馮玉梅，肖建洋，張 玲

(1. 山東財經(jīng)大學(xué)，山東 濟(jì)南 250014； 2.中國光大銀行青島分行，山東 青島 266071)

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股市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO抑價影響因素比較研究
——基于一級市場信息效率和二級市場投資者情緒的檢驗

馮玉梅1，肖建洋2，張 玲1

(1. 山東財經(jīng)大學(xué)，山東 濟(jì)南 250014； 2.中國光大銀行青島分行，山東 青島 266071)

IPO抑價反映了市場定價的非有效性，不利于資本市場實現(xiàn)其資源配置功能。我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場盡管適用不同類型上市企業(yè)且有不同的交易制度安排，但都存在IPO高抑價現(xiàn)象?；谥鞒煞忠蜃犹崛『突貧w分析等方法，分別從一級市場IPO定價信息效率和二級市場投資者情緒兩個層面考察并比較了三個市場IPO抑價的原因。研究發(fā)現(xiàn)，就一級市場IPO發(fā)行價的信息效率而言，三個市場都相對具有效率，但不同市場對信息的反映有不同的側(cè)重點(diǎn)；在二級市場上，三個市場集合競價階段的投資者情緒和連續(xù)交易階段的投資者情緒都對IPO抑價率有顯著影響，其中，集合競價階段的投資者情緒起了主導(dǎo)性作用。

IPO抑價；市場有效性；信息效率；投資者情緒

一、引言

Fama在1970年提出了有效市場理論，認(rèn)為市場上的股票價格應(yīng)包含全部的信息，從而使投資者根據(jù)這些信息所進(jìn)行的交易不存在超額收益。但是，在現(xiàn)實中存在大量與“有效市場”相矛盾的現(xiàn)象，IPO抑價(IPO underpricing)就是其中之一。IPO抑價是指上市公司首次公開發(fā)行的股票(IPO)在上市首日的交易價格遠(yuǎn)大于發(fā)行價格，從而造成該股票在上市首日產(chǎn)生巨大超額收益率的現(xiàn)象。Stoll和Curley(1973)以及Ibbotson(1975)等學(xué)者的早期研究發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行上市第一天的收盤價系統(tǒng)性地高于新股的發(fā)行價。后來，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，這種IPO抑價現(xiàn)象在各發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家資本市場普遍存在。

長期以來，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股市IPO抑價的原因進(jìn)行了廣泛研究，得出了多種研究結(jié)論。IPO抑價既可能是由于一級市場因素導(dǎo)致對IPO定價過低，也可能由于二級市場因素對新股的定價偏高所致。前者對于發(fā)行公司來說會導(dǎo)致一部分損失，因為他們本應(yīng)融到更多的資金；后者由于投資者逐利，會將資金集中到一級市場，不利于二級市場的流動性，會減弱資本市場優(yōu)化資源配置的功能。

我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)主體豐富的層次性，決定了我國企業(yè)的資金需求和投資者的資金供給需要多層次化的資本市場來滿足。從20世紀(jì)90年代發(fā)展至今，我國資本市場已形成了場內(nèi)市場和場外市場。其中，場內(nèi)市場包括主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，較好地滿足了不同發(fā)展階段和規(guī)模等級企業(yè)的融資需求。針對過高的IPO抑價問題，我國也出臺了一系列的應(yīng)對措施。然而，不但長期困擾主板市場的IPO高抑價現(xiàn)象沒有得到根本的改善，中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場同樣也存在IPO高抑價現(xiàn)象。因此，要解決各個市場IPO高抑價問題，仍需進(jìn)一步采取改善對策。為使改善對策具有針對性，首先需要深入了解不同市場的IPO抑價情況，摸清導(dǎo)致各個市場IPO抑價的具體原因主要是源于一級市場還是二級市場，以及三個市場是否存在IPO抑價原因的差異等。本文旨在針對我國股市主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板不同的市場特點(diǎn)，分別從一級市場和二級市場兩個層面考察各市場IPO抑價的原因，從而發(fā)現(xiàn)三個市場的共性與差異，并為進(jìn)一步完善我國股市IPO定價制度提供相應(yīng)的政策建議。

二、研究設(shè)計

(一)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率一級市場因素的檢驗方法

本文從公司的內(nèi)在價值出發(fā)，以公司IPO定價為因變量，以反映公司內(nèi)在價值信息的各指標(biāo)為自變量進(jìn)行回歸分析來研究三個市場IPO定價的有效性問題。如果定價反映的公司內(nèi)在價值信息越多，則表明IPO定價越有效，則一級市場越不可能是導(dǎo)致IPO抑價的主要原因；反之，則反是。

