李 躍 姬卿偉

(1.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 烏魯木齊 830012；2.北京師范大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算院 北京 100000)

新疆上市公司融資方式及影響因素研究

李 躍1姬卿偉2

(1.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 烏魯木齊 830012；2.北京師范大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算院 北京 100000)

本文將新疆上市公司融資方式劃歸為債券融資、內(nèi)源性融資、股權(quán)融資、短期借款，并對(duì)融資方式可能的影響因素進(jìn)行了分析。本文具體以2011—2013年新疆主要上市公司面板數(shù)據(jù)為研究基礎(chǔ)對(duì)各融資方式影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。分析發(fā)現(xiàn)：債券融資是新疆上市公司主要融資方式，且整體融資規(guī)模過(guò)大，說(shuō)明新疆上市公司負(fù)債率偏高，存在融資風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)源性融資規(guī)模偏小，說(shuō)明新疆上市公司整體盈利能力有待提升；基礎(chǔ)設(shè)施、新能源、高新技術(shù)類(lèi)上市公司更傾向于債券融資,這與新疆地區(qū)宏觀(guān)政策有關(guān)；國(guó)有企業(yè)更容易獲得銀行貸款；股權(quán)融資存在不合理性，部分公司資本溢價(jià)過(guò)高。

融資方式;融資偏好;影響因素;新疆

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷完善，規(guī)模不斷擴(kuò)大，融資方式也呈多樣化發(fā)展。不同地區(qū)上市公司面臨的制度因素、宏觀(guān)政策等方面影響不同，公司選擇融資方式的決定性因素存在差異。新疆作為欠發(fā)達(dá)地區(qū)，2000年上市公司數(shù)量為19家，到2014年增至40家，增長(zhǎng)速度加快，但上市公司總規(guī)模與數(shù)量與發(fā)達(dá)地區(qū)存在明顯差距。

資金作為核心要素之一，提高資金配置效率關(guān)系經(jīng)濟(jì)體正常運(yùn)行。同時(shí)作為資金資源缺乏地區(qū)，新疆地區(qū)融資對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，不同的融資方式承擔(dān)的融資風(fēng)險(xiǎn)也不同。合理的融資方式會(huì)幫助企業(yè)獲得發(fā)展所需的資金，但是不合理的融資方式會(huì)加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，影響投資效率與企業(yè)效益。從目前新疆地區(qū)融資情況看，上市公司整體負(fù)債率較高，融資方式存在不合理性問(wèn)題。因此，本文通過(guò)研究新疆上市公司融資方式及其影響因素，發(fā)現(xiàn)新疆目前上市公司融資偏好及融資存在的實(shí)際問(wèn)題，并對(duì)于公司合理融資，提高新疆地區(qū)資金資源配置效率提出建議。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于我國(guó)上市公司融資方式研究，較早的有張?bào)K人、況成友[1](1995)研究發(fā)現(xiàn)，相比較內(nèi)部融資，上市公司更偏向于外部融資，而權(quán)益籌資的比重最大。閻達(dá)五、耿建新[2](2001)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司融資方式選擇主要以股權(quán)融資為主。黃少安、張崗[3](2001)通過(guò)1991—1999年我國(guó)上市公司融資情況分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資比重多數(shù)年份占總?cè)谫Y規(guī)模的70%以上。劉星[4]等(2004)通過(guò)大樣本統(tǒng)計(jì)得出，上市公司融資偏好依次為股權(quán)融資、債務(wù)融資、內(nèi)部融資。最近幾年隨著我國(guó)上市公司類(lèi)型多樣化，對(duì)于類(lèi)型上市公司融資方式的研究越來(lái)越多。行業(yè)分類(lèi)角度，如李斌、孫月靜[5](2013)分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資在不同行業(yè)融資規(guī)模中的比重依然排名第一，但是比重相比較以前下降明顯。債券融資地位上升，而內(nèi)源性融資比重對(duì)于不同行業(yè)差異明顯。從企業(yè)規(guī)模角度，張程、李文雯[6]等(2010)通過(guò)2005—2008我國(guó)大型上市公司與中小型上市公司資產(chǎn)負(fù)債率分析表明，大型企業(yè)更傾向于貸款融資，而中小型公司則表現(xiàn)出股權(quán)融資偏好。

