宋玉臣，季 宇

(吉林大學(xué) 商學(xué)院，長(zhǎng)春 130012)

股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的國(guó)際比較研究

宋玉臣，季 宇

(吉林大學(xué) 商學(xué)院，長(zhǎng)春 130012)

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是股票市場(chǎng)的重要功能和健康發(fā)展的標(biāo)志，實(shí)證結(jié)果表明，與美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和日本的股票市場(chǎng)相比，中國(guó)股票市場(chǎng)均值回歸周期較長(zhǎng)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力較弱，從根本上講是中國(guó)股票市場(chǎng)還沒有很好地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。研究認(rèn)為，通過市場(chǎng)行為對(duì)投資者和上市公司的非市場(chǎng)化行為進(jìn)行矯正，將政府主導(dǎo)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)主導(dǎo)，中國(guó)股票市場(chǎng)才能逐漸實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化并真正走向成熟；積極推進(jìn)注冊(cè)制改革和實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行與上市分離的模式才能有利于股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。

股票市場(chǎng)；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；均值回歸；STAR模型；KSS檢驗(yàn)

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是股票市場(chǎng)的重要功能和健康發(fā)展的標(biāo)志，只有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到充分發(fā)揮，股票市場(chǎng)才能真正實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置功能、籌資功能和反映功能。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對(duì)于股票市場(chǎng)的重要性主要表現(xiàn)在，使股票充分反映決定其價(jià)格的各種信息，然后從微觀企業(yè)層面?zhèn)鲗?dǎo)到宏觀層面，成為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。如果這一功能發(fā)生紊亂，就意味著股票市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格脫離其真實(shí)價(jià)值，進(jìn)而導(dǎo)致其他功能無法正常發(fā)揮?？v觀中國(guó)股票市場(chǎng)二十余年的發(fā)展歷史，投機(jī)盛行、優(yōu)質(zhì)不優(yōu)價(jià)、垃圾股爆炒等問題屢見不鮮，這說明中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能沒有得到充分發(fā)揮。中國(guó)股票市場(chǎng)在2000—2014年間，只有2005—2007年3年呈現(xiàn)牛市，這與長(zhǎng)期保持持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯然是不匹配的。本文將中國(guó)股票市場(chǎng)與美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)進(jìn)行比較，試找出中國(guó)股票市場(chǎng)與其他國(guó)家之間的差距，為完善中國(guó)股票市場(chǎng)提出對(duì)策建議。

一、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究的理論選擇

投資理論界基本上采用現(xiàn)貨和期貨價(jià)格對(duì)比的方法來確定市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，這種研究方法的局限性在于，如果兩個(gè)市場(chǎng)定價(jià)都存在扭曲的情況時(shí)，便無法判明價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的強(qiáng)弱。為了彌補(bǔ)局限性，本文將在均值回歸理論的框架下檢驗(yàn)股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程是股票價(jià)格圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)并向內(nèi)在價(jià)值回歸的過程，股票收益率的長(zhǎng)期均值本身就反映了股票的內(nèi)在價(jià)值，它包含著一定時(shí)間長(zhǎng)度范圍內(nèi)市場(chǎng)對(duì)該股票價(jià)格的承認(rèn)。在某一時(shí)點(diǎn)上，股票價(jià)格變動(dòng)具有極強(qiáng)的隨機(jī)性，而均值卻具有熨平價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)的作用。如果股票市場(chǎng)具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，那么在股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)機(jī)制的力量會(huì)驅(qū)使價(jià)格逐漸下降；在股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)機(jī)制的力量會(huì)驅(qū)使價(jià)格上升。從長(zhǎng)期看，股票收益率會(huì)向均值回歸。因此，對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的研究可以轉(zhuǎn)化為對(duì)股票收益率均值回歸問題的研究。如果股票市場(chǎng)收益率呈均值回歸，說明該市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。均值回歸如果沒有時(shí)間長(zhǎng)度約束的話，回歸具有必然性，回歸周期的長(zhǎng)短不同,亦具有隨機(jī)性。回歸周期越短，市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能越強(qiáng)；反之，則越差。如果均值回歸的周期較短，則證明該股票市場(chǎng)接受信息沖擊、吸納沖擊波動(dòng)、糾正價(jià)格偏離的效率高，具備良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力；如果回歸均值的周期較長(zhǎng)，則證明該股票市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)速度較慢、吸納沖擊的空間較小、糾正價(jià)格偏離的效率較低，股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力差。

