何志勇

【摘 要】 文章對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，認(rèn)為現(xiàn)金持有水平受公司財(cái)務(wù)特征、公司治理及宏觀環(huán)境等因素的影響。經(jīng)過比較，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的研究重點(diǎn)在公司治理結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金持有水平的影響上，而國外的研究無論是樣本容量和國別范圍，還是研究方法和研究角度，都要更為全面和深入。另外，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對現(xiàn)金持有水平的影響還沒有引起研究者的足夠重視，這也是以后需要進(jìn)一步深入研究的一個議題。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金持有水平； 公司財(cái)務(wù)特征； 公司治理結(jié)構(gòu)； 宏觀環(huán)境

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）03-0042-03

目前，現(xiàn)金持有問題一直受到國內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)界的研究關(guān)注。Opler et al.（1999）最早對現(xiàn)金持有水平的影響因素進(jìn)行了開創(chuàng)性的實(shí)證研究，之后涌現(xiàn)出的大量研究成果都在此基礎(chǔ)上傳承、發(fā)展和創(chuàng)新。歸納來講，這些研究主要沿兩條主線進(jìn)行：第一，關(guān)于現(xiàn)金持有水平影響因素的研究；第二，關(guān)于現(xiàn)金持有對企業(yè)績效或價(jià)值的影響，即現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果的研究。

影響現(xiàn)金持有水平的因素有很多，從內(nèi)部來看，投資機(jī)會、現(xiàn)金流波動性、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股利支付、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、業(yè)務(wù)多元化等公司財(cái)務(wù)特征以及股權(quán)集中度、管理層持股比例、董事會構(gòu)成等公司治理特征對現(xiàn)金持有水平有較大的影響；從外部來看，市場競爭、制度環(huán)境以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對現(xiàn)金持有水平的影響較大。

一、公司財(cái)務(wù)特征與現(xiàn)金持有

國外對現(xiàn)金持有水平的實(shí)證研究，首先是從現(xiàn)金持有水平的決定因素，即公司財(cái)務(wù)特征入手。Opler et al.（1999）檢驗(yàn)了美國1971年到1994年上市公司現(xiàn)金持有水平的決定因素，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平與企業(yè)規(guī)模、信用等級、現(xiàn)金股利、財(cái)務(wù)杠桿以及凈營運(yùn)資本負(fù)相關(guān)，而與M/B比率、現(xiàn)金流量、現(xiàn)金流量的不確定性、財(cái)務(wù)困境成本正相關(guān)。Colquitt（1999）以美國保險(xiǎn)公司為分析對象，發(fā)現(xiàn)有著良好資本通路、財(cái)務(wù)杠桿較高和隸屬集團(tuán)成員的保險(xiǎn)公司往往持有更少的現(xiàn)金，而現(xiàn)金流量波動較大、產(chǎn)品種類較少的保險(xiǎn)公司現(xiàn)金持有量較多。另外他還發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會與現(xiàn)金持有正相關(guān)的微弱證據(jù)。Teruel & Solano（2008）分析了西班牙中小企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素，發(fā)現(xiàn)銀行債務(wù)、現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，盈利能力與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。同時(shí)，他們也找到了企業(yè)成長機(jī)會、短期債務(wù)比率與杠桿比率對現(xiàn)金持有水平的微弱影響。Duchin（2010）以美國上市公司為樣本，通過多元線性回歸分析，得出多元化經(jīng)營公司現(xiàn)金持有水平明顯低于非多元化經(jīng)營公司的結(jié)論。他們認(rèn)為其原因在于多元化公司擁有更多的投資機(jī)會，可以通過內(nèi)部資本市場融資，資產(chǎn)銷售機(jī)會更大以及代理成本更高。

胡國柳等（2005）以我國B股公司為樣本，通過多元線性回歸分析，得出現(xiàn)金替代物、杠桿比率和公司年齡與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)結(jié)論；但增長機(jī)會、現(xiàn)金流、現(xiàn)金流變異性、銀行債務(wù)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及股利支付啞變量與現(xiàn)金持有水平無關(guān)或相關(guān)性不顯著。彭桃英等（2006）以持有高額現(xiàn)金的上市公司為研究對象，通過Logistic回歸發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越大、財(cái)務(wù)杠桿越小、盈利能力越強(qiáng)、投資機(jī)會越多、代理成本越低的公司現(xiàn)金持有水平較高。筆者認(rèn)為，與代理理論相比，權(quán)衡理論能更好地解釋我國企業(yè)的現(xiàn)金持有行為。程建偉等（2007）以2000年至2005年的586家非金融類A股公司為樣本，采用逐步回歸法進(jìn)行了多元回歸，結(jié)果表明現(xiàn)金持有水平與資本支出水平、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金替代物顯著負(fù)相關(guān)，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、股利支付水平顯著正相關(guān)；而現(xiàn)金流量、現(xiàn)金流量的不確定性、企業(yè)規(guī)模和財(cái)務(wù)實(shí)力指標(biāo)在不同的成長性樣本中要么沒有進(jìn)入回歸方程，要么顯著性互異。最終通過總的比較，他們認(rèn)為融資優(yōu)序理論得到了更多的實(shí)證結(jié)論支持。

