章 輝

(大慶師范學(xué)院法學(xué)院，黑龍江 大慶 163712;廈門大學(xué)法學(xué)院，福建 廈門 361005)

法學(xué)研究

論我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管完善
——兼評(píng)美國(guó)信用評(píng)級(jí)危機(jī)

章 輝

(大慶師范學(xué)院法學(xué)院，黑龍江 大慶 163712;廈門大學(xué)法學(xué)院，福建 廈門 361005)

經(jīng)過(guò)近三十年的發(fā)展，我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)取得了突出成績(jī)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管法律框架也已初步建立。根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，人民銀行、證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)均承擔(dān)相應(yīng)的監(jiān)管職能。次貸危機(jī)充分暴露了美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管過(guò)程中存在的突出問(wèn)題。首先，信用評(píng)級(jí)行業(yè)的傳統(tǒng)商業(yè)模式存在問(wèn)題，即發(fā)行人付費(fèi)在相當(dāng)程度上損害了評(píng)級(jí)應(yīng)有的客觀性、公正性和科學(xué)性;其次，評(píng)級(jí)行業(yè)缺乏充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，極大地降低了評(píng)級(jí)品質(zhì);再次，由于金融監(jiān)管嚴(yán)重依賴評(píng)級(jí)，導(dǎo)致在強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)地位的同時(shí)，忽視了評(píng)級(jí)品質(zhì)的維持和提高;最后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任缺失嚴(yán)重?fù)p害了投資者的合法權(quán)益。美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管存在的問(wèn)題值得警醒，我國(guó)在未來(lái)的評(píng)級(jí)監(jiān)管過(guò)程中，應(yīng)該特別注意以下幾點(diǎn):首先是要完善相關(guān)立法，明確信用評(píng)級(jí)在金融監(jiān)管中的作用;其次是完善信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式，突出信息披露;再次是促進(jìn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)適度競(jìng)爭(zhēng);最后是合理設(shè)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該承擔(dān)的法律責(zé)任。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu);商業(yè)模式;金融監(jiān)管

債券信用評(píng)級(jí)是對(duì)債券發(fā)行人未來(lái)依約償債能力和意愿的可能性進(jìn)行的評(píng)估，其基礎(chǔ)是借貸人償還記錄、資產(chǎn)負(fù)債、商業(yè)表現(xiàn)。信用評(píng)級(jí)債券市場(chǎng)信息傳遞十分關(guān)鍵，而發(fā)行人尋求信用評(píng)級(jí)的原因則包括提高市場(chǎng)份額，金融產(chǎn)品定價(jià)，增進(jìn)商業(yè)對(duì)手的信任或者以更高的評(píng)級(jí)向投資者銷售債券［1］。雖然現(xiàn)代信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)已經(jīng)獲得了極大的拓展，但是債券評(píng)級(jí)以及在債券基礎(chǔ)上衍生出來(lái)的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評(píng)級(jí)依然是評(píng)級(jí)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，在全部收入中占據(jù)主導(dǎo)地位。

一、我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展和監(jiān)管現(xiàn)狀

我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代后期，快速發(fā)展則是在90年代之后。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大規(guī)模開(kāi)展債券評(píng)級(jí)工作是在中國(guó)人民銀行2006年發(fā)布《信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見(jiàn)》之后，該意見(jiàn)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的設(shè)立條件和程序、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)具備的工作制度和內(nèi)部管理制度、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)活動(dòng)中應(yīng)該遵循的原則、信用評(píng)級(jí)程序、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其評(píng)估人員嚴(yán)禁實(shí)施的行為等內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)定，附件部分還從銀行間債券市場(chǎng)金融產(chǎn)品、借款企業(yè)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)三個(gè)方面解釋了信用評(píng)級(jí)要素、標(biāo)識(shí)及含義。除此之外，我國(guó)規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)活動(dòng)的文件主要有:財(cái)政部《關(guān)于2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)信用評(píng)級(jí)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》;《證券法》(2013年修訂);保監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)資金投資債券使用外部信用評(píng)級(jí)監(jiān)管的通知》(2013)、《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編報(bào)規(guī)則——問(wèn)題解答第15號(hào):信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法和信用評(píng)級(jí)》(2013)和《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資信用評(píng)級(jí)指引(試行)》(2007);證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(2007)、《資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具證券公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告準(zhǔn)則》(2003);銀監(jiān)會(huì)《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行使用外部信用評(píng)級(jí)的通知》(2011)。其中證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》對(duì)證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)許可、業(yè)務(wù)規(guī)則和監(jiān)督管理等基礎(chǔ)性問(wèn)題作出了詳細(xì)規(guī)定，構(gòu)成目前信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的核心法律規(guī)則?？傮w而言，人民銀行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)，根據(jù)相應(yīng)法律法規(guī)和規(guī)章的規(guī)定，均承擔(dān)一定的監(jiān)管職能。

