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關(guān)于證券流通屬性之探討
——以社會(huì)關(guān)系為視角

陸暉（深圳海關(guān)，廣東深圳518000）

[摘要]傳統(tǒng)證券理論認(rèn)為證券是表示一定權(quán)利的書面憑證，并在其基礎(chǔ)上構(gòu)建起證券制度，然而這種以權(quán)利結(jié)合為落腳點(diǎn)的靜態(tài)定義卻和現(xiàn)實(shí)證券發(fā)展不甚相符，在歷史上發(fā)生了紙面作業(yè)危機(jī)，在當(dāng)代證券交易中該制度幾乎已不見蹤影。該文在對證券的歷史、原因進(jìn)行分析后，以證券的社會(huì)關(guān)系為視角，提出流通性本質(zhì)，試圖為證券研究提供一種新的思路。

[關(guān)鍵詞]證券；流通；本質(zhì)

證券是表示一定權(quán)利的書面憑證，即記載并代表一定權(quán)利的文書[1]。該觀點(diǎn)脫胎于票據(jù)法理論，強(qiáng)調(diào)權(quán)利與書據(jù)的緊密結(jié)合[2]，并由此形成一整套邏輯嚴(yán)密的理論體系。然而近年來，隨著理論界的研究和金融實(shí)踐的發(fā)展，使得證券理論出現(xiàn)新的視野，一是關(guān)于證券無紙化后電子證券本質(zhì)的爭論；二是當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)金融蓬勃發(fā)展，各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，如眾籌融資、P2P網(wǎng)貸等。但對于金融創(chuàng)新產(chǎn)品的法律本質(zhì)，不僅國內(nèi)對此研究較少，在外國也出現(xiàn)了法律空白，實(shí)踐為理論提出了難題。筆者結(jié)合歷史上“證券”的不同形態(tài)及當(dāng)前金融領(lǐng)域的創(chuàng)新，試圖從經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及社會(huì)關(guān)系中歸納出其性質(zhì)，對“證券”的法律本質(zhì)進(jìn)行新的思考。

一、傳統(tǒng)證券理論分析

（一）傳統(tǒng)理論概述

我國已故法學(xué)家謝懷栻先生認(rèn)為票據(jù)法是現(xiàn)代證券法的核心，證券法亦是在票據(jù)法的基礎(chǔ)上形成的[3]13。證券持有人擁有兩種權(quán)利——對表彰權(quán)利的書據(jù)這種紙張的所有權(quán)和證券所記載的權(quán)利。證券的形式與內(nèi)容不可分，兩種權(quán)利結(jié)合在一起，即為二元權(quán)利結(jié)構(gòu)。并根據(jù)證券與其表彰的權(quán)利之間聯(lián)系的密切程度，將證券分為金券、資格證券和有價(jià)證券3類，其中廣義上的有價(jià)證券包括了票據(jù)（匯票、本票、支票）、股票、公司債券、倉單等[3]3-5。

謝先生對證券權(quán)利結(jié)構(gòu)理論的經(jīng)典分析產(chǎn)生了廣泛而深遠(yuǎn)的影響。二元權(quán)利結(jié)構(gòu)理論以證券權(quán)利與載體的關(guān)系為考察點(diǎn)，其核心是建立在權(quán)利的表彰上，即把權(quán)利通過可被人的感官所感知的載體形式表彰出來，把對載體的處分等同于對權(quán)利的處分，通過權(quán)利表彰，把原本抽象的概念具象化，進(jìn)而把對權(quán)利的證明、流轉(zhuǎn)、處分等也具象化。二元權(quán)利結(jié)構(gòu)的邏輯起點(diǎn)就是那張紙——權(quán)利的紙質(zhì)載體，關(guān)于證券的理論都是在這張紙上構(gòu)建起來的。有人進(jìn)一步論證了載體對于證券權(quán)利的重要性：“證券所有權(quán)和證券權(quán)利之間相融互攝的關(guān)系……證券不是普通的一張紙，證券是權(quán)利的化體……拋開證券所有權(quán)的證券權(quán)利已經(jīng)不再是證券權(quán)利，因失卻其化體而回歸為一般的物權(quán)、債權(quán)；同樣，拋開證券權(quán)利的證券所有權(quán)也不再是證券所有權(quán)，因失卻其靈魂——權(quán)利，而淪為普通的一張紙?！盵4]

