陶啟智　徐君　賀玲

〔摘要〕 《勞動合同法》的頒布提高了用人單位的預(yù)期違法成本和經(jīng)營成本，用人單位可能會采取各種對策行為規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)《勞動合同法》正式實(shí)施時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營成本因用人方式的調(diào)整而得到有效控制。《勞動合同法》修改決定的實(shí)施可能會加重勞務(wù)派遣用工規(guī)模較大的企業(yè)的用工成本。本文結(jié)合上述三個(gè)事件，研究一系列勞動法規(guī)對相關(guān)行業(yè)上市公司股東累積異常收益率的影響及內(nèi)在影響因素，并探索影響較大的上市公司的行業(yè)特征和公司性質(zhì)。研究結(jié)果表明，《勞動合同法》及其修改決定會對公司資產(chǎn)規(guī)模大或勞動密集度大的低端制造業(yè)、建筑業(yè)、信息業(yè)、交通業(yè)國企產(chǎn)生較大負(fù)擔(dān)；不會增加守法企業(yè)用工成本，有利于實(shí)現(xiàn)其勞動關(guān)系的穩(wěn)定。

〔關(guān)鍵詞〕 勞動合同法；勞務(wù)派遣；事件研究法；用工成本；股東累積異常收益率

〔中圖分類號〕DF472 〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2015）01-0010-10

一、引言

《中華人民共和國勞動合同法》（以下簡稱《勞動合同法》）自頒布到實(shí)施期間，各類行業(yè)企業(yè)采取了各種方式對用工方式進(jìn)行調(diào)整，如，將員工轉(zhuǎn)為勞務(wù)派遣工、買斷工齡、大規(guī)模裁員等。沃爾瑪全球采購中心在上海、深圳、東莞相繼裁員近200人；中央電視臺解聘1800名編外人員，占全臺總?cè)藬?shù)的20%；航空、銀行、石油、電信等行業(yè)中許多大型國有上市公司對老員工或臨時(shí)員工進(jìn)行勞務(wù)派遣?！?〕近年來，隨著勞務(wù)派遣單位數(shù)量和用工規(guī)模迅速擴(kuò)大，本應(yīng)作為補(bǔ)充性用工形式的勞務(wù)派遣有成為主流用工模式的趨勢。在這種趨勢下，同工不同酬的問題較為突出，派遣單位與用人單位的雇主責(zé)任分配也不合理。因此，全國人民代表大會常務(wù)委員會通過了《關(guān)于修改〈中華人民共和國勞動合同法〉的決定》（以下簡稱《修改決定》），對勞務(wù)派遣用工加強(qiáng)法律管制。

《勞動合同法》立法的價(jià)值在于尋求建立穩(wěn)定和諧的勞動關(guān)系，然而，學(xué)術(shù)界對勞動合同法律制度實(shí)施的社會效果存在較大的爭議。法學(xué)研究中，常凱教授認(rèn)為，該法的實(shí)施將推動勞動關(guān)系長期化，優(yōu)化勞動關(guān)系法治環(huán)境，不會增加企業(yè)尤其是守法企業(yè)的用工成本，有利于企業(yè)的長期發(fā)展?！?〕林嘉教授認(rèn)為，《勞動合同法》實(shí)施后，規(guī)范的、守法的企業(yè)并沒有增加過多的成本，原來沒有嚴(yán)格執(zhí)行勞動法的企業(yè)可能有較大的成本支出。〔3〕王全興教授指出，《勞動合同法》的實(shí)施，將在用人機(jī)制、用工成本和就業(yè)形勢上影響勞動關(guān)系的走向，有助于完善勞動力資源配置市場化的用人機(jī)制，適度提高用工成本，并從就業(yè)數(shù)量和質(zhì)量上促進(jìn)就業(yè)?！?〕而董保華教授則認(rèn)為《勞動合同法》以固定期限勞動合同為主的模式必然產(chǎn)生勞動關(guān)系短期化等新問題，不利于我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。〔5〕與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)界代表張五常教授認(rèn)為該法不利于勞資關(guān)系改善和企業(yè)的經(jīng)營活動。上述觀點(diǎn)基本通過理論分析研究得出，欠缺大樣本數(shù)據(jù)支持。若通過經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對與《勞動合同法》相關(guān)的行業(yè)、企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模直接研究，該問題將得到強(qiáng)有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文結(jié)合企業(yè)股東收益率與企業(yè)成本的關(guān)系的理論，通過“事件研究法” 事件研究法立足于“半強(qiáng)式有效性檢驗(yàn)”，而有效市場假說表明股價(jià)反映了所有影響證券價(jià)格的已知信息，即股東的異常收益率及時(shí)反映了特殊事件對公司的影響程度。探討《勞動合同法》頒布、實(shí)施和《修改決定》實(shí)施三個(gè)事件對相關(guān)行業(yè)上市公司股東異常收益率所產(chǎn)生的影響，總結(jié)影響較大的上市公司的行業(yè)特征和公司性質(zhì)，研究其內(nèi)在影響因素，驗(yàn)證《勞動合同法》及其修改決定是否會增加企業(yè)用工成本，以及對部分行業(yè)、尤其是國有企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生的影響。

