魯小蘭

（武漢東湖學院，湖北 武漢 430212）

一、引言

近年來，我國第三產(chǎn)業(yè)在GDP中占比逐年提高，2013年占比首次超過第二產(chǎn)業(yè)，2014年第三產(chǎn)業(yè)占比高于第二產(chǎn)業(yè)5.6%，反映出我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正不斷優(yōu)化。但值得注意的是，我國經(jīng)濟在總量保持平穩(wěn)增長的同時，發(fā)展方式落后、增長質(zhì)量不高和結(jié)構(gòu)性矛盾突出等問題也日益突出，經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的要求也越來越迫切。而一國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、優(yōu)化、升級是離不開金融的支持和協(xié)同發(fā)展的。其中，股票市場作為金融領域的重要組成部分，在我國經(jīng)過二十多年的發(fā)展，市場規(guī)模和交易量都得到較大提升。截至2014年12月，我國境內(nèi)上市公司總數(shù)達2613家，總市值達372546.96億元，占GDP的比重為58.53%，日益顯現(xiàn)出其在一國經(jīng)濟發(fā)展中的重要作用。在這種背景下，探討我國股票市場發(fā)展能否對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級產(chǎn)生促進作用具有十分重大的現(xiàn)實意義。

二、股票市場發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的影響

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級是指產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從低級形態(tài)向高級形態(tài)轉(zhuǎn)變的過程或趨勢，在經(jīng)濟發(fā)展中表現(xiàn)為新興產(chǎn)業(yè)得到扶持，衰退產(chǎn)業(yè)逐漸淘汰，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進行技術(shù)改造，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效率和水平不斷提高的過程。我國股票市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展，市場規(guī)模、融資額都有很大的提高，大量支柱產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的相關企業(yè)，以及中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)通過上市獲得發(fā)展。通過股票市場引導社會資本自發(fā)地由利潤率低的產(chǎn)業(yè)流向利潤率高的產(chǎn)業(yè)，促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整和優(yōu)化。股票市場對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的影響主要表現(xiàn)在“質(zhì)”和“量”兩方面。

首先，股票市場具備的遴選功能、信息披露功能以及產(chǎn)權(quán)界定功，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)“質(zhì)”的提高。其次，我國股票市場監(jiān)管部門遴選上市企業(yè)時，對該企業(yè)招股說明書中歷史業(yè)績、未來擬投資項目的發(fā)展預期、盈利前景等進行審查。其中處于朝陽產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的公司，由于未來盈利空間較大，能給投資者帶來盈利，獲得上市的機會就較大；而處于衰退期行業(yè)的企業(yè)因為將來發(fā)展前景有限，不容易通過上市的門檻。再次，股票市場通過披露各上市企業(yè)的經(jīng)營收益狀況、公開信息等，在市場上形成靈敏的價格信號。使得處于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)股份更容易被投資者認購，也更容易通過增發(fā)、配股等形式獲得資金逐步壯大；而處于劣質(zhì)產(chǎn)業(yè)的上市企業(yè)則因缺乏投資者的資金支持而逐步從劣質(zhì)產(chǎn)業(yè)退出，或?qū)⒔?jīng)營范圍及時向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換。由此實現(xiàn)資本在不同產(chǎn)業(yè)之間的有效配置。最后，股票市場的產(chǎn)權(quán)界定功能，使生產(chǎn)要素擺脫了物質(zhì)形態(tài)的制約，資源可以在不同產(chǎn)業(yè)間重新配置。上市公司通過股票市場并購重組，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和轉(zhuǎn)型。2014年我國監(jiān)管層發(fā)布《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等，鼓勵利用股票市場并購重組來促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整合升級。2014年A股市場中發(fā)起的4450件并購中，新興行業(yè)成為并購的熱點，涉及最多的行業(yè)分別為文化傳媒、醫(yī)藥生物、化工、機械設備、電氣設備及電子。同時許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司正通過跨行業(yè)并購進行突破和轉(zhuǎn)型，尋找新的利潤增長點。產(chǎn)業(yè)整合已成為上市公司并購重組的主流，而將來這也會成為股票市場推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的主要方式之一。

