單紅娣

（合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230009）

一、引言

近年來，世界各國的現(xiàn)金持有水平均在不斷提高。國際評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾最新公布的報告表明，2010年至2013年，美國1100 家大企業(yè)的現(xiàn)金持有水平增加至1.23萬億美元，年均增長幅度高達20%；就國內(nèi)而言，截至2013年底，我國A 股非金融類上市公司現(xiàn)金持有量占總資產(chǎn)的比重平均為19.53%，這一數(shù)值意味著，我國企業(yè)有1/ 5 的賬面資產(chǎn)以現(xiàn)金形式存在。但進一步考察我國A 股制造業(yè)行業(yè)企業(yè)集團2013年的現(xiàn)金持有水平后，發(fā)現(xiàn)平均有46.65%的現(xiàn)金并非由母公司直接調(diào)度和持有，而是由其下級各子公司分散持有。而現(xiàn)金作為一種稀缺且易被代理人隨意使用的資源(Fresard,2010)，其分布反映了集團內(nèi)部資源配置中各級代理方的尋租空間。由于我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期，相關(guān)的法律及監(jiān)管機制不夠完善，企業(yè)集團內(nèi)部子公司失控的現(xiàn)象大量存在。子公司經(jīng)理通過非生產(chǎn)性活動爭取和保持自由現(xiàn)金流的尋租動機是否會加劇企業(yè)集團整體的非效率投資？以及在企業(yè)集團內(nèi)部存在多個獨立法人主體情形下，如何安排其融資主體能緩解過度投資現(xiàn)象？本文基于以上疑問進行研究，旨在為加強我國企業(yè)集團母子公司管控，降低因代理人尋租引發(fā)的集團整體投資效率損失提供一定借鑒。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

（一）現(xiàn)金分布與企業(yè)集團過度投資

隨著企業(yè)內(nèi)部法人主體不斷增多、企業(yè)組織邊界不斷擴大，基于委托—代理問題引致的低效率投資問題也逐漸復(fù)雜。在控股形式的集團企業(yè)中，多個獨立法人主體和內(nèi)部上下級企業(yè)間多層委托—代理關(guān)系的存在，使得集團型企業(yè)往往面臨更高的代理成本。無論企業(yè)集團采取集權(quán)或分權(quán)的戰(zhàn)略，子公司經(jīng)理人作為次級代理人都不乏通過各種方式擴建自己“商業(yè)帝國”的動機，如向集團夸大自己的投資需求，投資于即使凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，從中謀取顯性或隱性福利。下層分部經(jīng)理的尋租行為可能會迫使總部管理層扭曲資源配置(Eisfeld and Rampini,2008)，而子公司管理層對資金的過多占用，有可能引起子公司管理層強烈的尋租動機，進而導(dǎo)致集團公司整體的過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重(陸正飛、張會麗,2010)。

集團的金字塔層級越長，由內(nèi)部人控制而引發(fā)的代理問題可能越嚴(yán)重，即下級企業(yè)可能存在更高的代理成本。因此，資源在母公司控制鏈中的位置越靠近末端，則現(xiàn)金資源配置的效率損失也可能越嚴(yán)重(張會麗、陸正飛,2012)。由此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)集團中下級子公司持現(xiàn)越多，即集團企業(yè)現(xiàn)金越分布于下級各子公司，集團整體過度投資的可能性越大。

（二）現(xiàn)金分布、債務(wù)分布對應(yīng)性與企業(yè)集團過度投資

為了緩解集團內(nèi)各公司的融資約束，發(fā)展內(nèi)部資本市場，越來越多的企業(yè)集團開始實施資金集中管理，即由母公司進行債務(wù)融資后再貸款給子公司。由于資金集中管理模式缺少外部債務(wù)融資硬約束，子公司不可避免地虛夸本公司擬投資項目盈利，以在內(nèi)部資源配置中提高與上級管理層的談判力(Wulf,2009；張會麗、吳有紅,2011)。此外，公司借貸需要一定流動資金的支持，根據(jù)代理理論，通過讓現(xiàn)金富裕的公司承擔(dān)債務(wù)，可以增加公司資金使用的硬約束，從而約束其過度投資行為。同時可以在一定程度上防止集團內(nèi)部個別部門或公司的財務(wù)風(fēng)險蔓延到整個集團。因此，考慮由現(xiàn)金集中的一方融資，如若現(xiàn)金集中在母公司，則由母公司融資后再貸款給子公司；若現(xiàn)金集中在子公司，則由子公司自身融資。由此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：集團整體過度投資水平受母子公司現(xiàn)金分布與債務(wù)分布對應(yīng)性影響，在現(xiàn)金集中在下級子公司的集團中，債務(wù)分布的對應(yīng)能緩解集團整體的過度投資行為。