（二）關(guān)于傳統(tǒng)理論的爭議

證券上的權(quán)利包括證券所有權(quán)和證券權(quán)利，整個(gè)證券制度均圍繞著兩種權(quán)利展開，形成一個(gè)自洽的邏輯體系。然而，在該理論體系下我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，除了權(quán)利與書據(jù)相結(jié)合這一點(diǎn)共性外，并沒有建立起一整套同時(shí)適用于金券、資格證券和有價(jià)證券的理論，而是就各種“證券”分別制定了法律規(guī)范，如《票據(jù)法》、《證券法》、《郵票發(fā)行監(jiān)督管理辦法》等等。甚至同屬于有價(jià)證券的本票與股票，其法律制度也是相差甚大，比如《證券法》中的重要內(nèi)容信息披露制度就不適用于郵票、倉單等其他的“證券”。這種差異的表現(xiàn)，不論是理論還是立法“證券”都不存在法學(xué)意義上統(tǒng)一的概念，甚至出現(xiàn)此證券非彼證券、有證券之名無證券之實(shí)的情況。這對于追求確定性和準(zhǔn)確性的法學(xué)研究來說，顯得有些不相稱。

不僅如此，筆者亦觀察到在該理論指導(dǎo)下研究和實(shí)踐都存在一些爭議。從理論上看，爭議點(diǎn)主要表現(xiàn)為兩個(gè)互為極端的方向：一是認(rèn)為二元權(quán)利結(jié)構(gòu)是構(gòu)成證券的基礎(chǔ)，如果其中的一元不存在，證券也就不存在了。學(xué)者范中超就持這樣的觀點(diǎn)：“正是因?yàn)橛辛硕獧?quán)利結(jié)構(gòu)這樣一個(gè)共同屬性，股票、債券、提單，車票、飯票等才具有了共同的理論基礎(chǔ)……沒有了那片紙……證券死了?！盵5]二是證券范圍的無限擴(kuò)張，依據(jù)二元權(quán)利結(jié)構(gòu)理論，通過對某一對象上是否具備所有權(quán)和表彰權(quán)利的結(jié)合進(jìn)行考察，進(jìn)而得出是否為證券的結(jié)論。通過這樣的推論，有人主張欠款借據(jù)、網(wǎng)絡(luò)游戲的虛擬財(cái)產(chǎn)、郵票、商業(yè)預(yù)付卡等也都是有價(jià)證券[6]。

從實(shí)踐上看，爭議主要集中于對證券所有權(quán)與證券交易的關(guān)系上。在證券實(shí)現(xiàn)非移動(dòng)化和無紙化之后，電子數(shù)據(jù)形式的證券取代了紙質(zhì)證券，證券的持有模式生出多層中介名義持有等新模式，技術(shù)革新推動(dòng)證券法律關(guān)系的變化，從證券的持有、交易、證明等方面都表現(xiàn)出與紙質(zhì)證券完全不同的制度，而后者乃是建立于二元權(quán)利結(jié)構(gòu)之上，而作為二元權(quán)利中的一元，物權(quán)在多處表現(xiàn)出與技術(shù)革新后證券法律關(guān)系的不適應(yīng)，“對于……證券權(quán)利，傳統(tǒng)的所有權(quán)觀念很難給予合理的解釋?！盵7]所有權(quán)觀念成為現(xiàn)代證券交易的障礙。