二、美國(guó)信用評(píng)級(jí)危機(jī)成因分析

盡管美國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)十分發(fā)達(dá)，世界知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)公司均在美國(guó)，然而近年來(lái)美國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)經(jīng)歷的危機(jī)值得深刻反思。實(shí)際上，安然事件之后，美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一直面臨著信任危機(jī)的困擾，2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)更是使評(píng)級(jí)行業(yè)受到空前的質(zhì)疑。因此，對(duì)危機(jī)爆發(fā)的深層次原因進(jìn)行分析就顯得非常必要。

(一)商業(yè)模式存在問(wèn)題。在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生之后的很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，出售信用分析意見(jiàn)給投資者是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要收入來(lái)源。到20世紀(jì)70年代，由于賓州中央公司債務(wù)違約，投資環(huán)境開(kāi)始改變，投資者開(kāi)始要求新的債券發(fā)行至少應(yīng)有一項(xiàng)信用評(píng)級(jí)。隨著債券市場(chǎng)逐漸要求發(fā)行人發(fā)行經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)的債券，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)意識(shí)到可以就評(píng)級(jí)服務(wù)向發(fā)行人而非訂閱用戶收取費(fèi)用。此外，通信和文件復(fù)制技術(shù)變得更加先進(jìn)和普遍，使得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將其評(píng)級(jí)控制在訂閱用戶之外變得越來(lái)越困難，并且隨著評(píng)級(jí)越來(lái)越成為公共信息，訂閱用戶購(gòu)買評(píng)級(jí)的意愿也下降了。70年代中期，訂閱用戶付費(fèi)模式漸漸地被發(fā)行人付費(fèi)模式取代，債券及以債券為基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品由發(fā)行人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用。發(fā)行人付費(fèi)模式有效地解決了非訂閱用戶搭便車的問(wèn)題，因而極大地促進(jìn)了信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展。然而這種收費(fèi)模式的不足也是顯而易見(jiàn)的，即使信用評(píng)級(jí)公司辯解其評(píng)級(jí)與收取的費(fèi)用毫無(wú)關(guān)聯(lián)，然而僅僅由被評(píng)級(jí)公司支付評(píng)級(jí)費(fèi)用這一事實(shí)，就足以讓人對(duì)評(píng)級(jí)公司的獨(dú)立性和可靠性產(chǎn)生懷疑。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)就評(píng)級(jí)的完整性向發(fā)行人妥協(xié)，通過(guò)發(fā)布不應(yīng)有的評(píng)級(jí)或不依據(jù)變化下調(diào)評(píng)級(jí)，來(lái)安撫發(fā)行人。此外，發(fā)行人付費(fèi)的商業(yè)模式容易造成評(píng)級(jí)購(gòu)買的問(wèn)題，因?yàn)榘l(fā)行人付費(fèi)這一商業(yè)模式使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與債券發(fā)行人的利益而非與債券投資人的利益一致，這損害了評(píng)級(jí)應(yīng)有的客觀性、公正性與科學(xué)性。