三、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)計

1.因變量。過度投資(Iover)，借鑒Richardson(2006)的預(yù)期投資模型，用此模型的回歸殘差估算上市公司的非效率投資程度。以往大多數(shù)研究把由此得到的殘差ε 作為非效率投資，即ε 大于0 代表投資過度，ε 小于0 代表投資不足，然而，模型計算的殘差幾乎非正即負(fù)，即假定所有企業(yè)投資均為非效率投資，這顯然與現(xiàn)實不符。由此，學(xué)者們提出了不同的處理方法：如將殘差大小按照四分位數(shù)分組，將最大組的觀測定義為過度投資組(Biddle et al,2009)，張會麗等(2012)、羅付巖(2013)在投資效率的研究中也沿用了上述思想，因此本文在研究中選取非負(fù)殘差組，當(dāng)殘差大于非負(fù)殘差的1/ 4 時，記為過度投資Iover。

2.自變量。(1)子公司持現(xiàn)水平(Cashdis)。本文以子公司的持現(xiàn)水平來反映企業(yè)集團整體的現(xiàn)金分布情況，子公司持現(xiàn)水平越高，表示現(xiàn)金越集中于集團下級子公司。本文利用公式“Cashdis=(合并報表現(xiàn)金-母公司報表現(xiàn)金)/ 合并報表現(xiàn)金”對子公司持現(xiàn)水平進行度量。

(2)現(xiàn)金分布與融資分布對應(yīng)性(SS)。SS 代表擁有富?，F(xiàn)金流的子公司持現(xiàn)水平與融資水平的對應(yīng)性，當(dāng)Cashdis 與Bankdis 均大于行業(yè)中位數(shù)時，SS=1；否則SS=0。其中，Bankdis=(合并報表借款-母公司報表借款)/ 合并報表借款。

3.控制變量。本文主要控制了行業(yè)(Industry)和年度(Year)兩個變量，其中：行業(yè)虛擬變量根據(jù)證監(jiān)會頒布的2012年行業(yè)分類確定，制造業(yè)中共21 個細(xì)分行業(yè)，屬于某行業(yè)，則賦值為1，否則賦值為0；從2009～2013年，共設(shè)置4 個年度虛擬變量，屬于某年度，則賦值為1，否則賦值為0。

（二）模型構(gòu)建

(1)預(yù)期投資水平的度量。由于企業(yè)適度投資水平受成長機會、現(xiàn)金流、公司規(guī)模等因素的影響，本文借鑒現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)投資行為的研究文獻（如Richardson,2006；辛清泉等,2007；張會麗、陸正飛,2012 等），構(gòu)建如下測度集團企業(yè)正常投資水平的模型：

其中，因變量Ii,t表示公司i 第t年的實際新增投資支出；自變量為代表公司期初杠桿(Lev)、成長性(Grow th)、規(guī)模(Size)、收益性(ROE)、現(xiàn)金流量(CFO)以及滯后一期的實際新增投資支出的變量。公司的成長機會是公司投資需求的驅(qū)動因素，國內(nèi)外大多采用托賓Q 度量成長機會(王彥超,2009；陳其安等,2013)，由于我國資本市場的非有效性，股市投機氛圍濃厚，托賓Q 值將不能很好地刻畫公司的成長機會(李麗君等,2010；李云鶴等,2012)，因此本文借鑒李湛等(2012)的研究，選擇營業(yè)收入增長率作為公司成長機會的代理變量。

為了驗證本文提出的兩個研究假說，構(gòu)建如下實證模型：

模型(2)用來考察子公司持現(xiàn)水平(Cashdis)對集團整體過度投資研究的影響，因變量為模型(1)估計得到的代表企業(yè)過度投資水平的變量，自變量Cashdis 的估計參考了張會麗等(2010；2012)的方法；模型(3)中變量SS 代表擁有富?，F(xiàn)金流的子公司持現(xiàn)水平與融資水平的對應(yīng)性，若現(xiàn)金流集中在集團企業(yè)子公司時，債務(wù)也集中在子公司，則SS=1；否則，SS=0。模型中設(shè)置了Cashdis 與SS 的啞變量，結(jié)合研究假設(shè)2，預(yù)期該交叉項系數(shù)β2顯著為負(fù)。