二、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)證方法的選擇

檢驗(yàn)股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能就是檢驗(yàn)股票收益率是否呈均值回歸和檢驗(yàn)回歸周期的長(zhǎng)短,以此確認(rèn)股票市場(chǎng)檢驗(yàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的強(qiáng)弱。對(duì)于均值回歸的檢驗(yàn)方法主要有自相關(guān)檢驗(yàn)和方差比檢驗(yàn)，這兩種檢驗(yàn)方法均假設(shè)股票價(jià)格圍繞其基本價(jià)值波動(dòng)且具有線性特征，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪且跃€性模型為主。而在現(xiàn)實(shí)中，股票價(jià)格的波動(dòng)一般不會(huì)嚴(yán)格地遵循線性波動(dòng)的特征，這是因?yàn)?，從微觀層面上看，每個(gè)投資個(gè)體對(duì)信息沖擊的反應(yīng)時(shí)間、大小、方向不可能完全一致；從宏觀層面上看，政府監(jiān)管部門對(duì)股票市場(chǎng)實(shí)施政策的效果差異不同，這導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)的過程呈現(xiàn)非線性。20世紀(jì)70年代后期，許多學(xué)者清楚地意識(shí)到線性時(shí)間序列模型在實(shí)際應(yīng)用中的諸多局限性，進(jìn)而開始了非線性時(shí)間序列模型的研究。本文利用Kapetanios等(2003)提出的KSS檢驗(yàn)對(duì)比分析中國(guó)和具有代表性的發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并比較各個(gè)市場(chǎng)的均值回歸周期。

Monoyios和Sarno(2002)運(yùn)用STAR模型對(duì)1987年以來的美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和英國(guó)富時(shí)100指數(shù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明，兩個(gè)指數(shù)在這段時(shí)期內(nèi)均表現(xiàn)出明顯的非線性均值回歸[1]；Manzan(2003)討論了美國(guó)股票市場(chǎng)是否能夠合理地反映股票的內(nèi)在價(jià)值，并利用STAR模型來模擬股票對(duì)其基本價(jià)值的偏差路徑，結(jié)果證明，股票價(jià)格偏離其基本價(jià)格的動(dòng)態(tài)過程呈現(xiàn)出一個(gè)非線性調(diào)整過程，即該區(qū)間股票價(jià)格存在非線性均值回歸；Felix等(2004)運(yùn)用STAR模型對(duì)西班牙35指數(shù)進(jìn)行了分析，結(jié)論是這一指數(shù)呈不對(duì)稱均值回歸特性，說明股票市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；Liew和Lim(2007)采用Kapetanios等在STAR模型中提出的非線性單位根檢驗(yàn)方法，認(rèn)為曼谷、中國(guó)香港、韓國(guó)、吉隆坡、日本、新加坡和中國(guó)臺(tái)灣的股票收益率在1986—2003年間存在著非線性均值回歸的現(xiàn)象[2]；Chen和Kim(2009)利用靜態(tài)非線性單位根檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)了亞洲新興國(guó)家市場(chǎng)的股票價(jià)格，結(jié)論是這些國(guó)家的股票價(jià)格都呈現(xiàn)非線性均值回歸趨勢(shì)。

STAR模型在時(shí)間序列分析中的應(yīng)用最為廣泛，其一般表達(dá)式如式(1)所示：

yt=β1xt+β2xtG(st;γ,c)+εt

(1)