《勞動合同法》正式稿于2007年6月29日被四審?fù)ㄟ^，被視為事件一；該法律自2008年1月1日起施行，被視為事件二。對比1995年施行的《中華人民共和國勞動法》，《勞動合同法》在立法依據(jù)、立法宗旨、適用范圍、勞動標(biāo)準(zhǔn)等方面有所調(diào)整：（1）無固定期限合同。在《中華人民共和國勞動法》的制度框架下，勞動者沒有簽訂無固定期限勞動合同的選擇權(quán)。《勞動合同法》不僅將簽訂無固定期限勞動合同的選擇權(quán)配置給了勞動者，而且拓寬了簽訂無固定期限勞動合同的法定情形。（2）經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金?！秳趧雍贤ā沸略隽藘煞N用人單位向勞動者支付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金的情形，即勞動者被迫主動解除勞動合同、終止固定期限勞動合同。

可是，《勞動合同法》的頒布促使勞務(wù)派遣變得異常繁榮，因此《修改決定》于2013年7月1日起被正式實(shí)施，視為事件三。該法律對勞務(wù)派遣用工崗位的臨時(shí)性、輔助性或替代性做出了明確界定；提出用工單位應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制勞務(wù)派遣用工數(shù)量不得超過其用工總量的一定比例。

此外，自2014年3月1日起，《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》正式施行，內(nèi)容明確規(guī)定用工單位使用勞務(wù)派遣工的用工比例不得超過其用工總量的10%?？紤]到超標(biāo)的企業(yè)被給予了兩年的用工調(diào)整時(shí)間，當(dāng)前要觀測企業(yè)受到的影響是困難的，因此該法律暫不被本文列為事件研究對象。

在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，《勞動合同法》理論上既是對企業(yè)過去剝削勞工的矯正，又是對企業(yè)人力資源結(jié)構(gòu)的調(diào)整。常凱希望企業(yè)能權(quán)衡守法成本與違法成本，主動轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，將過去以較低的勞動成本為基本競爭手段的發(fā)展模式，轉(zhuǎn)變?yōu)橐詷?gòu)建和諧勞動關(guān)系、提升企業(yè)創(chuàng)新能力為目標(biāo)的企業(yè)發(fā)展模式?！?〕因而，該法既是對高級技術(shù)工人培養(yǎng)方式的促進(jìn)，又是對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期微觀基礎(chǔ)競爭力的提升。但是，近幾年人民幣升值、環(huán)保壓力加大、土地成本增加等導(dǎo)致企業(yè)成本上漲的政策集中短時(shí)間出臺，面對勞動力、原材料等要素價(jià)格上漲，企業(yè)難以有足夠的時(shí)間通過技術(shù)進(jìn)步吸收成本上漲的壓力。重壓下的企業(yè)難免會通過其他渠道降低用工成本，可能會傷害勞動者利益，這也是《勞動合同法》及修改決定對企業(yè)經(jīng)營模式的倒逼?！?〕

已有文獻(xiàn)大多集中在對《勞動合同法》立法功能與價(jià)值、具體制度的權(quán)利義務(wù)配置等方面的規(guī)范分析，鮮有聯(lián)系資本市場研究公司股東對這一系列勞動法律出臺及實(shí)施的反應(yīng)的研究成果，理論分析缺少數(shù)據(jù)支撐，僅通過區(qū)域性企業(yè)調(diào)研的樣本又欠缺廣泛性?！?〕因此，本文從公司實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化角度出發(fā)，利用事件研究的方法，研究股東異常收益受一系列勞動法律的影響，論證《勞動合同法》及其修改決定是否會增加企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，影響某些行業(yè)的國有企業(yè)發(fā)展。由此可以看出，選取與前人不同的研究方法與研究角度，驗(yàn)證資本市場對法規(guī)出臺等信息的消化規(guī)律，是本文重要的創(chuàng)新點(diǎn)，這將為法學(xué)界研究該類法規(guī)具體條款產(chǎn)生的影響提供新思路。本文較好地闡釋了企業(yè)如何逐步適應(yīng)制度變遷的過程，與常凱主張的企業(yè)主動轉(zhuǎn)變管理理念的觀點(diǎn)一致，并且為正確的法律規(guī)制理念和科學(xué)的規(guī)制方法提供了新角度。

本文第一部分介紹一系列勞動法律對企業(yè)及其股東產(chǎn)生的影響。第二部分結(jié)合文獻(xiàn)分析法律帶來的影響，并提出本文的三個(gè)假設(shè)。第三部分介紹樣本及事件研究法的思路、研究模型。第四部分對事件期內(nèi)勞動法律的資本市場效應(yīng)做出解釋，并通過對股票異常收益率的影響因素進(jìn)行回歸，探索被勞動法律制度影響的上市公司的行業(yè)特征及企業(yè)性質(zhì)，驗(yàn)證法律對企業(yè)成本的影響。第五部分是結(jié)論。

