徐偉川

（1.吉林省金融文化研究中心，吉林長春130028；2.長春金融高等?？茖W(xué)校金融系，吉林長春130028）

抗戰(zhàn)時期上海證券市場發(fā)展研究
——基于金融文化視角的分析

徐偉川1，2

（1.吉林省金融文化研究中心，吉林長春130028；2.長春金融高等?？茖W(xué)校金融系，吉林長春130028）

中國的證券市場起源于清朝末期，鴉片戰(zhàn)爭結(jié)束以后，隨著西方資本流入中國，證券也隨之進(jìn)入中國。在中國近代證券市場發(fā)展的歷史中，上海一直處于發(fā)展的前沿，尤其是在抗戰(zhàn)時期，由于當(dāng)時特殊的歷史條件，使得上海證券市場的發(fā)展成為中國證券市場的代表。這一時期證券市場的研究可以為當(dāng)前中國證券市場的健康發(fā)展起到一定的借鑒作用。

抗戰(zhàn)時期；證券市場；金融文化

抗戰(zhàn)時期是指從1937年抗日戰(zhàn)爭爆發(fā)至1945年抗日戰(zhàn)爭取得勝利的一個時間段。上海證券市場在這一時間段的發(fā)展又可以分為兩個階段，首先是外商獨占證券市場時期，從1937年抗日戰(zhàn)爭爆發(fā)后開始，至1941年太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)前結(jié)束；然后是華商股票交易成為證券市場交易主體的時期，從1942年太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)后開始，至1945年抗日戰(zhàn)爭結(jié)束為止。

一、抗戰(zhàn)時期上海證券市場發(fā)展的基本情況

（一）外商獨占時期的證券市場——“孤島”經(jīng)濟

1937年11月抗戰(zhàn)全面爆發(fā)后，國民黨軍隊撤出上海，日軍尚未進(jìn)入上海的租界，原上海華商證券交易所奉命停業(yè)。直至太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)前，證券市場在上海租界形成了政治、經(jīng)濟相對穩(wěn)定的一段“孤島”經(jīng)濟時期。這期間大批的企業(yè)、工廠由于戰(zhàn)爭的全面爆發(fā)而遷往租界尋求庇護(hù)，同時大量游資也涌入租界尋找投資機會，上海租界的經(jīng)濟得到發(fā)展，租界內(nèi)的工商業(yè)、運輸業(yè)和金融業(yè)等都出現(xiàn)明顯的發(fā)展現(xiàn)象。經(jīng)濟的發(fā)展必然需要相應(yīng)的資本市場支持，因此這段時期上海西商眾業(yè)公所成為了投機者們的樂園。上海西商眾業(yè)公所是近代帝國主義列強在上海創(chuàng)辦的一家證券交易所，主要由外商特別是英美商人控制，主要經(jīng)營外商或外商在華所設(shè)企業(yè)的股票和債券等各種證券。它是中國近代歷史上出現(xiàn)最早、歷時最久的證券交易所。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至1938年底，上海租界內(nèi)工廠總數(shù)已達(dá)4 700余家，超過戰(zhàn)前兩倍。［1］據(jù)估計，這一時期出現(xiàn)在上海租界內(nèi)的游資大約有25—40億元的數(shù)目，［2］而到1940年5月底時，游資數(shù)量已經(jīng)達(dá)

到50億元以上。［1］大量企業(yè)的存在與發(fā)展需要籌集資金，同時大量的閑置資金也急需投資機會流通升值，于是上海租界內(nèi)的證券市場便自然而然地開始興旺。由于南京國民政府撤出上海之后關(guān)閉了上海華商交易所，所以這一時期的證券交易只能在上海西商眾業(yè)公所進(jìn)行，從而形成了外商證券交易所一枝獨秀的局面。據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)時的股票交易額由1937年的58億元上漲到1941年的153億元，增加了1.6倍。［3］朱蔭貴先生根據(jù)相關(guān)史料分析認(rèn)為，西商眾業(yè)公所經(jīng)營范圍包括：中國，尤其是上海及遠(yuǎn)東各地的外商股票和債券、南洋各地的橡膠公司股票、中國政府和上海市政府及各租界行政機關(guān)發(fā)行的公債。當(dāng)然，其中主要交易的還是外商股票和南洋各地的橡膠公司股票。［4］

