劉 敏

(南昌大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，江西 南昌 330031)

一、引 言

自從20 世紀(jì)80 年代開始，匯率風(fēng)險是否應(yīng)該被定價這個問題吸引了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。國內(nèi)學(xué)者丁劍平對相關(guān)文獻(xiàn)的研究做出了綜述。早期的理論研究以匯率風(fēng)險對資產(chǎn)收益的影響來建立模型，并且把匯率風(fēng)險歸為傳統(tǒng)風(fēng)險。倪慶東綜合各宏觀經(jīng)濟因素，分析了匯率風(fēng)險對證券定價方面的影響。陳杰、曾世強、李湛從兩個方面研究了中國股票市場行業(yè)風(fēng)險結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)樣本期間，系統(tǒng)風(fēng)險占行業(yè)平均風(fēng)險的比例超過了70%，系統(tǒng)風(fēng)險隨時間呈現(xiàn)下降趨勢，但行業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險不存在明顯的時間趨勢;不同行業(yè)的風(fēng)險構(gòu)成存在很大差異。范志勇、向弟海運用向量自回歸(VAR)的方法研究了名義匯率和國際市場價格波動對中國國內(nèi)價格水平的影響。吳賈用匯率乘數(shù)分析了匯率波動對資產(chǎn)風(fēng)險的影響。Solnik 給出了相關(guān)文獻(xiàn)的全面評論。而在實證分析方面，對于測度非條件資產(chǎn)定價模型中的匯率，得出的結(jié)果也是各圓其說，沒有太大說服力。Hamao 和Jorion 發(fā)現(xiàn)在日本和美國的股票市場沒有證據(jù)表明匯率風(fēng)險被定價。Vassalou 發(fā)現(xiàn)匯率風(fēng)險和國外通貨膨脹風(fēng)險可以部分的解釋10 個發(fā)達(dá)國家股票收益的跨橫截面變化。最近的研究試圖用條件資產(chǎn)定價模型來提供更一致的結(jié)果，例如Dumas 和Solnik (1995)，De Santis 和Gerard (1998)，Choi (1998)，Doukas(1999)，Carrieri (2001)，Kolari(2008)，Chaieb 和Mazzotta (2013)，他們都證明了在主要發(fā)達(dá)國家的證券市場上匯率風(fēng)險被定價了。

然而，至今這些論文所采取的模型都不屬于均衡模型，并且不考慮投資者的消費和投資組合的選擇決策。雖然有些國外學(xué)者已經(jīng)從消費和投資方面構(gòu)建模型，例如Brandt(2006)和Colacito，Croce (2011)。然而這些模型僅適用于發(fā)達(dá)市場，他們的消費者可以在國際市場上自由的投資和消費，而我國市場與發(fā)達(dá)國家的市場有很大區(qū)別。本文研究了一個理論模型來分析在我國市場的匯率風(fēng)險，這個模型建立在一個開放經(jīng)濟的框架之上。因為我國市場面臨諸多限制，特別是外國的貨幣限制，我們假設(shè)消費者既可以買國內(nèi)商品又可以買國外商品，但只能投資于國內(nèi)。貨幣價值的變化會影響國內(nèi)消費者的總體財富，并最終影響他們的消費和投資組合決策。這個模型效仿于Lucas 交換經(jīng)濟的框架，并考慮到代表性個體具有Epstein 和Zin(1989)的遞歸效用，可以區(qū)分國內(nèi)貨物和國外貨物的效用。

開放經(jīng)濟資產(chǎn)定價模型可以總結(jié)如下，實際匯率會通過匯率乘數(shù)在均衡中影響資產(chǎn)價格，在我們的實證分析中參數(shù)滿足一定條件后，匯率乘數(shù)是逆周期的。更確切地說，當(dāng)經(jīng)濟膨脹時，實際匯率升值，匯率乘數(shù)減小，總的消費增加，從而邊際效應(yīng)降低，反之亦然。與不考慮匯率波動的模型相比，在這兩種情況下匯率的變化都將放大資產(chǎn)收益與邊際效用的負(fù)向關(guān)系，從而增加投資者的風(fēng)險。

