趙海鵬 常昭 皮娟

利率市場(chǎng)化下的“余額寶”模式可持續(xù)發(fā)展對(duì)策研究

■趙海鵬 常 昭 皮 娟 西南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

本項(xiàng)目受到國家大創(chuàng)基金立項(xiàng)支持。項(xiàng)目編號(hào)：201410656040；項(xiàng)目名稱：余額寶的用戶體驗(yàn)調(diào)研—以成都地區(qū)小微企業(yè)主為例；項(xiàng)目級(jí)別：國家級(jí)；項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：牛奔；中央財(cái)政項(xiàng)目轉(zhuǎn)項(xiàng)經(jīng)費(fèi)卡號(hào)：83046402

摘 要：2014年11月22日央行宣布降息。隨著利率的下降，依靠貨幣市場(chǎng)利差生存的余額寶等“寶寶類”產(chǎn)品再次走進(jìn)了人們的視野。本文認(rèn)為當(dāng)前余額寶僅靠利差來維持收益的模式難以為繼，可以通過提升收益率和增強(qiáng)用戶體驗(yàn)來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

關(guān)鍵詞：余額寶；可持續(xù)發(fā)展；利率市場(chǎng)化；收益率；用戶體驗(yàn)

余額寶是支付寶推出的一款線上存款業(yè)務(wù)，其本質(zhì)為貨幣市場(chǎng)基金。用戶僅需要在支付寶界面的余額寶項(xiàng)目欄中進(jìn)行轉(zhuǎn)入與轉(zhuǎn)出就實(shí)現(xiàn)了基金的交易。在整個(gè)過程中支付寶充當(dāng)了基金的交易平臺(tái)。用戶在支付寶平臺(tái)上進(jìn)行的轉(zhuǎn)入與轉(zhuǎn)出的操作實(shí)質(zhì)上是進(jìn)行的對(duì)天弘增利寶貨幣基金的申購以及贖回。自余額寶2013年6月上線開始，一大批互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品相繼面世，由于交易便捷、收益率高且短期內(nèi)集資規(guī)模龐大而頻現(xiàn)報(bào)端，博得了大眾的青睞。廣大“寶寶”類產(chǎn)品憑借其申購及贖回的便捷、快速，以及收益率明顯高于活期存款利率的優(yōu)勢(shì)，滿足了投資者對(duì)流動(dòng)性和收益率的雙重要求?！皩殞氼悺碑a(chǎn)品以其特有的優(yōu)勢(shì)顛覆了長(zhǎng)期以來大量閑散資金只能投資于活期儲(chǔ)蓄的現(xiàn)狀。

目前學(xué)界對(duì)余額寶的研究大多側(cè)重在研究其高收益來源、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)運(yùn)作、與銀行的關(guān)系以及由其帶來的監(jiān)管問題，但缺乏對(duì)其長(zhǎng)期的發(fā)展運(yùn)作以及余額寶模式的持續(xù)性的研究。喬海曙等（2014）通過對(duì)余額寶、銀行、監(jiān)管層三方的博弈論證了余額寶在短期內(nèi)對(duì)推進(jìn)利率市場(chǎng)化具有積極作用。張海超等（2014）認(rèn)為余額寶雖然憑借平臺(tái)和渠道的天然優(yōu)勢(shì)得以壯大，但在其壯大過程中還是承受了諸多壓力。盛松成等（2014）認(rèn)為余額寶的高收益來自于監(jiān)管套利，而且他主張應(yīng)該將余額寶納入存款準(zhǔn)備金管理體系，以此來保障公平競(jìng)爭(zhēng)。邱冬陽等（2014）則重在分析余額寶高收益的來源，從投資屬性、跨界集成、規(guī)模效應(yīng)、監(jiān)管套利等方面論證了余額寶獲得高收益具有必然性。吳君（2014）等人則認(rèn)為余額寶是普惠金融理念下的市場(chǎng)創(chuàng)新，但也指出監(jiān)管套利模式不可持續(xù)?？杀疚膭t著眼于余額寶模式的持續(xù)性問題，通過對(duì)余額寶合法性、競(jìng)爭(zhēng)性以及創(chuàng)新性問題的研究來為余額寶的轉(zhuǎn)型提供相關(guān)解救方案。