反映公司內(nèi)在價值信息的指標(biāo)可以從五個方面進(jìn)行概括，即公司的償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力、公司規(guī)模以及發(fā)展能力。本文選取十個指標(biāo)來對這五個方面進(jìn)行量化，分別是：流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率。

由于選取的十個指標(biāo)可能存在多重共線性，且指標(biāo)數(shù)目過多可能會給模型估計結(jié)果的穩(wěn)定性和準(zhǔn)確性帶來不利影響，所以，本文在進(jìn)行回歸分析前，首先采用因子分析法來對指標(biāo)進(jìn)行降維處理，將為數(shù)眾多的指標(biāo)綜合為少數(shù)幾個公共因子，以較少的幾個公共因子反映原始指標(biāo)的大部分信息，從而降低分析問題的復(fù)雜度。同時，通過對原始指標(biāo)進(jìn)行綜合簡化得到的公共因子變量之間不存在共線性，更利于對模型進(jìn)行估計。

本文以主成分分析法所確定的各因子為自變量，以IPO定價為因變量進(jìn)行回歸分析，從而比較主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價效率。建立的回歸模型形式如下：

Pi=α0+α1Fit+α2f2,i+…+αmFm,i+εi

(1)

其中，P表示IPO定價；Fj表示反映IPO企業(yè)內(nèi)在價值的第j個因子；αj為常數(shù)項及回歸系數(shù)；εi為模型的隨機(jī)擾動項。

(二)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率二級市場因素的檢驗方法

股票在二級市場的交易價格并不僅僅受股票本身所包含的信息影響，同時也受交易者主觀情緒的影響。他們可能會忽略上市公司股票的內(nèi)在價值，在二級市場上形成噪聲交易，導(dǎo)致股票價格偏離其價值。本文引入開盤價收益率的概念代表集合競價階段的投資者情緒，以從集合競價和連續(xù)交易兩個階段研究投資者情緒對IPO抑價率的影響，同時也區(qū)分了機(jī)構(gòu)投資者情緒和個人投資者情緒。所選用指標(biāo)如下：

(1)換手率(X1)，代表連續(xù)交易階段投資者情緒。換手率的高低代表投資者對上市股票的追逐程度，換手率越高表示投資者的情緒越高漲。在連續(xù)競價階段，換手率一般情況下更傾向于表示個人投資者情緒。

(2)網(wǎng)上申購中簽率(X2)，代表個人投資者情緒。網(wǎng)上申購中簽率越低，表明個人投資者對上市股票的熱情更加高漲。

(3)網(wǎng)下配售中簽率(X3)，代表機(jī)構(gòu)投資者情緒。網(wǎng)下配售中簽率越低，表明機(jī)構(gòu)投資者參與配售的積極性越高，對上市股票的熱情更加高漲。

(4)開盤價收益率(X4)，代表集合競價階段的投資者情緒。開盤價收益率的計算公式為：開盤價收益率=(開盤價-發(fā)行價)/發(fā)行價。

為了檢驗二級市場投資者情緒對IPO抑價率的影響，我們以IPO抑價率為因變量，以上述四個投資者情緒為自變量，建立回歸模型如下：

(三)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本為2009年恢復(fù)IPO以后至2014年1月1日以前的所有新上市公司，其中主板市場選取樣本數(shù)為102個，中小板市場選取樣本數(shù)為429個，創(chuàng)業(yè)板市場選取樣本數(shù)為356個。數(shù)據(jù)均來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

三、主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板一級市場IPO定價效率檢驗過程與結(jié)果分析比較

我們首先對選取的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，處理過程如下：對于流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)這些指標(biāo)選取的是公司上市前的數(shù)據(jù)，得到的數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，本文對其進(jìn)行了均值處理，得到的樣本數(shù)值是經(jīng)處理后的均值；對于營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率這兩個指標(biāo)的處理也是對其季度數(shù)據(jù)求均值，但是由于2008年正值金融危機(jī)時期，為了使指標(biāo)更好的反映公司的發(fā)展能力，樣本期間為公司上市前三年。