本文用我國市場的數(shù)據(jù)實證檢驗了文中建立的模型，雖然我國是世界第二大經(jīng)濟體，但我國投資者面臨強大的外幣限制。他們不能自由地投資國際資本市場以期分散風(fēng)險，這與文中模型一致。實證結(jié)果表明，開放經(jīng)濟模型可以定價中國股票市場上的Fama-French 投資組合和行業(yè)投資組合。非條件線性因子模型表明在解釋資產(chǎn)收益中實際匯率是一個定價因素。另外，匯率風(fēng)險是隨時間變化和逆周期的，這可以解釋資產(chǎn)收益的逆周期性。我們還發(fā)現(xiàn)匯率風(fēng)險對小規(guī)模的投資組合有較大影響，這可以解釋在規(guī)模溢價中對風(fēng)險和收益的權(quán)衡。

在對我國市場有國內(nèi)外兩種貨物的資產(chǎn)定價模型中，匯率在決定消費者邊際效用的動態(tài)過程中具有重要作用，因此引入?yún)R率風(fēng)險因素到國際資產(chǎn)定價框架來決定資產(chǎn)價格。匯率風(fēng)險通過消費渠道影響資產(chǎn)收益率，而不是通過投資渠道。正是由于國內(nèi)投資者不能投資國際資本市場，因此在國內(nèi)經(jīng)濟受沖擊時候，他們不能在國際資本市場上分散風(fēng)險或?qū)嵭袊H風(fēng)險共擔(dān)。因此，當(dāng)作為衡量匯率的國內(nèi)外貨幣價格波動時，國內(nèi)消費者要承擔(dān)全部匯率風(fēng)險。在國內(nèi)外可以自由投資的市場上，投資者可以在國際市場上一定程度的共擔(dān)風(fēng)險來分散像匯率這樣的風(fēng)險。因此我們的研究解釋了在我國市場上觀察到的高的外匯暴露。

本文組織如下:第二部分推導(dǎo)出了理論的開放經(jīng)濟資產(chǎn)定價模型。第三部分討論了模型的含義。第四部分介紹了本文所用的數(shù)據(jù)。第五部分給出了實證分析結(jié)果。第六部分總結(jié)全文并給出建議。

二、理論模型

現(xiàn)在假設(shè)這個經(jīng)濟中有N 個可交易的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的收益向量可以表示成R=(R，R，…，R)′。對每個資產(chǎn)J，個體投資的比例用w表示，N 個投資組合用向量w表示權(quán)重，因此我們有

令S表示在時期t 個體擁有的總財富?，F(xiàn)在，代表性個體的預(yù)算約束必須滿足以下條件:

通過P變形式(1)，令W表示用國內(nèi)貨幣衡量的財富，即W=S/P，在等式(1)中的預(yù)算約束條件可以寫成:

另外，我們假設(shè)在任何時期t，代表性個體的同期效用都以對國內(nèi)和進(jìn)口商品的常數(shù)替代彈性(CES)形式給出:

其中α∈(0，1)衡量了對兩種商品的主觀偏好，ρ∈(- ∞，1)度量了替代彈性(ES)，ES =1/(1 -ρ)∈(0，+∞)。當(dāng)ρ ＜0，0 ＜ES ＜1 時，國內(nèi)外貨物的主觀替代效應(yīng)較小，當(dāng)0 ＜ρ ＜1，ES ＞1時，國內(nèi)外貨物具有大的替代效應(yīng)。

我們采用Epstein 和Zin(1989)的遞歸效用方法構(gòu)建隨時間變化的個體偏好:

其中β∈(0，1)代表了主觀的時間偏好，γ∈(-∞，1)為風(fēng)險厭惡系數(shù)，風(fēng)險厭惡程度增加則γ下降，σ∈(-∞，1)決定跨期替代彈性(EIS)，EIS=1/(1 -σ)，J是貝爾曼方程的價值函數(shù)，E是在時間t 狀態(tài)條件下的條件期望。

在式(4)中的效用函數(shù)主要有兩個優(yōu)點:一是繼承了Epstein 和Zin(1989)的遞歸效用方法，CES 函數(shù)形式允許使用跨期替代彈性來分離風(fēng)險厭惡參數(shù)。二是可以看到國內(nèi)貨物和國外貨物的替代效應(yīng)。因此，個體不僅可以選擇不同時期的消費，也可以選擇不同貨物間的消費。

現(xiàn)在就可以為具有預(yù)算約束的個體構(gòu)建生命周期最優(yōu)化問題:

由式(6)和式(7)可以解得:

該方程表明，當(dāng)實際匯率e下降時，消費的外國貨物與國內(nèi)貨物的比例將增加，結(jié)果很直觀，因為e衡量了國外貨物與國內(nèi)貨物的相對價格，當(dāng)e下降，外國貨物變得更便宜、更具競爭力，國內(nèi)消費者對外國貨物的需求將增加。

把式(9)和式(10)代入式(4)，則國內(nèi)物品和國外物品的效用函數(shù)可以用含A的形式來表達(dá):

現(xiàn)在回到式(5)的最優(yōu)化問題，我們有:

其中w′R為最佳投資組合收益，代表總的財富收益R=w′R，把式(11)和式(12)代入式(5)，考慮到關(guān)于Ct 的一階條件，我們有:

然后把式(14)代入式(5)得到:

進(jìn)一步整理得到:

在決定W時，式(5)相當(dāng)于:

把式(16)中的Φ表達(dá)式代入式(19)得到:

結(jié)合式(17)，對任何j≠1，它們都滿足條件:

同樣，對j=2，…，N 有相似的結(jié)果。因此對所有資產(chǎn)都有:

此處定義隨機貼現(xiàn)因子(SDF)如下:

在這個開放經(jīng)濟模型中，SDF 有兩部分，一個與國內(nèi)物品的消費有關(guān)，另一個與總財富的收益有關(guān)。與基于封閉經(jīng)濟的資產(chǎn)定價模型相比，式(23)的SDF 被兩個額外的宏觀變量影響:通貨膨脹率π和實際匯率e。e的變動只被Bt 反映，因此可以稱之為匯率乘數(shù)。當(dāng)σ=ρ 并且σ→1 時，SDF 僅取決于總財富的收益(市場組合收益)，因此模型變?yōu)镃APM。當(dāng)γ=σ=ρ 時，SDF 僅取決于消費的增長率，模型簡化為CCAPM。

三、匯率和資產(chǎn)定價

在這部分中將討論在開放資產(chǎn)定價模型中(以下簡稱OEAP 模型)匯率是如何通過匯率乘數(shù)來影響資產(chǎn)價格的。

(一)匯率與經(jīng)濟狀態(tài)

圖1 匯率變動時預(yù)算約束變動

(二)匯率乘數(shù)，經(jīng)濟狀態(tài)和消費

由于e是逆周期的，所以Bt 也是逆周期的。現(xiàn)在結(jié)合匯率乘數(shù)、經(jīng)濟狀態(tài)和消費間的關(guān)系，得到下面的結(jié)論1:

當(dāng)條件γ ＜0，σ ＜ρ ＜0 滿足時，則當(dāng)經(jīng)濟處于繁榮期，總消費增加，實際匯率升值，匯率乘數(shù)下降;當(dāng)經(jīng)濟處于衰退期，總消費下降，實際匯率貶值，匯率乘數(shù)增加。

結(jié)論1 是我們分析匯率影響資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)。

(三)匯率變動與資產(chǎn)風(fēng)險

在基于消費的資產(chǎn)定價模型中，經(jīng)濟波動造成風(fēng)險厭惡個體面臨著消費的反復(fù)無常。它要通過交易資產(chǎn)進(jìn)行替代來平滑不同時期和不同經(jīng)濟狀態(tài)的消費。當(dāng)未來消費變高時(因為高的資產(chǎn)收益或高的勞動收入)，邊際效用降低，并且這些狀態(tài)下的資產(chǎn)收益價值也降低。相反，當(dāng)未來消費變低時，邊際效用變高，資產(chǎn)收益價值升高。也就是說，資產(chǎn)風(fēng)險取決于資產(chǎn)收益和邊際效用間的負(fù)向關(guān)系。個體將要求較高的超額收益來補償他持有這些資產(chǎn)的風(fēng)險?？偟膩碚f，上述關(guān)系可以用以下資產(chǎn)定價模型來解釋:

其中R為無風(fēng)險利率，MU(C)是消費的邊際效用，f(·)是與效應(yīng)函數(shù)設(shè)定相關(guān)的變量方程。

四、數(shù) 據(jù)

本文研究了我國股票市場1997 年1 月到2014 年12 月的月度數(shù)據(jù)，總共216 個觀察值。文中應(yīng)用兩種數(shù)據(jù):一是金融數(shù)據(jù)來自中國股票市場交易的股票價格和收益數(shù)據(jù);二是來自中國經(jīng)濟信息網(wǎng)(CEInet)的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