(二)競(jìng)爭(zhēng)不足。穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)公司占據(jù)了美國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)九成以上的份額，形成了明顯的寡頭分占格局。這首先源于既有的監(jiān)管框架。全國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)制度的推出，在規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)、提高債券以及結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品發(fā)行質(zhì)量的同時(shí)，也造成了意想不到的負(fù)面影響。因?yàn)橹挥猩贁?shù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以獲得全國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)資格，繼而進(jìn)行債券信用評(píng)級(jí)，這直接削弱了信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性。由于很多投資者作出投資決策時(shí)僅僅考慮全國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所作出的評(píng)級(jí)，因此使得其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入債券信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)更加困難［1］。其次，建立在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和標(biāo)準(zhǔn)化基礎(chǔ)之上的評(píng)級(jí)市場(chǎng)也造成了信用評(píng)級(jí)行業(yè)的高度集中。信用評(píng)級(jí)行業(yè)對(duì)人才、資金和技術(shù)的要求非常高，這種與市場(chǎng)相關(guān)的進(jìn)入障礙解釋了為什么美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量極少的原因，即使是在確立全國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)制度的1975年之前。評(píng)級(jí)市場(chǎng)的高度集中無(wú)助于競(jìng)爭(zhēng)的開(kāi)展和市場(chǎng)信息向投資者的流動(dòng)。研究表明:信用評(píng)級(jí)行業(yè)的高集中度將帶來(lái)兩個(gè)潛在問(wèn)題:一是占據(jù)支配地位的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)被誘使實(shí)施反競(jìng)爭(zhēng)行為，以限制其他主體進(jìn)入評(píng)級(jí)市場(chǎng)和維持自身的市場(chǎng)地位。另一個(gè)問(wèn)題是，它們可能會(huì)放棄評(píng)級(jí)服務(wù)的品質(zhì)［2］。此外，競(jìng)爭(zhēng)不足也降低了聲譽(yù)壓力的有效性，由于進(jìn)入障礙的存在，即使某一個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)遭受了聲譽(yù)損失，新的進(jìn)入者也無(wú)法直接取代。

(三)金融監(jiān)管嚴(yán)重依賴評(píng)級(jí)。盡管實(shí)踐表明信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)并非總是可靠的，然而監(jiān)管者卻仍然大范圍使用評(píng)級(jí)結(jié)果，將其作為金融監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)。美國(guó)參院政府事務(wù)委員會(huì)2002年10月8日發(fā)布的報(bào)告《針對(duì)安然公司的監(jiān)管:美國(guó)證券交易委員會(huì)和私營(yíng)部門監(jiān)督人》顯示，截至2002年10月，在聯(lián)邦層面，至少有8部法律和47部監(jiān)管規(guī)則，在州的層面，有超過(guò)100項(xiàng)州法律和監(jiān)管規(guī)則，涉及信用評(píng)級(jí)的運(yùn)用。監(jiān)管對(duì)于評(píng)級(jí)的依賴可以追溯到20世紀(jì)30年代，作為應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)崩潰的措施之一，監(jiān)管者制定了基于信用評(píng)級(jí)的的法律規(guī)則，這些規(guī)則也成了今天普遍存在的依賴評(píng)級(jí)的監(jiān)管規(guī)則的前身。對(duì)評(píng)級(jí)的要求也出現(xiàn)于規(guī)范非養(yǎng)老金性質(zhì)的公眾基金投資管理的州法律上，以及州銀行業(yè)的監(jiān)管過(guò)程中。在諸多規(guī)范中，美國(guó)證券交易委員會(huì)的舉措無(wú)疑是決定性的。1975年，美國(guó)證券交易委員會(huì)想通過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確保證券經(jīng)紀(jì)商遵守資本監(jiān)管要求，以免美國(guó)證券交易委員會(huì)花費(fèi)自身資源去研究每一只債券，結(jié)果就是，在美國(guó)證券交易委員會(huì)之外誕生了全國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。然而，美國(guó)證券交易委員會(huì)從未想要或者希望全國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)這一概念會(huì)被如此廣泛地依賴。盡管美國(guó)證券交易委員會(huì)試圖減少監(jiān)管層面對(duì)于信用評(píng)級(jí)的依賴，但是并沒(méi)有考慮終止信用評(píng)級(jí)在監(jiān)管中的作用。也許監(jiān)管者和私人參與者都應(yīng)該承認(rèn)對(duì)于信用評(píng)級(jí)的過(guò)度依賴是根深蒂固的，很大程度上是因?yàn)楸O(jiān)管執(zhí)照的存在，同時(shí)也是因?yàn)樗饺藚⑴c者的路徑依賴行為——已經(jīng)對(duì)評(píng)級(jí)形成依賴［3］。然而對(duì)于評(píng)級(jí)的依賴過(guò)分地突出了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的地位，而不是關(guān)注信用評(píng)級(jí)品質(zhì)的維持和提高。全國(guó)認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)制度的存在固化了三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)支配地位，弱化了市場(chǎng)約束，這也很好地解釋了次貸危機(jī)中信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的糟糕表現(xiàn)。

