●中國長江航運集團(tuán)總公司 劉毅彬

資產(chǎn)證券化在航運企業(yè)運用的探討

●中國長江航運集團(tuán)總公司 劉毅彬

為化解航運企業(yè)資金困境，增加企業(yè)流動性，文章對航運企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)行了探討，對特殊目的公司的設(shè)立、構(gòu)建資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池、資產(chǎn)的真實銷售、資產(chǎn)支持證券的信用增級、證券的發(fā)行進(jìn)行了分析，最后為實現(xiàn)航運企業(yè)資產(chǎn)證券化，從制度層面提出了建議。

航運企業(yè) 資產(chǎn)證券化

引言

自2008年美國次貸危機引發(fā)全球金融危機以來，全球航運市場經(jīng)歷了巨幅震蕩，波羅的海干散貨指數(shù)從11900多點一路下探到2009年640多點，此后一直在1000點左右徘徊。無論是國內(nèi)還是國際航運企業(yè)大都處在困難之中，企業(yè)收入大幅減少，現(xiàn)金流嚴(yán)重不足，對銀行出現(xiàn)支付違約，有的企業(yè)甚至被迫走上破產(chǎn)重組之路。要化解目前航運企業(yè)的困境，一種比較好的舉措就是成立特殊目的公司，將航運企業(yè)的存量資產(chǎn)——船舶包括清潔船舶和貸款船舶進(jìn)行證券化，一方面可以增加航運企業(yè)資產(chǎn)的流動性，另一方面可以改變航運企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，改善財務(wù)狀況。

一、特殊目的公司的構(gòu)建

特殊目的公司并不是真實的實體公司，它是由發(fā)起人設(shè)立的空殼公司（Papercompany）。特殊目的公司一般不設(shè)專門的部門、不聘請專門的雇員，它只從事資產(chǎn)打包和重組等與證券發(fā)行相關(guān)的業(yè)務(wù)，即通過資產(chǎn)的真實出售實現(xiàn)風(fēng)險隔離，為資產(chǎn)證券化服務(wù)。

（一）特殊目的公司的設(shè)立人。特殊目的公司的設(shè)立人可以有三種人。一是由航運企業(yè)設(shè)立。即由航運企業(yè)在一定的區(qū)域，通常是稅收優(yōu)惠、法律制度健全、中介服務(wù)優(yōu)良的地方設(shè)立特殊目的公司；二是由直接給航運企業(yè)貸款的金融機構(gòu)設(shè)立。由金融機構(gòu)設(shè)立特殊目的公司，可以順利地將其信貸資產(chǎn)證券化；三是由社會上各種基金公司負(fù)責(zé)設(shè)立。基金公司設(shè)立特殊目的公司最大的好處就是可以順利實現(xiàn)船舶資產(chǎn)的真實銷售、避免與母公司進(jìn)行實質(zhì)性合并。從目前的實際情況看，要緩解航運企業(yè)資金困難，由航運企業(yè)設(shè)立特殊目的公司可能更有利于航運企業(yè)資產(chǎn)證券化。

（二）特殊目的公司設(shè)立的形式。特殊目的公司設(shè)立的形式通常有兩種，一是股份有限公司，二是有限責(zé)任公司。股份有限公司的設(shè)立程序較為復(fù)雜，手續(xù)較繁雜，而且其設(shè)立還要考慮注冊資本的最低限制和對股東的要求；有限責(zé)任公司可以為一人公司，股東不要求多，注冊資本較少，設(shè)立的程序不那么復(fù)雜。因此，以有限責(zé)任公司的形式設(shè)立特殊目的公司，更為方便、靈活，也有利于航運企業(yè)資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)。

（三）特殊目的公司設(shè)立的地點。特殊目的公司設(shè)立的地點主要考慮以下方面，一是稅收較為優(yōu)惠，二是法律制度較為健全，三是當(dāng)?shù)刂薪闄C構(gòu)服務(wù)水平，四是船舶懸掛旗幟的方便性。有鑒于此，在實踐中，很多特殊目的公司設(shè)在開曼群島、英屬維爾京群島等地方。如根據(jù)開曼群島的法律規(guī)定，在開曼群島設(shè)立的公司只需在公司設(shè)立時一次性繳納印花稅，在未來的50年內(nèi)免交其他任何稅費。隨著我國改革的進(jìn)一步深入，在上海設(shè)立自貿(mào)區(qū)，特殊目的公司可以在上海設(shè)立。當(dāng)然，還需要很多配套政策跟進(jìn)。