(一)金融數(shù)據(jù)

我國股票市場的金融數(shù)據(jù)來自銳思公司的數(shù)據(jù)庫。這個數(shù)據(jù)庫既有財務(wù)數(shù)據(jù)又有股票市場交易數(shù)據(jù)。我國股票市場對投資者有不同的細(xì)分市場，A 股，以人民幣定價，僅對國內(nèi)投資者開放;B股，以美元定價，對外國投資者開放。國內(nèi)投資者不允許在B 股市場交易，國外投資者不允許在A股市場交易。因此只檢驗上交所和深交所的所有A 股交易。將所有A 股的市場收益的浮動值用來作為投資組合收益，三個月的利率作為無風(fēng)險利率。

使用三套測試來檢驗投資組合:第一套是由在上海和深圳交易所交易的所有股票的25 個組合構(gòu)成，這25 個組合是以五個形式并且依照Fama 和French(1992)，F(xiàn)ama 和French(1993)的股權(quán)賬面市值比例分類標(biāo)準(zhǔn)來劃分的。第二套測試包括14 個行業(yè)投資組合，依照中信證券的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。第三套是當(dāng)用匯率研究隨時間變化的資產(chǎn)收益時考慮了5 個按大小排序的投資組合。

當(dāng)研究隨時間變化的資產(chǎn)收益和匯率時，需要選擇工具變量。這些變量在各個文獻(xiàn)中被稱為可以預(yù)測經(jīng)濟周期和資產(chǎn)收益。還有一些其他變量:國內(nèi)消費增長率，本益比(P/E)，收益率差價(5 年儲蓄率相對3 年儲蓄率)。文中也用匯率變化作為附加的工具變量。

(二)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)

對于實際匯率，本文采取國際清算銀行(BIS)提供的月度實際有效匯率(REER)，BIS 計算REER 采取一籃子雙邊匯率的幾何加權(quán)。以CPI 的月度變化作為通貨膨脹率。

中國經(jīng)濟信息網(wǎng)CEInet 提供了進(jìn)口及消費的零售品的總額數(shù)據(jù)。然而消費的進(jìn)口物品數(shù)據(jù)并不是直接得到的，需要從總的進(jìn)口物品數(shù)據(jù)中提取用來消費的進(jìn)口物品數(shù)據(jù)，因為它包括用來再生產(chǎn)和組裝的物品數(shù)據(jù)。CEInet 已將進(jìn)口物品按國際貿(mào)易標(biāo)準(zhǔn)分類(SITC)。為了獲得消費的進(jìn)口物品數(shù)據(jù)，在SITC 編碼中，排除原料編碼2、礦物燃料編碼3、編碼5 中除醫(yī)藥品的所有項目，編碼6中的材料分類的生產(chǎn)性物品，編碼7 中除車輛的所有物品。所有這些類型的進(jìn)口物品通常不認(rèn)為是最終消費品。因而國內(nèi)的消費物品可以通過對比所有的零售品與最終消費的進(jìn)口物品而提取出來。最后，消費數(shù)據(jù)調(diào)整為人均水平，通過月度人口和CPI 來得到實際量。人口數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局提供的統(tǒng)計年鑒。本文假設(shè)人口按幾何比例增長，因而月度人口可以很容易計算出來。

五、開放經(jīng)濟資產(chǎn)定價模型的估計與檢驗

(一)廣義矩估計結(jié)果

為了估計式(23)中的偏好參數(shù)和檢驗?zāi)Ｐ?，本文依照Hansen and Singleton's (1982)的廣義矩估計法。由于式(23)對所有有價證券都成立，則它對無風(fēng)險資產(chǎn)也成立。因此，對風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的矩條件為:

方程(25)是歐拉方程中隱含的對無風(fēng)險資產(chǎn)的一個矩條件，方程(26)是歐拉方程中隱含的對N 個投資組合收益的N 個矩條件。N+1 個矩條件中有5 個參數(shù)σ，γ，ρ，α，β 需要估計。這(N+1)-5 個過度識別約束檢驗可以通過J 檢驗來完成。