其中，xt=(yt-1,…,yt-p)為自變量向量，p為滯后階數(shù)。β1、β2為自變量的參數(shù)向量。分布函數(shù)G(st;γ,c)為權(quán)數(shù)，st為轉(zhuǎn)換變量，參數(shù)γ決定了函數(shù)的平滑性，參數(shù)c為兩個(gè)機(jī)制之間的門限值。當(dāng)G(st;γ,c)=1-exp(-γ(st-c)2)(γ>0)時(shí)，為指數(shù)平滑轉(zhuǎn)移模型(ESTAR)，實(shí)證研究表明，ESTAR模型更適合分析時(shí)間序列中股票價(jià)格非線性運(yùn)動(dòng)的情況。本文旨在研究股票價(jià)格是否存在均值回歸的特性，即當(dāng)期股票收益率與滯后期股票收益率之間是否存在相關(guān)性。因此，將式(1)寫成ESTAR模型：

(2)

yt=δ1yt-p+δ2yt-pyt-d2+et

(3)

三、實(shí)證檢驗(yàn)

1.變量選取與數(shù)據(jù)處理。本文將分別檢驗(yàn)中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和日本股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。選取上證綜合指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、富時(shí)100指數(shù)、DAX指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)。在這些指數(shù)中，上證綜合指數(shù)啟用的時(shí)間最晚，為1990年12月19日，而只有統(tǒng)一樣本空間才能對(duì)比，因此剔除上證指數(shù)只有幾只股票的時(shí)間段，選取1991年12月至2013年12月的各指數(shù)收益率作為檢驗(yàn)對(duì)象。令股指當(dāng)期收盤價(jià)格為Pt，滯后一期收盤價(jià)格為Pt-1，采用連續(xù)復(fù)利計(jì)算的股指收益率的計(jì)算公式如式(4)：

yt=LN(Pt)-LN(Pt-1)

(4)

2.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)這7個(gè)股指收益率序列分別進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)(ADF檢驗(yàn))，結(jié)果表明，在1%、5%和10%的顯著水平下，ADF檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量的臨界值分別為-3.455、-2.872和-2.573，即檢驗(yàn)結(jié)果的絕對(duì)值大于臨界值，因此認(rèn)為這7個(gè)時(shí)間序列是平穩(wěn)的。

3.KSS檢驗(yàn)。為了方便對(duì)比分析，本文參照Kapetanios等(2003)將延遲參數(shù)d設(shè)為1。由于采用月度數(shù)據(jù)，回歸周期單位為月，因此將滯后階數(shù)p分別取1、2、3、6、9、12、24、48，其中1、2、3代表短期滯后期，6、9、12代表中期滯后期，24和48代表長(zhǎng)期滯后期，則式(3)可以改寫為：

(5)

將7組指數(shù)月收益率數(shù)據(jù)代入式(5)進(jìn)行非線性回歸分析，從結(jié)果中我們總結(jié)出，在10%的顯著水平下，各指數(shù)月收益率的均值回歸狀況多數(shù)呈現(xiàn)非線性均值回歸特性。由下表可知，與其他指數(shù)相比，上證綜合指數(shù)均值回歸周期較長(zhǎng)。

表 各指數(shù)收益率均值回歸滯后周期

四、結(jié)論與啟示

實(shí)證結(jié)果表明，與成熟國(guó)家股票市場(chǎng)相比，中國(guó)股票市場(chǎng)均值回歸周期較長(zhǎng)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力相對(duì)較差，不能有效地反映決定股票價(jià)格的各種信息。從根本上講，中國(guó)股票市場(chǎng)還沒有很好地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。

