顧紀(jì)生 李 娜

（江南大學(xué)商學(xué)院，江蘇 無錫 214122）

一、優(yōu)先股制度概述及其特點(diǎn)

優(yōu)先股是與普通股相對(duì)應(yīng)的股票，是指股東享有某些優(yōu)先權(quán)利的股票，比如優(yōu)先分配公司盈利和剩余資產(chǎn)權(quán)。相對(duì)于普通股而言，優(yōu)先股在其股東權(quán)利上附加了一些特殊條件，是特殊股票中最重要的一個(gè)品種，它的存在對(duì)股份公司和投資者來說具有重要意義。首先，對(duì)股份公司而言，發(fā)行優(yōu)先股可以籌集長期穩(wěn)定的公司股本，而其固定的股息率可以減輕利潤的分派負(fù)擔(dān)。另外，優(yōu)先股股東一般無表決權(quán)，可以避免公司經(jīng)營決策權(quán)的改變和分散；其次，對(duì)于投資者而言，優(yōu)先股股息收益穩(wěn)定可靠，在財(cái)產(chǎn)清償時(shí)也優(yōu)先于普通股股東，風(fēng)險(xiǎn)較小。綜上所述，優(yōu)先股具有以下特點(diǎn)：股息率固定、股息分派優(yōu)先、剩余資產(chǎn)分配優(yōu)先、一般無表決權(quán)[1]。

二、歐美優(yōu)先股制度發(fā)展過程及其功能分析

優(yōu)先股制度雖然在英美國家得到廣泛發(fā)展和運(yùn)用，但卻始于德國。經(jīng)過2次世界大戰(zhàn)，德國的經(jīng)濟(jì)遭到重大挫傷，臨近崩潰邊緣，德國馬克暴跌，大量股票被他國公司以低價(jià)收購，德國政府為了防止本國經(jīng)濟(jì)被他國公司控制，就發(fā)行了一種新的股票類型即優(yōu)先股來取消外國人所持有股票的表決權(quán)，又不破壞他們的經(jīng)濟(jì)利益。此后該種做法為他國效仿，優(yōu)先股在世界各國迅速興起。法國的公司法也一直存在有優(yōu)先權(quán)利的股票，但是與德國不同的是，該有優(yōu)先權(quán)利的股票帶有表決權(quán)。

美國優(yōu)先股是伴隨著鐵路建筑的發(fā)展逐步產(chǎn)生的，19世紀(jì)40～50年代期間，由于鐵路公司發(fā)行的股票很難銷售，而優(yōu)先股是每年向投資者分配固定股息，能較好的吸引公眾投資者，鐵路公司便普遍采取了發(fā)行優(yōu)先股來募集資金。到19世紀(jì)末20世紀(jì)初，美國第一次并購浪潮中，優(yōu)先股被作為一種有效的并購手段而得到廣泛使用，進(jìn)入發(fā)展的黃金時(shí)期。在1928年，優(yōu)先股的發(fā)行量達(dá)到了所有證券融資總額的20%[2]。2008年金融危機(jī)時(shí)期，美國證券市場(chǎng)股指大幅下挫，投資者信心遭到嚴(yán)重打擊，一大批公司面臨破產(chǎn)，在此情況之下，美國政府宣布了一個(gè)救援計(jì)劃，該救援計(jì)劃包括花費(fèi)2500億美元資金購入美國花旗、摩根等9大家大型銀行的優(yōu)先股。此重大利好消息出來后，美國股市出現(xiàn)了近70年來最大幅度的上揚(yáng)，標(biāo)普500指數(shù)上漲了11.6%?？梢?，美國政府采用優(yōu)先股向金融機(jī)構(gòu)出資的做法，對(duì)恢復(fù)證券市場(chǎng)投資者信心、維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定起到了重要作用。其次，對(duì)公司而言，2008年的金融危機(jī)導(dǎo)致美國整個(gè)金融業(yè)蒙受6350億美元的資產(chǎn)還賬損失。飆升的借款成本導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)難以進(jìn)行債務(wù)再融資，股價(jià)大跌又使得這些金融機(jī)構(gòu)更加難以進(jìn)行股權(quán)融資來提升資本。其中華爾街巨頭高盛也難免其害，股神巴菲特領(lǐng)導(dǎo)的公司伯克希爾·哈撒韋公司購買了50億美元高盛集團(tuán)優(yōu)先股，股息率為10%。并且，該公司還獲得今后5年內(nèi)任意時(shí)間購買50億美元的普通股的認(rèn)股權(quán)，價(jià)格為每股115美元。當(dāng)天，紐交所收盤時(shí)，高盛股價(jià)上漲4.27美元，漲幅達(dá)到3.5%。2013年6月高盛發(fā)表聲明，宣布已經(jīng)與巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾·哈撒韋公司達(dá)成協(xié)議，后者同意將持有的高盛認(rèn)購權(quán)證行權(quán)收益直接轉(zhuǎn)換為等值普通股。這將使巴菲特在高盛的持股比例達(dá)到2%左右，成為其十大股東之一。粗略計(jì)算，巴菲特在2008年對(duì)高盛的50億美元投資迄今已獲利逾30億美元。