（三）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

研究樣本選擇2009～2013年我國制造業(yè)A 股上市公司數(shù)據(jù)，由于研究所需財務(wù)指標(biāo)須使用合并報表與母公司報表差額，為保證計算口徑的一致性，本文在研究區(qū)間選擇在2007年后。數(shù)據(jù)主要來源于Wind 數(shù)據(jù)庫及CSMAR 數(shù)據(jù)庫，部分缺失值來自上市公司財務(wù)報告及新浪財經(jīng)(http：// finance.sina.com.cn)網(wǎng)站。為了保證樣本的有效性，本文按照同類研究的慣例和研究需要，刪除了以下樣本觀測：(1)PT、ST、*ST、SST 及S*ST 的公司；(2)同時發(fā)行B 股或H 股的公司；(3)配股或增發(fā)的公司；(4)無子公司及存在重大資產(chǎn)重組的公司；(5)自身財務(wù)公司在合并范圍的公司；(6)細(xì)分行業(yè)上市公司數(shù)少于5的行業(yè)；(7)存在相關(guān)變量值重大缺失及異常數(shù)據(jù)的公司。另外，本文在后續(xù)回歸分析中對所有連續(xù)變量進行了1%～99%水平的w insorize 處理，以剔除極端值的影響，最后得到562 家樣本公司。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1 給出了主要變量的數(shù)據(jù)統(tǒng)計特征，從中可以看出2008～2013年間我國制造業(yè)上市公司投資水平最小值為0，最大值為5.69，對比各公司間成長性最大值7.61，最小值為-0.69，可以看出公司間投資機會差異較大，由此導(dǎo)致公司間新增投資水平差異明顯；公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，平均達0.50，部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達0.99 以上，嚴(yán)重超出經(jīng)驗標(biāo)準(zhǔn)；同時，子公司整體持現(xiàn)水平由0.31%～99.93%不等，說明企業(yè)平均有45.74%的現(xiàn)金由子公司分散持有；子公司整體融資水平也存在較大差異，部分上市公司銀行借款主要集中在子公司，而部分公司子公司不進行融資，集團主要融資由母公司承擔(dān)。

表1 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）回歸分析

(1)預(yù)期投資水平的估計。表2 的回歸結(jié)果顯示，公司的投資水平與其規(guī)模、成長性、收益性以及現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，且相比影響預(yù)期投資的其他因素而言，成長性及現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)分別為0.0274 和0.0343，說明較高的成長性和較充裕的現(xiàn)金流是企業(yè)增加投資支出的關(guān)鍵性驅(qū)動因素。企業(yè)財務(wù)杠桿與投資支出在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債作為一種相機治理機制，其還款付息壓力能夠在一定程度上制約企業(yè)的新增投資。企業(yè)當(dāng)期新增投資水平與其上期投資支出相關(guān)系數(shù)高達0.445，說明企業(yè)投資水平有很大的慣性?？傮w上看，表2 中變量與投資水平之間的關(guān)系與理論分析基本吻合，且與同類研究如辛清泉等（2007）、王彥超（2009）以及張會麗等（2012）的研究結(jié)果基本一致。

表2 預(yù)期投資水平的估計

(2)假說驗證結(jié)果及分析。表3 給出了模型(2)及模型(3)的回歸結(jié)果，大部分學(xué)者在研究中以模型(1)中ε＞0 度量過度投資水平，因此，本文將其作為對照組。無論從實驗組和對照組中可直觀看出Cashdis 與過度投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平下顯著異于0，表明子公司持現(xiàn)比率（水平）越高，即企業(yè)集團的現(xiàn)金越分散在控制連的底端，集團整體越可能發(fā)生過度投資現(xiàn)象，從而驗證了本文的研究假說1。

實驗時對模型(3)的計量僅選取了現(xiàn)金集中在子公司（即Cashdis大于行業(yè)中位數(shù)）的過度投資組進行了分析，結(jié)果顯示現(xiàn)金分布與融資分布對應(yīng)性與過度投資水平在10%水平下顯著負(fù)相關(guān)，這意味著，若子公司留存富裕的閑置資金時，通過讓其自身進行借貸以滿足其投資等需求，能在一定程度上緩解集團整體的過度投資水平。這一結(jié)果也驗證了本文的研究假說2。

表3 模型(2)及模型(3)實證結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文在考察現(xiàn)金在我國制造業(yè)上市公司母子公司間分布狀況對企業(yè)集團整體投資水平影響的同時，考察了債務(wù)對過度投資的治理效應(yīng)。實證結(jié)果表明，現(xiàn)金越分布于控制連的底端，企業(yè)集團整體過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重。這也在一定程度上反映，現(xiàn)代企業(yè)集團模式的運營在緩解融資約束、節(jié)約交易成本的同時，也存在著內(nèi)部資本市場效率的損失。子公司現(xiàn)金分布、融資分布對應(yīng)性能在一定程度上緩解因子公司經(jīng)理尋租引發(fā)的集團整體過度投資行為，從而為企業(yè)集團母子公司管控及融資主體安排提供一定的借鑒。

本文的研究主要有以下兩點實踐性意義：其一，子公司經(jīng)理層為追求個人利益最大化具有強烈的尋租動機以爭取更多的內(nèi)部資源，因此，企業(yè)集團在擴大子公司數(shù)量的同時應(yīng)對子公司的投融資行為進行有效制約和監(jiān)督，以提高內(nèi)部資本市場資源配置效率，最終提升集團整體的投資效率；其二，企業(yè)集團在做出信貸決策時，不能一味地以集團名義借貸以擴大融資規(guī)模，還應(yīng)考慮資源在集團內(nèi)部各法人主體間的配置狀況，對于有富?，F(xiàn)金流的子公司，應(yīng)由其自身融資來滿足其投資需求，有效的融資主體安排也能在一定程度上緩解集團整體的非效率投資現(xiàn)象。

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