（三）關(guān)于傳統(tǒng)理論的辨析

關(guān)于前文的爭議，實(shí)際上在傳統(tǒng)理論的框架內(nèi)仍可解釋。第一，紙質(zhì)證券取消后，取而代之的是以電子數(shù)據(jù)為表彰形式的證券，而對于無紙化證券的法律屬性問題，葉林教授明確指出，證券權(quán)利可采用“紙質(zhì)憑證”的表彰形式，也可采用無紙化的表彰形式[8]。在理論界，“無紙化證券”屬于證券已經(jīng)是一種共識(shí)[9]。第二，對于證券范圍擴(kuò)大化的觀點(diǎn)，一方面這只是個(gè)別主張，并未為理論界所普遍接受，另一方面欠條借據(jù)、商業(yè)預(yù)付卡等看似具備證券二元權(quán)利結(jié)構(gòu)，實(shí)則是對該理論的機(jī)械理解，而且有更適合的法律進(jìn)行規(guī)制，援引證券法理論并不能獲得最佳的法律保護(hù)，也無此必要。第三，證券非移動(dòng)化和無紙化之后，建立于紙質(zhì)證券基礎(chǔ)上的證券理論確實(shí)有很多已經(jīng)不適用于無紙化證券，比如背書轉(zhuǎn)讓、公示催告、善意取得、質(zhì)押制度等等，而恰恰正是已經(jīng)看到了制度沖突，解決問題的辦法是應(yīng)當(dāng)推進(jìn)無紙化證券立法，從制度上設(shè)計(jì)一整套適用的規(guī)則，明確無紙化證券權(quán)利的確認(rèn)、流轉(zhuǎn)規(guī)則，加強(qiáng)對證券權(quán)利的保護(hù)[10]。

然而，解釋問題不代表解決問題，“權(quán)利與書據(jù)相結(jié)合”的二元權(quán)利結(jié)構(gòu)在邏輯上形成體系，但卻未必與社會(huì)生活相符。正如有人批評道：“（權(quán)利與文書相結(jié)合的）證券法理論基于一個(gè)接近過時(shí)的上市實(shí)踐，將有價(jià)證券的本質(zhì)特征歸納為與其記載的權(quán)利相結(jié)合的文書，在現(xiàn)代商事活動(dòng)中蒼白無力?！盵11]從社會(huì)生活出發(fā)對證券進(jìn)行考察非常必要也是必經(jīng)之路。

二、關(guān)于證券社會(huì)關(guān)系的考察

一個(gè)法律概念并非憑空而來，背后反映著深刻的社會(huì)生活關(guān)系的變化，設(shè)計(jì)、完善一項(xiàng)法律制度除了純邏輯的抽象思考，更需要對這項(xiàng)制度背后的社會(huì)關(guān)系進(jìn)行考察，而且不僅是單獨(dú)考察該社會(huì)關(guān)系，也要對該社會(huì)與其他關(guān)系進(jìn)行橫向和縱向考察，最后一項(xiàng)法律制度也只有回到社會(huì)生活中才能檢驗(yàn)其效果，完成實(shí)踐——抽象——實(shí)踐的理論發(fā)展過程。換言之，“要明確這些法律規(guī)則或法律概念所規(guī)范的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，再通過這種經(jīng)濟(jì)關(guān)系去明確抽象的法律規(guī)則及法律概念的實(shí)質(zhì)的意義?！盵12]證券作為資本主義經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)方式的產(chǎn)物，必須正確理解其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)原因和社會(huì)背景，厘清其社會(huì)關(guān)系，為什么會(huì)產(chǎn)生證券、證券的作用是什么，然后在其基礎(chǔ)上再進(jìn)行法律概念、規(guī)則的抽象處理。

（一）“證券”的起源

有資料顯示，最早的股份公司是成立于1602年的荷蘭東印度公司，該公司在投資公告中就使用了“股份”“股東”，該公司成立后也誕生了最早的股票和股票交易[13]。而作為一種商業(yè)組織，“公司”出現(xiàn)時(shí)間更早，公司萌芽于古羅馬，中世紀(jì)時(shí)得到快速發(fā)展，當(dāng)時(shí)的公司形式有康孟達(dá)(Commenda)、索塞特(Societas)等，成為投資者參與海上貿(mào)易的主要形式[14]。筆者現(xiàn)在已無法考究這些公司究竟采取何種形式明確股東地位及權(quán)利，但作為一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利，這種權(quán)利必然會(huì)采用某種形式予以明確和表彰，而且可以確定的是，在股票出現(xiàn)以前，這種表彰就已經(jīng)得到社會(huì)認(rèn)可，成為一種制度。