一、余額寶發(fā)展的現(xiàn)狀

由于利率市場(chǎng)化的推動(dòng)和移動(dòng)互聯(lián)技術(shù)的成熟，互聯(lián)網(wǎng)金融應(yīng)用而生。目前，互聯(lián)網(wǎng)金融主要有一下幾種發(fā)展模式：獨(dú)立的第三方支付、P2P式的網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)、眾籌模式的網(wǎng)絡(luò)投資平臺(tái)以及基于互聯(lián)網(wǎng)入口的理財(cái)服務(wù)。余額寶的本質(zhì)是貨幣基金，屬于互聯(lián)網(wǎng)金融中的在線理財(cái)服務(wù)。2013年6月在普遍流動(dòng)性不足的情況下，余額寶借勢(shì)而出，緊隨其后，一大批“寶寶類”產(chǎn)品相繼問世。以余額寶、理財(cái)通以及百發(fā)百賺為主要代表。它們均基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)運(yùn)作，有著操作靈活、便利收益普遍高于銀行活期存款和強(qiáng)流動(dòng)性為特征。憑借著支付寶在傳統(tǒng)PC端和移動(dòng)端的優(yōu)勢(shì)，余額寶在“寶寶類”中一家獨(dú)大。截止2014年年底，余額寶規(guī)模達(dá)到了5789.36億份1份基金單位是基金在發(fā)行認(rèn)購時(shí)的最小單位。在所有的“寶寶類”產(chǎn)品中排名第一，且收益率明顯高于同期的7天通知存款利率。在2014年第3季度以前，余額寶憑借其高流動(dòng)性和收益率高于銀行活期存款十幾倍的優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)4個(gè)季度的凈申購，使得規(guī)模不斷壯大。進(jìn)入2014年3季度，從上表可以看出余額寶的規(guī)模有所減少即出現(xiàn)了凈贖回。這主要有三方面的原因：一是進(jìn)入2014年的后半年，利率下調(diào)使得貨幣基金利差縮小，進(jìn)而導(dǎo)致了收益率的下降；二是銀行存款利率的適度上浮分流了部分資金；最后一個(gè)原因是股市的回暖，大盤一度上漲1000余點(diǎn)。上述三個(gè)原因分流了貨幣基金的規(guī)模，使得余額寶在2014年第三季度出現(xiàn)了凈贖回。進(jìn)入第四季度后余額寶規(guī)模又重新擴(kuò)張，這與進(jìn)入四季度，貨幣需求增強(qiáng)，利率上漲具有重要的關(guān)系。

表1 余額寶的規(guī)模及收益概況

七天通知存款是收益率較高的活期存款，但其年化收益較余額寶而言明顯較低。在具有等效的流動(dòng)性情況下，余額寶更有優(yōu)勢(shì)。但在利率下調(diào)后，余額寶相較于前者的收益優(yōu)勢(shì)有所下降。

二、余額寶可持續(xù)發(fā)展的影響因素分析

影響余額寶持續(xù)發(fā)展的因素主要有三個(gè)即合法性問題（取締風(fēng)險(xiǎn)）、競(jìng)爭(zhēng)性問題以及創(chuàng)新性問題。