從以上信息中可以了解到，歐美發(fā)展優(yōu)先股歷程中，優(yōu)先股制度發(fā)揮了巨大功效，主要體現(xiàn)在：第一，增加融資渠道，增加公司資本額；第二，恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)公司信心；第三，保護(hù)投資者利益[3]。并且，歐美優(yōu)先股的使用具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：主要針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者；在經(jīng)濟(jì)不平穩(wěn)時(shí)期大量使用；股息率較高（相對(duì)利率而言）。

三、我國商業(yè)銀行引入優(yōu)先股制度模擬分析

自1990年上證交易所成立至今，我國證券市場(chǎng)發(fā)展僅20幾年，在此期間，萬科、天目藥業(yè)曾經(jīng)發(fā)行過優(yōu)先股，但是由于我國與優(yōu)先股相關(guān)法律不完善，這些優(yōu)先股都退出了。借鑒歐美優(yōu)先股的使用功效，我國可以積極引入優(yōu)先股制度，這對(duì)我國證券市場(chǎng)發(fā)展具有重要意義。結(jié)合金融機(jī)構(gòu)特性以及美國金融業(yè)發(fā)行優(yōu)先股操作方式，我國可以考慮先對(duì)金融機(jī)構(gòu)開放優(yōu)先股融資。以上市商業(yè)銀行為例，發(fā)行優(yōu)先股主要有2種方式，一種在原普通股基礎(chǔ)上增量發(fā)行，另外一種將適量原普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。本文以最近推出優(yōu)先股試行方案的幾家商業(yè)銀行作為研究對(duì)象，分別從國有四大行、股份制銀行、城商行中選取了中國銀行、興業(yè)銀行以及寧波銀行作為研究對(duì)象。

下面分別爭(zhēng)對(duì)2種方式，對(duì)3家上市商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股過程進(jìn)行模擬。

（一）模擬假設(shè)條件

1.股息率的設(shè)定。優(yōu)先股的股息率的定價(jià)方式和定價(jià)高低會(huì)直接影響投資者的判斷，結(jié)合目前3家銀行優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案，股息率的假設(shè)值基本上在6%～7%的水平。但是3家銀行股息率的確定原則有所不同，其中中國銀行采取固定股息率，而興業(yè)銀行和寧波銀行均采取分階段調(diào)整的股息率，5年確定一個(gè)計(jì)息周期，包括“基準(zhǔn)利率+固定溢價(jià)”兩個(gè)部分，在基準(zhǔn)調(diào)整日，將確定未來新的一個(gè)計(jì)息周期內(nèi)的股息率水平。固定溢價(jià)是由首次發(fā)行時(shí)，市場(chǎng)詢價(jià)確定的股息率減去發(fā)行時(shí)相應(yīng)期限的國債收益率決定，該固定溢價(jià)確定后未來不變。假定本次發(fā)行時(shí)的優(yōu)先股股息率是6.5%，而當(dāng)前5年期國債收益率是3.5427%，則固定溢價(jià)為2.9573%。假定下一期優(yōu)先股股息分配時(shí)5年國債基準(zhǔn)收益率為3.8%，則該期的優(yōu)先股股息為6.7573%。結(jié)合兩種設(shè)定方式，本文假設(shè)中國銀行股息率為固定股息率，數(shù)值設(shè)為6.75%。而興業(yè)銀行和寧波銀行均5年確定一個(gè)計(jì)息周期，結(jié)合基準(zhǔn)利率和固定溢價(jià)，設(shè)定第一個(gè)5年內(nèi)約定股息率為6.5%。

