摘 要：伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，銀行業(yè)不良貸款率上升，銀監(jiān)會(huì)于2015年批準(zhǔn)中國(guó)銀行并重啟了首單“不良資產(chǎn)證券化”業(yè)務(wù)。本文通過分析不良資產(chǎn)證券化給AMC帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，其未來不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展中應(yīng)解決的問題，希望對(duì)AMC（金融資產(chǎn)管理公司）不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有所啟發(fā)。

關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn)證券化；AMC；機(jī)遇和挑戰(zhàn)

一、不良資產(chǎn)證券化“破冰”

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2015年11月發(fā)表的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率2014年末僅不到0.81%，而2015年三季度末急升至1.59%，極其接近2%的風(fēng)險(xiǎn)警戒線，銀行業(yè)不良貸款形勢(shì)嚴(yán)峻。銀監(jiān)會(huì)于2015年12月批準(zhǔn)中國(guó)銀行并重啟了首單“不良資產(chǎn)證券化”業(yè)務(wù)，為市場(chǎng)化處置不良資產(chǎn)打開了“一扇窗戶”。

AMC作為專業(yè)不良資產(chǎn)處置金融機(jī)構(gòu)，擁有豐富的不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)，且一直以來不斷探索和積極實(shí)踐不良資產(chǎn)證券化的方法和途徑，不良資產(chǎn)證券化的“破冰”對(duì)AMC面臨著極大的機(jī)遇，但也存著現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。

二、不良資產(chǎn)證券化，AMC面臨的機(jī)遇

1.解決資產(chǎn)負(fù)債周期錯(cuò)配?

AMC業(yè)務(wù)發(fā)展分為兩個(gè)階段：政策性處置階段和商業(yè)化業(yè)務(wù)階段。政策性處置階段，AMC主要負(fù)債來自銀行借款，利用政策優(yōu)勢(shì)獲得銀行低息借款，收購不良資產(chǎn)后中長(zhǎng)期持有處置，其資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問題已較嚴(yán)重。商業(yè)化業(yè)務(wù)階段，AMC積極探索負(fù)債業(yè)務(wù)，如通過資本、發(fā)債、保險(xiǎn)資金等方式調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，但就其負(fù)債比例來看，銀行借款所占比例仍很大；在資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，雖投資了不同類型、不同周期（主要為中短期）的商業(yè)化項(xiàng)目，但不良資產(chǎn)處置所占比例仍很大，業(yè)務(wù)周期仍較長(zhǎng)。此種業(yè)務(wù)模式下，AMC資產(chǎn)負(fù)債周期錯(cuò)配問題仍較突出，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍較大。

對(duì)AMC而言，目前的業(yè)務(wù)模式下，資產(chǎn)管理的成本較高，通過不良資產(chǎn)證券化，可有效打破當(dāng)前過度依賴銀行借款的負(fù)債格局和資產(chǎn)負(fù)債周期錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，有效降低資金成本，在目前杠桿率限制規(guī)定下，有效擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，降低不良資產(chǎn)收購處置的短期持有、處置問題。

2.實(shí)現(xiàn)存量項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)化解?

AMC收購并持有的存量項(xiàng)目多為不良資產(chǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，AMC短期內(nèi)迅速處置可能性少，且此類項(xiàng)目一般需要在經(jīng)濟(jì)較好時(shí)方能取得較高收益，這意味其持有資產(chǎn)期間較長(zhǎng)，管理或者處置的風(fēng)險(xiǎn)比較高。同時(shí)AMC也自投大量房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)的項(xiàng)目，隨著該等行業(yè)不景氣，很多項(xiàng)目變成了“不良資產(chǎn)”。

通過不良資產(chǎn)證券化，AMC可用出售存量項(xiàng)目的資金開展不良資產(chǎn)收購或者投資新項(xiàng)目，加快資產(chǎn)的流動(dòng)性，有助于突破經(jīng)濟(jì)資本的限制，調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)較快調(diào)整目標(biāo)。?