對(duì)于融資方式的影響因素分析，趙蓓文[7](2001)認(rèn)為企業(yè)面臨的資本市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)體制等不同會(huì)導(dǎo)致不同的融資方式。齊寅峰、王曼舒等[8](2005)認(rèn)為宏觀(guān)調(diào)控政策對(duì)公司融資行為影響明顯。劉少波[9](2005)認(rèn)為融資成本、破產(chǎn)成本、代理成本、信息不對(duì)稱(chēng)、公司控制權(quán)對(duì)于融資方式選擇起關(guān)鍵作用。李濤、黃曉蓓[10](2008)研究了公司現(xiàn)金流量與企業(yè)融資方式的關(guān)聯(lián)性，并指出現(xiàn)金流量良好的企業(yè)更偏向于內(nèi)源性融資。彭浩嵐[11](2009)認(rèn)為上市公司融資策略的因素包括政策法規(guī)、二級(jí)市場(chǎng)特點(diǎn)、融資成本和風(fēng)險(xiǎn)等。李斌、孫月靜(2010)將融資方式劃分為股權(quán)融資、債券融資、銀行貸款以及內(nèi)源性融資三方面，并從公司綜合指標(biāo)出發(fā)研究融資方式選擇問(wèn)題。張敏、李延喜[12](2013)研究認(rèn)為制度環(huán)境對(duì)于融資方式選擇影響明顯。東部與中西部地區(qū)融資偏好及影響因素存在差異。制度環(huán)境好的東部地區(qū)，公司內(nèi)源性融資偏好明顯。而中西部地區(qū)融資更傾向于短期借款等形式。對(duì)于新疆上市公司融資問(wèn)題，姚文英[13](2010)認(rèn)為新疆上市公司短期債務(wù)融資偏高，債務(wù)融資方式單一，內(nèi)源性融資不足導(dǎo)致資本公積臃腫。目前對(duì)于新疆上市公司融資方式影響因素的研究較少。

二、新疆上市公司融資情況分析

本文以新疆地區(qū)2011—2013年上海、深圳A股正常上市公司數(shù)據(jù)為樣本，剔除st、*st類(lèi)股、新上市公司、金融類(lèi)企業(yè)(與非金融類(lèi)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)存在差異)以及數(shù)據(jù)不完全的股份，最終以30家上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET金融數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮咨詢(xún)網(wǎng)等。

(一)新疆地區(qū)上市公司融資規(guī)模現(xiàn)狀

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，融資方式作為企業(yè)獲得資金的方式，類(lèi)型也呈多樣化發(fā)展。根據(jù)新疆融資方式的實(shí)際情況與數(shù)據(jù)的完整性和獲得性，結(jié)合相關(guān)的研究，本文將新疆上市公司融資方式劃分為債務(wù)融資、內(nèi)源性融資、股權(quán)融資以及銀行融資(短期借款率)。在這里用短期借款率衡量銀行融資存在偏差。企業(yè)銀行借款一般包括長(zhǎng)期借款和短期借款，而由于新疆上市公司長(zhǎng)期借款數(shù)據(jù)大部分缺失，且上市公司現(xiàn)有長(zhǎng)期借款數(shù)額占總資產(chǎn)比重小，因此在衡量銀行融資中沒(méi)有加入長(zhǎng)期借款數(shù)額?？紤]企業(yè)短期借款絕大部分來(lái)自銀行，并且銀行在進(jìn)行貸款時(shí)會(huì)衡量企業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)能力，因此短期借款一定程度能夠反映企業(yè)銀行融資能力。相關(guān)融資方式測(cè)度指標(biāo)與測(cè)度方法見(jiàn)表1。