由于上海西商眾業(yè)公所主要由英美控制，因此在此交易的證券也主要以英美兩國的證券為主。據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)時上市交易的58家實業(yè)股中，英屬的企業(yè)有44家、美屬的9家，剩下的分別是法國4家和日本1家，其額定資本總股數(shù)為5 650多萬股，上市資本股數(shù)為2 850多萬股，超過資本總股數(shù)的一半。其中在上海西商眾業(yè)公所上市的35家橡膠企業(yè)中有英屬企業(yè)34家，35家上市的橡膠企業(yè)額定股本總數(shù)為5 470余萬股，上市發(fā)行的股本超過2 910萬股。［5］根據(jù)不完全統(tǒng)計，上海西商眾業(yè)公所外商所賣出的股份總數(shù)超過了3 581 500股，且都是溢價發(fā)行，籌集資金超過32 293 000之多。根據(jù)1940年的《經(jīng)濟統(tǒng)計月志》所記載：“（1月份）證券成交數(shù)字為11 933千股，較去年12月份增4 269千股……為十年來未曾有之最高紀(jì)錄……”［5］在市場上狂熱參與外商股票投機的大部分都是中國人，他們的非理性投機在使得外商股票行情大漲的同時也導(dǎo)致中國資金大量外流。當(dāng)時日本人對西商眾業(yè)公所大肆發(fā)行股票掠奪中國資金是這樣看的：“因感到上海的前途有所危機而巧妙地利用投機熱吸取龐大資金……為保全自己的資本并準(zhǔn)備出逃所做的準(zhǔn)備?！保?］

(二)華商股票成為證券交易所主體的時期

1941年12月8日，隨著太平洋戰(zhàn)爭的爆發(fā)，日軍占領(lǐng)上海，原有的政治局勢土崩瓦解。日軍出臺的一系列制度政策改變了上海的經(jīng)濟局勢，證券投資市場也隨之發(fā)生巨大變化。太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)之前，日本侵略者利用偽幣兌換法幣套購?fù)鈪R，然后向英、美等國購買鋼鐵、石油等戰(zhàn)爭物資。戰(zhàn)爭爆發(fā)后，法幣套取外匯的權(quán)利隨著租界、香港的淪陷而喪失。于是1942年1月31日，日本興亞院華中聯(lián)絡(luò)部制定了《大東亞戰(zhàn)爭開始后華中通貨金融暫定處理要綱》，其中明確規(guī)定禁止法幣流通。［6］法幣被偽中央儲備銀行紙幣取代。于是汪偽政府當(dāng)局執(zhí)行了日軍的“戰(zhàn)時統(tǒng)制經(jīng)濟政策”，禁止外匯、外股、公債、金銀及棉花等物品交易，上海眾業(yè)公所被迫停業(yè)。隨著汪偽政府的一系列金融類政令出臺，當(dāng)時上海證券市場的局面發(fā)生了翻天覆地的變化，在當(dāng)局的種種制度限制下，上海市場的大量游資為尋求資產(chǎn)保值、增值全部涌向華股這唯一的投資渠道。于是，昔日繁華的孤島經(jīng)濟被終結(jié)了，證券市場發(fā)展路徑開始被扭轉(zhuǎn)，華商證券市場迎來了新的發(fā)展機遇，大量游資轉(zhuǎn)向華股，華股交易開始興盛。這一時期上海的企業(yè)如雨后春筍般破土而出，增長速度驚人。據(jù)當(dāng)時的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1942年下半年新設(shè)公司達(dá)到208家，其中新設(shè)立的銀行數(shù)量最多，達(dá)到51家；其次是紡織業(yè)，增加了48家；然后是投資公司40家；此外還有電力、交通、醫(yī)藥、化工、出版等行業(yè)新設(shè)立公司數(shù)量較多。［7］這一時期專門經(jīng)營華商股票的公司也相應(yīng)逐年增多，由1941年的大約18家，發(fā)展到1942年底的127家。

（三）上海證券市場的地下黑市交易

面對中國投機者瘋狂參與外商股票交易導(dǎo)致資金大量外流的情況，一些有識之士甚是痛心。他們開始認(rèn)識到這些游資大量外流的同時，本國的一些企業(yè)發(fā)展則得不到資金的支持，長此以往會嚴(yán)重影響本國社會經(jīng)濟的發(fā)展。因此，只有發(fā)展中國的證券市場才能改變這種局面，改變這種畸形的投資狀態(tài)。正如制度經(jīng)濟學(xué)家諾斯所認(rèn)為的那樣，組織及企業(yè)家是制度變遷的主角，他們從事有目的的活