(四)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任缺失。在美國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)上，三大評(píng)級(jí)公司從債券市場(chǎng)的發(fā)展中獲得了巨大的經(jīng)濟(jì)利益，即使在發(fā)生次貸危機(jī)的情況下，其遭受的損失與廣大投資者相比，也是微乎其微的。事實(shí)表明:美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)幾乎不需要為自己的評(píng)級(jí)承擔(dān)法律責(zé)任，但是考慮到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)中的地位以及三大評(píng)級(jí)公司近年來(lái)特別是次貸危機(jī)前后的拙劣表現(xiàn)，這無(wú)疑是不公平的。在司法實(shí)踐中，原告面臨的一個(gè)重要問(wèn)題就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)被法院視為媒體的一員，并且其評(píng)級(jí)被視為“意見(jiàn)”，而這些意見(jiàn)通常受到美國(guó)憲法第一修正案的保護(hù)，因此原告幾乎無(wú)法勝訴。這種加強(qiáng)的法律保護(hù)使得追究信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的損害賠償責(zé)任異常困難，并且影響了法院對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)潛在責(zé)任的分析。雖然憲法第一修正案并非絕對(duì)無(wú)法撼動(dòng)，但事實(shí)上已經(jīng)成為原告訴請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)損害賠償責(zé)任的巨大障礙。法院確立了“真實(shí)惡意”標(biāo)準(zhǔn)，將“真實(shí)惡意”界定為:有知識(shí)知道錯(cuò)誤或者根本就不考慮是否錯(cuò)誤而進(jìn)行陳述。但是對(duì)于原告而言，要想證明信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在“真實(shí)惡意”，幾乎是不可能的。從某種程度上說(shuō)，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)存在的責(zé)任缺口，導(dǎo)致了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的力量與要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的可能性之間的不平衡。對(duì)市場(chǎng)參與者而言，由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)所扮演的角色，責(zé)任缺口特別引人關(guān)注，如果投資者和市場(chǎng)給予受到保證的評(píng)級(jí)更多的信任，通常會(huì)受到傷害，同時(shí)也可能因?yàn)橥蝗簧险{(diào)評(píng)級(jí)或下調(diào)評(píng)級(jí)而受到傷害?？傮w來(lái)說(shuō)，既有的法律監(jiān)管框架側(cè)重于保護(hù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“言論自由”，這一點(diǎn)固然有其合理性與正當(dāng)性，但是作為債券市場(chǎng)的重要主體，責(zé)任缺口的存在無(wú)助于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)真正成為值得信賴的機(jī)構(gòu)，長(zhǎng)期來(lái)看，也不利于整個(gè)評(píng)級(jí)行業(yè)的健康發(fā)展。

三、完善我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的建議

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的不是簡(jiǎn)單的中介服務(wù)，而是作為社會(huì)的綜合代表參與了對(duì)經(jīng)濟(jì)主體、社會(huì)主體的信用資本定價(jià)，引導(dǎo)資源分配［4］。美國(guó)在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管問(wèn)題上所犯錯(cuò)誤的代價(jià)極其沉重。作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，我國(guó)完全能夠通過(guò)改進(jìn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管工作，更好地規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，充分發(fā)揮信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的功能。