表1 融資方式測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)及方法

通過(guò)以上測(cè)度方法，對(duì)新疆主要上市公司融資情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。如圖1，從2011—2013年新疆上市公司融資規(guī)模情況來(lái)看，各類(lèi)融資規(guī)模排序依次為債券融資、股權(quán)融資、短期借款以及內(nèi)源性融資。從增長(zhǎng)顯著性情況看，債券融資規(guī)模增長(zhǎng)最快，而內(nèi)源性融資與短期借款幾乎沒(méi)有變化。說(shuō)明新疆上市公司融資方式主要以債券融資跟股權(quán)融資為主，也間接反映出新疆上市公司負(fù)債率偏高，融資方式存在不合理性，融資風(fēng)險(xiǎn)加大。同時(shí)，內(nèi)源性融資規(guī)模沒(méi)有發(fā)展說(shuō)明上市公司整體盈利能力有待提升，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)偏高。

圖1 2011—2013年新疆上市公司各類(lèi)融資規(guī)模

(二)新疆上市公司融資偏好分析

從上市公司融資偏好情況分析，各公司主要融資方式存在明顯差異。從債券融資率排名情況看，選擇債券融資手段進(jìn)行融資的主要是基礎(chǔ)設(shè)施、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及新能源開(kāi)發(fā)類(lèi)企業(yè)，以往此類(lèi)公司受到政府扶持力度大，屬于重點(diǎn)培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)，在借債門(mén)檻和利息上享受政策優(yōu)惠，因此更偏向于債券融資。而值得注意的是，前10大債券融資上市公司借債規(guī)模占資產(chǎn)比重均超過(guò)0.5，融資風(fēng)險(xiǎn)加大。內(nèi)源性融資偏好前10的企業(yè)總體內(nèi)源性融資規(guī)模普遍偏低，說(shuō)明新疆上市公司盈利能力有待進(jìn)一步提升改善。從股權(quán)融資偏好情況來(lái)看，股權(quán)融資是新疆上市公司主要融資方式之一，而天山紡織股權(quán)融資率高達(dá)1.21，說(shuō)明天山紡織資本溢價(jià)過(guò)高，這與天山紡織可能進(jìn)行重組有關(guān)。從上市公司短期借款率情況來(lái)看，排名前10的公司多為國(guó)有企業(yè)，而值得注意的是短期借債排名靠后的公司與靠前企業(yè)融資率差距明顯且普遍偏低，排名最后的國(guó)統(tǒng)股份為0.018。這一定程度上說(shuō)明新疆目前金融機(jī)構(gòu)在銀行貸款審批過(guò)程中過(guò)重看重所有制形式，更傾向于向國(guó)有企業(yè)貸款。新疆各類(lèi)融資偏好前10大公司排名見(jiàn)表2(其中各融資比率是2011—2013年平均融資比)。

表2 新疆各類(lèi)融資偏好上市公司排名

三、新疆上市公司融資方式的影響因素分析

在分析上市公司融資方式的影響因素時(shí)，考慮新疆地區(qū)制度環(huán)境、宏觀(guān)政策因素方面數(shù)據(jù)的可獲得性和可測(cè)度性，本文主要從微觀(guān)企業(yè)層面研究影響企業(yè)融資方式的因素，同時(shí)通過(guò)微觀(guān)影響因素分析反應(yīng)出新疆地區(qū)融資方面宏觀(guān)層面存在的一些問(wèn)題。結(jié)合相關(guān)研究，本文從盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)流動(dòng)性、信息不對(duì)稱(chēng)程度、企業(yè)信譽(yù)以及運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度7個(gè)方面考慮影響企業(yè)融資方式的因素。

1.盈利能力(Profit)。企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，獲得的利潤(rùn)越多，資金流動(dòng)性和充裕度就會(huì)越高。這種情況下相比高利息的債券融資以及復(fù)雜的股權(quán)融資和銀行貸款，企業(yè)更傾向于通過(guò)內(nèi)源性融資在短時(shí)間內(nèi)解決企業(yè)投資發(fā)展所需的資金。在此通過(guò)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)能力的測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)。