（四）特殊目的公司章程限制性條款。在構(gòu)建特殊目的公司的過程中，最重要的一點就是要防止特殊目的公司破產(chǎn)對資產(chǎn)證券化的影響。為此，在特殊目的公司章程中就應(yīng)當(dāng)對其經(jīng)營管理行為附加一些必要的限制，以保護(hù)債券投資者。⑴對公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)的限制。發(fā)起人往往擁有或控制特殊目的公司，為限制發(fā)起人侵蝕投資者的利益，在公司章程中應(yīng)當(dāng)規(guī)定，要達(dá)到一定數(shù)量的獨立董事的同意，公司才能申請破產(chǎn)；并且要求達(dá)不到一定數(shù)量的獨立董事同意，公司不能隨意處置船舶資產(chǎn)。⑵對公司經(jīng)營活動范圍的限制。要求特殊目的公司經(jīng)營范圍只能是“唯一性”，公司只能從事與證券化交易有關(guān)的業(yè)務(wù)。限定公司經(jīng)營活動的目的就是使公司的非特殊目的公司證券的債權(quán)人不具有對特殊目的公司的求償權(quán)，并且不能隨意對公司提出破產(chǎn)申請。⑶對公司債務(wù)規(guī)模的限制。由于是以特殊目的公司的名義對外發(fā)行債券，特殊目的公司自身背負(fù)了與其資產(chǎn)相對應(yīng)的債務(wù)，這種債務(wù)規(guī)模往往較大，為保證投資人的利益，特殊目的公司不應(yīng)再承擔(dān)債務(wù)。⑷對并購重組的限制。為保證特殊目的公司的權(quán)益不受任何破產(chǎn)兼并、資產(chǎn)出讓、合并、重組、解體、清算及銷售引起的破產(chǎn)風(fēng)險的影響，在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期，特殊目的公司不能進(jìn)行任何有關(guān)清算、兼并、解體和資產(chǎn)銷售的活動。⑸對實質(zhì)合并的限制。如果航運企業(yè)設(shè)立特殊目的公司一個重要原因是為了優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，降低企業(yè)負(fù)債率，特殊目的公司就要遵守獨立契約原則，單獨建立賬簿，設(shè)立獨立的銀行賬戶，從根本上將業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、資金流與母公司相隔離。

二、構(gòu)建證券化資產(chǎn)的資產(chǎn)池

發(fā)起人設(shè)立特殊目的公司的目的就是剝離資產(chǎn)和債務(wù)，實行信貸資產(chǎn)證券化。為此，發(fā)起人要將能夠產(chǎn)生可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)加以清理、整合，對于貸款資產(chǎn)，將貸款船舶資產(chǎn)和相匹配的貸款從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，形成一個資產(chǎn)池，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。進(jìn)入資產(chǎn)池的船舶資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有以下特征：

第一，船舶資產(chǎn)在未來存續(xù)期能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以確保發(fā)行債券還本付息穩(wěn)定的資金來源。

第二，同一資產(chǎn)池中的船舶資產(chǎn)如果有與之相匹配的剝離出的債務(wù)，其債務(wù)期限、貸款利率應(yīng)大抵相當(dāng)，以有利于債券發(fā)行人設(shè)計債券發(fā)行方案。

第三，船舶資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量與其剝離出債務(wù)的本息流出量應(yīng)在數(shù)量和時間上大抵相匹配，這也是給債券的投資人信心。

第四，原貸款船舶資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款，以減少在資產(chǎn)和原債務(wù)轉(zhuǎn)移過程中出現(xiàn)不必要的法律糾紛。

根據(jù)以上特征，航運企業(yè)應(yīng)當(dāng)將存量資產(chǎn)進(jìn)行清理，列出清單，形成資產(chǎn)組，將若干資產(chǎn)組組成資產(chǎn)池。資產(chǎn)組內(nèi)的船舶資產(chǎn)，一是有相對固定的航線；二是有相對固定的客戶，且與客戶簽訂了長期的COA合同；三是盡可能地將同類船舶組成資產(chǎn)組；四是船舶當(dāng)期取得的現(xiàn)金收入能夠覆蓋當(dāng)期證券化的本息支出，且現(xiàn)金流入均勻；五是涉及到貸款船舶，其貸款合同要規(guī)范，不存在法律瑕疵。