二、理論分析和研究假說

《勞動合同法》意圖實(shí)現(xiàn)企業(yè)與勞動者之間勞動關(guān)系的長期化，但其頒布會給企業(yè)帶來新增成本，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金支付制度等方面?！?〕同時(shí)，《勞動合同法》的實(shí)施明確了企業(yè)對員工的社會責(zé)任，必須嚴(yán)格按照相關(guān)法規(guī)為員工支付社會保險(xiǎn)，這為原本逃避責(zé)任的企業(yè)帶來了相當(dāng)可觀的成本支出。一方面，一些行業(yè)企業(yè)為規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)會采取各種方式不規(guī)范用工，這易引發(fā)勞資雙方的矛盾，即表現(xiàn)為《勞動合同法》的實(shí)施使勞動爭議案件數(shù)量激增。從2009年中國勞動統(tǒng)計(jì)年鑒勞動關(guān)系爭議案件統(tǒng)計(jì)可看出，2008年勞動者申訴案件數(shù)達(dá)650077件，同比增長9966%，其中原因?yàn)榻獬齽趧雍贤陌讣?shù)為139702件，同比增長10677%，勞動報(bào)酬的為225061件，同比增長10657%，爭議案件數(shù)量和規(guī)模都為2007年的兩倍。①上述情況既反映了《勞動合同法》會提高企業(yè)的違法成本，又揭示了勞動關(guān)系的單一性與強(qiáng)制性?！?0〕另一方面，《勞動合同法》對守法企業(yè)帶來的影響較小：李鋼等通過2008年5月以來對不同地區(qū)的勞動密集型產(chǎn)業(yè)進(jìn)行多次調(diào)研，認(rèn)為管理正規(guī)和守法的企業(yè)普遍反映《勞動合同法》實(shí)施對企業(yè)用工成本的影響小，用工不規(guī)范的企業(yè)受到較大的影響。〔11〕

《勞動合同法》頒布后，企業(yè)預(yù)期該法律將增加企業(yè)成本，因此會利用勞務(wù)派遣降低用工管理成本。勞務(wù)派遣的公共價(jià)值在于節(jié)省人力資源管理、勞動爭議處理等方面的用工成本，并非勞務(wù)成本?！?2〕勞務(wù)派遣有利于企業(yè)控制用工風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)與派遣單位合理分配勞動力的雇傭和使用方面的雇主責(zé)任，但其中不乏有逃避雇主責(zé)任的用工單位濫用勞務(wù)派遣。再者，勞動合同具有風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)性，應(yīng)付職工薪酬構(gòu)成了公司利潤的優(yōu)先債權(quán)。在公司經(jīng)營良好的情況下，勞動者議價(jià)工資報(bào)酬的能力更強(qiáng)，反而會損害股東的異常報(bào)酬，這實(shí)際上惡化了股東收益回報(bào)的親周期性?！?3〕

綜上，《勞動合同法》的頒布提高了企業(yè)預(yù)期違法成本和經(jīng)營成本；當(dāng)《勞動合同法》正式實(shí)施時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營成本因用人方式的調(diào)整而得到有效控制。據(jù)此，本文假設(shè)：

H1：2007年6月29日《勞動合同法》頒布使得股東累積平均異常收益為負(fù)。

H2：經(jīng)公司人力資源調(diào)整后，2008年1月1日《勞動合同法》正式實(shí)施對公司股東產(chǎn)生超額回報(bào)。

《勞動合同法》強(qiáng)制訂立書面勞動合同，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)社會責(zé)任的法律化。蔣建湘在研究企業(yè)社會責(zé)任的演變進(jìn)程中指出，企業(yè)社會責(zé)任的本質(zhì)是企業(yè)在追求自身利潤最大化的同時(shí)應(yīng)當(dāng)維護(hù)和增進(jìn)其他社會利益。對于道德底線要求的企業(yè)社會責(zé)任（如對環(huán)境、消費(fèi)者、勞動者的某些保護(hù)），我國盡可能將其轉(zhuǎn)化為法律責(zé)任?！?4〕曾牧通過對廣東省263家中小企業(yè)的勞動合同法（修訂）實(shí)施狀況調(diào)查分析發(fā)現(xiàn)，在主要依賴市場機(jī)制實(shí)現(xiàn)勞動關(guān)系治理的建筑業(yè)，其管理層可以繞過政府規(guī)定的書面勞動合同實(shí)現(xiàn)勞動力資源的治理，這與其較少投入專用性較高的固定投資有關(guān)?！?5〕在對比行業(yè)薪酬數(shù)據(jù)時(shí)，曾牧發(fā)現(xiàn)建筑業(yè)的薪酬水平、養(yǎng)老保險(xiǎn)支付比例、基本醫(yī)療保險(xiǎn)支付比例并非最低。相比之下，其他固定投資較多、難轉(zhuǎn)讓的行業(yè)必須通過勞動合同這種非市場治理方式與員工建立勞動關(guān)系。在這種情況下，企業(yè)傾向于勞務(wù)派遣員工，對被派遣員工施行同工不同酬的制度。《修改決定》為的是保護(hù)被勞務(wù)派遣員工的利益，促使企業(yè)履行法律責(zé)任。