2.企業(yè)規(guī)模(Size)。相當(dāng)一部分研究表明，規(guī)模大的企業(yè)更傾向于內(nèi)源性融資和銀行貸款，而中小規(guī)模的企業(yè)傾向于股權(quán)融資。這主要由于規(guī)模越大所能承擔(dān)的融資風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)信譽(yù)度越高，更容易獲得借款。同時(shí)規(guī)模大的企業(yè)盈利能力往往較強(qiáng)，盈余公積存量多，為內(nèi)源性融資提供條件。譚之博、趙岳[14](2012)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模對(duì)融資來(lái)源產(chǎn)生影響。企業(yè)規(guī)模越小，銀行貸款率就越小，而股權(quán)融資比重相對(duì)增加。

3.資本結(jié)構(gòu)(Capital)。合理的資本結(jié)構(gòu)能夠使企業(yè)的資金成本最小化，影響企業(yè)的盈利能力、融資能力以及償債能力。胡援成[15](2002)通過(guò)建立理論模型，證明了資本結(jié)構(gòu)與盈利能力、負(fù)債能力的關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)合理的資金結(jié)構(gòu)能夠增加企業(yè)負(fù)債能力和盈利能力。本文以資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)。王滿(mǎn)、史海波[16](2009)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)融資能力、競(jìng)爭(zhēng)力以及整體盈利能力。

4.資產(chǎn)流動(dòng)性(Liquid)。良好的資產(chǎn)流動(dòng)性可以降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)盈利能力，是資本結(jié)構(gòu)合理性的表現(xiàn)。孟艷玲、張俊瑞[17](2013)認(rèn)為資產(chǎn)流動(dòng)性與企業(yè)盈利能力成正相關(guān)。在此本文以流動(dòng)資產(chǎn)比率作為衡量指標(biāo)。

5.信息不對(duì)稱(chēng)(Inform)。企業(yè)與投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致外部融資的低效率，同時(shí)會(huì)惡化外部融資的發(fā)展。同時(shí)企業(yè)與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)影響企業(yè)投資效率。屈文洲、謝雅璐[18]等(2011)認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致融資約束和投資支出的下降。本文以無(wú)形資產(chǎn)離差作為衡量指標(biāo)。

6.企業(yè)信譽(yù)(Credit)。良好的企業(yè)信譽(yù)利于企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)及融資成功。在此本文借鑒李斌、孫月靜[5](2010)對(duì)于企業(yè)信譽(yù)的測(cè)度方法，以?xún)攤芰ψ鳛槠髽I(yè)信譽(yù)的衡量指標(biāo)。

7.運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度(Risk)。企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)值表示企業(yè)在獲得利潤(rùn)方面的波動(dòng)大小，較低的波動(dòng)性表示企業(yè)具有持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力，而波動(dòng)性越大，說(shuō)明企業(yè)盈利存在較大的不確定性。本文以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入波動(dòng)性作為運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度的衡量標(biāo)準(zhǔn)。測(cè)度方法主要為主營(yíng)業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)離差率，通過(guò)三年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入離差(與平均值差值)平方和的平均數(shù)求其方根得到。考慮3年內(nèi)企業(yè)波動(dòng)性不會(huì)有太大變化，因此本文各年份波動(dòng)性選用相同數(shù)值。

具體各類(lèi)融資方式影響因素分類(lèi)及測(cè)度指標(biāo)與方法見(jiàn)表3。

表3 融資方式影響因素分類(lèi)及測(cè)度指標(biāo)

四、融資方式影響因素的實(shí)證分析

(一)變量選取

為了分析微觀(guān)企業(yè)層面各因素對(duì)公司融資方式的影響程度，考慮各種融資方式之間可能存在關(guān)聯(lián)性，本文選取債券融資、內(nèi)源性融資、股權(quán)融資與短期借款分別作為4個(gè)因變量(被解釋變量)。同時(shí)選取以上7個(gè)可能對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生影響的因素作為解釋變量。以2011—2013年新疆上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表4。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)模型建立