三、證券化資產(chǎn)的真實銷售

構(gòu)建證券化資產(chǎn)池，確立證券化資產(chǎn)后，就應(yīng)當(dāng)將確立證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實銷售，從而隔離風(fēng)險。為了實現(xiàn)真實銷售，在轉(zhuǎn)讓過程中應(yīng)當(dāng)符合以下要求：

一是實現(xiàn)法律上的破產(chǎn)隔離。航運企業(yè)將擬證券化的資產(chǎn)通過適當(dāng)?shù)男问酵耆D(zhuǎn)移給特殊目的公司，以實現(xiàn)該資產(chǎn)與航運企業(yè)的其他資產(chǎn)相隔離。這樣做可以保證航運企業(yè)因經(jīng)營業(yè)績不佳或出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險而瀕臨破產(chǎn)風(fēng)險時，使其債權(quán)人對已經(jīng)轉(zhuǎn)移的船舶資產(chǎn)沒有追索權(quán)，也能保證投資者對航運企業(yè)的其他財產(chǎn)沒有追索權(quán)。

二是實現(xiàn)會計上的表內(nèi)表外處理。所謂表外處理就是將符合真實銷售的證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出航運企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，并增加現(xiàn)金資產(chǎn)。目前，國際上成熟的資產(chǎn)證券化模式大多為表外處理，其直接效果是發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中貸款資產(chǎn)減少，現(xiàn)金資產(chǎn)增加，從而提高了資產(chǎn)的流動性，降低了財務(wù)杠桿，釋放了較多的財務(wù)風(fēng)險，使發(fā)起人的財務(wù)狀況趨于好轉(zhuǎn)。另一種處理方法就是表內(nèi)處理，就是航運企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債等量增加，財務(wù)杠桿增加。不過它的一個最大的優(yōu)點就是改變負(fù)債結(jié)構(gòu)，可以將以前短中期債務(wù)變成中長期債務(wù)，將以前高利率債務(wù)降低為低利率債務(wù)，降低航運企業(yè)當(dāng)期的支付壓力，總體上看還是減輕了航運企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

四、資產(chǎn)支持證券的信用增級

航運企業(yè)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到特殊目的公司即實現(xiàn)真實銷售后，目的就是以資產(chǎn)池中的能夠產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行證券，為了揭示證券的投資風(fēng)險及信用水平，以特殊目的公司的名義聘請信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)池中資產(chǎn)組合進(jìn)行信用評級是關(guān)鍵一步。信用評級機構(gòu)的評級結(jié)果要么是信用較好，投資者對發(fā)行的債券有吸引力，要么是信用較低，投資者對債券信心不足。為了吸引投資者并確保證券的順利發(fā)行，對特殊目的公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)行信用增級，以提高投資者信心。

信用增級是指證券發(fā)起人在資產(chǎn)證券化過程中利用合同安排給投資人提供的信用保證，也就是發(fā)行人運用法律法規(guī)所允許的各種手段和方法來保證投資者能按時、足額收回本金和取得利息。通常信用增級有兩種方法即內(nèi)部信用增級和外部信用增級。

（一）內(nèi)部信用增級。內(nèi)部信用增級往往是發(fā)行人自己采取的信用增級措施，如采用超額抵押和現(xiàn)金抵押賬戶。超額抵押就是發(fā)行人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)抵押后，還要將自有的清潔資產(chǎn)追加抵押，即資產(chǎn)的抵押額超過債務(wù)規(guī)模的100%以確保投資人的利益不受損。現(xiàn)金抵押賬戶就是通過設(shè)立一個獨立于證券化資產(chǎn)之外的現(xiàn)金賬戶提供擔(dān)保，如果特殊目的公司不能按時還本付息，隨時可以用現(xiàn)金抵押賬戶中的資金償還投資者的本息。

（二）外部信用增級。外部信用增級是獨立于發(fā)行人的第三方提供的信用增級措施，主要有備用信用證、擔(dān)保和保險等。備用信用證是銀行以信用證方式開具的，承諾在一定的條件下，提供無條件的償付。擔(dān)保是金融機構(gòu)運用法律允許的方式對證券本息的歸還提供擔(dān)保。保險是保險公司對到期的證券本息提供履約保證保險。