3.實(shí)現(xiàn)AMC營(yíng)利模式轉(zhuǎn)型

AMC傳統(tǒng)的營(yíng)利模式，是一種“類銀行”模式的賺取利差模式。受到企業(yè)履約能力的下降以及中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革，其營(yíng)利空間將會(huì)大大壓縮，因此AMC迫切地需要轉(zhuǎn)變營(yíng)利模式，即向輕資本的經(jīng)營(yíng)模式和高增值型的“大資管”、“大投行”經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變。

對(duì)AMC而言，通過不良資產(chǎn)證券化，可以滿足資本監(jiān)管和杠桿監(jiān)管的要求，緩解監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其資本和資金約束。同時(shí)AMC可通過不良資產(chǎn)證券化擴(kuò)大不良資產(chǎn)主業(yè)規(guī)模、提升資產(chǎn)處置效率、分散風(fēng)險(xiǎn)，在為其他金融同業(yè)、高成長(zhǎng)企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)提供高增值的服務(wù)，增加財(cái)務(wù)顧問費(fèi)、資產(chǎn)管理費(fèi)等中間收入，實(shí)現(xiàn)營(yíng)利模式的轉(zhuǎn)變。?

三、不良資產(chǎn)證券化，AMC面臨的挑戰(zhàn)

1.法律制度、政策方面的限制

不良資產(chǎn)證券化過程涉及多方交易主體，法律關(guān)系復(fù)雜，交易結(jié)構(gòu)鏈條長(zhǎng)，必須有比較完善的不良資產(chǎn)證券化法律體系及相關(guān)配套政策措施作為支撐。而現(xiàn)實(shí)情況是目前我國(guó)在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域仍然缺乏的專門法律或行政法規(guī)，不良資產(chǎn)證券化方面的規(guī)定就更加稀缺，支持不良資產(chǎn)證券化的政策也很匱乏或者說基本沒有。

2.不良資產(chǎn)證券估值定價(jià)的限制

在不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行定價(jià)中，存在現(xiàn)金流不穩(wěn)定、估值定價(jià)困難的困難。較正常類債權(quán)面言，不良資產(chǎn)是逾期不能還本付息的資產(chǎn)，其現(xiàn)金流具有很強(qiáng)的不確定性；在不良資產(chǎn)批量處置時(shí)常常需要折扣轉(zhuǎn)讓，折扣的幅度涉及各方利益，而不良資產(chǎn)定價(jià)通常是以未來可回收現(xiàn)金流扣除回收成本為基礎(chǔ)，再考慮流動(dòng)性溢價(jià)和其他投資的機(jī)會(huì)成本后確定，其主觀性很強(qiáng)，因此，估值難度非常大。

3.投資者認(rèn)同方面的限制

投資者對(duì)不良資產(chǎn)證券化的認(rèn)可度普遍偏低，甚至有投資者對(duì)其存在偏見，如有人就覺得不良資產(chǎn)具有不穩(wěn)定和難預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，其很難作為證券化的標(biāo)的，如果實(shí)行不良資產(chǎn)證券化就是向廣大投資者轉(zhuǎn)移“有毒資產(chǎn)”，將引發(fā)類似美國(guó)“次貸”危機(jī)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)大量證券投資者大都是在銀行間債券市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)客戶，這類機(jī)構(gòu)客戶的風(fēng)險(xiǎn)厭惡度高，較少投資不良資產(chǎn)證券。

4.基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的限制

一般認(rèn)為，不良資產(chǎn)證券多屬高收益?zhèn)?，通過以時(shí)間換空間的操作，其投資價(jià)值一般比較高。但在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的還本付息能力下降，此類證券可能難以獲得市場(chǎng)投資主體認(rèn)可。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)可能難以按照證券化初期預(yù)定方案產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，有可能突破原方案設(shè)計(jì)的壓力測(cè)試值，那么就可能對(duì)AMC產(chǎn)生的較大的壓力。AMC發(fā)行不良資產(chǎn)證券的預(yù)期收益可能會(huì)被市場(chǎng)所低估，其難以獲得足夠的現(xiàn)金流或者融資成本將顯著上升。?