本文數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，建立面板數(shù)據(jù)模型如下：

(1)

i=1,2,...,n，t=1,2,...,T

本文中n=3，T=30。其中Yit是第i年第t公司的融資方式，包括債券融資、內(nèi)源性融資，股權(quán)融資與短期借款。Xit是第i年t公司被解釋變量指標(biāo)，主要有7個(gè)，包括盈利能力(Profit)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資本結(jié)構(gòu)(Capital)、資產(chǎn)流動(dòng)性(Liquid)、信息不對(duì)稱(chēng)(Inform)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度(Risk)。vit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。建立模型后，對(duì)各融資方式分別進(jìn)行影響因素的回歸分析。

(三)實(shí)證過(guò)程及結(jié)果

本文通過(guò)eviews6.0軟件進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸分析。由于年份跨度比較小，因此省去變量單位根、協(xié)整檢驗(yàn)。在回歸過(guò)程中主要在混合OLS模型、固定效應(yīng)模型以及隨機(jī)效應(yīng)模型三種回歸模型選擇較優(yōu)模型進(jìn)行回歸。由于變量Risk每年份數(shù)據(jù)相同，因此不能同時(shí)選用全部7個(gè)解釋變量進(jìn)行固定效應(yīng)模型回歸，無(wú)法對(duì)固定效應(yīng)模型冗余進(jìn)行檢驗(yàn)，因此也無(wú)法判斷混合OLS優(yōu)劣勢(shì)。考慮混合OLS模型截距項(xiàng)與斜率項(xiàng)固定等特點(diǎn)不能保證回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，因此在選擇混合OLS模型還是隨機(jī)、固定效應(yīng)模型時(shí)，本文優(yōu)先對(duì)固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行選擇，主要方式是對(duì)隨機(jī)效應(yīng)模型回歸進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，若拒絕原假設(shè)則選擇固定效應(yīng)模型，反之則選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。為了確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，本文選取較優(yōu)的兩種模型進(jìn)行回歸分析，并對(duì)分析結(jié)果進(jìn)行對(duì)比?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 各融資方式影響因素的實(shí)證分析

注：***為1%水平下顯著，**為5%水平下顯著，*為10%水平下顯著，括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差。

從各類(lèi)融資方式的影響因素的回歸結(jié)果看，債券融資較優(yōu)的兩種回歸模型為混合OLS、隨機(jī)效應(yīng)模型(hausman檢驗(yàn)接受原假設(shè))，且各解釋變量回歸系數(shù)正負(fù)性和顯著性相同，說(shuō)明回歸結(jié)果可信。R方值，F(xiàn)值較大，回歸擬合優(yōu)度較高。從回歸系數(shù)來(lái)看(參考混合OLS回歸)，企業(yè)規(guī)?；貧w系數(shù)為0.001，資本結(jié)構(gòu)為1.056，資本流動(dòng)性為0.062，這些因素對(duì)債券融資產(chǎn)生顯著性的正向影響，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大、流動(dòng)性越強(qiáng)的企業(yè)負(fù)債能力越高，更有利于債券融資。而盈利能力回歸系數(shù)為-0.04，這說(shuō)明盈利能力越高的企業(yè)越傾向于選擇其他融資方式，而不選擇利息最高的債券融資。收入波動(dòng)性為-0.25，說(shuō)明運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高的企業(yè)不適合融資風(fēng)險(xiǎn)較高的債券融資，會(huì)加劇企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)源性融資、股權(quán)融資以及短期借款融資方式回歸顯著性系數(shù)不多，原因可能在于新疆這三種融資方式規(guī)模偏低，但可以從回歸系數(shù)的正負(fù)性觀(guān)察各變量因素對(duì)融資方式選擇可能產(chǎn)生的影響。各融資方式兩種模型的回歸結(jié)果中回歸系數(shù)正負(fù)性都相同，說(shuō)明回歸較準(zhǔn)確。