從股票及公司的起源來看，至少可以得出以下幾個(gè)結(jié)論。

1.證券權(quán)利并非空穴來風(fēng)，其原始權(quán)利本來就存在于社會(huì)生活中，特別是當(dāng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利被人們的理性所認(rèn)識(shí)并抽象成為一種觀念后，權(quán)利本身也成為了法律關(guān)系的客體。換言之，權(quán)利的存在與否并非由某種表彰形式所決定。

2.原始權(quán)利與經(jīng)“證券”表彰后的證券權(quán)利在法學(xué)意義上是一致的，這既表現(xiàn)在原始權(quán)利的存在不受是否被表彰所影響，也表現(xiàn)在不為以何種方式表彰而改變。例如非公眾股份公司之股份與上市股份公司之股票，其客體都指向股權(quán)，是否發(fā)行股票，并不決定股權(quán)是否存在，也不改變股權(quán)的本質(zhì)和內(nèi)容。

3.對權(quán)利的表彰本身就是一種社會(huì)需求，權(quán)利并不能單純依賴主觀的自我確認(rèn)，更需要以某種可以被其他主體所識(shí)別的方式表現(xiàn)出來，這是權(quán)利確認(rèn)和保護(hù)的前提。所以權(quán)利以某種形式進(jìn)行表彰這本身就是社會(huì)的需求。在早期商業(yè)組織中雖然沒有證券，但同樣需要對股東權(quán)利進(jìn)行明確，并非自證券始才承擔(dān)的功能。

（二）證券交易模式的變革

進(jìn)入20世紀(jì)60年代，由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，證券交易量呈現(xiàn)高速膨脹，而最后卻引起了一場導(dǎo)致證券交易幾乎全部癱瘓的紙面作業(yè)危機(jī)（paperwork crisis），這場危機(jī)席卷了當(dāng)時(shí)主要的證券市場，尤以美國為甚，直接導(dǎo)致六分之一的證券公司消失。這場危機(jī)使人們清醒地認(rèn)識(shí)到依靠紙筆的證券轉(zhuǎn)讓與記賬機(jī)制的傳統(tǒng)方式有著致命缺陷，為了應(yīng)對危機(jī)人們想出了很多綜合治理措施，而被認(rèn)為最有效、也對證券市場影響最深的措施就是證券非移動(dòng)化（immobilization）和無紙化（dematerialization），這成為了各證券市場的建設(shè)目標(biāo)一直延續(xù)至今。

這場危機(jī)表現(xiàn)為大量的交易導(dǎo)致紙張大量使用，證券的持有、交易、交收、登記等方面全方位陷入混亂，究其原因是不斷膨脹的交易量與傳統(tǒng)的證券轉(zhuǎn)讓、記賬機(jī)制的矛盾。必須看到的是，交易量的不斷放大正是由證券的流通性本質(zhì)所決定的。證券從設(shè)計(jì)之初就為了流通，證券價(jià)格也是在流通中形成的，參與證券交易的各方主體的利益必須在流通中才能兌現(xiàn)。危機(jī)發(fā)生的根本原因就是傳統(tǒng)的作業(yè)模式已不能適應(yīng)證券的流通性需求。非移動(dòng)化和無紙化深刻改變了證券權(quán)利表彰、證券轉(zhuǎn)讓和登記模式，這些都是為了滿足流通性需求而建立的制度，在這個(gè)過程中發(fā)揮主導(dǎo)作用的就是證券流通性。

（三）現(xiàn)代證券交易的經(jīng)濟(jì)原因

1.生產(chǎn)的融資需求。在資本主義經(jīng)濟(jì)關(guān)系中，生產(chǎn)的擴(kuò)大產(chǎn)生了外源性融資需求，在單一的貨幣資本不能滿足這種融資需求情況下，融資者通過向社會(huì)公眾融資的方式籌集資金，這也是資本市場發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。