在企業(yè)履行法律責(zé)任和固定支出共同影響企業(yè)業(yè)績的情況下，劉林平從制度合法性機(jī)制、市場效率機(jī)制及網(wǎng)絡(luò)人情機(jī)制的角度，通過實(shí)證分析得出，國有企業(yè)就業(yè)者簽訂合同的發(fā)生比例高于私有企業(yè)和其他性質(zhì)企業(yè)（股份公司、個(gè)體戶、非企業(yè)和其他）。〔16〕如此一來，通過勞動合同治理勞資關(guān)系的國有企業(yè)股東利益受損，而非國企受到的影響幾乎很小。據(jù)此，本文假設(shè)：

H3：2013年7月1日《修改決定》正式實(shí)施對國企股東異?；貓?bào)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，而對非國企影響很小。

三、研究方法

本章通過事件研究法，分析了《勞動合同法》頒布、實(shí)施及《修改決定》實(shí)施對相關(guān)行業(yè)上市公司股東累積異常收益率的影響。

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以2007年6月至2013年12月期間的上市公司為研究對象，分別收集了相關(guān)行業(yè)的公司樣本。每家公司的股票價(jià)格和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別來自同花順iFinD和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文根據(jù)新聞報(bào)道所提及的有裁員、勞務(wù)派遣等規(guī)避法規(guī)行為的勞動密集型行業(yè)，按新證監(jiān)會行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)分類，選擇了制造業(yè)、采礦業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)（下面簡稱“交通業(yè)”）、金融業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（下面簡稱“信息業(yè)”）。具體年度和行業(yè)分布如表1所示。

同時(shí)，根據(jù)國泰安《中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫說明書》對企業(yè)性質(zhì)的分類標(biāo)準(zhǔn)，國有企業(yè)，即“全民所有制企業(yè)”或“國營企業(yè)”，代碼為1100，本文從特定行業(yè)中界定研究的國有企業(yè)，具體見表2。

（二）事件研究法模型

事件研究法（event studies）是一種實(shí)證金融研究方法，主要研究在有效資本市場假說下，一個(gè)特殊事件（例如法律法規(guī)的出臺、宏觀政策的變化、公司發(fā)生重大事件等）對金融變量走勢的影響。事件研究法的有用性在于，金融變量異動的程度提供了衡量特殊事件對證券持有者財(cái)富影響的量化標(biāo)準(zhǔn)?！?7〕

本文設(shè)立2007年6月29日《勞動合同法》頒布為事件一，2008年1月1日《勞動合同法》正式實(shí)施為事件二，2013年7月1日《修改決定》正式實(shí)施為事件三，每個(gè)事件的宣布日期被設(shè)定為第0天（事件發(fā)生的前一天為-1，后一天為+1，以此類推）。遵照Brown和Warner對估計(jì)窗口（estimation window）、事件窗口（event window）長度的研究，本文的估計(jì)窗口被設(shè)為（-117，-7），事件窗口被設(shè)為（-1，+1）、（-1，0）和（-5，+5）。〔18〕①本文采用事件研究法的市場模型（market model），通過估計(jì)窗口內(nèi)單只股票實(shí)際收益率與市場實(shí)際收益率的關(guān)系，計(jì)算出兩者的關(guān)系參數(shù)αt^和βt^，再將參數(shù)帶入事件窗口與市場實(shí)際收益率結(jié)合，求出單只股票的預(yù)期收益率，即單只股票的正常收益率（normal return）；接下來，求出事件窗口單只股票的實(shí)際收益率與正常收益率的差值，這就是股東異常收益率（abnormal return）?！?9〕具體計(jì)算模型表述如下。

單只股票的收益率表示為Riτ=αi+βiRmτ+εiτ，（其中，E（εiτ）=0，var（εiτ）=σ2εi），Riτ、Rmτ分別為事件的第τ日A股和B股證券i實(shí)際收益率和事件的第τ日滬深300指數(shù)的市場實(shí)際收益率；上市公司單只股票的異常收益率表示為ARiτ=Riτ-αt^-βt^Rmτ（-5≤τ≤5）；多只股票的平均異常收益率（average abnormal return，AAR）表示為AARτ=（1/N）ΣNi=1ARiτ；多只股票的累積平均異常收益率（cumulative average abnormal return，CAAR）表示為CAARdt=Στ2τ=τ1ARiτ。本文使用累積異常收益率的結(jié)果及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的顯著性來驗(yàn)證三個(gè)假設(shè)成立與否。

四、實(shí)證分析及檢驗(yàn)結(jié)果

本章對通過事件研究法得到的股東累積異常收益率及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果以及其內(nèi)在影響因素進(jìn)行分析，深入討論《勞動合同法》及其修改決定是否會增加相關(guān)行業(yè)企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)。

（一）股東累積異常收益率

本文選擇（-5，+5）作為事件窗口，分別研究《勞動合同法》頒布、實(shí)施和《修改決定》實(shí)施對相關(guān)行業(yè)的企業(yè)股價(jià)造成的影響，來驗(yàn)證前述三個(gè)假設(shè)的合理性。