二、公司治理與現(xiàn)金持有

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，使得公司治理問題日益受到學(xué)者們的關(guān)注。其中，股東和債權(quán)人之間的代理成本可能會影響到一個公司的現(xiàn)金持有。Myers（1977）認(rèn)為這些代理沖突增加了額外借貸的成本，從而導(dǎo)致公司放棄有利可圖的投資機(jī)會。這種投資不足問題在財(cái)務(wù)杠桿較高的公司更為突出。為了避免這種債務(wù)的代理成本，經(jīng)理人可能選擇較低的債務(wù)水平或持有過量的流動資產(chǎn)。

經(jīng)理人自由裁量權(quán)的代理成本也可能影響一個公司的現(xiàn)金持有和投資決策。Jesen（1986）提出了一個自由現(xiàn)金流量假說：經(jīng)理人基于自利會持有過量現(xiàn)金，以便他們能自由花費(fèi)現(xiàn)金來追求自身利益。如經(jīng)理人可能濫用自由現(xiàn)金流量從而作出有損公司價(jià)值的收購行為。Harford（1999）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金充裕的公司更有可能進(jìn)行收購，他發(fā)現(xiàn)當(dāng)收購公告發(fā)布時(shí)股價(jià)會作出下跌的反應(yīng)，并且隨后公司的經(jīng)營績效會變差。然而，Opler et al.（1999）并沒有發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人浪費(fèi)現(xiàn)金在價(jià)值毀滅收購上的證據(jù)，現(xiàn)金充裕的公司更可能成為潛在的收購目標(biāo)。Faleye（2004）認(rèn)為公司持有超額流動性更可能是為了應(yīng)對被收購的主動防御，隨后它們的現(xiàn)金持有量會顯著下降。

Pinkowitz & Williamson（2001）比較分析了日本、美國與德國公司的現(xiàn)金持有量，研究發(fā)現(xiàn)，盡管銀行是日本公司融資的主要來源，但日本公司的現(xiàn)金持有量反而要高于美國和德國，究其原因是日本龐大的銀行壟斷勢力為賺取利息或降低監(jiān)督成本而鼓勵公司持有大量的現(xiàn)金余額。Ozkan & Ozkan（2004）使用英國的數(shù)據(jù)重點(diǎn)研究了管理層持股比例對現(xiàn)金持有水平的影響，他們發(fā)現(xiàn)兩者之間是一種非線性關(guān)系，當(dāng)管理層持股比例較低時(shí)（<24%），兩者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；而當(dāng)管理層持股比例較高時(shí)（>64%），兩者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Kalcheva & Lins（2007）運(yùn)用管理層控制權(quán)指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層及其家族實(shí)質(zhì)上控制公司時(shí)，公司往往持有較多的現(xiàn)金，管理層的有效控制與現(xiàn)金持有水平之間呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，而當(dāng)外部股東保護(hù)不力時(shí)，這一關(guān)系會得到進(jìn)一步的加強(qiáng)。Harford et al.（2008）以美國上市公司為樣本，采用面板回歸發(fā)現(xiàn)，公司治理差的公司現(xiàn)金持有水平要低于公司治理好的公司。他們認(rèn)為可能是公司治理和股東保護(hù)程度較好的公司代理問題相對不夠嚴(yán)重，股東允許管理層持有較高水平的現(xiàn)金。Kusnadi（2011）以新加坡和馬來西亞上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，治理效力越差的公司其現(xiàn)金持有水平越高，經(jīng)理人和中小股東的代理沖突使得經(jīng)理人現(xiàn)金持有的自由裁量權(quán)更大。另外，持有過量現(xiàn)金對單一領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)和家族控股企業(yè)的公司價(jià)值帶來負(fù)面影響。

辛宇等（2006）以我國上市公司治理100佳為研究對象，采用多元線性回歸分析法，研究公司治理機(jī)制對超額現(xiàn)金持有水平的影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，上市公司微觀治理機(jī)制與超額現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。楊興全等（2010）借助固定效應(yīng)模型，實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國上市公司超額持有現(xiàn)金將產(chǎn)生過度投資行為，公司治理環(huán)境的改善將有助于抑制這種行為，但國有控股性質(zhì)的公司治理效力較低。