5.風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制方面的限制

目前國(guó)內(nèi)融資的剛性兌付的潛規(guī)則尚未真正意義上的打破，導(dǎo)致大量理論上應(yīng)該事先風(fēng)險(xiǎn)隔離的不良資產(chǎn)化證券仍面臨的隱性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題，盡管這些風(fēng)險(xiǎn)可能不會(huì)體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，但是相關(guān)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步蔓延到AMC，迫使AMC不得不在不良資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中增加對(duì)劣后級(jí)證券的持有，實(shí)際上提高了發(fā)起證券的成本，或者盡可能的選擇名義上為不良實(shí)際上是“正常”的資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，避免發(fā)生投資者不理性損失賠償事項(xiàng)。

四、不良資產(chǎn)證券化過程中AMC需要解決的問題

1.需要國(guó)家法律政策方面的支持

AMC公司應(yīng)共同向國(guó)家有關(guān)機(jī)關(guān)提出建議，建立健全不良資產(chǎn)證券化法律體系；同時(shí)還應(yīng)獲得國(guó)家政策方面的優(yōu)惠措施或支持，如不良資產(chǎn)證券上市交易、稅收優(yōu)惠等。

2.提高不良資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的配置

充分發(fā)揮AMC公司在不良資產(chǎn)處置方面的專業(yè)能力，提高不良資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的配置能力。通過對(duì)不良資產(chǎn)證券基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行整合、搭配，從而將不同類別的不良資產(chǎn)收益整合為穩(wěn)定、可預(yù)期的資產(chǎn)池，達(dá)到不良證券化對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金流的要求，避免發(fā)生不良資產(chǎn)證券化的違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.培育不良資產(chǎn)證券化的投資者

AMC應(yīng)充分培育國(guó)內(nèi)處機(jī)構(gòu)投資者，與其保持良好的合作關(guān)系。一是要發(fā)掘國(guó)內(nèi)的養(yǎng)老投資基金、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金等構(gòu)成不良資產(chǎn)證券化最主要的投資者。二是要發(fā)掘國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，特別是歐美的機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)樗麄冊(cè)谶@一方面具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和管理經(jīng)驗(yàn)。

4.做到真正不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離

AMC發(fā)行不良資產(chǎn)證券，要做到真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離。一是要做到基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”，不管是基于所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的不良資產(chǎn)證券化模式還是基于收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的不良資產(chǎn)證券化模式。二是要做到真正的破產(chǎn)隔離。從而能夠真正意義上發(fā)揮不良資產(chǎn)證券化的作用。

5.提高不良證券化的收益水平

提高不良資產(chǎn)證券化的收益水平，使其收益要遠(yuǎn)高于同期國(guó)債和銀行存款，考慮到流動(dòng)性劣于股票等權(quán)益類產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)水平也必須低于權(quán)益類產(chǎn)品，這樣能夠獲得長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的青睞，如銀行、保險(xiǎn)、私募基金等。還應(yīng)充分引入信用評(píng)級(jí)和證券發(fā)行等中介機(jī)構(gòu)信用，不良資產(chǎn)透明度和收益率便大幅提升，更容易獲得投資者的追捧。同時(shí)不良資產(chǎn)證券化的定價(jià)要向浮動(dòng)利率定價(jià)轉(zhuǎn)變，以降低利率風(fēng)險(xiǎn)。

總之，不良資產(chǎn)化證券化作為一種市場(chǎng)化處置不良資產(chǎn)的措施，能夠有效解決AMC資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配，實(shí)現(xiàn)存量項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)化解，實(shí)現(xiàn)AMC營(yíng)利模式轉(zhuǎn)型。AMC應(yīng)抓住這一歷史機(jī)遇，充分利用多年的不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)，取得法律法規(guī)、政策方面的支持，在保證產(chǎn)品良好的安全性、流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，提高產(chǎn)品的收益率，充分構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防線，培育合格投資者，擴(kuò)大不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)需求，發(fā)展壯大自身。

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作者簡(jiǎn)介：周龍（1985.12- ），男，貴州省畢節(jié)市人，研究生，金融學(xué)專業(yè)，中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司