事件窗口期內(nèi)的平均異常收益率表明，2007年《勞動合同法》的頒布對股價(jià)波動產(chǎn)生了較大的影響。法案頒布當(dāng)日市場反應(yīng)為負(fù)，第-3日和第+1日異動幅度大，制造業(yè)、建筑業(yè)、交通業(yè)和信息業(yè)集中而短暫地出現(xiàn)正的異常收益率。因?yàn)椤吨腥A人民共和國勞動合同法（草案）》需經(jīng)過幾次意見征求和修改才能頒布，信息泄露現(xiàn)象較普遍，所以市場會在事件日之前進(jìn)行反應(yīng)，并對事件發(fā)生有短暫的“消化期”，這與Shapiro、Switzer所期望的市場對類似事件反應(yīng)一致?！?0〕但是，正式稿的內(nèi)容與三審稿有出入，在經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)上增加了“滿半年按一年計(jì)，不滿半年補(bǔ)半個(gè)月工資”的要求；這對企業(yè)短期勞資關(guān)系的處理加強(qiáng)了震懾，提高了企業(yè)違法成本的預(yù)期，因此《勞動合同法》頒布會加劇短期用工且臨時(shí)工較多的行業(yè)的企業(yè)的預(yù)期違法成本與經(jīng)營成本。譬如，制造業(yè)、建筑業(yè)、信息業(yè)、交通業(yè)，其事件當(dāng)日的平均異常收益率為負(fù)且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這與曾牧所認(rèn)為的勞動合同與行業(yè)特征關(guān)系一致。

在2008年《勞動合同法》正式實(shí)施時(shí)，事件窗口期的股東異常收益率卻發(fā)生了與2007年法規(guī)頒布時(shí)相反的變化。法規(guī)實(shí)施當(dāng)日市場反應(yīng)為正，除金融業(yè)外，其他行業(yè)平均異常收益率集中性地在第-3日、第-2日、第+1日和第+2日表現(xiàn)為正，其中第+1日的波動幅度更大、金融業(yè)反應(yīng)更超前。由此可見，《勞動合同法》的實(shí)施對制造業(yè)等行業(yè)的上市公司股東異常收益率影響為正，其中部分公司提前采取了規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)的行為，降低了用工成本。

當(dāng)2013年《修改決定》對不規(guī)范的勞務(wù)派遣嚴(yán)格規(guī)制時(shí)，事件當(dāng)日市場反應(yīng)依然為正，其中制造業(yè)、建筑業(yè)、信息業(yè)和交通業(yè)的平均異常收益率在統(tǒng)計(jì)上顯著不為0，金融業(yè)和采礦業(yè)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。從行業(yè)平均水平來看，《修改決定》實(shí)施并沒有增加公司的成本，反而給股東異常收益率帶來正效應(yīng)。

除了平均異常收益率直接反映法律對股東的影響外，累積異常收益率更貼切地闡釋了影響程度。表3對事件窗口期的行業(yè)累積平均異常收益率CAAR的統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行了檢驗(yàn)。2007年除金融業(yè)外，制造業(yè)、采礦業(yè)、信息業(yè)等行業(yè)的事件期2日（-1，0）、11日（-5，+5）累積平均異常收益率顯著為負(fù)，由此可見，《勞動合同法》頒布對企業(yè)股東來說是壞消息，對勞動密集度大的制造業(yè)、建筑業(yè)、采礦業(yè)尤其如此。

與2007年事件窗口的收益率不同的是，2008年制造業(yè)、采礦業(yè)、建筑業(yè)、信息業(yè)及交通業(yè)在各窗口下累積平均異常收益率均為正。與其他行業(yè)相比，制造業(yè)、建筑業(yè)的股東累積異常回報(bào)率CAAR（-1，+1）從2007年到2008年由負(fù)變?yōu)檎瑥淖畹偷阶罡?，這表明上市公司在《勞動合同法》正式實(shí)施前會改變用人方式，盡可能降低預(yù)期成本，與曾牧得出的建筑業(yè)用工性質(zhì)和Danthine 和 Donaldson的理論一致，或者沒有增加企業(yè)的用工成本，與韓兆洲調(diào)查一致。

同樣地，當(dāng)2013年《修改決定》正式實(shí)施時(shí)，事件窗口期（-1，+1）的制造業(yè)、金融業(yè)、信息業(yè)、建筑業(yè)、交通業(yè)累積平均異常收益率為正，采礦業(yè)為負(fù)?！缎薷臎Q定》實(shí)施并沒有增加公司的成本，反而給股東異常收益率帶來正效應(yīng)。