2.資本的增值需求。對于經(jīng)濟(jì)社會(huì)而言，保持經(jīng)濟(jì)利益持續(xù)增長以達(dá)到增值是資本的內(nèi)在需求，其外在表現(xiàn)就是經(jīng)濟(jì)主體為獲得預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益而進(jìn)行資金投入以達(dá)到增值[15]。這和融資需求互為交易的對方，二者相互作用、相互促進(jìn)。

3.金融的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。由于金融市場上不同主體對風(fēng)險(xiǎn)的偏好不同，從而產(chǎn)生資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，參與者通過不同的金融工具進(jìn)行資產(chǎn)配置以達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的，由此產(chǎn)生了大量的金融衍生品。后來有部分衍生品又發(fā)展成為獨(dú)立的金融工具，實(shí)質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)的互換或轉(zhuǎn)移，與資金需求無關(guān)，有時(shí)甚至是參與者之間的一種“對賭”，如金融危機(jī)時(shí)在香港金融市場上殺傷力很強(qiáng)的累計(jì)期權(quán)（Accumulator）就是典型例子。

三、流通性是證券的本質(zhì)屬性

（一）概念的提出

通過以上對證券背后社會(huì)關(guān)系的梳理，可以看出證券的社會(huì)基礎(chǔ)乃是流通需求。流通性是證券的本質(zhì)屬性。證券流通作為一種金融現(xiàn)象，在金融學(xué)上可以描述為金融交易，而金融交易的抽象性解說是消費(fèi)機(jī)會(huì)在不同時(shí)點(diǎn)的轉(zhuǎn)移，即當(dāng)前消費(fèi)機(jī)會(huì)與未來消費(fèi)機(jī)會(huì)互換[16]。在法學(xué)意義上，證券的流通性本質(zhì)為金錢債權(quán)在金融消費(fèi)者之間的交換[17]。

為了滿足證券流通屬性的需求，故而要采用最經(jīng)濟(jì)、最便利的載體，紙張的特性決定了其在特定時(shí)期成為最適合的表彰形式。如果沒有流通需求，股份公司的股權(quán)與有限公司的股權(quán)在本質(zhì)上沒有區(qū)別，股份公司完全可以不采用證券而是用股東文件來表彰權(quán)利。如果沒有流通需求，公司進(jìn)行債權(quán)融資完全可以用格式合同的方式與債務(wù)人訂立合同。有觀點(diǎn)認(rèn)為，借貸合同需要和投資者逐一商量因而效率不高，而債券因其文義性、標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)就可以提高效率降低成本。這只是不了解金融活動(dòng)的一種想象。不可否認(rèn)，債券確實(shí)有效率高、談判成本低的特點(diǎn)，但如果融資公司以格式合同方式進(jìn)行融資，投資者同樣只有接受與不接受這兩種態(tài)度，其效果與債券有何異？又怎么會(huì)出現(xiàn)需要對融資條件進(jìn)行逐一談判的局面？債券并非為了單純方便融資者從而降低成本，更重要的是可以實(shí)現(xiàn)在不同投資者之間的流通，而這種流通與最開始的融資者無關(guān)，這種流通性更是使債券成為有競爭力的金融資產(chǎn)。

（二）證券流通性本質(zhì)的特征

1.證券流通的目的性。證券的流通性本質(zhì)，并非指一種潛在的可能性，而是指這種權(quán)利本身就是流通的、運(yùn)動(dòng)的。從理論上說，只要不是人身性的權(quán)利都有流通的可能，而只有那些在流通中才能體現(xiàn)出其價(jià)值的權(quán)利，才成為證券上的權(quán)利。正如貨幣之于資本，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為“資財(cái)能否轉(zhuǎn)化為資本，關(guān)鍵在于所有者是把其用作消費(fèi)，還是……通過其運(yùn)動(dòng)獲取收入并最終獲得收入才可以轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本?！盵18]又比如股份公司的股票，從證券法上觀察絕大多數(shù)投資者在購入股票時(shí)并不是為了控制該公司或參與經(jīng)營管理，而是希望通過股票價(jià)格的波動(dòng)而獲取金錢上的利益。股票的價(jià)值在交換中得到體現(xiàn)。更重要的是，圍繞股票交易，人們設(shè)計(jì)出一套持有、證明、流轉(zhuǎn)的制度。而與其相對的其他權(quán)利憑證如車船票，購買者的目的是為了獲取相應(yīng)的服務(wù)而不是進(jìn)行流轉(zhuǎn)交易，憑證所表彰的權(quán)利并不是通過流通來體現(xiàn)其價(jià)值。