2.未來宏微觀經(jīng)濟(jì)走向。首先，從宏觀經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，GDP的變動(dòng)最近引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的熱烈討論，很大程度上是因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)在過去幾年里持續(xù)地降速，與2007年中國經(jīng)濟(jì)過熱的水平相比，差不多到今年已經(jīng)下降了50%，當(dāng)時(shí)GDP是14.2%，到今天只有7%左右，這樣一個(gè)持續(xù)下降的過程讓人們開始關(guān)注我國未來的增長力是不是也在下降，但是我國經(jīng)濟(jì)向新常態(tài)過渡進(jìn)程總體平穩(wěn)，自2012年以來，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在一個(gè)相對(duì)狹窄的范圍內(nèi)波動(dòng)，連續(xù)11個(gè)季度中，GDP當(dāng)季最高增速和最低增速僅相差0.6個(gè)百分點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)中避免了大起大落。因此，預(yù)計(jì)今年GDP增長7.4%左右，并且未來幾年的均衡增長點(diǎn)都將保持在7%左右。

其次，從銀行業(yè)發(fā)展來看，當(dāng)前我國銀行業(yè)發(fā)展速度放緩，中國政府和央行對(duì)銀行業(yè)增長速度上有限制，前幾年盈利增長能達(dá)到兩位數(shù)，現(xiàn)在基本要求是個(gè)位數(shù)。現(xiàn)在提倡優(yōu)先去支持民生、教育、小企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)降速也可以調(diào)整快速發(fā)展時(shí)期積累的一些不良風(fēng)險(xiǎn)。

（二）模擬過程分析

1.原普通股基礎(chǔ)上增量發(fā)行。通過以上假設(shè)，3家商業(yè)銀行在原普通股基礎(chǔ)上增發(fā)優(yōu)先股基本情況如下：

根據(jù)3家銀行2013年年報(bào)，3家商業(yè)銀行相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)情況如下：

首先，來看中國銀行，假設(shè)2013年年初發(fā)行400億元優(yōu)先股，年股息率6.75%，那么一年后所需支付的股息為27億元。根據(jù)2013年凈資產(chǎn)收益率變化，預(yù)估2014年凈資產(chǎn)收益率可以達(dá)到18%，那么發(fā)行的400億元優(yōu)先股總收益可以達(dá)到72億元。而中國銀行每年凈利潤增速保持在12%左右，預(yù)估2014年普通股凈利潤可以達(dá)到175740百萬元?？鄢齼?yōu)先股股息之后，2014年總體凈利潤可以達(dá)到1802.4億元，每股收益為0.645元。

再來看，假設(shè)興業(yè)銀行2013年初發(fā)行300億元優(yōu)先股，年股息率6.5%，那么一年后所需支付的股息為19.5億元。根據(jù)2013年凈資產(chǎn)收益率變化，預(yù)估2014年凈資產(chǎn)收益率在20%左右，那么發(fā)行的300億元優(yōu)先股總收益可以達(dá)到60億元。而興業(yè)銀行每年凈利潤增速放緩，2013年為18.7%，估計(jì)2014年能達(dá)到15%左右，預(yù)估2014年普通股凈利潤可以達(dá)到47392百萬元?？鄢上⒑?，2014年總體凈利潤估計(jì)在514.42億元，每股收益為2.7元。

最后，寧波銀行在2013年初發(fā)行50億元優(yōu)先股，年股息率6.5%，那么一年后所需支付的股息為3.25億元。根據(jù)2013年凈資產(chǎn)收益率變化，預(yù)估2014年凈資產(chǎn)收益率在20.5%左右，那么發(fā)行50億元優(yōu)先股總收益可以達(dá)到10.25億元。而寧波銀行每年凈利潤都在以大約20%左右增速增長，2014年普通股凈利潤預(yù)計(jì)可以達(dá)到5816.49百萬元。扣除股息后，2014年總體凈利潤估計(jì)在65.165億元，每股收益為2.01元。