表1 是25 個Fama-French 投資組合和14 個行業(yè)投資組合的廣義矩估計結(jié)果。σ= -5．462，意味著跨期替代彈性是0．157。ρ= -0．980，替代彈性ES =1/(1 -ρ)=0．500。0 ＜ES ＜1 意味著國內(nèi)與國外貨物間具有較低的替代效應(yīng)。從式(10)中可以看到，當(dāng)真實匯率e下降時，國內(nèi)貨物消費的價值在總消費中的比例中是上升的。估計得γ= -0．853，因此風(fēng)險厭惡系數(shù)1 -γ=1．853，它在Mehra 和Prescott (1985)給的合理范圍內(nèi)。總的來說，估計結(jié)果γ ＜0，σ ＜ρ ＜0，這與前面部分中的結(jié)論1 一致。

表1 開放經(jīng)濟模型的估計結(jié)果

參數(shù)α 衡量了國外貨物相對于國內(nèi)貨物的主觀偏好。α 的估計結(jié)果是0．441，這個低的α 值說明投資者更喜歡國內(nèi)貨物，考慮到匯率對資產(chǎn)價值的影響，低的α 也意味著在資產(chǎn)定價的決策中，國內(nèi)貨物價格的波動性應(yīng)該起到更重要的作用。時間偏好參數(shù)β=0．923 ＜1，這意味著個體有正的時間偏好。在過度識別檢驗中，J 統(tǒng)計量的p 值是0．70，所以不能拒絕原假設(shè)。

而用14 個行業(yè)投資組合去重新估計時，得到與25 個Fama-French 投資組合相似的結(jié)果。風(fēng)險厭惡參數(shù)γ，EIS 參數(shù)σ，ES 參數(shù)ρ 同樣滿足關(guān)系:γ ＜0，σ ＜ρ ＜0。過度識別檢驗的p 值是0．61，同樣不能拒絕原假設(shè)。

綜上所述，表1 顯示了OEAP 模型能定價我國股票市場上的25 個Fama-French 投資組合和14個行業(yè)投資組合，并且參數(shù)滿足γ ＜0，σ ＜ρ ＜0。

(二)匯率風(fēng)險和資產(chǎn)定價

本文已經(jīng)用廣義矩方法估計了參數(shù)并檢驗了開放經(jīng)濟模型。在這一部分，把它近似為線性因子模型并且用資產(chǎn)收益分析匯率風(fēng)險。線性模型的主要優(yōu)點是可以精確地給出匯率風(fēng)險在解釋資產(chǎn)收益中的貢獻(xiàn)度。把模型線性化也可以使其結(jié)果能與大量的用線性模型分析資產(chǎn)定價的文獻(xiàn)進(jìn)行對比。

1．線性因子模型

兩邊取對數(shù)，并當(dāng)ρ→0 時有:

把式(28)代入式(29)，可得到OEAP 模型中SDF 的線性因子形式:

其中b=(b，…，b)′，因子向量f=(Δlog(e)，Δlog(C)，Δlog(P)，Δlog(R))′，對任何資產(chǎn)都有:

因此OEAP 的線性因子模型具有下面的形式:

令λ=bvar(f)，λ，k=1，…，K 中的λ 向量可以被表達(dá)成如下的貝塔形式:

其中β′=(β，…，β)衡量了資產(chǎn)J 中k 個因子的風(fēng)險暴露，本文模型中k =4。特別的，對于第k 個因素有β=cov(f，R-R)/var(f)。在這個貝塔形式中，稱λ為與f因子相聯(lián)系的風(fēng)險溢價。

式(32)和式(33)表明，當(dāng)b＞0 時，一個資產(chǎn)具有高的匯率β，即cov(-Δlog(e)，R-R)/var(-Δlog(e))就必須具有高的期望收益。因為b= - αγ，只要γ ＜0 則匯率風(fēng)險溢價λ=-αγvar(-Δlog(e))必須是正的，這在表1 中已經(jīng)證明了。依照我們對匯率β的定義，它告訴我們在實際匯率上升期間(即-Δlog(e)＞0)如果資產(chǎn)收益是高的，該資產(chǎn)則有高的匯率β。

國內(nèi)消費增長β、通貨膨脹β和市場投資組合β與資產(chǎn)溢價有相似的解釋。均衡時，不同資產(chǎn)期望收益的不同必須反映出不同資產(chǎn)的風(fēng)險量不同，通過匯率或其他因素的β 值來衡量。

