作者簡介：王佩潔（1988.10 -），女，漢族，籍貫：山西忻州市，碩士研究生在讀，單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院，專業(yè)：會計學(xué)。

摘要：近年來我國國有資本收益收取比例不斷上升，現(xiàn)有文獻均從該現(xiàn)象的合理性角度進行研究，未免有失偏頗?；诖?，本文站在央企控股上市公司的視角，分析此類上市公司中債券的發(fā)行情況，據(jù)此研究國有資本收益的收取及比例提高對其產(chǎn)生的影響。結(jié)果表明，該政策的強制實施對一些央企控股上市公司的正常運轉(zhuǎn)造成影響，由此本文提出了相應(yīng)的改進措施。

關(guān)鍵詞：國有資本收益；央企控股上市公司；債券融資；現(xiàn)金股利

一、引言

2014年5月6日，財政部發(fā)布消息稱，從今年起適當提高中央企業(yè)國有資本收益收取比例，更多用于保障和改善民生。國有獨資企業(yè)應(yīng)交利潤收取比例在現(xiàn)有基礎(chǔ)上提高5個百分點。在此之前，國有資本收益收取已經(jīng)歷了從無到有并逐漸提高上繳比例的過程，國家屢次對國有資本收益收取的制度變遷均可表明：國家出資人正在逐步加大國有企業(yè)中國有資本的收益收取比例。

與現(xiàn)有文獻認為國有資本收益收取提高國有企業(yè)投資效率、為其創(chuàng)造更多價值的觀點不同，本文站在全新的視角，以國有資本收益收取比例提高對企業(yè)融資行為的影響為重點，通過對央企控股上市公司2003-2012年的債券融資進行分析，研究其變化趨勢，并在此基礎(chǔ)上輔以現(xiàn)金股利分配家數(shù)的變動趨勢研究，從而探究國有資本收益的強制性收取是否對國有上市公司造成了資金困擾：使其不得不在資金并不充裕的情況下，形成了為保證正常經(jīng)營而舉債、為滿足國家要求而分紅的尷尬局面。

二、文獻綜述

本文的主題為國有資本收益收取比例提高對企業(yè)融資行為的影響。因此文獻主要包含以下內(nèi)容：企業(yè)融資方面的研究。

關(guān)于融資結(jié)構(gòu)的研究發(fā)源于美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪利亞尼（Modi gliani）和米勒（Miller）在1958年提出的著名的MM定理及其修正理論。Myers和Majluf在1954年提出了著名的優(yōu)序融資理論，他們認為最優(yōu)的企業(yè)融資順序依次是內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股票融資，但是國內(nèi)的學(xué)者經(jīng)過研究調(diào)查卻發(fā)現(xiàn)我國的融資順序并非如此。黃少安、張崗（2001）通過統(tǒng)計描述上市公司的融資結(jié)構(gòu)，他們認為我國上市公司更親睞于股權(quán)融資，而其中原因在于股權(quán)融資的成本低于債務(wù)融資的成本。

陸正飛、葉康濤（2004）提出企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低，凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高，則企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資方式。劉星等（2004）在論文中提出我國上市公司的融資順序首選是股權(quán)融資，其次是債務(wù)融資，最后才是內(nèi)部融資。韓亮亮等（2008）研究了金字塔結(jié)構(gòu)與融資的關(guān)系，該研究表明，金字塔結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，上市公司越傾向于利用內(nèi)部資本市場提供的非銀行借款。王靜、魏春燕（2011）以我國西北五省區(qū)上市公司為樣本進行分析，比較了國有與非國有上市公司的融資結(jié)構(gòu)差異，發(fā)現(xiàn)國有上市公司貸款能力比較強，因此更傾向于債務(wù)融資，而非國有上市公司的盈利能力比較強，則更偏好于股權(quán)融資。