(一)基于主成分分析提取公因子

為了降維和消除多重共線性，我們對上述十個指標(biāo)基于主成分分析法提取公因子，結(jié)果如下：

表1 主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場主成分分析

經(jīng)過旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣表明，在主板市場上，五個主成分因子中，F(xiàn)1主要解釋了凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、營業(yè)收入增長率三個指標(biāo)，主要反映公司的盈利能力；F2主要解釋了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個指標(biāo)，主要反映公司的營運(yùn)能力；F3主要解釋了流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率兩個指標(biāo)，主要反映了公司的償債能力；F4主要解釋了每股收益、每股凈資產(chǎn)兩個指標(biāo)，主要反映了公司的規(guī)模；F5主要解釋了凈利潤增長率指標(biāo)，反映了公司的發(fā)展能力。

在中小板市場上，四個主成分因子中，Z1主要解釋了每股凈資產(chǎn)、每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個指標(biāo)，主要反映公司的規(guī)模；Z2主要解釋了營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率兩個指標(biāo)，主要反映公司的發(fā)展能力；Z3主要解釋了流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)凈利率三個指標(biāo)，主要反映了公司的償債能力；Z4主要解釋了流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率兩個指標(biāo)，主要反映公司的獲利能力和營運(yùn)能力。

在創(chuàng)業(yè)板市場上，五個主成分因子中，C1主要解釋了凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率兩個指標(biāo)，主要反映公司的盈利能力；C2主要解釋了流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率兩個指標(biāo)，主要反映公司的償債能力；C3主要解釋了流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個指標(biāo)，主要反映公司的營運(yùn)能力；C4主要解釋了營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率兩個指標(biāo)，主要反映公司的發(fā)展能力，將其命名為成長因子；C5主要解釋了每股收益、每股凈資產(chǎn)兩個指標(biāo)，主要反映公司的規(guī)模。

(二)主成分因子回歸分析

以主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場IPO發(fā)行價為因變量，以各主成分因子為自變量分別建立回歸模型。采用普通最小二乘法進(jìn)行估計，結(jié)果如下：

表2 主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場主成分因子回歸分析

通過表2可以看出，在主板市場上，F(xiàn)1和F4通過了顯著性檢驗，分別在1%的置信水平上顯著，說明主板市場股票發(fā)行價與公司的規(guī)模因子和公司的盈利因子顯著相關(guān)，表明主板市場股票發(fā)行價反映了公司凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、營業(yè)收入增長率、每股收益和每股凈資產(chǎn)等公司基本價值方面的信息。在中小板市場上，僅Z1沒有通過顯著性檢驗，說明中小板市場股票發(fā)行價與公司的盈利因子、運(yùn)營因子、償債因子顯著相關(guān)，主要反映出了營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率等公司價值信息。在創(chuàng)業(yè)板市場上，C1和C5兩個主成分因子在5%的置信水平上通過了顯著性檢驗， C2則在10%的置信水平上通過了顯著性檢驗，說明創(chuàng)業(yè)板市場股票發(fā)行價與盈利因子、規(guī)模因子、償債因子顯著相關(guān)，發(fā)行價中主要包含凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的公司基本價值信息。

對比三個市場，可以看出每個市場的發(fā)行價都包含盈利因子，說明在詢價階段，企業(yè)未來的盈利能力大小是投資者考慮的首要因素。同時還可以看出，主板市場發(fā)行價還反映了企業(yè)的規(guī)模因子，中小板市場則反映了企業(yè)的營運(yùn)因子和償債因子，創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行價反映了企業(yè)的規(guī)模因子和償債因子。主板市場上市的企業(yè)多為已經(jīng)成熟，并且在同業(yè)中起主導(dǎo)地位的企業(yè)，其規(guī)模的大小直接反映出其公司的實力、發(fā)展前景以及市場占有率等因素，決定著公司的優(yōu)劣，因此在詢價階段，主板市場的發(fā)行價中僅規(guī)模因子得到了關(guān)注，被反映到了發(fā)行價中。中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場上市企業(yè)相對主板市場而言，規(guī)模較小，同行業(yè)中上市企業(yè)規(guī)模相差不大，無法僅從規(guī)模這一因子反映出公司的其他基本價值信息，因此，在詢價階段投資者會從更多的因素來對公司做出評價，給出自己認(rèn)為合理的發(fā)行價格。

從發(fā)行價反映出的指標(biāo)個數(shù)來看，似乎中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的股票發(fā)行價中反映出的公司基本價值信息更多，但是，在主板市場上雖然僅規(guī)模因子信息包含到了發(fā)行價中，但是規(guī)模因子能夠從多方面反映其他因子，因此在在眾多因子中僅需要賦予規(guī)模因子較大的權(quán)重，這一點(diǎn)可以從規(guī)模因子的較大的回歸系數(shù)上看出，所以才會導(dǎo)致發(fā)行價反映出來的因子數(shù)量較少，因此并不能僅從指標(biāo)數(shù)量上就說明主板市場股票發(fā)行價的定價效率低于中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場。