2．線性因素模型的估計

使用兩階段估計法和Fama 與MacBeth (1973)的方法估計線性因子模型(33)。選25 個Fama-French 投資組合。表2 中第一列給出了兩步回歸法的估計結(jié)果。匯率和消費增長率都有明顯的風(fēng)險價格(λ=0．623 和λ=5．457)，這意味著投資者需要為承擔(dān)匯率風(fēng)險和消費風(fēng)險而得到風(fēng)險補償。另外，投資者對具有大的匯率β的資產(chǎn)需要更高的收益，因為持有這些資產(chǎn)會使他的消費更具波動性。特別的，資產(chǎn)收益會隨著匯率的升高而升高(經(jīng)濟繁榮期)，也會隨著匯率的降低而降低(經(jīng)濟衰退期)。

表2 線性因子模型的估計

表2 中第二列給出了Fama 與MacBeth (1973)方法估計的結(jié)果。其結(jié)果與兩階段回歸法結(jié)果相似，除了通貨膨脹率和市場投資組合收益的風(fēng)險溢價的統(tǒng)計顯著性至少在10%的水平。

(三)隨時間變動的期望資產(chǎn)收益

資產(chǎn)定價方面的大量文獻(xiàn)顯示股票收益是隨時間變化的。資產(chǎn)收益在經(jīng)濟衰退期較高，在經(jīng)濟膨脹期較低(Campbell 和Clarida，1987，Campbell 和Shiller，1987;etc)。許多研究試圖去解釋這個逆周期性。一個因子資產(chǎn)定價模型，隨時間變化的期望資產(chǎn)收益由隨時間變化的風(fēng)險量來解釋。另外，就像在引言中介紹的，許多文獻(xiàn)都記錄了匯率風(fēng)險是隨時間變化的，并且發(fā)現(xiàn)在條件線性因素模型中匯率風(fēng)險是被定價的。在這部分，將討論匯率風(fēng)險與隨時間變化的期望資產(chǎn)收益。首先，基于Campbell 和Clarida (1987)，Campbell 和Shiller's (1987)的發(fā)現(xiàn)，本文想研究我國股票收益是否具有逆周期性。其次，本文還想研究匯率風(fēng)險與經(jīng)濟周期的關(guān)系，用以揭示匯率風(fēng)險是否可以解釋逆周期性的期望資產(chǎn)收益。

Vershink (1964)證明了如果資產(chǎn)超額收益與工具變量的聯(lián)合分布是球不變的，則資產(chǎn)收益可以寫成具有工具變量的下述線性形式:

其中u是預(yù)測誤差，r=R-R是資產(chǎn)J 的超額收益，Z是i* 1 階工具變量向量，Λ′是i* 1階系數(shù)矩陣。當(dāng)工具變量有一個恰當(dāng)?shù)脑O(shè)置來反映經(jīng)濟狀態(tài)時，就可以用式(33)來研究資產(chǎn)收益的周期性。

據(jù)Cochrane (1996)，Lettau 和Ludvigson (2001)等的研究，我們可以衡量在條件線性因子模型(33)中的這些因素，β 系數(shù)可以被表示為含工具變量的線性方程，于是得到:

其中v是K* 1 階的估計誤差向量，Γ′是i* k 階的系數(shù)矩陣。

表3 中A 給出了基于式(35)中工具變量的對投資組合收益的估計結(jié)果。這里，主要集中于5個按規(guī)模排序的投資組合，選4 個工具變量代表經(jīng)濟狀態(tài)來預(yù)測未來期望收益。第一個是實際匯率變動，本文選擇的其他變量有消費增長率、本益比、收益率差和一個常數(shù)。表3 的A 中每一列都為5 個規(guī)模投資組合收益的工具變量的估計系數(shù)。在第4 個規(guī)模投資組合中，匯率變動的系數(shù)明顯是正的，消費增長率的系數(shù)明顯是負(fù)的。這顯示了實際匯率和消費增長率的變動對預(yù)測資產(chǎn)收益都能起到作用。值得注意的是，實際匯率的降低和較低的消費增長率反映了經(jīng)濟的衰退?？偟膩碚f，估計結(jié)果顯示在我國股票市場股票收益具有逆周期性。

本益比的所有估計系數(shù)都是正的，這說明本益比是資產(chǎn)收益的一個正向預(yù)測因素，其與資產(chǎn)預(yù)測的文獻(xiàn)結(jié)果一致(參見Basu，1977，Campbell 和Shiller，1988，F(xiàn)ama 和French，1988)。收益率差具有負(fù)的系數(shù)，這說明本益比是資產(chǎn)收益的一個負(fù)向預(yù)測因素，這一發(fā)現(xiàn)與Campello 等(2008)的研究結(jié)果一致。