以上述文獻為基礎(chǔ)，本文將國有資本收益收取與企業(yè)融資行為結(jié)合，探討國有資本收益收取比例上升對央企上市公司融資行為的影響。

三、央企控股上市公司債券融資及現(xiàn)金股利分配的變化趨勢研究

（一）央企控股上市公司債券融資規(guī)模的變化

從1997年起，我國對配股條件進行了數(shù)次修改，發(fā)行新股的條件更加苛刻，使得具備配股資格的公司急劇減少，導(dǎo)致一部分公司不得不轉(zhuǎn)為債務(wù)融資。但是由于央企控股上市公司的債務(wù)融資能力比較強，因此該類企業(yè)受到國家政策的影響相對較小。但通過對央企控股上市公司債務(wù)融資的分析，以債券融資為例，本文發(fā)現(xiàn)，近幾年的債券融資呈現(xiàn)顯著的上升趨勢，尤其是從2007年開始，進行債券融資的央企控股上市公司明顯增加。

筆者認為與國有資本收益的收取及其比例的上升密不可分。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、萬德數(shù)據(jù)庫、新浪財經(jīng)網(wǎng)和巨潮咨詢網(wǎng)，數(shù)據(jù)處理和分析主要采用Excel軟件。

本文搜集了2003年到2012年央企控股上市公司的債券融資情況，并從中篩選出了于2012年進行債券融資的83家企業(yè)。從篩選的結(jié)果可以看到，在這83家央企控股上市公司中，2003年進行債券融資的公司僅有一家，2004年三家，2005和2006年均為四家，2007年時有9家央企控股上市公司進行了債券融資，2008年上升為19家，2009年又上漲為28家，到2010年時已經(jīng)有32家，2011年迅速上漲至50家，截止到2012年則有83家央企控股上市公司進行了債券融資（見表1）?？梢钥闯?，從2007年到2012年，央企控股上市公司的債券融資傾向越來越明顯。

另外，從新浪財經(jīng)網(wǎng)站對這些進行債券融資的公司逐一搜索，查找其發(fā)債公告。筆者發(fā)現(xiàn)，在大部分公告中，公司都會披露該公司的債券用途，而通過對所有披露債券用途的公司進行總結(jié)，可將其用途主要歸為三大類：優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)（償還借、貸款）、補充公司的流動資金和直接用融得的資金進行項目或設(shè)備的投資，而且主要以前兩類用途為主。

（二）央企控股上市公司現(xiàn)金股利分配規(guī)模的研究

正如本文第一部分對文章總體結(jié)構(gòu)進行描述的過程中提到的：為了研究國有資本收益收取對國有上市公司的強制性，本文在對央企控股上市公司債券融資情況分析后，將進而分析這些公司的現(xiàn)金股利分配情況。

通過對上述83家央企控股上市公司的報表數(shù)據(jù)進行分析，研究其現(xiàn)金股利支付情況，本文發(fā)現(xiàn)從2003年至2012年，該83家上市公司中，共有57家進行了現(xiàn)金股利分配活動，而其余26家則在該十年內(nèi)未進行過現(xiàn)金股利的分配，即有近70%的央企控股上市公司進行了現(xiàn)金股利分配。

同時，在該57家央企控股上市公司中，2003年進行現(xiàn)金股利分配的公司共有37家、2004年共有43家、2005年36家、2006年39家、2007年34家、2008年39家、2009年41家、2010年39家、2011年45家、2012年41家（詳見表2）。對各年分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)進行分析，本文發(fā)現(xiàn)近十年中，該57家央企控股上市公司的現(xiàn)金股利分配規(guī)模并未發(fā)生較大的波動，保持著較平穩(wěn)的分配水平。

然而根據(jù)上文描述，這些公司的債券融資規(guī)模卻呈現(xiàn)出遞增的趨勢，為此，即樣本中央企上市公司一邊提高了債券融資規(guī)模，一邊卻保持著現(xiàn)金股利分配規(guī)模并未下降（對比詳見表1和2）。甚至于2007年至2009年期間，該現(xiàn)金股利分配規(guī)模呈現(xiàn)出逐漸上升的趨勢（見表2）。

