǔn)。但我國(guó)信息披露義務(wù)規(guī)定本身就存在規(guī)定分散的問題，根據(jù)債券種類不同而不同，并散見于各類債券的監(jiān)管法規(guī)。[26]這就產(chǎn)生了外國(guó)債券信息披露義務(wù)適用混亂的問題。目前外國(guó)債券發(fā)行人種類較為單一且信用評(píng)級(jí)較高，因而信息披露義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)分散的問題并未十分顯現(xiàn)。但要擴(kuò)大我國(guó)外國(guó)債券的發(fā)行主體范圍，必須進(jìn)一步明確或統(tǒng)一其信息披露義務(wù)，這也是我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化必須做出的制度調(diào)整之一。美國(guó)在證券市場(chǎng)國(guó)際化初期，對(duì)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)問題也存在廣泛爭(zhēng)論。最終美國(guó)的做法是并未完全采取鼓勵(lì)外國(guó)發(fā)行人方法或國(guó)內(nèi)待遇標(biāo)準(zhǔn)，而是依據(jù)“自愿性原則”(Principles of Voluntarism)，在《1933年證券交易法》首次制定了一套專門針對(duì)外國(guó)發(fā)行人的披露要求——“外國(guó)整合信息披露系統(tǒng)”(Foreign Integrated Disclosure System)，專門明確規(guī)定境外發(fā)行人的信息披露義務(wù)。[27]外國(guó)整合信息披露系統(tǒng)的設(shè)立目的是為了平衡保護(hù)投資者和便利資本流動(dòng)兩個(gè)目標(biāo)，保障信息披露義務(wù)既不會(huì)過低損及投資者利益，也不會(huì)過高增加外國(guó)發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。[28]總體上來看整合信息披露系統(tǒng)縮小了外國(guó)發(fā)行人和本國(guó)發(fā)行主體的信息披露義務(wù)差距，同時(shí)考慮到披露法規(guī)、做法和習(xí)慣的國(guó)際差異，外國(guó)發(fā)行人也享有一定發(fā)行義務(wù)豁免[29]，從而提高對(duì)美國(guó)投資者的保護(hù)，同時(shí)使美國(guó)公司在競(jìng)爭(zhēng)中不處于不利地位。筆者認(rèn)為，基于同樣地目標(biāo)平衡目的，我國(guó)可以采取根據(jù)信用評(píng)級(jí)決定信息披露義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的辦法。針對(duì)信用評(píng)級(jí)高的發(fā)行人可以減輕或豁免信息披露義務(wù)，增加發(fā)行效率降低發(fā)行成本；而信用評(píng)級(jí)較低的發(fā)行人則需要履行嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，以防范風(fēng)險(xiǎn)保障投資者利益。

第三，建立違約損害賠償救濟(jì)機(jī)制。目前我國(guó)外國(guó)債券發(fā)行人信用評(píng)級(jí)較高，因而出現(xiàn)發(fā)行人違約的可能性極低。而隨著發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大和投資者數(shù)量的增長(zhǎng)，出現(xiàn)外國(guó)發(fā)行人違約的可能性會(huì)逐漸增長(zhǎng)，且針對(duì)境外發(fā)行人進(jìn)行責(zé)任追究困難性無疑更大。因而我國(guó)需要前瞻性地建立違約損害賠償救濟(jì)機(jī)制，以保護(hù)我國(guó)境內(nèi)投資者利益。例如，我國(guó)可以考慮引入證券持有人集團(tuán)訴訟制度(Class Actions)，以有效降低訴訟成本，提高違法者的違法成本，更好地保護(hù)較多的證券持有人利益。此外，成熟證券市場(chǎng)國(guó)家已有建立證券投資者保護(hù)基金的相關(guān)法律制度經(jīng)驗(yàn)，例如1970年美國(guó)制定《證券投資者保護(hù)法案》建立了“證券投資者保護(hù)基金”，2000年英國(guó)頒布《金融服務(wù)法案》和《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》成立了“金融服務(wù)補(bǔ)償計(jì)劃有限公司”，1998年日本《證券交易法》建立了“證券投資者保護(hù)基金”等。[30]我國(guó)可以借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，建立證券投資者保護(hù)基金制度，以有效賠償投資者損失。

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責(zé)任編輯：韓 靜

On the Barriers Existing in the Development of Foreign Bond in China

Yang Meng-sha

(School of Law, Nankai University, Tianjin 300071, China)

The foreign bond has the basic functions of promoting the foreign issuers' market access and outflow of the domestic fund, possesses the meaning of promoting the opening of domestic security market, improving the utilization efficiency of the fund and relaxing the capital control and is the key measure to realize the Belt and Road Initiative and internationalization of RMB. But so far foreign fond in China is still faced with a lot of system barriers, which results in its slow development, minimal market share and more symbolic than practical significance. As Chinese financial reform continuously deepening, the Belt and Road Initiative and internationalization of RMB keeping advancing, foreign bond market in China will have new development opportunities. China should remove the system barriers facing foreign bond gradually, realize the vigorous development of foreign bond market and accelerate the development of Chinese finance and economy.

foreign bond; Belt and Road Initiative; internationalization of RMB

2015-08-15

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目《人民幣國(guó)際化的法律問題研究》(13AZD090)

作者簡(jiǎn)介：楊夢(mèng)莎(1989-)，女，河南安陽(yáng)人，南開大學(xué)法學(xué)院國(guó)際法學(xué)專業(yè)博士研究生，從事國(guó)際經(jīng)濟(jì)法研究。

DF41

A

1009-3745(2015)05-0110-06