1.合法性問題

現(xiàn)在，余額寶仍屬于新生事物。在法律權(quán)屬仍未界定明晰的情況下，并未擁有合法地位。法律地位的不明確會(huì)影響余額寶的相關(guān)業(yè)務(wù)范圍以及運(yùn)作手段，從而影響其收益率。目前，監(jiān)管層對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管態(tài)度是：“既避免過度監(jiān)管，又防范重大風(fēng)險(xiǎn)。循此邏輯，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管總體上應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)開放性、包容性與有效性，同時(shí)堅(jiān)持鼓勵(lì)和規(guī)范并重、培育和防險(xiǎn)并舉，構(gòu)建包括市場(chǎng)自律、法律基礎(chǔ)性規(guī)制和主管部門適當(dāng)、有效監(jiān)管在內(nèi)的三位一體的安全網(wǎng)，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的良序發(fā)展”。當(dāng)下對(duì)于“寶寶類”基金直銷平臺(tái)，只有央行早前頒布的《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》及《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》兩個(gè)行政法規(guī)。在這兩個(gè)文件中，第三方支付平臺(tái)被定義為非金融機(jī)構(gòu)，因而它不參與基金的運(yùn)作，而僅僅作為銷售渠道來運(yùn)作。正是由于余額寶的法律地位的不明確，才致使出現(xiàn)了2014年年初的關(guān)于取締余額寶的爭(zhēng)論。在此背景下，我國政府首次從政策層面明確提出要鼓勵(lì)普惠金融的發(fā)展。[ 2013年11月12日中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》正式提出“發(fā)展普惠金融，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融市場(chǎng)層次和產(chǎn)品”。（第三部分第12條）]此背景之下，2014年兩會(huì)上，央行行長(zhǎng)周小川明確表示不會(huì)取締余額寶。自此，余額寶的“取締風(fēng)波”告一段落。目前余額寶的本質(zhì)是網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)直銷貨幣基金，屬于互聯(lián)網(wǎng)金融的一大類別：網(wǎng)上銷售金融理財(cái)產(chǎn)品。它的出現(xiàn)對(duì)于推動(dòng)利率市場(chǎng)化具有重要的作用。再結(jié)合監(jiān)管層開放的態(tài)度，余額寶在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)不會(huì)被取締。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度來講，余額寶應(yīng)關(guān)注自身合法性問題，并采取一定積極措施規(guī)避其未來因監(jiān)管問題而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

2.競(jìng)爭(zhēng)性問題

隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，依托協(xié)議存款的余額寶難以維持高收益。這對(duì)余額寶的可持續(xù)發(fā)展是一項(xiàng)巨大的挑戰(zhàn)。但由于其多投資于貨幣市場(chǎng)，主要包括國債、金融債、優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券、協(xié)議存款等工具因而收益穩(wěn)健，具有很強(qiáng)的安全性。目前，貨幣基金采取的是買入賣出，申購贖回都是T+0模式。因而可以提供極高的流動(dòng)性。其流動(dòng)性強(qiáng)、安全性好，仍然是穩(wěn)健投資的理想標(biāo)的。

貨幣基金收益主要受到市場(chǎng)利率、規(guī)模因素以及在收益同質(zhì)下的產(chǎn)品設(shè)計(jì)因素的影響。首先分析利率因素，利率與貨幣基金收益率同向變動(dòng)。余額寶之所以可以在極其短暫的時(shí)間內(nèi)博得大眾的青睞，主要原因就是其收益率較活期存款高出一大截。利率主要受貨幣供需情況的影響而變動(dòng)。在余額寶推出的下半年，銀根趨緊，流動(dòng)性不足，以Shibor為代表的同業(yè)拆借利率驟然飆升，也使得主要投資于貨幣工具的貨幣市場(chǎng)基金的收益水漲船高。2014年，余額寶的收益率總體而言較為穩(wěn)定，與Shibor 1w 5日均值[指的是上海同業(yè)間一周拆借利率最近5日（包括當(dāng)天）有報(bào)價(jià)、同檔次利率的平均值。2014年總體穩(wěn)定略有波動(dòng)相符。

圖 2014年Shibor 1w 5日均值以及余額寶收益情況

資料來源：上海銀行間同業(yè)拆放利率官網(wǎng)（http：//www.shibor.org/shibor/web/DataService.jsp）天弘基金官網(wǎng)（http：//www.thfund.com.cn/）

從圖可以看出：利率與貨幣市場(chǎng)基金收益率的走勢(shì)具有一致性。貨幣基金收益率會(huì)受到平均利潤(rùn)率的影響。我們國家的經(jīng)驗(yàn)表明：利率總水平要適應(yīng)大多數(shù)企業(yè)的承擔(dān)能力。平均利潤(rùn)率的高低受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。我國2010年到2014年的年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為10.40%、9.2%、7.7%、7.8%、7.4%。雖然增速在放緩，但5年的平均增速仍高達(dá)8.5%，總之潛力仍然巨大。（資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站）