由此可知，央企控股上市公司的債券發(fā)行規(guī)模在逐漸增大的同時，其現(xiàn)金股利支付規(guī)模不僅沒有縮減，而且支付水平大于一般上市公司，即債券融資與現(xiàn)金股利分配同時進行。

四、國有資本收益收取對債券融資影響的后果分析

前文已提到，多數(shù)上市公司進行債券融資的用途均為償還借款、補充公司流動資金、進行項目或設(shè)備的投資，這從一定程度上說明要想使公司更好地運營，現(xiàn)有的債務(wù)融資或者股權(quán)融資資金并不足以滿足公司的需求，通常需要更多的資金支持。但是從其現(xiàn)金股利的分配角度研究，本文發(fā)現(xiàn)仍然有較大比例的公司選擇了經(jīng)常性地現(xiàn)金股利分配政策，雖然個別公司無法達到每年分配股利的水平，但是間斷時間也不會太久。

例如：以中國石油天然氣股份有限公司2012年11月債券募集說明書為例，該公司本次募集資金100億元，主要用于償還貸款、補充流動資金，以滿足公司日常生產(chǎn)經(jīng)營需要，然而在2012年10月，該公司剛進行現(xiàn)金股利的發(fā)放：每股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣0.15250元（含適用稅項）。在缺少必要資金支持的情況下卻依然選擇現(xiàn)金分紅，這顯然是一個很矛盾的現(xiàn)象。那么公司該行為的目的究竟何在？

結(jié)合國有資本收益的收取以及歷次比例上調(diào)，債券融資和現(xiàn)金股利分配的矛盾便不難做出解釋：即國有上市公司同時進行著債券融資和發(fā)放現(xiàn)金股利，可見該現(xiàn)象的產(chǎn)生與國有資本收益收取的比例上升有著不可忽視的聯(lián)系。2007年中央企業(yè)開始試點上繳國有資本收益，而國有資本收益上繳的前提必定是集團公司首先被保證分配到上市公司的現(xiàn)金股利。這一政策的實施，使得中央企業(yè)集團母公司有動機通過行使大股東收益權(quán)影響上市公司的分紅預(yù)案，央企控股上市公司現(xiàn)金分紅的比例和總規(guī)模都會受到不同程度的影響。

本文以為，這正是導(dǎo)致2007-2009三年間央企控股上市公司現(xiàn)金分紅水平高于深滬兩市全體上市公司的重要原因，也是央企控股上市公司同時進行債券融資與現(xiàn)金股利分配的主要原因所在。

那么，我國設(shè)置如此硬性規(guī)定對央企控股上市公司是否有利，如果上市公司擁有更好的投資機會卻苦于缺少投資資金，或者需要為此花費大額的資金籌集成本，那么該政策的強制實施是否會影響此類公司的長遠發(fā)展？很顯然，答案是肯定的。雖然不少文獻都已表明近幾年來，國企利潤不斷攀升，利潤總額也逐年增加，國有資本收益收取的時機已日益成熟，甚至有文獻提出國有資本收益收取的經(jīng)常性硬約束也可以對績效較差的國企公司進行鞭策，即無論國企的經(jīng)營狀況如何，無論其面臨的投資機會多么難得，國有企業(yè)都必須向國家兌現(xiàn)所有者權(quán)益的經(jīng)常性義務(wù)，如前文中國石油債券募集說明書中所述，若想滿足國家要求的同時能夠保證正常經(jīng)營，就需要支付一定的融資成本來解決此類矛盾。

結(jié)果央企控股上市公司不僅承擔了較高的融資成本、使投資回報大打折扣，甚至還可能由于融資所需時間的緊迫性而喪失良好的投資機會。此結(jié)果可能會打消上市公司投資優(yōu)秀項目的積極性，致使其收益減少，從而形成了惡性循環(huán)，不利于央企控股上市公司的成長壯大。長此以往，即使國家對國有資本收益收取進行了強制性的規(guī)定，其收取的金額也難以達到預(yù)期的效果。