動并由此形塑了制度變遷的方向。［8］在當(dāng)時政府缺位的情況下，一些學(xué)者、企業(yè)家、開明的愛國人士呼吁成立中國自己的證券市場。于是在社會各界的共同努力下，中國股票推進(jìn)會應(yīng)運而生。這一時期的中國股票推進(jìn)會，在本質(zhì)上屬于民間組織為達(dá)到某項目標(biāo)而形成的團(tuán)隊。它的誕生是為了抵御中國資本外流，結(jié)束病態(tài)的外商股票投機熱潮。中國股票推進(jìn)會于1940年12月16日成立，由信托業(yè)同仁聯(lián)歡會會員發(fā)起組織，采取會員自愿參加的原則，以推進(jìn)中國股票之流通、便利投資實業(yè)為宗旨。其主要任務(wù)是介紹買賣中國股票、調(diào)查各公司資質(zhì)、登記及公布買賣股票的價格、數(shù)量并辦理其它相關(guān)事項。中國股票推進(jìn)會是應(yīng)社會需求而產(chǎn)生的，它的存在是為了解決當(dāng)時證券市場發(fā)展的無理性和無序性。雖然由于其天生的脆弱性，存在的時間并不長，但對華商股票的發(fā)展起到了一定的推動作用。

太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)后，日軍占領(lǐng)上海，上海證券市場的發(fā)展軌跡發(fā)生變化，不過由于當(dāng)時汪偽政府并未過多干預(yù)證券市場，導(dǎo)致證券交易公司各自為政、自行開拍，股價缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，股票交易市場相對混亂。為此，1942年8月26日，汪偽政府發(fā)布了《取締買賣華商股票暫行規(guī)定》，查封了一批股票交易公司。［9］盡管汪偽政府對華股交易的監(jiān)管越來越嚴(yán)格，但是各種交易屢禁不止，仍在暗中活躍。汪偽政府提供制度的出發(fā)點主要是為了結(jié)束證券市場交易混亂的局面，但是由于政府考慮不周、能力有限等種種原因，效果并不好，反而助長了黑市交易的盛行。

1946年9月9日，上海證券交易所為紀(jì)念該所開幕編印的《上海證券交易所概述》中記載：“自正式市場停閉自后，黑市應(yīng)運而生，畸形發(fā)展，盛極一時。二十九年十二月，上海信托業(yè)同人，有‘中國股票推進(jìn)委員會’之成立，會員達(dá)十有三家。其目的在：流通消息，介紹買賣，調(diào)劑供求，便利交易，宗旨頗為純正。惟未及一年，至三十年八月，即告結(jié)束?！保?0］

二、抗戰(zhàn)時期上海證券市場的金融文化分析

（一）畸形的投資文化

證券市場的健康發(fā)展離不開理性的投資理念?？v觀世界各國各個時期的證券市場發(fā)展情況，瘋狂的投機行為最終都會導(dǎo)致整個證券市場甚至是整個經(jīng)濟的崩潰，無論是1929年的資本主義大危機，還是“3·27”國債事件導(dǎo)致的國債期貨市場的關(guān)閉，都能說明這一問題?？箲?zhàn)時期上海證券市場的狂熱投機文化是由于當(dāng)時特定的歷史背景造成的。在朝不保夕的戰(zhàn)爭時期，人們更多是追求短期的收益而無法顧及長期效益，而當(dāng)時的市場管理者無論是外商股票獨占時期的英美管理者，還是后來的汪偽政權(quán)，都處于因各自的理由而放縱或者無力管理這種畸形投資文化的狀態(tài)。由這種畸形的投資文化所決定，即使沒有其他因素的影響，當(dāng)時的上海證券市場也不可能長期穩(wěn)定的發(fā)展。

另外從資本逐利的意識形態(tài)層面來說，當(dāng)證券交易缺乏安全保障、法律實施不力、進(jìn)入遭遇障礙、壟斷限制存在時，以投資利潤最大化為目的的證券交易必然傾向于做短期的且規(guī)模較小的投資，這也是造成當(dāng)時畸形投資文化的主要因素。