2.證券流通的同質(zhì)性。證券流通不同于商品或服務(wù)流通，后者是沿著“貨幣——商品”的路徑發(fā)展，即以貨幣（金錢債權(quán)）換取某項(xiàng)商品或服務(wù)，在該場合中發(fā)生法律關(guān)系的雙方，持有貨幣一方最終目的是獲取商品或服務(wù)，另一方是為了獲取貨幣。雖然有時(shí)出于管理或營銷的目的，會(huì)出現(xiàn)付出貨幣和獲得商品相分離的情形，但這種分離并不是金錢債權(quán)交換，最終目的仍是貨幣（金錢債權(quán)）與商品（服務(wù)）的交換。這樣就可以解釋包括郵票、飯票、商業(yè)預(yù)付卡等在內(nèi)的眾多代表一定金錢權(quán)利的憑證不能成為證券的原因，這些憑證雖然也表彰一定權(quán)利，但是這種表彰卻是建立在付出貨幣（金錢債權(quán)）與接受商品（服務(wù)）相分離的基礎(chǔ)上，最終目的是為了完成“貨幣——商品”的交換。而證券流通就是金錢債權(quán)與金錢債權(quán)之間的互換，不涉及其他商品或服務(wù)，“證券法調(diào)整的社會(huì)關(guān)系中的貨幣運(yùn)動(dòng)，表現(xiàn)為投融資雙方直接進(jìn)行貨幣和證券的交換，沒有任何導(dǎo)致貨幣權(quán)屬變化的中間環(huán)節(jié)。”[19]

3.證券流通的功能性。證券是運(yùn)動(dòng)的，也必須在流通中才體現(xiàn)出生命，這不僅根本區(qū)別于合同、職業(yè)證書等憑證——后者只是靜態(tài)的權(quán)利宣示；也區(qū)別于滿足其他社會(huì)需要的權(quán)利憑證，比如以支付為功能的票據(jù)。從票據(jù)的產(chǎn)生及其功能來看，不論是匯票、本票還是支票，支付手段都是其最原始最簡單的作用[3]24，也是其作為法律制度被設(shè)計(jì)出來所滿足的最重要的社會(huì)需求。當(dāng)然，票據(jù)的經(jīng)濟(jì)作用還有信用、結(jié)算、融資等手段，但這都是從“代替現(xiàn)金”的支付手段里衍生出來的，票據(jù)最核心的功能仍然是支付。所以票據(jù)并不是證券。需要指出的是，票據(jù)與投資于票據(jù)的投資基金是兩種不同的概念，流通性本質(zhì)在后者身上展現(xiàn)無遺，法律本質(zhì)上亦屬于證券范疇。

四、從證券流通性分析金融創(chuàng)新產(chǎn)品的屬性

前文已提到理論須通過社會(huì)生活進(jìn)行檢驗(yàn)，證券的流通性除了要在理論與邏輯上進(jìn)行抽象思考外，還要考察與現(xiàn)代金融生活是否相適應(yīng)，尤其是當(dāng)下金融創(chuàng)新蓬勃發(fā)展，層出不空的創(chuàng)新產(chǎn)品，更是為檢驗(yàn)理論提供了充分的素材。