同時(shí)，本文還將國企、非國企的異常收益率與上述相應(yīng)的行業(yè)均值進(jìn)行比較，得出相關(guān)結(jié)論。2007年制造業(yè)中的國有企業(yè)股東累積異常收益率與行業(yè)均值同號，且均高于行業(yè)均值，在1%的置信區(qū)間顯著；采礦業(yè)、金融業(yè)的國有企業(yè)股東異常收益率也均高于行業(yè)均值，而建筑業(yè)、信息業(yè)和交通業(yè)中，國有企業(yè)股東異常收益率低于行業(yè)均值。這表明短期內(nèi)《勞動合同法》的頒布對建筑業(yè)、信息業(yè)和交通業(yè)的國有企業(yè)，制造業(yè)、采礦業(yè)和金融業(yè)的非國有企業(yè)產(chǎn)生較大的影響，因而用人單位可能采取降低違法成本的辦法為股東帶來較大的超額回報(bào)率。2013年《修改決定》僅對（-1，+1）事件窗口建筑業(yè)、采礦業(yè)的國有企業(yè)股東產(chǎn)生負(fù)的累積異常收益率，對其他行業(yè)非國有企業(yè)產(chǎn)生的負(fù)面影響較小，這也與假設(shè)3一致。由此說明，《勞動合同法》對建筑業(yè)、信息業(yè)和交通業(yè)的國有企業(yè)的發(fā)展加重了負(fù)擔(dān)。

（二）影響股東異常收益率的因素

在上文研究三個(gè)事件引起制造業(yè)、采礦業(yè)、建筑業(yè)、金融業(yè) 、信息業(yè)、 交通業(yè)這六個(gè)行業(yè)股東累積異常收益率的變化的基礎(chǔ)上，本部分內(nèi)容將深入研究每個(gè)事件中影響股東累積異常收益率的內(nèi)在因素。這些因素代表了行業(yè)特征與公司性質(zhì)，一共分為公司規(guī)模、公司業(yè)績、勞動報(bào)酬、企業(yè)性質(zhì)這四大變量。表4、表5和表6分別對應(yīng)了2007年6月29日《勞動合同法》的頒布、2008年1月1日《勞動合同法》的正式實(shí)施、2013年7月1日《修改決定》的正式實(shí)施這三大事件，以及每個(gè)事件中上述四大變量對六大行業(yè)的股東累積異常收益率的影響。

1影響股東累積異常收益率的四大內(nèi)在因素

（1）公司規(guī)模（Asset）

劉林平通過實(shí)證分析得出，規(guī)模越大的公司，合同簽訂率越高，因而法律成本越高。首先，公司規(guī)模越大，科學(xué)層次化管理的需求越強(qiáng)烈，這要求企業(yè)管理更規(guī)范，而簽訂勞動合同是制度化管理的重要手段之一?！?1〕其次，規(guī)模越大的公司受公眾關(guān)注的程度越高，在社會聲譽(yù)和行政強(qiáng)制力推動下，公司承擔(dān)更多來自政府和社會的合法性壓力；簽訂勞動合同可以為員工繳納社會保障基金提供較完善的保障，從而會增加企業(yè)的責(zé)任成本。即《勞動合同法》會促使規(guī)模大的公司增加勞動成本，使得公司規(guī)模與股東異常收益率負(fù)相關(guān)。

本文用公司市值的自然對數(shù)代表公司規(guī)模，公司市值為股權(quán)市值、凈債務(wù)市值之和，非流通股權(quán)市值用凈資產(chǎn)代替（國泰安CSMAR定義）。

（2）公司業(yè)績（Tobins q）

《勞動合同法》會大幅提高企業(yè)解雇員工的成本，促使勞動密集型企業(yè)通過縮減員工數(shù)量來降低成本，而知識密集型企業(yè)則可能提高人力資本雇傭率，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，加速企業(yè)擴(kuò)張?！?2〕本文采用托賓q值代表公司業(yè)績，由于2008年《勞動合同法》的正式實(shí)施會促使企業(yè)遣散員工并縮小生產(chǎn)規(guī)模，這意味著企業(yè)托賓q值的減少，由此帶來的公司業(yè)績的下滑會降低股東累積異常收益率。因此，股東累積異常收益率和公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系。

（3）勞動報(bào)酬（Wage）

因?yàn)槠髽I(yè)生產(chǎn)力建設(shè)需要時(shí)間，能力受限的企業(yè)可能需要更多的時(shí)間或員工加班，所以勞動報(bào)酬的增加會放緩該企業(yè)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，這對大多數(shù)企業(yè)來說是壞消息，而對能力未完全釋放的企業(yè)是好消息。同理，《勞動合同法》及其修改決定也會增加能力有限的企業(yè)的負(fù)擔(dān)，限制企業(yè)用工的靈活性。因此，事件期內(nèi)勞動報(bào)酬與股東累積異常收益率可能呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系?！?3〕

由于用工不規(guī)范的企業(yè)通過違法而省去的開支包括為加班員工支付工資、為終止合同支付補(bǔ)償金、為員工繳納社會保險(xiǎn)金等，無法直接測算，所以本文用“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”（現(xiàn)金流量表季度數(shù)據(jù)）作為勞動報(bào)酬。上市公司只在年報(bào)中披露員工人數(shù)，而法律實(shí)施期存在員工數(shù)量變動，本文使用公司總體職工薪酬現(xiàn)金支出的自然對數(shù)表示勞動報(bào)酬量。

（4）控制變量設(shè)為企業(yè)性質(zhì)虛擬變量（Character），國有企業(yè)為1，非國有企業(yè)為0

本文根據(jù)以上四大變量，將多元回歸模型設(shè)置如下，并將分別檢驗(yàn)四大變量對三大事件中不同行業(yè)企業(yè)的股東累積異常收益率的影響：