表3 中B 給出了根據(jù)式(35)而得到的匯率風(fēng)險β 與工具變量的關(guān)系，其中少數(shù)幾個結(jié)果不顯著，但不顯著的并不是本文研究的重點，所以并不影響結(jié)論。匯率風(fēng)險β 得自于對5 個按規(guī)模排序投資組合的兩階段回歸估計。結(jié)果顯示實際匯率變動的系數(shù)都是正的，消費增長率的系數(shù)都是負(fù)的，特別是在那些小規(guī)模的投資組合中。這一發(fā)現(xiàn)意味著在經(jīng)濟衰退期，即消費處于低位或?qū)嶋H匯率下降時，股票有更高的匯率風(fēng)險。結(jié)合A 中的結(jié)果可以得到以下結(jié)論:匯率風(fēng)險和資產(chǎn)溢價都是逆周期的，并且資產(chǎn)溢價的逆周期性可部分的由匯率風(fēng)險的逆周期性來解釋。資產(chǎn)收益的隨時間變化可以部分的由匯率風(fēng)險的隨時間變化來解釋。

表3 期望收益與匯率風(fēng)險

六、結(jié)論和建議

(一)結(jié)論

本文在開放經(jīng)濟框架下研究了基于消費的資產(chǎn)定價模型。實際匯率通過消費的邊際效用影響資產(chǎn)收益。實際匯率的變動會增加投資者面臨的風(fēng)險。實證結(jié)果表明模型可以成功的定價我國股票市場上25 個Fama-French 投資組合和14 個行業(yè)投資組合。在非條件線性因子模型中，匯率風(fēng)險是一個風(fēng)險因素并可以幫助解釋資產(chǎn)收益。研究發(fā)現(xiàn)在中國股票市場匯率風(fēng)險和資產(chǎn)收益都是隨時間變化和逆周期的。并且逆周期性的匯率風(fēng)險可以解釋逆周期性的資產(chǎn)收益。

本文的研究對我國匯率風(fēng)險的理論研究和實證研究領(lǐng)域都有貢獻(xiàn)。理論上，研究基于消費框架的匯率風(fēng)險有助于我們理解匯率風(fēng)險如何影響投資者的消費和投資組合決策以及匯率風(fēng)險如何隨著經(jīng)濟狀態(tài)而變化。在實證定價資產(chǎn)時，考慮匯率風(fēng)險的時變性也非常重要。

(二)建議

匯率波動的增加將增加資產(chǎn)風(fēng)險并降低資產(chǎn)價格，收益率與匯率變化方向相反的資產(chǎn)具有較高的匯率風(fēng)險。變化方向相反意味著資產(chǎn)收益率在匯率升值時較高，在匯率貶值時較低。由于匯率升值表示較好的經(jīng)濟狀態(tài)，消費者擁有較高的消費，持有高收益的資產(chǎn)并不會大幅提高消費者的邊際效用;匯率貶值意味著較差的經(jīng)濟狀態(tài)，消費者需要持有高收益的資產(chǎn)補償此狀態(tài)下較低的消費水平，而此時持有較低收益的資產(chǎn)卻使消費者的情況更糟。持有高匯率風(fēng)險的資產(chǎn)增加了消費的波動。因此本研究給出政策建議以供相關(guān)管理部門參考來降低匯率風(fēng)險。

首先，構(gòu)建股票市場匯率風(fēng)險的防范機制:構(gòu)建跨境資金流動預(yù)警體系，防止跨境資金突發(fā)流動;推進(jìn)人民幣匯率形成機制改革，完善相關(guān)配套措施;大力發(fā)展外匯衍生品市場;加強股票市場穩(wěn)定機制建設(shè)，提高其抵御風(fēng)險的能力。

其次，提高公司自身匯率風(fēng)險的應(yīng)付能力:采取多種措施，增強國內(nèi)企業(yè)定價能力;在試點的基礎(chǔ)上逐步增加人民幣結(jié)算支付;經(jīng)營與融資多元化;綜合運用各種匯率風(fēng)險規(guī)避工具;培養(yǎng)公司的匯率風(fēng)險意識，加快專業(yè)人才隊伍建設(shè)。