（一）資產(chǎn)證券化

嚴(yán)格地說，雖然資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在國內(nèi)發(fā)展并不快，但在金融領(lǐng)域并非新鮮事物，在國外已經(jīng)有非常豐富的理論研究和金融實(shí)踐，近年在國內(nèi)也得到較充分的研究。筆者注意到關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律屬性，有人認(rèn)為是將債權(quán)物權(quán)化[20]。該觀點(diǎn)一方面將證券化后的資產(chǎn)憑證歸入證券范疇，另一方面對證券的本質(zhì)仍堅(jiān)持二元權(quán)利結(jié)構(gòu)理論。筆者認(rèn)為這種觀點(diǎn)忽視了證券化所產(chǎn)生的社會(huì)基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化的法律屬性，最關(guān)鍵之處并不在于其是用何種形式表彰，而在于將不流通或難以流通的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流通的證券。事實(shí)上，在證券化操作以前，為了解決流動(dòng)性問題就有銀行將貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，只不過這種轉(zhuǎn)讓效率很低，只能一對一進(jìn)行，不能大規(guī)模展開。筆者認(rèn)為其中一個(gè)原因就是這種銀行貸款本身并不是應(yīng)流通需求而產(chǎn)生的，雖然在理論上可以流通，但也僅限于理論上。而證券化操作正是通過一系列復(fù)雜的金融技術(shù)和法律技術(shù)，把不流通或難以流通的資產(chǎn)變成可流通的證券，這種憑證可以像股票、公司債券一樣進(jìn)行交易，這一點(diǎn)正是資產(chǎn)證券化的精髓。而這也恰恰證明了證券的流通性本質(zhì)之于證券的關(guān)鍵。

（二）眾籌融資

眾籌融資是今年發(fā)展最迅速的一種新型融資方式，在監(jiān)管層和實(shí)務(wù)界引起較大范圍討論，目前其法律性質(zhì)尚未形成定論。融資者向社會(huì)公眾籌集資金注入公司形成公司資本，投資者憑出資獲得目標(biāo)公司的股權(quán)，“證券是具有融資功能的權(quán)利憑證……它是能夠給購買者帶來投資收益的特殊憑證”[21]，從這一點(diǎn)來說眾籌應(yīng)屬于廣義上的證券。但是在實(shí)際操作中，融資公司沒有制作符合證券理論形式要件的“證券”，而是制定統(tǒng)一格式的股權(quán)認(rèn)購書和股東名冊，以此來確定股東地位。如果應(yīng)用二元權(quán)利結(jié)構(gòu)理論探討眾籌融資，建立于紙質(zhì)證券基礎(chǔ)上的理論顯得勉為其難，難以對這種新型金融產(chǎn)品進(jìn)行定性。然而，必須要看到的是，眾籌融資中一個(gè)顯著特點(diǎn)是：在融資之初就已經(jīng)明確了投資者的退出機(jī)制，融資公司會(huì)明示投資者可以選擇在后續(xù)的多輪融資中將股權(quán)轉(zhuǎn)讓從而實(shí)現(xiàn)收益，投資者的心理預(yù)期亦是在公司未來發(fā)展中通過出讓股權(quán)而獲利。換言之，這種股權(quán)投資在一開始就被賦予流通屬性，并且是在交換中產(chǎn)生價(jià)值。不管以何種方式進(jìn)行表彰，也不管這種表彰方式是否具備傳統(tǒng)證券的特征，眾籌融資都符合流通性本質(zhì)，應(yīng)該屬于證券。

（三）票據(jù)理財(cái)

這種金融產(chǎn)品結(jié)合了傳統(tǒng)的票據(jù)貼現(xiàn)和借貸業(yè)務(wù)，融資方出具由銀行或商業(yè)承兌的票據(jù)，通過中介平臺(tái)向社會(huì)公眾籌集資金，在規(guī)定期間后向投資者還本付息。這種融資方式的特性是面向社會(huì)公眾的不特定對象，似乎符合證券法有關(guān)于證券特征的規(guī)定。然而，金融活動(dòng)與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合后把活動(dòng)范圍迅速擴(kuò)大，金融市場上的大部分交易對手方都是不確定的。僅憑此項(xiàng)難以認(rèn)定其屬性。從本質(zhì)上說，票據(jù)理財(cái)是資金借入方以金融或商業(yè)信用為擔(dān)保，向資金貸出方進(jìn)行融資并承諾在到期后還本付息，這是典型的金錢借貸關(guān)系。事實(shí)上，以發(fā)行票據(jù)進(jìn)行融資的活動(dòng)早已存在，在早期遵循的就是傳統(tǒng)紙質(zhì)票據(jù)的法律制度。只是借助網(wǎng)絡(luò)技術(shù)后，載明這種借貸關(guān)系的載體從紙質(zhì)變成電子數(shù)據(jù)，改變的是操作模式和業(yè)務(wù)范圍，但仍不能改變其法律關(guān)系。