貨幣基金收益率會(huì)受到利率市場(chǎng)化改革的影響。美國的經(jīng)驗(yàn)表明：利率市場(chǎng)化后會(huì)使得貨幣基金與其他開放式基金還有銀行儲(chǔ)蓄理財(cái)產(chǎn)品間存在著相互替代的效應(yīng)更加明顯，競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈；利率市場(chǎng)化會(huì)改變居民部門與生產(chǎn)部門的現(xiàn)金管理結(jié)構(gòu)，兩部門都體現(xiàn)了現(xiàn)金和活期存款減少，貨幣基金類產(chǎn)品比重增加的趨勢(shì)。余額寶誕生在二元利率體制下，二元利率的存在給余額寶等“寶寶類”產(chǎn)品，提供了套利空間。當(dāng)下，我國的利率市場(chǎng)化進(jìn)程還差最后一步，也就是放開存款利率。余額寶的本質(zhì)是貨幣基金，貨幣基金的收益會(huì)隨著利差的縮小而減少，這就要求貨幣基金進(jìn)行轉(zhuǎn)型。

貨幣基金收益率還會(huì)受到規(guī)模因素的影響。長(zhǎng)期而言，余額寶必須找適合自己的最佳規(guī)模。研究表明：“基金規(guī)模的增加在引發(fā)費(fèi)用規(guī)模經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也會(huì)降低基金流動(dòng)性。說明基金并不是規(guī)模越大越好，在進(jìn)行基金運(yùn)作時(shí)，要注意規(guī)模與流動(dòng)性的關(guān)系；基金業(yè)績(jī)和基金規(guī)模不成比例。基金業(yè)績(jī)先隨著基金規(guī)模的增加而上升，但當(dāng)基金規(guī)模達(dá)到一定程度后，基金規(guī)模的進(jìn)一步增加反而會(huì)降低基金業(yè)績(jī)?！钡诨ヂ?lián)網(wǎng)的優(yōu)勢(shì)平臺(tái)，“寶寶類”顯然不同于傳統(tǒng)的貨幣基金。由于投資多為散戶，每個(gè)賬戶只在數(shù)千元到幾萬元之間且長(zhǎng)期處于凈申購狀態(tài)，這使得其流動(dòng)性管理壓力明顯小于其他傳統(tǒng)基金。通過采用一些傳統(tǒng)貨幣基金不能進(jìn)行的長(zhǎng)期投資，能夠獲得明顯好于傳統(tǒng)貨幣基金的收益水平。貨幣基金的核心業(yè)務(wù)是協(xié)議存款，規(guī)模越大、收益越高。但過大的總量使得一時(shí)難以找到其適合的投資對(duì)象而使得其使用效率低下使得余額寶轉(zhuǎn)型顯得格外的困難。從主觀層面而言，過大的規(guī)模也將使得基金管理人的投資行為更加保守，從而影響基金的效益。

貨幣市場(chǎng)基金因?yàn)橥顿Y標(biāo)的相似而導(dǎo)致收益趨同。因此，產(chǎn)品設(shè)計(jì)差異是收益率差異出現(xiàn)的一個(gè)主要原因。貨幣基金大體投資領(lǐng)域一致，主要投資于銀行存款和高信用級(jí)別債券。但由于其具體投放比例、具體投放債券以及備付金多寡的不同而收益率也不同。

綜上所述，余額寶的競(jìng)爭(zhēng)性主要由其收益率決定。而其收益率則受到了利率、規(guī)模以及產(chǎn)品設(shè)計(jì)的影響。

三、余額寶產(chǎn)品面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

目前，余額寶產(chǎn)品所面臨的機(jī)遇主要表現(xiàn)在以下個(gè)方面：第一，電子商務(wù)在我國的蓬勃發(fā)展為基于電商平臺(tái)而存在的余額寶提供了廣闊的成長(zhǎng)空間。第二，移動(dòng)支付的蓬勃發(fā)展為余額寶產(chǎn)品的發(fā)展提供了充足的資金來源。移動(dòng)支付作為一種方便、快捷、高效的手段目前廣受大眾青睞，支付寶依托其強(qiáng)大的交易結(jié)算體系和良好的商譽(yù)以及絕佳的用戶體驗(yàn)博得了大眾的青睞，伴隨著網(wǎng)商銀行的組建，余額寶將有更加寬廣的市場(chǎng)。第三，居民收入大幅增長(zhǎng)，有利于理財(cái)市場(chǎng)的活躍。第四，依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)使其規(guī)模擴(kuò)張的成本及效率大幅改善?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)具有受眾廣、門檻低、增加一個(gè)新用戶邊際成本為0的優(yōu)勢(shì)。尤其是支付寶，支付寶是全球最大的第三方支付平臺(tái)；擁有強(qiáng)大的支付結(jié)算能力，在成立10年來，獲得了極大地贊譽(yù)。