根據(jù)以上推算，預(yù)估2014年年底在未發(fā)行優(yōu)先股的前提下，3家商業(yè)銀行相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)情況如下：

預(yù)估在原普通股基礎(chǔ)上發(fā)行優(yōu)先股之后，2014年底，3家商業(yè)銀行相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)情況如下：

2.原普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。首先，來看中國銀行，假設(shè)2013年年初將400億元普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，年股息率6.75%，那么一年后所需支付的股息為27億元。截止2013年12月31日，中國銀行收盤價(jià)為2.62元，那么普通股總股本減少到26426524.1萬股。而中國銀行每年凈利潤增速保持在12%左右，預(yù)估2014年未扣除股息凈利潤可以達(dá)到175740百萬元?？鄢齼?yōu)先股股息之后，2014年總體凈利潤可以達(dá)到173040百萬元，每股收益為0.655元。

再來看，假設(shè)興業(yè)銀行2013年初將300億元普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，年股息率6.5%，那么一年后所需支付的股息為19.5億元。截止2013年12月31日，興業(yè)銀行收盤價(jià)為10.14元，那么普通股總股本減少到1609373.68萬股。而興業(yè)銀行每年凈利潤增速放緩，2013年為18.7%，估計(jì)2014年能達(dá)到15%左右，預(yù)估2014年未扣除股息凈利潤可以達(dá)到47392百萬元?？鄢上⒑?，2014年總體凈利潤估計(jì)在45442百萬元，每股收益為2.82元。

最后，寧波銀行在2013年初將50億元普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，年股息率6.5%，那么一年后所需支付的股息為3.25億元。截止2013年12月31日，寧波銀行收盤價(jià)為9.23元，那么普通股總股本減少到270812.84萬股。而寧波銀行每年凈利潤都在以大約20%左右增速增長，2014年未扣除股息凈利潤預(yù)計(jì)可以達(dá)到5816.49百萬元?？鄢上⒑?，2014年總體凈利潤估計(jì)在5491.5百萬元，每股收益為2.03元。

綜上所述，預(yù)計(jì)原普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股之后，2014年底，3家商業(yè)銀行相關(guān)業(yè)績(jī)指標(biāo)情況如下：

（三）兩種方式的比較及結(jié)論

通過以上對(duì)2種不同優(yōu)先股發(fā)行方式的模擬過程分析，在相同的假設(shè)條件下，發(fā)行同樣價(jià)值的優(yōu)先股，與未發(fā)行優(yōu)先股相比較，凈利潤的變動(dòng)是不一樣的，增發(fā)優(yōu)先股的情況下，3家銀行的凈利潤都有所增加，而轉(zhuǎn)發(fā)的情況下，3家銀行凈利潤是下降的，主要是因?yàn)檗D(zhuǎn)發(fā)的優(yōu)先股在創(chuàng)造利潤的同時(shí)需要支付股息，而增發(fā)的優(yōu)先股是可以創(chuàng)造利潤的，并且創(chuàng)造的利潤高于所需支付的股息。對(duì)于每股收益而言，2種方式3家銀行的每股收益都是有所增加，但是轉(zhuǎn)發(fā)的上升幅度較增發(fā)要高。因此，銀行可以依據(jù)不同的目標(biāo)，選擇合適的發(fā)行優(yōu)先股的方式。

總體來說，在我國發(fā)展優(yōu)先股制度對(duì)銀行的業(yè)績(jī)都具有正面作用，因此我們應(yīng)該借鑒學(xué)習(xí)國外發(fā)達(dá)國家對(duì)于優(yōu)先股制度立法和實(shí)踐應(yīng)用的成功經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)在引入學(xué)習(xí)的過程中還應(yīng)該結(jié)合中國特殊國情，特定的國內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行特定的安排。

[1]廖宜靜.將優(yōu)先股引入國有商業(yè)銀行股份結(jié)構(gòu)的試行探索[J].中國集體經(jīng)濟(jì)，2008.

[2]丁楹.從美國優(yōu)先股制度發(fā)展歷程看中國轉(zhuǎn)軌時(shí)期優(yōu)先股制度的建立[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào).

[3]許艷芳，陳洲宇.美國優(yōu)先股實(shí)踐及引入我國的現(xiàn)實(shí)意義[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2009.