五、結(jié)語

證券的流通性早已被理論所揭示，有人強(qiáng)調(diào)“證券權(quán)利的生命在于流動(dòng)性”[22]，但理論通說一般認(rèn)為是證券的特征[23]。筆者通過考察證券的起源、變革及現(xiàn)代證券交易的形態(tài)，認(rèn)為流通性乃是決定性因素，是實(shí)現(xiàn)從一般權(quán)利到證券的關(guān)鍵，證券的本質(zhì)屬性是流通性。對于證券流通性本質(zhì)，域外立法也許能提供一些借鑒。如美國《統(tǒng)一商法典》不再恪守傳統(tǒng)所有權(quán)的立場，認(rèn)為“證券權(quán)益”（securities entitlement）是包括一系列權(quán)利的權(quán)利集合；《荷蘭證券交易監(jiān)管法》也強(qiáng)調(diào)證券的流通性，即證券權(quán)利是可轉(zhuǎn)讓的。

其實(shí)在證券法理論中，對“證券”下定義恐怕并非易事，在立法中對于建立于二元權(quán)利結(jié)構(gòu)上的權(quán)利憑證亦采用了分散立法的方式，至今也沒有一部包含了傳統(tǒng)理論上所有證券類別的“大證券法”，可見從理論到實(shí)踐“證券”都并非是固定統(tǒng)一的范疇。然而對于理論研究而言，研究證券的本質(zhì)屬性又是整個(gè)證券法學(xué)的邏輯起點(diǎn)，研究者不得不面對這個(gè)無法回避的問題。雖然有人認(rèn)為隨著技術(shù)發(fā)展，權(quán)利電子化已經(jīng)解構(gòu)了證券二元權(quán)利結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)證券定義已經(jīng)失去了理論基礎(chǔ)，但也未能完整地提出整套關(guān)于證券的新的理論體系。該研究的艱澀與難度可見一斑，并非本文寥寥數(shù)言所能解決。筆者從社會(huì)關(guān)系的角度出發(fā)，試圖提出一種構(gòu)想，即證券不僅是靜態(tài)的表彰權(quán)利之工具，更是權(quán)利動(dòng)態(tài)變化的結(jié)果和產(chǎn)物，希冀能為證券理論研究提供新的思路。

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于深圳海關(guān)，法律碩士，研究方向：證券法、公司法。

（責(zé)任編輯：覃華巧）

On the Flow Property of Securities

——From the Perspective of Social Relationship

Lu Hui

(Shenzhen Customs, Shenzhen 518000, China）

Abstract:Thetraditional securities theory believes that thesecurities arewritten documents that indicatecertain rights, on thebasis of whichasecurities systemwas built. However, this static definitionis not inlinewiththecurrent developingsituationof securities and it oncecausedpaperworkingcrisisinthehistory. Therefore, suchasystemalmostdisappearsinthetradingof contemporary securities. After analyzingthehistoryandcausesofsecuritiesfromtheperspectiveofsocial relationship, thispaperputsforwardtheflowproperty ofsecurities, attemptingtoprovideanewapproachtotheresearchofsecurities.

Key words:Securities; Flow; Property

[作者簡介][23]陳甦.證券法專題研究[M].北京.高等教育出版社,2006:7.陸暉（1981-），男，廣西梧州人，現(xiàn)任職

收稿日期：2015- 01- 26

[文章編號(hào)]1673- 8535(2015)02- 0034- 06

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[中圖分類號(hào)]F832.5