(一)完善相關(guān)立法，明確評(píng)級(jí)在金融監(jiān)管中的作用。2013年修訂的《證券法》中有八處提到了“資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”，但基本上是一帶而過(guò)，對(duì)于評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)管和規(guī)范而言，基本上無(wú)操作性可言。當(dāng)前，我國(guó)有關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要立法散見(jiàn)于部委文件，例如人民銀行制定的《信用評(píng)級(jí)管理指導(dǎo)意見(jiàn)》《信貸市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)規(guī)范》等，這些文件普遍存在法律層次過(guò)低，內(nèi)容分散、標(biāo)準(zhǔn)不一的問(wèn)題。從促進(jìn)評(píng)級(jí)行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展角度來(lái)看，我國(guó)可以對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行專門立法。從市場(chǎng)層面看，信用評(píng)級(jí)可以為投資者的投資決策提供參考，為發(fā)行人高效融資和降低融資成本創(chuàng)造有利條件。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)是為市場(chǎng)提供準(zhǔn)確評(píng)級(jí)和揭示信用風(fēng)險(xiǎn)，這是廣大投資者最為關(guān)注的，當(dāng)然對(duì)于發(fā)行人而言，獲得較高的評(píng)級(jí)有助于高效融資，同時(shí)節(jié)約融資成本。這些作用是從市場(chǎng)層面理解的，實(shí)際上從金融監(jiān)管的角度來(lái)看，信用評(píng)級(jí)的重要性也十分突出。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展空間巨大，信用評(píng)級(jí)會(huì)越來(lái)越重要，因此應(yīng)該考慮對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)認(rèn)證，在有效監(jiān)管的前提下，將其發(fā)布的評(píng)級(jí)融入金融監(jiān)管之中。與此同時(shí)，由于債券信用評(píng)級(jí)是建立在歷史數(shù)據(jù)和模型的基礎(chǔ)上，是對(duì)債券發(fā)行人未來(lái)履約能力與意愿的一種預(yù)測(cè)，因此必須做好投資者教育工作，使其明確信用評(píng)級(jí)的投資參考角色，以及評(píng)級(jí)本身的局限性和不確定性。

(二)完善評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)商業(yè)模式。長(zhǎng)期以來(lái)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為發(fā)行人提供評(píng)級(jí)服務(wù)，并向其收取評(píng)級(jí)費(fèi)用，加之隨著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，甚至向發(fā)行人提供預(yù)評(píng)級(jí)服務(wù)以及顧問(wèn)、咨詢等附屬服務(wù)，難免讓人產(chǎn)生發(fā)行人“購(gòu)買評(píng)級(jí)”的疑問(wèn)。自信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生以來(lái)，總體經(jīng)歷了從訂閱用戶付費(fèi)到發(fā)行人付費(fèi)的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。背后的原因不僅包括信用評(píng)級(jí)在資本市場(chǎng)和金融監(jiān)管中地位的不斷上升，也包括訂閱用戶付費(fèi)模式無(wú)法解決其他用戶“搭便車”的問(wèn)題。作為企業(yè)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用何種商業(yè)模式本屬于商人自治的范疇，但是當(dāng)這種商業(yè)模式可能威脅到評(píng)級(jí)質(zhì)量時(shí)，監(jiān)管者必須予以關(guān)注并采取適當(dāng)措施。從監(jiān)管趨勢(shì)看，更多地強(qiáng)化信息披露，實(shí)現(xiàn)評(píng)級(jí)透明度的不斷提高，已經(jīng)成為主流。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往因?yàn)楣ぷ鞅憷?，能從發(fā)行人處獲得大量非公開(kāi)信息，投資者最后可以看到的只是評(píng)級(jí)結(jié)果和簡(jiǎn)單的說(shuō)明。對(duì)此，應(yīng)該明確規(guī)定，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須履行全面的信息披露義務(wù)，除需要保護(hù)的商業(yè)秘密和機(jī)密信息之外，與評(píng)級(jí)有關(guān)的基礎(chǔ)信息、評(píng)級(jí)程序、評(píng)級(jí)方法等均應(yīng)公布。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還應(yīng)公布其評(píng)級(jí)的歷史表現(xiàn)和所評(píng)債券的違約率。最后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還應(yīng)披露其與發(fā)行人之間是否有其他商業(yè)關(guān)系，因?yàn)檫@可能影響到投資者對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公正性的判斷。毫無(wú)疑問(wèn)，信息披露可以在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之外形成監(jiān)管壓力，促進(jìn)其規(guī)范運(yùn)營(yíng)，因此可以認(rèn)為，應(yīng)對(duì)發(fā)行人付費(fèi)模式弊端的最佳路徑就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)。完善的信息披露制度不僅能夠約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)行為，而且能夠促進(jìn)評(píng)級(jí)市場(chǎng)的良性競(jìng)爭(zhēng)［5］。