考慮到除了公司基本價值外，公司自身的發(fā)行情況以及市場環(huán)境也會影響 IPO 的定價。因此，在前面僅以公司基本價值信息做自變量的基礎(chǔ)上，加入以下控制變量反映上市企業(yè)的發(fā)行情況和市場環(huán)境因素：(1)IPO發(fā)行數(shù)量(OffVol)，以萬股為單位；(2)招股日市場指數(shù)(Indx)；(3)實際每股發(fā)行費(fèi)用(Fee)，以元為單位。加入發(fā)行情況和市場環(huán)境因素等控制變量后的回歸模型估計結(jié)果。

結(jié)果表明，在加入反映發(fā)行情況和市場環(huán)境因素后，主板市場回歸模型的擬合優(yōu)度與只以公司基本價值信息為自變量時相比沒有明顯的提高，并且新加入的三個變量均不顯著，說明主板市場的發(fā)行價格基本反映了公司的基本價值信息，而對于公司的發(fā)行情況和發(fā)行時的市場環(huán)境信息反映很少。中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的股票發(fā)行價的回歸擬合優(yōu)度有了明顯的提高，說明這兩個市場股票發(fā)行價在公司基本價值反映上具有低效率，因此在詢價階段，投資者會將更多的發(fā)行情況和市場環(huán)境信息融入到所報價格中。中小板和創(chuàng)業(yè)板市場股票發(fā)行價對于公司基本價值信息反映的低效率，有可能是上市公司自身沒有在詢價階段充分披露反映公司價值的基本信息，這一點(diǎn)在筆者進(jìn)行數(shù)據(jù)整理時也有所感受，各個公司的信息披露情況良莠不齊。

四、主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板二級市場IPO抑價率影響因素檢驗結(jié)果與分析比較

前面的結(jié)果表明，在三個市場的一級市場上不存在明顯的抑價發(fā)行的情況，那么導(dǎo)致IPO抑價率產(chǎn)生的原因可能是二級市場投資者對于新股狂熱的追捧。為此，我們根據(jù)模型(2)分別對三個市場進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果如下：

表3的結(jié)果表明，當(dāng)主板市場IPO抑價率對換手率、網(wǎng)上申購中簽率和網(wǎng)下配售中簽率三個投資者情緒指標(biāo)回歸時，除機(jī)構(gòu)投資者情緒指標(biāo)網(wǎng)下配售中簽率不顯著外，其余兩個投資者情緒指標(biāo)均顯著，表明主板市場IPO抑價率受到個人投資者情緒的影響。在加入集合競價階段的投資者情緒指標(biāo)即開盤價收益率因素后，其余投資者情緒變量的影響不再顯著，開盤價收益率的影響在1%置信水平上顯著，說明開盤價收益率對主板市場IPO抑價率有著很強(qiáng)的解釋力，這是由于投資者情緒較大程度地影響著開盤價，開盤價的形成就奠定了一日的交易基礎(chǔ)。

通過表4和5可以看出，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場上，投資者情緒對IPO抑價率的影響大都是顯著的，但擬合優(yōu)度相對不高；當(dāng)自變量中加入集合競價階段的投資者情緒指標(biāo)后，其本身不僅具有較高的顯著性，模型的擬合優(yōu)度也明顯有較大幅度提高，表明集合競價階段形的投資者情緒對IPO抑價率的影響起著主導(dǎo)性作用；同時，在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場連續(xù)交易階段的投資者情緒指標(biāo)即換手率對抑價率的影響在1%置信水平上也是顯著的。

五、結(jié)論與政策建議

本文的研究表明，就一級市場IPO發(fā)行價的信息效率而言，三個市場都相對具有效率，也就是說發(fā)行價基本能夠反映上市公司基本信息和市場信息，但是不同的市場對信息的反映有著不同的側(cè)重點(diǎn)。主板市場上側(cè)重反映上市公司自身信息，而中小板和創(chuàng)業(yè)板市場則可能由于存在信息披露不完善等因素，所反映信息中更多的是發(fā)行情況和市場情況。同時，股票價格一般都會定格在詢價的上限。因此，在一級市場上不存在明顯的抑價現(xiàn)象。本文進(jìn)一步的研究表明，在二級市場上，集合競價階段的機(jī)構(gòu)投資者情緒和連續(xù)交易階段的個體投資者情緒都對IPO抑價率起到了推波助瀾的作用，其中，集合競價階段的機(jī)構(gòu)投資者情緒起了主導(dǎo)性作用。