另外，股票市場規(guī)模的不斷擴大，更多的第三產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)公司可以上市獲得資金支持，為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級提供“量”上的支持。我國股票市場從1992年發(fā)展至2014年，境內(nèi)上市公司家數(shù)由53家增加到2613家，股票市價總值從1048億元上升至37.25萬億元，市場籌資額從剛開始的幾十億，到2014年境內(nèi)外籌資額達到1.06萬億元，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級從“量”的推動上產(chǎn)生了不可估量的影響。其主要方式包括：(1)支持第三產(chǎn)業(yè)的相關企業(yè)在股票市場上市。以上海證券交易所為例，2006年12月該交易所上市股票886只中第三產(chǎn)業(yè)241只，截止2015年3月6日，該交易所上市股票1062只中第三產(chǎn)業(yè)349只，反映出股票市場在發(fā)展過程中對第三產(chǎn)業(yè)的重視和支持。(2)建立專門的板塊，為中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)在股票市場融資提供渠道。我國創(chuàng)業(yè)板市場2009年10月30日建立，截止2014年4月，該板塊358家上市企業(yè)中國家級高新技術(shù)企業(yè)358家，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)229家，占板塊公司總數(shù)的94.46%和60.42%。①(3)通過配股增發(fā)等方式提高上市公司的再融資能力。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級需要長期的增量資金支持，股票市場可以在再融資的條件下給予相應的支持，使重點企業(yè)能夠持續(xù)地獲得資金的支持。

三、股票市場發(fā)展影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的實證分析

從以上分析可以看出，我國股票市場的發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級有著較大的促進作用，但還需要展開進一步的定量研究來證明。

（一）樣本選擇和指標設定

本文實證研究的樣本選擇為1992～2013年的年度值。數(shù)據(jù)主要來源于中誠信數(shù)據(jù)服務平臺和《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》。

本文首先選擇股票市場發(fā)展規(guī)模（股市規(guī)模TMC=A股市總值/GDP）,作為衡量股票市場發(fā)展的第一個指標。其比值愈大時表示股票市場的規(guī)模愈大，反之則愈小。然后選擇股票市場融資率SR（SR=A股籌資額/GDP）作為第二個指標，反映A股市場融資額對當年GDP增加值的貢獻。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級通常在國民經(jīng)濟總量結(jié)構(gòu)中即表現(xiàn)為第二、三產(chǎn)業(yè)的占比會上升，尤其是第三產(chǎn)業(yè)占比會逐步提高。因此，首先選擇產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率，即GST=（第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值）/GDP，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級進行度量。吳敬璉（2008）指出如果第三產(chǎn)業(yè)的增長率大于第二產(chǎn)業(yè)，即代表經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的服務化程度上升，也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的一個重要特征。所以，本文采用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化PD（PD=第三產(chǎn)業(yè)增加值/第二產(chǎn)業(yè)增加值），作為衡量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的另一個指標。

（二）三次產(chǎn)業(yè)與A股市場發(fā)展的協(xié)整分析

研究多個非平穩(wěn)變量之間是否存在長期穩(wěn)定的線性關系，可以采用協(xié)整檢驗法進行檢驗。由于本文實證中研究的是關于多個兩變量間的一元協(xié)整方程，故采用E-G兩步法進行變量間的協(xié)整檢驗。

1.變量的平穩(wěn)性檢驗[1]。因為大多數(shù)時間序列數(shù)據(jù)都是不平穩(wěn)的，因此本文對于每個變量的數(shù)據(jù)系列首先進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗方法采用ADF檢驗。檢驗結(jié)果如表1所示，TMC、SR、GST和PD在5%的顯著水平下，都大于相應的麥金農(nóng)臨界值，表明這些變量都是非平穩(wěn)的。但所有變量的一階差分序列在1%的顯著水平下都是平穩(wěn)單整的，為進行協(xié)整檢驗提供了必要條件。

表1 各變量的單位根檢驗

2.股票市場與三次產(chǎn)業(yè)的協(xié)整檢驗。E-G二階段分析法首先用OLS法對變量進行協(xié)整回歸；然后用ADF法檢驗回歸殘差et是否平穩(wěn)性。如et為平穩(wěn)序列，則兩變量間存在協(xié)整關系。反之，協(xié)整關系不成立。