(三)促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)適度競(jìng)爭(zhēng)。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一般作用是毋庸置疑的，但對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否應(yīng)該適用競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，不無(wú)爭(zhēng)議。以美國(guó)為例，信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)基本被穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)所壟斷，盡管也有學(xué)者認(rèn)為，增加評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)量更有可能產(chǎn)生低質(zhì)量的評(píng)級(jí)［6］，且競(jìng)爭(zhēng)會(huì)帶來(lái)不想要的結(jié)果，并以惠譽(yù)公司進(jìn)入市場(chǎng)帶來(lái)的評(píng)級(jí)夸大為例說(shuō)明［7］，然而更多的人還是支持在信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)形成必要和適度的競(jìng)爭(zhēng)，從而促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重視聲譽(yù)資本的積累，為市場(chǎng)提供更加準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)。目前，大公國(guó)際、聯(lián)合資信、上海遠(yuǎn)東、上海新世紀(jì)和中誠(chéng)信公司是我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)跑者，整個(gè)市場(chǎng)格局與美國(guó)相似。對(duì)于現(xiàn)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，適度競(jìng)爭(zhēng)不僅是壓力，也是動(dòng)力，有助于從整體上促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更多地關(guān)注評(píng)級(jí)質(zhì)量和提升評(píng)級(jí)水準(zhǔn)。因此，我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步完善信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的準(zhǔn)入制度，為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間形成必要和適度的競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造條件，在競(jìng)爭(zhēng)中推動(dòng)我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展。

(四)合理設(shè)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任通常包括民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任，其中民事?lián)p害賠償責(zé)任不僅爭(zhēng)議大，而且追責(zé)難度也大。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作出的評(píng)級(jí)本身并不構(gòu)成投資建議，如果投資者依據(jù)評(píng)級(jí)購(gòu)買證券造成損失，則不能要求損害賠償。美國(guó)在長(zhǎng)期的司法實(shí)踐中，基本確立了評(píng)級(jí)意見(jiàn)受憲法第一修正案保護(hù)的司法原則，因此即使是在評(píng)級(jí)失真的情況下，投資者也很難從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得民事賠償。但是，由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的影響實(shí)在太大，加之近年來(lái)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)屢屢大失水準(zhǔn)，因此這一司法原則也漸漸受到挑戰(zhàn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)2007年8月24日公布的《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第35至第41條針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及評(píng)級(jí)人員的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏、提供虛假材料等行為，規(guī)定了相應(yīng)的行政責(zé)任，但是并未涉及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)嚴(yán)重失真情況下的民事?lián)p害賠償責(zé)任，對(duì)于信賴評(píng)級(jí)的投資者而言，有失公平。應(yīng)該承認(rèn)，信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性受到很多因素的影響，被評(píng)級(jí)債券的違約本身不能單獨(dú)作為追究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)責(zé)任的充分證據(jù)，但是這絕不意味著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在任何情況下都可以免責(zé)，特別是在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在故意或者重大過(guò)失的情形時(shí)。總體而言，我國(guó)現(xiàn)有立法對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任特別是民事賠償責(zé)任的規(guī)定過(guò)于簡(jiǎn)單，司法實(shí)踐中，幾乎沒(méi)有受評(píng)對(duì)象或投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提起訴訟的案例，但是隨著金融體制改革的不斷深入和金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的立法規(guī)范和理論研究正當(dāng)其時(shí)，立足于我國(guó)大陸法系傳統(tǒng)，從立法規(guī)范、理論研究、司法判例角度建立我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任制度實(shí)屬必要［8］。值得注意的是，完善證明標(biāo)準(zhǔn)，既可以使得追究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)民事?lián)p害賠償責(zé)任成為可能，又不至于引發(fā)濫訴，有助于在保護(hù)合理信賴評(píng)級(jí)的投資者與支持信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展之間實(shí)現(xiàn)平衡。

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〔責(zé)任編輯:張 毫〕

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黑龍江省哲社青年項(xiàng)目“倍增計(jì)劃下國(guó)家、企業(yè)與個(gè)人之間收入分配的效率與公平問(wèn)題研究——基于法金融學(xué)的視角”(13C001)

章輝(1979－)，男，安徽滁州人，副教授，廈門大學(xué)法學(xué)院博士研究生，從事金融法研究。