IPO高抑價率的存在，不利于我國股市實現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能。為此，結(jié)合本文的研究結(jié)論，從完善股票發(fā)行和交易制度等方面提出如下幾點(diǎn)政策建議以治理我國IPO高抑價問題：

第一，進(jìn)一步提高發(fā)行價的信息效率。雖然本文的研究表明，我國股市一級市場IPO定價信息效率相對有效，但不同市場效率仍然是由差異的，尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，還應(yīng)進(jìn)一步提高股票發(fā)行價的信息效率。在詢價階段，上市公司和承銷商應(yīng)根據(jù)上市公司真實情況以及上市所處的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境制定相應(yīng)的詢價區(qū)間，上市公司應(yīng)真實全面的提供公司信息，詢價區(qū)間應(yīng)能體現(xiàn)公司價值。

第二，深化與落實配售制度改革。根據(jù)最新的規(guī)定，在詢價配售時，應(yīng)增加個人投資者比重，使發(fā)行價更多的體現(xiàn)個人投資者的意見。這樣不僅能夠使發(fā)行價能更全面的包含市場投資者信息，同時還能夠提高個人投資者分析股票價值的意識和能力，減少投資者投資情緒對于市場的影響。在個人投資者選舉過程中，應(yīng)將個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者完全隔離，不應(yīng)由機(jī)構(gòu)投資者推薦個人投資者，而應(yīng)由個人投資者報名，根據(jù)條件篩選出理想的個人投資者，這樣可以避免機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者之間的利益交換，否則，個人投資者加入詢價配售的創(chuàng)新便成為虛設(shè)。

第三，進(jìn)一步完善集合競價階段的交易制度，并規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為。新股上市首日開盤價的形成，主要是受機(jī)構(gòu)投資者的影響，這就為機(jī)構(gòu)投資者通過其行為影響開盤價的高低來掌控或影響全天的市場情緒提供了便利，他們會將開盤價盡量推向?qū)ζ溆欣囊幻?，推高開盤價收益率和IPO抑價率。因此，從交易規(guī)則安排上還應(yīng)反省該如何進(jìn)一步完善集合競價階段的交易制度。比如：集合競價階段可設(shè)定申購股份上限；或者在上市首日，開盤價不通過集合競價產(chǎn)生，而是采用發(fā)行價作為開盤價。此外，還應(yīng)規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者投資行為，采取措施避免機(jī)構(gòu)投資者利用個人投資者情緒故意操縱價格的行為。

第四，個人投資者應(yīng)提升價值投資觀念。二級市場IPO抑價率產(chǎn)生的另一主要原因是連續(xù)交易階段的個體投資者情緒。因此，還應(yīng)使個人投資者有正確的投資意識，樹立價值投資理念，明白過高或過低的價格最終都會得到糾正，因此不應(yīng)盲目追求新股，只有這樣才能從跟本上解決IPO抑價率的問題。

最后， IPO經(jīng)歷了一年的閉門后于2014年1月8日重新啟動，這是在IPO向注冊制過渡這樣的新背景下發(fā)行的新股，但是，通過觀察其市場表現(xiàn)可以看到，上市首日“秒?！爆F(xiàn)象仍頻頻出現(xiàn)，能夠直觀感覺到IPO高抑價現(xiàn)象沒有得到有效的遏制。因此，加快注冊制改革，一方面通過降低上市公司門檻，增加IPO供給量，使上市公司股票不再是“稀有品種”，從需求角度可以降低投資者的狂熱投資情緒，使新股價格能正常反應(yīng)其內(nèi)在價值預(yù)期，真正提高IPO市場定價效率。

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本文系教育部人文社科項目(10YJD790001)、山東省自然科學(xué)基金項目(ZR2012GM012)與山東金融產(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新中心項目的階段性成果。

馮玉梅(1970-)，女，博士，山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，研究方向：資本市場與風(fēng)險管理；肖建洋(1989-)，男，碩士，中國光大銀行青島分行，研究方向：資本市場與風(fēng)險管理；張玲(1970-)，女，碩士，山東財經(jīng)大學(xué)圖書館副教授，研究方向為現(xiàn)代企業(yè)管理。

F830.9

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1003-8353(2015)04-0093-05