從回歸結(jié)果分析，信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)企業(yè)內(nèi)源性融資有顯著的正向影響，這主要是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致外部融資的惡化，進(jìn)而增加了企業(yè)自身內(nèi)部融資的依賴(lài)性。盈利能力、償債能力、營(yíng)業(yè)收入的波動(dòng)性可能會(huì)增加企業(yè)內(nèi)源性融資，這主要是因?yàn)橛芰υ礁?，盈余公積會(huì)增加，同時(shí)企業(yè)更傾向于通過(guò)內(nèi)源性融資來(lái)降低營(yíng)業(yè)收入的波動(dòng)性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)融資方式的顯著性影響因素沒(méi)有，說(shuō)明新疆地區(qū)的股權(quán)融資與企業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)能力無(wú)關(guān)。這可能是因?yàn)樾陆暧^(guān)因素對(duì)上市公司股權(quán)融資的影響較大，如西部大開(kāi)發(fā)優(yōu)惠政策等，同時(shí)也需要考慮新疆上市公司治理以及企業(yè)監(jiān)管方面是否存在有待改善的地方。

短期借款融資回歸結(jié)果表明，企業(yè)盈利能力對(duì)短期借款為顯著性的正向影響，說(shuō)明較高的盈利能力對(duì)于銀行等債權(quán)人來(lái)說(shuō)是償債能力的直接保障，銀行在進(jìn)行貸款審批時(shí)優(yōu)先考慮此類(lèi)企業(yè)。企業(yè)規(guī)模對(duì)短期借款的影響為-0.001，呈顯著性的負(fù)向影響，說(shuō)明規(guī)模較大的企業(yè)傾向于選擇其他融資方式。

結(jié)合整體的各影響因素回歸系數(shù)結(jié)果看，新疆盈利能力強(qiáng)的企業(yè)更傾向于銀行借款的融資方式，是銀行與企業(yè)雙向選擇的結(jié)果。規(guī)模較大的企業(yè)傾向于債券融資，這可能與新疆對(duì)企業(yè)相關(guān)的優(yōu)惠政策有關(guān)，且規(guī)模較大的企業(yè)中國(guó)有企業(yè)占比較大。從資本結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果看，新疆整體的資本結(jié)構(gòu)是存在問(wèn)題的，其對(duì)債券融資方式具有明顯促進(jìn)作用，恰恰說(shuō)明新疆企業(yè)整體負(fù)債率較高，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。信息不對(duì)稱(chēng)明顯的企業(yè)更傾向于內(nèi)源性融資和債券融資方式，這驗(yàn)證了信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)惡化外部融資。而收入波動(dòng)性較大的企業(yè)傾向于通過(guò)內(nèi)源性融資和短期借款等融資方式，通過(guò)減少最高融資風(fēng)險(xiǎn)的債券融資來(lái)降低整體風(fēng)險(xiǎn)。

五、政策建議

資本對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)以及上市公司發(fā)展至關(guān)重要[19-20]。本文以2011—2013年新疆30家上市公司數(shù)據(jù)為研究依據(jù)，分析新疆上市公司融資方式現(xiàn)狀，通過(guò)建立面板數(shù)據(jù)模型，進(jìn)行影響新疆上市公司融資方式因素的實(shí)證分析。整體分析發(fā)現(xiàn)，新疆目前主要融資方式為債券融資，其次為股權(quán)融資，而內(nèi)源性融資嚴(yán)重偏低。這說(shuō)明新疆目前上市公司融資風(fēng)險(xiǎn)偏高，而由于盈利能力有待提升，內(nèi)源性融資不足。根據(jù)以上問(wèn)題提出以下建議：

從政府方面，未來(lái)新疆地區(qū)應(yīng)減少債券融資規(guī)模、降低融資風(fēng)險(xiǎn)。由于宏觀(guān)政策方面的支持等原因，新疆地區(qū)上市公司債券融資規(guī)模過(guò)大，加劇了融資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于企業(yè)債券融資中政府來(lái)源部分，不應(yīng)簡(jiǎn)單的給予資金貸款，應(yīng)提供技術(shù)咨詢(xún)、因勢(shì)利導(dǎo)等方面的幫助。同時(shí)政府應(yīng)分析企業(yè)所面臨的外部性問(wèn)題，為企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施、制度環(huán)境等，提高企業(yè)盈利能力。這樣會(huì)緩解新疆上市公司負(fù)債率高，內(nèi)源性融資不足等問(wèn)題。