CAAR=c+β2LN（Asset）+β2LN（Wage）+β3（Tobinq）+β4（Character）+μ

2四大內(nèi)在因素對三大事件的影響分析

（1）2007年《勞動合同法》的頒布

表4描述了2007年《勞動合同法》頒布時(shí)，對影響公司股東累積異常收益率的因素的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明，各行業(yè)的公司規(guī)模、勞動報(bào)酬都對事件窗口的累積異常收益率有正相關(guān)影響，且在1%的置信區(qū)間顯著；公司業(yè)績與股東累積異常收益率存在正相關(guān)關(guān)系，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。 由于公司業(yè)績的檢驗(yàn)結(jié)果t值在10%的置信區(qū)間不顯著，而表格橫向篇幅有限，因此我們沒把其檢驗(yàn)結(jié)果放入表中。雖然上述變量間關(guān)系與理論預(yù)期相悖，但是我們?nèi)钥梢缘贸鰢罄鄯e異常收益率相符的結(jié)論，如高端制造業(yè)、采礦業(yè)、金融業(yè)的國有企業(yè)用工較為規(guī)范。因?yàn)椤秳趧雍贤ā氛礁逯械男略鰞?nèi)容是企業(yè)和投資者始料未及的，因而會降低股東累積異常收益率，甚至使其為負(fù)；本文的研究結(jié)果顯示，市場對制度合法性壓力下用工規(guī)范的企業(yè)，尤其是國有企業(yè)有較強(qiáng)的信心，這會提高國有企業(yè)股東的異常收益率，所以國有企業(yè)的股東累積異常收益率負(fù)的程度較小，甚至高于行業(yè)均值。

（2）2008年《勞動合同法》的正式實(shí)施

當(dāng)2008年《勞動合同法》正式實(shí)施時(shí)，公司規(guī)模、勞動報(bào)酬對事件窗口期累積異常收益率卻產(chǎn)生了負(fù)的影響，其中制造業(yè)、采礦業(yè)、交通業(yè)的結(jié)果在5%的置信區(qū)間顯著；公司業(yè)績與累積異常收益率正相關(guān)，僅制造業(yè)通過1%顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果見表5。 表5只展示了五個(gè)行業(yè)的計(jì)量模型估計(jì)系數(shù)及t檢驗(yàn)結(jié)果。因?yàn)榻鹑跇I(yè)的三個(gè)計(jì)量模型估計(jì)出的系數(shù)及t值很小，接近0，而表格篇幅有限，所以我們未將其列出。從理論上講，由于法律的強(qiáng)制性和體力勞動員工規(guī)模較大，勞動密集型行業(yè)中用工不規(guī)范的企業(yè)違法成本、經(jīng)營成本確實(shí)會在短期內(nèi)增大，如低端制造業(yè)、采礦業(yè)等行業(yè)，所以股東的收益率較低，甚至可能為負(fù)。但檢驗(yàn)結(jié)果表明，這些行業(yè)的股東累積異常收益率為正，這說明相關(guān)企業(yè)在《勞動合同法》頒布到實(shí)施期間轉(zhuǎn)變了用工方式，目的在于降低企業(yè)用工管理成本，避免股東利益遭受損失，間接表明《勞動合同法》不會增加守法企業(yè)的成本。這與新聞報(bào)道相符，即《勞動合同法》正式實(shí)施前，用工不規(guī)范的企業(yè)有緩沖時(shí)間轉(zhuǎn)移成本，在各種成本對企業(yè)造成沖擊時(shí)，企業(yè)可能會通過犧牲勞動者利益而降低自身利潤損失，以提高股東價(jià)值。

結(jié)合表4和表5中各行業(yè)企業(yè)性質(zhì)（Character）的參數(shù)符號，我們發(fā)現(xiàn)《勞動合同法》正式頒布時(shí)，除建筑業(yè)、信息業(yè)和交通業(yè)外，國有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對其他行業(yè)的累積異常收益率有正向影響，其中制造業(yè)中的國有企業(yè)在5%置信區(qū)間顯著。在控制其他變量后，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的累積異常收益率較高，這與賀國生的不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對“好”消息的反應(yīng)一致，再一次說明了《勞動合同法》對建筑業(yè)、信息業(yè)和交通業(yè)的國有企業(yè)，制造業(yè)、采礦業(yè)和金融業(yè)的非國有企業(yè)會產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。〔24〕