（二）證券市場制度文化的變遷

外商股票獨占時期的證券市場，在制度方面處于政府缺位狀態(tài)。正是由于缺乏代表中國利益的政府對證券市場進(jìn)行管理，才導(dǎo)致市場狂熱追捧外商股票，中國資金大量外流。在這種情況下，市場需要有相應(yīng)的制度供給，但由于政府缺位，制度需求得不到滿足。面對這一情況，上海民間組織自動補位，“中國股票推進(jìn)會”的出現(xiàn)彌補了這一空白。雖然其存在的時間較短，真正發(fā)揮的作用有限，但我們不得不承認(rèn)其對華商股票的發(fā)展起到了一定的作用。

太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)后，日軍占領(lǐng)上海進(jìn)入租界，導(dǎo)致了上海證券市場制度的巨大變化。正如斯諾認(rèn)為的那樣：一般來說，制度變遷都是漸進(jìn)性的，甚至由于路徑依賴的存在，制度變遷的進(jìn)程有時候非常緩慢甚至?xí)萦跁簳r停頓，而路徑的扭轉(zhuǎn)往往來源于政治體系的改變。絕大多數(shù)的制度變遷都是漸進(jìn)的，若出現(xiàn)不連續(xù)的變遷，主要指的是正式規(guī)則的劇烈變動，通常是征服與革命的結(jié)果。日偽政府出臺的一系列金融法規(guī)，對證券市場制度文化的變遷起到了非常重要的作用。

1941年11月，汪偽政府財政部與實業(yè)部制訂了《修正交易所監(jiān)理員規(guī)則》，并通過了行政院的批準(zhǔn)頒布。該規(guī)則規(guī)定：“監(jiān)理員的職責(zé)為隨時監(jiān)察交易所及經(jīng)紀(jì)人關(guān)于營業(yè)的一切簿據(jù)文件及一切行為，如發(fā)覺有虛偽及違法情事以及對于交易所一切事項認(rèn)為有應(yīng)行糾正或取締必要時，應(yīng)隨時據(jù)實呈報實業(yè)、財政兩部核辦，監(jiān)理員不得參加交易所買賣，違者以瀆職論”。［11］

1942年，汪偽政府實業(yè)部頒布的《買賣華商股票規(guī)則》規(guī)定，股票買賣必須經(jīng)過華商公司股票審查委員會審定且企業(yè)未經(jīng)《公司法》核準(zhǔn)設(shè)立，未頒布公司登記執(zhí)照者，其公司股票不得買賣。其后頒布的《取締買賣華商股票暫行規(guī)則》12條、《上市股票審查原則》與《修正上市股票審查原則》均是對股票上市的合法性和股票的質(zhì)量問題進(jìn)行監(jiān)督管理。

汪偽政府的這一系列證券立法，雖然沒有達(dá)到預(yù)期的效果，但確實在一定程度上規(guī)范了證券市場的發(fā)行與交易行為，促進(jìn)了股票市場的發(fā)展，推動了證券市場制度文化的變遷。

（三）金融監(jiān)管文化的變遷

“孤島”經(jīng)濟時期，由于政府的缺位，證券市場處于缺乏監(jiān)管的混亂狀態(tài)。太平洋戰(zhàn)爭爆發(fā)后，日軍進(jìn)入上海租界，但當(dāng)時的日偽政府正忙于建立自己的銀行體制，推行偽中央儲備銀行紙幣代替法幣，證券市場上無正式的證券交易所開業(yè)，也沒有部門對證券市場進(jìn)行監(jiān)管。這一狀態(tài)一直持續(xù)到1943年7月，偽政府財政、實業(yè)兩部決定恢復(fù)上海證券交易所經(jīng)營證券，即偽上海證券交易所。該交易所也自然由這兩個部門的下屬部門——財政部的錢幣司和實業(yè)部的商業(yè)司共同監(jiān)管。當(dāng)時兩部委派陳之碩、陶國賢等六人為委員，由陳之碩任主任委員對證券市場進(jìn)行監(jiān)管，同時先后出臺了多項針對證券市場的立法。但由于諸如缺乏科學(xué)的制度建設(shè)、監(jiān)管能力低下等多種原因，日偽政府對證券市場的監(jiān)管效果并不理想，市場仍然處于混亂狀態(tài)，同時黑市交易屢禁不止。

三、抗戰(zhàn)時期上海證券市場的啟示

通過對抗戰(zhàn)時期上海證券市場發(fā)展情況的分析，可以得出以下幾點啟示：

（一）應(yīng)加強正確投資理念的培養(yǎng)