從企業(yè)方面，上市公司應(yīng)根據(jù)自身企業(yè)發(fā)展情況合理融資，提高整體融資效率，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)注重改善企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)，完善現(xiàn)代企業(yè)制度。良好的公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)安全經(jīng)營(yíng)的保障，同時(shí)可以通過(guò)有效的決策機(jī)制，制定企業(yè)自身合理的發(fā)展規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)短期和長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，提高盈利能力。

[1] 張?bào)K人,況成友.上市公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)證分析[J].對(duì)外經(jīng)濟(jì)與管理,1995(8).

[2] 閻達(dá)五,耿建新,劉文鵬.我國(guó)上市公司配股融資行為的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究,2001(4).

[3] 黃少安,張崗.中國(guó)上市公司融資偏好分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001(11).

[4] 劉星,魏鋒,等.我國(guó)上市公司融資順序的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究,2004(6).

[5] 李斌,孫月靜.我國(guó)上市公司融資方式影響因素的實(shí)證研究[J].中國(guó)軟科學(xué),2013(7).

[6] 張程,李文雯.公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率:來(lái)自上市公司的證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2010(11).

[7] 趙蓓文.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論與中國(guó)企業(yè)融資模式選擇[J].世界經(jīng)濟(jì)研究,2001(10).

[8] 齊寅峰,王曼舒,等.中國(guó)企業(yè)投融資行為研究—基于問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果的分析[J].管理世界,2005(3).

[9] 劉少波.公司融資方式的選擇行為：一個(gè)基于影響因素的理論演進(jìn)[J].學(xué)術(shù)研究,2005(12).

[10] 李濤，黃曉蓓.企業(yè)現(xiàn)金流量與融資決策關(guān)聯(lián)性的實(shí)證研究[J].管理世界,2008(6).

[11] 彭浩嵐.上市公司融資策略的影響因素及其再融資方式選擇[J].經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較,2009(6).

[12] 張敏,李延喜.制度環(huán)境對(duì)融資方式選擇的影響研究—基于地區(qū)差異視角的實(shí)證分析[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué),2013(4).

[13] 姚文英.新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)分析[J].新疆大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)·人文社科版),2010(4).

[14] 譚之博,趙岳.企業(yè)規(guī)模與融資來(lái)源的實(shí)證研究—基于小企業(yè)銀行融資抑制的視角[J].金融研究,2012(3).

[15] 胡援成.中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值研究[J].金融研究,2002(3).

[16] 王滿(mǎn),史海波.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、融資能力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2009(6).

[17] 孟艷玲,張俊瑞.上市公司資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性研究—來(lái)自A股制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].求索,2013(11).

[18] 屈文洲,謝雅璐.信息不對(duì)稱(chēng)、融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性—基于市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)理論的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011(6).

[19] 金丹.社會(huì)資本對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的作用分析[J].西華大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2013(4).

[20] 謝華,朱麗萍.股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制與公司績(jī)效—基于滬市江蘇省上市公司的實(shí)證研究[J].西華大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2014(1).

[21] 陸磊,新型城鎮(zhèn)化與金融創(chuàng)新[J].西南金融,2014(1).

[責(zé)任編輯 譚金蓉]

2014-10-09

新疆自治區(qū)研究生教育創(chuàng)新計(jì)劃科研項(xiàng)目“動(dòng)態(tài)要素稟賦視角下的新疆制造業(yè)升級(jí)研究”(XJGRI2013139)；新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)校級(jí)科研基金支持項(xiàng)目“要素稟賦視角下的新疆制造業(yè)升級(jí)研究”；新疆維吾爾自治區(qū)研究生教育創(chuàng)新計(jì)劃重點(diǎn)科研項(xiàng)目(XJGRI2013142)；2013年新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研項(xiàng)目(13cdyjs020)。

李躍(1989—)，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，主要研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)組織理論。

F830.91

A

2095-1124(2015)01-0032-06