表2 協(xié)整檢驗

由表2的殘差ADF檢驗值可以看出：GST與TMC，PD與SR之間存在長期協(xié)整關系，它們的殘差在5%的顯著水平下，都小于相應的麥金農(nóng)臨界值。從協(xié)整方程和系數(shù)值來看，我國A股市場規(guī)模、融資率分別對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化有一定的促進作用，其中股市融資率對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用要大于股市規(guī)模，但系數(shù)值都較小。實證結(jié)果表明，隨著我國A股市場的不斷發(fā)展，更多屬于第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的企業(yè)在股票市場上市和融資，對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的服務化發(fā)揮了一定的推動作用，但作用并不明顯。

3.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與股票市場的Granger因果關系檢驗。為了進一步分析A股市場發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級間的關系，對其存在協(xié)整關系的變量進行Granger因果關系檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。A股市場無論是發(fā)展規(guī)模還是融資率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的變量間均不存在Granger因果關系。這可能是因為目前我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整更多的依賴政府財政投資和間接融資，股票市場作用還未得到很好的發(fā)揮所導致的。

表3 股票市場發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的Granger因果檢驗

四、政策建議

（一）進一步擴大股票市場規(guī)模，鼓勵企業(yè)直接融資，為我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級提供更大的資本支持

雖然近十年我國股票市場得到迅速的發(fā)展，為中小企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)提供了一定的融資平臺，但現(xiàn)代服務業(yè)融資難的問題并沒有通過股票市場得到很好的解決。因此，要加快我國股票市場的發(fā)展進程，簡化行政審批，降低上市門檻，充分發(fā)揮股票市場的融資功能，包括IPO融資和再融資功能，鼓勵更多的中小企業(yè)和高成長性企業(yè)上市，推動第三產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)更好的發(fā)展。

（二）完善股票市場退市制度，把好產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的質(zhì)量關

我國股票市場從創(chuàng)立到2014年1月，滬深兩市僅有89家上市公司退市。退市制度的缺位使一些本該淘汰和業(yè)績不理想的企業(yè)仍然在股票市場上魚目混珠，影響了股票市場的資源配置效率，也降低了對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的作用。在退市制度設計方面，可以針對不同市場制定不同的退市標準，合理引導上市公司自主退市。

（三）推動創(chuàng)業(yè)板發(fā)展，加大對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持

大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，運用高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，對促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和國民經(jīng)濟的發(fā)展意義重大。高新技術(shù)要發(fā)展成為新產(chǎn)業(yè)的過程需要大量長期資金的投入，只有依靠股票市場融資才能實現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)板設立五年多來，成為創(chuàng)新型企業(yè)借力資本市場發(fā)展壯大的重要平臺，已具備新經(jīng)濟晴雨表功能。推動創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展，可以從改革創(chuàng)業(yè)板制度著手，放寬對創(chuàng)新型、成長型企業(yè)的財務準入標準、降低盈利標準、取消盈利增長要求，或在創(chuàng)業(yè)板建立專門層次，允許尚未盈利但符合一定條件的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，并實行不同的投資者適當性管理制度。

注釋

①深交所綜合研究所年報分析主題小組：《深交所多層次資本市場上市公司2013年報實證分析報告》，2014年5月5日。

[1]李連發(fā)，辛曉岱.外部融資依賴、金融發(fā)展與經(jīng)濟增長：來自非上市企業(yè)的證據(jù)[J].金融研究，2009(2).

[2]錢水土，周永濤.金融發(fā)展、技術(shù)進步與產(chǎn)業(yè)升級[J].統(tǒng)計研究，2011(1).

[3]蘇勇，楊小玲.資本市場與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級關系探討[J].上海財經(jīng)大學學報，2010(4).

[4]汪煒，李甫偉.股市發(fā)展能夠推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級嗎——來自中國A股上市公司的證據(jù)[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2010(9).

[5]周方召.股票市場發(fā)展、銀行信貸規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級—來自中國省級層面面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].投資研究，2013，(4).