三、宏觀環(huán)境與現(xiàn)金持有

（一）產(chǎn)品市場競爭

從戰(zhàn)略的角度看，當(dāng)公司產(chǎn)品市場競爭激烈時(shí)，投資不足將導(dǎo)致競爭優(yōu)勢減弱或喪失，因此，在動態(tài)的市場競爭格局下，保持高額的現(xiàn)金持有水平是保持競爭優(yōu)勢、有效反制競爭對手的一種有效戰(zhàn)略（Hanshalter，2007；Nikonov，2009；楊興全等，2009）。但是，Ravi & Shaker（1999），Grullon & Michaely（2006）認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭可以有效緩解經(jīng)理人和股東之間的代理問題，提高投資效率和降低代理成本。因此，產(chǎn)品市場競爭程度越高，現(xiàn)金持有水平反而越低。

（二）法律環(huán)境

La Porta，Lopez de Silanes，Shleifer & Vishny（1998）發(fā)現(xiàn)，在法律制度較為健全的國家，公司治理制度較為合理，資本市場透明度較高，因此對投資者和債權(quán)人的保護(hù)程度較高，對大股東和經(jīng)理人的約束程度較強(qiáng)。因此，法律環(huán)境會對公司現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生一定的影響。

Dittmar et al.（2003）以45個國家的11 591家公司為樣本，實(shí)證研究了投資者保護(hù)與公司現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。通過研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)程度越弱的國家，公司代理成本越高，外部融資能力越受限，因此其現(xiàn)金持有水平越高。鐘海燕（2013）以我國國有控制上市公司為研究對象，分析了投資者保護(hù)對控股股東濫用和侵占公司現(xiàn)金資產(chǎn)等行為的影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)可以有效抑制控股股東對現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占行為，但對控股股東濫用現(xiàn)金資產(chǎn)行為并未起到足夠的約束作用。

相對于投資者受保護(hù)程度對現(xiàn)金持有的影響，債權(quán)人法律保護(hù)對現(xiàn)金持有的影響更大一些。強(qiáng)有力的破產(chǎn)制度會增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而保護(hù)債權(quán)人的利益，因此，公司會持有較多的現(xiàn)金。Ferreira & Vilela（2004）研究了執(zhí)法的質(zhì)量、債權(quán)人的法律保護(hù)與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，他們得出的結(jié)論是兩者與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

另外，稅收政策也會影響到公司的現(xiàn)金持有水平。如果公司持有較多的現(xiàn)金而不用于償還債務(wù)或股份回購，當(dāng)公司稅率提高時(shí)其現(xiàn)金持有的機(jī)會成本將增加（Opler et al.，1999）。在此背景下，高稅率相當(dāng)于高的債務(wù)稅遁效應(yīng)及高現(xiàn)金持有和低負(fù)債的機(jī)會成本。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與現(xiàn)金持有

Almeida，Campello & Weisbach（2002）分析了宏觀經(jīng)濟(jì)波動對公司現(xiàn)金持有的影響。他們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退階段，融資約束公司會從當(dāng)期下滑的現(xiàn)金流中保留部分現(xiàn)金用于未來的投資，而融資未約束的公司其現(xiàn)金持有水平?jīng)]有受影響，說明宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性對融資約束公司的現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生更大的影響。Baum et al.（2008）研究了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對非金融公司現(xiàn)金持有行為的影響。他們運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)法對美國非金融公司1993年至2002年的季度面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性確實(shí)對公司現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生了顯著的正影響，當(dāng)不確定性增強(qiáng)時(shí)，公司變得更加謹(jǐn)慎，它們的流動性比率也隨之提高。

祝繼高、陸正飛（2009）采用貨幣政策指數(shù)，分析了貨幣政策與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮程度的變化對公司現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生重要的影響。當(dāng)政策趨緊時(shí)，公司面臨較強(qiáng)的融資約束，相應(yīng)地會提高現(xiàn)金持有的水平；而政策趨于寬松時(shí)，公司面臨較弱的融資約束，相應(yīng)的會減少現(xiàn)金持有量。

四、總結(jié)與評述

通過比較發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的研究者更加關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金持有水平的影響，而從公司層面對現(xiàn)金持有水平的影響因素研究較少。國外學(xué)者的研究成果相對較為豐富，無論是研究樣本的容量（樣本大小和時(shí)間跨度）和國別范圍（發(fā)達(dá)國家和轉(zhuǎn)型國家），還是研究方法和研究角度，都要更為全面和深入。另外，除有少量學(xué)者研究市場發(fā)育程度對現(xiàn)金持有水平的影響外，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對現(xiàn)金持有水平的影響還沒有引起研究者的足夠重視，這也是以后需要進(jìn)一步深入研究的一個議題。從研究結(jié)論看，在影響公司現(xiàn)金持有水平的眾多因素中，哪一種因素更為重要，不得而知；哪種理論解釋更符合公司實(shí)際，難有定論。因此，我們需要在理論探索的基礎(chǔ)上，結(jié)合大量的實(shí)證和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)作為支撐，共同推進(jìn)這一領(lǐng)域研究的進(jìn)展?！?/p>

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