（3）2013年《修改決定》的正式實(shí)施

2013年《修改決定》正式實(shí)施時(shí)，制造業(yè)、金融業(yè)的公司規(guī)模、員工報(bào)酬對股東異常收益率產(chǎn)生正效應(yīng)，各在1%的置信區(qū)間顯著，具體見表6，這與理論預(yù)期相悖。 表6只展示了四個(gè)行業(yè)的估計(jì)系數(shù)及t檢驗(yàn)結(jié)果。因?yàn)槠渌袠I(yè)的一些計(jì)量模型估計(jì)系數(shù)及t值很小，接近0，而表格篇幅有限，所以我們未將其列出。然而，對于制造業(yè)非國有企業(yè)、金融業(yè)國有企業(yè)，其企業(yè)規(guī)模越大，員工人數(shù)越多，累積異常收益率為負(fù)并且高于行業(yè)均值，股東利益受損程度較小，即變量間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與《修改決定》正式實(shí)施對非國企股東產(chǎn)生的影響較小的假設(shè)相符。此外，對于交通業(yè)中的國有企業(yè)，規(guī)模越大、員工總體報(bào)酬越高，其股東累積異常收益率就越低且為負(fù)值，這說明交通業(yè)中的國有企業(yè)有濫用勞務(wù)派遣之嫌；在《修改決定》規(guī)制下，企業(yè)員工需要提高的同工同酬份額偏大，致使股東蒙受損失。關(guān)于公司業(yè)績與事件窗口期累積異常收益率的關(guān)系，僅有建筑業(yè)在10%置信區(qū)間顯著且為負(fù)值。其原因是，建筑業(yè)通過市場方式治理勞資關(guān)系，業(yè)績較好的國有企業(yè)極可能濫用勞務(wù)派遣，所以股東收益率受到較大的負(fù)面影響，表明《修改決定》給國有企業(yè)股東帶來了較大的負(fù)效應(yīng)。

通過分析上述三個(gè)事件中影響股東累積異常收益率的內(nèi)在因素，我們發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與勞動報(bào)酬對股東累積異常收益率產(chǎn)生負(fù)面影響，而公司業(yè)績對其產(chǎn)生正面影響。

五、結(jié)論

《勞動合同法》立法的價(jià)值在于尋求建立穩(wěn)定和諧的勞動關(guān)系。然而，學(xué)術(shù)界對勞動合同法律制度的實(shí)施是否會增加企業(yè)成本、是否有利于企業(yè)發(fā)展，存在較大爭議。以往的研究觀點(diǎn)基本通過法律理論分析得出。因此，利用經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對受《勞動合同法》影響的相關(guān)行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行資本市場效應(yīng)研究，可以為探索《勞動合同法》的相關(guān)問題提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文探討了《勞動合同法》頒布、實(shí)施和《修改決定》實(shí)施三個(gè)事件對相關(guān)行業(yè)上市公司股東累積異常收益率所產(chǎn)生的影響，并研究產(chǎn)生這些影響的內(nèi)在因素及原因，以驗(yàn)證《勞動合同法》及其修改決定是否有利于守法企業(yè)勞動關(guān)系的發(fā)展，是否影響特定行業(yè)的國有企業(yè)的發(fā)展。

研究結(jié)果表明，對于用工短期化且臨時(shí)工較多的行業(yè)，2007年《勞動合同法》正式稿的新增要求會增加其預(yù)期違法成本與經(jīng)營成本，對股東異常收益率產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，但資產(chǎn)規(guī)模大的或勞動密集度大的制造業(yè)、建筑業(yè)、金融業(yè)國企股東損失較小。2008年《勞動合同法》正式實(shí)施時(shí)，公司規(guī)模越大或員工數(shù)量多的公司，理論上股東收益率會受到負(fù)面影響，但該法律實(shí)際上對制造業(yè)等行業(yè)的上市公司股東異常收益率影響為正，這說明相關(guān)企業(yè)在《勞動合同法》頒布到實(shí)施期間改進(jìn)了用人方式，降低了用工管理成本，避免股東利益遭受損失。因此，短期內(nèi)《勞動合同法》的頒布對建筑業(yè)、信息業(yè)和交通業(yè)的國有企業(yè)，制造業(yè)、采礦業(yè)和金融業(yè)的非國有企業(yè)股東產(chǎn)生了較大影響。2013年《修改決定》的正式實(shí)施僅使建筑業(yè)、采礦業(yè)的國有企業(yè)股東產(chǎn)生負(fù)的累積異常收益率，對其他行業(yè)非國有企業(yè)股東產(chǎn)生的負(fù)面影響較小。通過市場機(jī)制治理勞資關(guān)系的建筑業(yè)國有企業(yè)極易產(chǎn)生勞務(wù)派遣的現(xiàn)象，其股東異常收益率與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，也支持了《修改決定》給國有企業(yè)股東帶來了較大負(fù)面影響的假設(shè)。

通過分析三個(gè)事件中影響股東累積異常收益率的內(nèi)在因素，本文發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與勞動報(bào)酬對股東累積異常收益率產(chǎn)生負(fù)面影響，而公司業(yè)績對其產(chǎn)生正面影響。

通過使用經(jīng)濟(jì)學(xué)方法研究法律問題，本研究得出如下結(jié)論：《勞動合同法》、《修改決定》相繼實(shí)施不會增加守法企業(yè)用工成本，有利于勞動關(guān)系長期化，對公司資產(chǎn)規(guī)模大或勞動密集度大的低端制造業(yè)、建筑業(yè)、信息業(yè)、交通業(yè)國企影響較大。同時(shí)，研究也間接揭示了企業(yè)如何逐步適應(yīng)制度的變革，這與常凱主張的企業(yè)主動轉(zhuǎn)變管理理念的觀點(diǎn)相一致，并且為正確的法律規(guī)制理念和科學(xué)的規(guī)制方法提供了新證據(jù)。

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