另外，長期以來，在傳統(tǒng)經(jīng)濟體制環(huán)境下，國有企業(yè)處于一種所有者缺位的狀態(tài)，國有企業(yè)經(jīng)營者的利益與其所有者的利益并非完全一致，其受到約束相對較少，從而出現(xiàn)了“預(yù)算軟約束”的現(xiàn)象。若缺乏運營資金的國有上市公司同時承擔著債券融資及現(xiàn)金股利分配的負擔時，就可能會造成其獲得收益小于支出的窘境。

然而，不論是國有上市公司還是其所屬的集團企業(yè)，均為國民經(jīng)濟的重要支柱，為保障我國的國計民生，讓國有企業(yè)得以存活、發(fā)展，政府、銀行或其他債權(quán)主體不得不放寬原有商業(yè)約定，為企業(yè)提供遠大于它當期收益范圍的資金。但由此引發(fā)的“預(yù)算軟約束行為”后果極其嚴重，該行為不僅不能發(fā)揮約束國有企業(yè)的功能，還可能影響我國宏觀調(diào)控政策的效果，甚至導(dǎo)致社會腐敗現(xiàn)象的發(fā)生。

五、對策建議

綜合以上分析，筆者認為雖然國有資本收益收取有其合理性和理論依據(jù)，但若導(dǎo)致央企控股上市公司因資金短缺而喪失良好的投資機會或公司通過借債來滿足現(xiàn)金股利的發(fā)放，必然會損害國有企業(yè)的利益、造成惡性循環(huán)，國家作為出資人主體的利益也會受到損害。為了更好地對央企控股上市公司進行資源配置，進而保障國家出資人主體的利益切實到位，本文提出如下幾點建議：

第一，根據(jù)企業(yè)投資項目的不同進行分類，做到具體類型具體分析

例如國資委可通過對某一類項目申報書進行細致地考察，要求上市公司項目負責人進行相關(guān)項目的匯報等工作。通過這些形式的考察，篩選出真正對國企的發(fā)展前景有益處的投資項目。對于進行這一類投資的公司，國資委可以適當放寬其限制條件，例如暫緩分紅或者免其分紅，使資金流向更有意義的領(lǐng)域，而不必迫使上市公司在勉強分紅的基礎(chǔ)上再通過其他融資渠道來籌集資金，降低投資效率。然而對于資金流較為充裕，暫時沒有較好投資項目的公司而言，則按照國有資本收益收取規(guī)定對其收取，避免資金留在集團內(nèi)部造成過度投資等不良后果；

第二，加強對央企集團公司的資金監(jiān)管

當央企控股上市公司將其年度分紅收益上繳給其集團母公司時，要加強對其集團公司的資金監(jiān)管，例如對央企控股上市公司的報表進行嚴格審核，若存在對集團公司的分紅，則進而加強對集團公司合并報表的審計和監(jiān)控，嚴格控制該部分分紅資金的使用途徑。只有對這一步驟進行了強化管理，才能保證該上市公司的資金沒有被浪費，避免集團公司的經(jīng)營者投資于能為其帶來更多控制權(quán)私利的項目，如一些高風險或非盈利的項目。這樣才能對央企控股上市公司所分配的紅利進行有效的利用，使整體的效益更高；

第三，根據(jù)國企公司的治理現(xiàn)狀來制定更詳細的分紅比例

鑒于國企的公司治理完善程度不同，公司法可根據(jù)國企公司的治理現(xiàn)狀來制定更詳細的分紅比例。政府一味地提高國有資本收益收取的比例，不僅可能加劇有些企業(yè)內(nèi)部人轉(zhuǎn)移利潤的行為，而且使得真正有發(fā)展前景的企業(yè)由于這一硬性約束而喪失發(fā)展機會。因此，更細地劃分分紅比例將有助于區(qū)分這兩種情況，并可以對癥下藥，避免資金的濫用或缺失，對國企及其所控制的上市公司的發(fā)展有更好幫助的同時提高了政府紅利收入的質(zhì)量。（作者單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院）

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