中國(guó)股票市場(chǎng)用二十多年的時(shí)間走完了歐美發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)装倌曜哌^的路程，發(fā)展速度之快、成績(jī)之斐然令世界震驚。在這個(gè)過程中，政府行為發(fā)揮著無可替代的作用，可以說如果沒有政府的行政手段驅(qū)使，就不會(huì)有中國(guó)股票市場(chǎng)如此順利的發(fā)展過程。但也正是因?yàn)檎块T一直主導(dǎo)著股票市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程，中國(guó)股票市場(chǎng)才不可避免地帶有諸多的行政色彩，才被戲稱為“政策市”。從世界范圍來看，中國(guó)股票市場(chǎng)幾乎是唯一的自上而下建立起來的市場(chǎng)，股票的發(fā)行上市都由政府行政部門控制。政府部門主導(dǎo)股票一級(jí)市場(chǎng)，直接影響到二級(jí)市場(chǎng)的開盤價(jià)格，間接影響投資者的收益水平，最終影響甚至決定股票市場(chǎng)的發(fā)展軌跡。若要股票市場(chǎng)充分發(fā)揮自身功能，就必須進(jìn)行市場(chǎng)化改革，為此，我們提出以下對(duì)策建議。

1.積極穩(wěn)妥地推進(jìn)注冊(cè)制改革。實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，股票上市完全由市場(chǎng)決定，只有這樣價(jià)值投資理念才能日益成熟和理性，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，有利于股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，也只有實(shí)行注冊(cè)制才能真正完善退市制度，在中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展歷程中政府主導(dǎo)退市制度的實(shí)施一次又一次地被擱淺，看來強(qiáng)行退市制度不如市場(chǎng)機(jī)制通過市場(chǎng)規(guī)則決定退市有效。在推進(jìn)注冊(cè)制改革過程中必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來影響甚至是沖擊，因此可以分步實(shí)施注冊(cè)制，先創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制，然后再全面推行注冊(cè)制。

2.推動(dòng)市場(chǎng)化改革的重要一步是實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行與上市分離模式。新股發(fā)行與上市同時(shí)進(jìn)行容易使股票上市變?yōu)槿﹀X的工具。發(fā)行股票是為企業(yè)發(fā)展籌集資金，上市是為股票持有者提供流動(dòng)性，這本來是兩回事。在上市資格成為稀缺資源的情況下，加上監(jiān)管部門審批制或?qū)徍酥疲鹿砂l(fā)行與上市便逐漸演變成為圈錢的手段。發(fā)行和上市分離不僅將從根本上解決發(fā)行市場(chǎng)存在著的虛假繁榮的現(xiàn)象，同時(shí)還原了一級(jí)市場(chǎng)原本的風(fēng)險(xiǎn)，可以使上市公司更好地接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)?；诖?，研究認(rèn)為，可以先推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)化，然后推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)化，最后推動(dòng)整個(gè)股票市場(chǎng)形成完整的市場(chǎng)化模式。

市場(chǎng)化改革是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，依靠政府行為推動(dòng)股票市場(chǎng)建設(shè)的使命已經(jīng)完成，市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮并展示其優(yōu)越性的時(shí)代已經(jīng)來臨。在改革的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上既需要政府監(jiān)管部門的勇氣，又需要股票市場(chǎng)承受住相應(yīng)變革帶來的沖擊。

[1] MONOYIOS，SARNO.Mean Reversion in Stock Index Futures Markets: A Nonlinear Analysis[J].The Journal of Futures Markets,2002，(22):285-314.

[2] LIEW,LIM.Nonlinear Mean Reversion in Stock Prices:Evidence from Asian Markets[J].Applied Financial Economics Letters,2007，(3):25-29.

[責(zé)任編輯：房宏琳，曾 博]

2014-12-14

國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(71273112)；教育部人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地自設(shè)項(xiàng)目(JLUCQE14012)

宋玉臣(1965—)，男，教授，博士生導(dǎo)師，從事金融市場(chǎng)研究；季宇(1987—)，女，博士研究生，從事金融市場(chǎng)研究。

F830.9

A

1002-462X(2015)03-0107-03