證券市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展，離不開理性投資者的參與。從抗戰(zhàn)時期上海證券交易所發(fā)展的情況來看，投資者的非理性交易行為是當(dāng)時證券市場發(fā)展混亂的一個原因。在新中國證券市場的發(fā)展過程中，同樣存在著這一問題，從早期的“3.27”國債事件，到今年上半年的股市暴跌，無不證明缺乏理性投資者的證券市場是無法健康、穩(wěn)定發(fā)展的。所以我們在對投資者進(jìn)行教育時，除了證券市場相關(guān)基礎(chǔ)知識的教育外，還應(yīng)該加強理性投資理念的教育，只有當(dāng)市場上的投資者主要由理性投資者構(gòu)成時，證券市場才能實現(xiàn)健康、穩(wěn)定的發(fā)展。

（二）正確處理好政府在證券市場發(fā)展過程中的作用

證券市場的發(fā)展需要政府的監(jiān)管，但在此過程中政府究竟應(yīng)該發(fā)揮什么作用？處于什么樣的角色？則是我們需要考慮的問題?？箲?zhàn)時期上海證券市場出現(xiàn)的短暫的“孤島”繁榮的局面和華股交易興盛的局面，是近代中國證券市場發(fā)展史上少見的繁榮時期，而這一時期恰恰是處于政府缺位或政府

忽略管制的時期，這不得不讓我們認(rèn)真思考政府對證券市場的干預(yù)行為。當(dāng)然缺乏政府監(jiān)管的繁榮景象背后存在的投機盛行和交易混亂，也說明了證券市場對政府監(jiān)管的需求。因此，如何處理好這種矛盾、如何正確對政府在證券市場發(fā)展過程中進(jìn)行定位是我們需要慎重對待的問題。

［1］魏達(dá)志.上海“孤島經(jīng)濟繁榮”始末［J］.復(fù)旦學(xué)報（社會科學(xué)版），1985，（4）：109－113.

［2］長澤幸延（夙真譯）.上海游資問題動態(tài)［J］.中國經(jīng)濟評論，1941，3（2）.轉(zhuǎn)引自白麗健.1937～1949年上海證券市場的歷史考察［J］.南開學(xué)報，2000，（4）：49－55，49.

［3］沈云龍.近代中國史料叢刊三編［M］.臺灣：文海出版社，第468輯：575.

［4］朱斯煌.民國經(jīng)濟史［M］.臺北：學(xué)海出版社，1970，（153）.

［5］朱蔭貴.近代中國：金融與證券研究［M］.上海：上海人民出版社，2012.

［6］陶宏偉.民國時期統(tǒng)制經(jīng)濟思想與實踐［M］.北京：經(jīng)濟管理出版社，2008.

［7］吳毅.華股專集［A］.金融史編委會.舊中國交易所股票金融市場資料匯編［C］.北京：書目文獻(xiàn)出版社，1995.

［8］［美］道格拉斯C.諾斯，杭行譯.制度、制度變遷與經(jīng)濟績效［M］.上海：格致出版社，上海人民出版社，2008.

［9］匡家在.舊中國證券市場初探［J］.中國經(jīng)濟史研究，1994，（4）.

［10］上海市檔案館.舊上海的證券交易所［M］.上海：上海古籍出版社，1992，（12）：204.

［11］林榕杰.中國近代的證券交易所［J］.中國社會經(jīng)濟史研究，2011，（1）.

［責(zé)任編輯：王帥］

Development Research on Stock Market of Shanghai in the Period ofAnti Japanese War——Analysis Based on the Perspective of Financial Culture

XU Wei-chuan1，2
（1.Jilin Financial Culture Research Center,Changchun 130028,China; 2.Department of Finance,Changchun Finance College,Changchun 130028,China）

China's stock market originated in the end of the Qing Dynasty.After the end of the Opium War, the securities have subsequently entered China with the influx of western capital into China.In the history of the development of stock market in China,Shanghai has been at the forefront of development,especially in the period of Anti Japanese War.Because of the special historical conditions,the development of Shanghai stock market became the representative of China stock market.

period ofAnti-Japanese war;stock market;financial culture

F830.91

A

2015－09－29

1671－6671（2015）06－0062－05

吉林省金融文化研究中心基地項目（JD2014001）

徐偉川（1979－），男，遼寧沈陽人，長春金融高等?？茖W(xué)校金融系副教授。