余額寶所面臨的挑戰(zhàn)主要來源于市場(chǎng)環(huán)境的變化。第一，利率市場(chǎng)化使得余額寶的收益將會(huì)處于平均水平，會(huì)喪失核心優(yōu)勢(shì)。第二，監(jiān)管套利模式不可持續(xù)。監(jiān)管套利的主要表現(xiàn)為將余額寶納入同業(yè)存款處理，從而使其不用計(jì)提存款準(zhǔn)備金且提前支取不罰息。這個(gè)優(yōu)勢(shì)是余額寶高收益、高流動(dòng)性的重要保證。2014年3月24日，央行明確表示：不允許存在提前支取存款而不罰息的合同條款。第三，余額寶總量龐大，在無法長(zhǎng)期依靠協(xié)議存款的投資的情況下，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)投資領(lǐng)域的轉(zhuǎn)換顯得尤為困難。

四、余額寶產(chǎn)品可持續(xù)發(fā)展的對(duì)策以及建議

就中國互聯(lián)網(wǎng)金融和金融基礎(chǔ)發(fā)展階段而言，提高收益率與改善用戶體驗(yàn)是現(xiàn)階段持續(xù)發(fā)展的重要途徑。收益率是金融產(chǎn)品的核心，而用戶體驗(yàn)是增強(qiáng)用戶粘性的重要手段。提升余額寶收益率的手段主要有：第一，完善投資標(biāo)的。在控風(fēng)險(xiǎn)和保證流動(dòng)性的前提下逐步減少協(xié)議存款，逐漸投資收益較高的金融資產(chǎn)。例如適當(dāng)增加藍(lán)籌股以及資質(zhì)優(yōu)秀的公司債等。第二，逐步開發(fā)短期理財(cái)（計(jì)劃）產(chǎn)品，通過短期理財(cái)產(chǎn)品來提高收益。努力在保證流動(dòng)性的前提下提高收益。淘寶商城有800多萬賣家，開發(fā)出專門服務(wù)淘寶商家的金融產(chǎn)品無論對(duì)于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)還是賣家都是有益的。因此，支付寶可以憑借阿里巴巴開辦網(wǎng)上銀行的契機(jī)來推出“企業(yè)版余額寶“—專門服務(wù)商戶的短期借貸平臺(tái)。原因有三：首先，支付寶對(duì)接200多家金融機(jī)構(gòu)為8億多用戶提供支付服務(wù)。通過對(duì)支付寶每天龐大的交易量進(jìn)行篩選監(jiān)控，余額寶可以有效地減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，提高資金的運(yùn)作管理效率，提高資金的使用收益。其次，淘寶店主的資金需求具有廣泛、同質(zhì)、小額、靈活的特點(diǎn)，不適用傳統(tǒng)的信征評(píng)級(jí)方式，因而，具有龐大后臺(tái)交易數(shù)據(jù)的支付寶對(duì)信息的獲得與處理具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。最后，靈活頻繁的轉(zhuǎn)入轉(zhuǎn)出與靈活品頻繁的小微企業(yè)借貸關(guān)系相對(duì)應(yīng)，可以有效地避免貨幣基金的期限錯(cuò)配問題。

改進(jìn)用戶體驗(yàn)對(duì)余額寶的可持續(xù)發(fā)展的另一個(gè)渠道。將更多的內(nèi)容接入余額寶。通過技術(shù)改進(jìn)、增強(qiáng)與保險(xiǎn)公司的合作，為用戶的資金保駕護(hù)航。努力對(duì)接更多的銀行，加快轉(zhuǎn)賬的到賬時(shí)間。嚴(yán)格保護(hù)用戶的隱私，加強(qiáng)信息安全建設(shè)。

五、結(jié)語

隨著監(jiān)管套利的消失和利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，余額寶依托協(xié)議存款的模式不可持續(xù)。但隨著普惠金融的深入人心，余額寶等“寶寶類”產(chǎn)品將得到有力的政策支持。因此，其合法性問題不是影響其存續(xù)的主要因素。但余額寶必須要通過提高收益率和改善用戶體驗(yàn)來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

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