無論是內(nèi)部信用增級還是外部信用增級，目的是增加投資者信心，降低投資者風(fēng)險。如果航運企業(yè)要將特殊目的公司進(jìn)行表外處理，特殊目的公司應(yīng)當(dāng)采取外部信用增級的辦法，切割與航運企業(yè)的關(guān)聯(lián)，避免進(jìn)行實質(zhì)性合并。

五、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和管理

資產(chǎn)支持證券在經(jīng)過信用增級后，特殊目的公司就可以正式發(fā)行證券了。

（一）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。特殊目的公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券先要同有證券承銷資格的券商簽訂證券承銷協(xié)議，在合同中對證券的種類、數(shù)量等基本要素進(jìn)行約定，證券承銷機構(gòu)完成證券承銷業(yè)務(wù)，將證券出售給投資者，將發(fā)行證券所取得的收入即證券承銷收入按照合同約定向航運企業(yè)支付資產(chǎn)購買的價款，這樣就使航運企業(yè)將原來不具有流動性的資產(chǎn)置換成為現(xiàn)金收入，從而實現(xiàn)了船舶資產(chǎn)證券化的目的。

（二）資產(chǎn)支持證券的管理。通常資產(chǎn)池的管理工作應(yīng)由特殊目的公司自己進(jìn)行，但實踐中資產(chǎn)池的管理工作是由專業(yè)服務(wù)機構(gòu)來完成的。由于特殊目的公司是空殼公司，沒有專門的機構(gòu)和人員，不從事具體經(jīng)營業(yè)務(wù)，因此，特殊目的公司大多聘請專業(yè)的服務(wù)機構(gòu)來管理資產(chǎn)池，由該服務(wù)機構(gòu)收取和記錄原始債務(wù)人債務(wù)的履約情況，將債務(wù)人所償付的本金和利息存入指定賬戶，并且監(jiān)督債務(wù)人的債務(wù)履行情況。

六、政策建議

（一）完善資產(chǎn)證券化法規(guī)。我國已經(jīng)頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等規(guī)章，這些規(guī)章主要規(guī)范了金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化，對于一般工商企業(yè)的資產(chǎn)如何實行證券化目前還沒有相應(yīng)的規(guī)定。因此，在總結(jié)金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，有必要制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化管理辦法，以指導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化工作。

（二）完善特殊目的公司的相關(guān)法律。特殊目的公司顧名思義它是為特殊目的而設(shè)立的公司，它是一個特殊的法律實體，是一個空殼公司，經(jīng)營業(yè)務(wù)僅限于證券化業(yè)務(wù)，存續(xù)期有限，由此與我國目前公司法的某些規(guī)定相沖突?？蛇m當(dāng)修訂公司法，明確特殊目的公司性質(zhì)、法律地位、注冊地、注冊資本的最低限額、出資方式、存續(xù)期間等，逐步與國際慣例趨同。

（三）資產(chǎn)真實銷售的稅收政策。航運企業(yè)將船舶資產(chǎn)真實銷售給特殊目的公司，目的是盤活存量資產(chǎn)，增加企業(yè)流動性，改變債務(wù)結(jié)構(gòu)，改善財務(wù)狀況，也就是融資的需要，因此，在稅收上國家應(yīng)當(dāng)有優(yōu)惠政策，即減免資產(chǎn)銷售過程中發(fā)生的增值稅，特殊目的公司實現(xiàn)的營業(yè)收入也應(yīng)當(dāng)免交流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的稅收。

（四）會計制度多重選擇性。對發(fā)起人來說特殊目的公司可以進(jìn)行合并，也可以不進(jìn)行合并。設(shè)立特殊目的公司就是為了使證券化資產(chǎn)實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，我國目前的會計制度規(guī)定，為融資目的而設(shè)立的特殊目的公司必須進(jìn)行表內(nèi)處理，即由母公司合并報表。一旦進(jìn)行實質(zhì)合并，破產(chǎn)風(fēng)險隔離就失去意義。因此，在會計制度的設(shè)計上，應(yīng)當(dāng)允許企業(yè)根據(jù)其風(fēng)險的控制程度，有選擇性地進(jìn)行合并，并向投資者充分披露信息，由投資者自由判斷和選擇。

1.李景欣.2008.信貸資產(chǎn)證券化問題研究.北京：人民郵電出版社。

2.洪艷蓉.2004.資產(chǎn)證券化法律問題研究.北京：北京大學(xué)出版社。

3.中國人民銀行金融市場司.2006.中國資產(chǎn)證券化:從理論走向?qū)嵺`.北京：中國金融出版社。