胡曉晴

摘 要：曼聯(lián)的收購(gòu)是一次典型的杠桿收購(gòu)，杠桿收購(gòu)充分利用和體現(xiàn)了財(cái)務(wù)杠桿的原理。這種方式高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存，可采取適當(dāng)措施解決其在我國(guó)的發(fā)展面臨的諸多困難。

關(guān)鍵詞：曼聯(lián)；杠桿收購(gòu)；財(cái)務(wù)杠桿；風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)發(fā)展

2005年初，格雷澤收購(gòu)曼聯(lián)，總共花費(fèi)八億多英鎊，其中屬于他的自有資產(chǎn)只有兩億多英鎊，其余則是分別從摩根大通貸款約2.5億多英鎊和向紐約三家對(duì)沖基金發(fā)行債券融資近三億英鎊。自此，經(jīng)過(guò)了兩年的“收購(gòu)期”，曼聯(lián)俱樂(lè)部從倫敦證交所撤牌，正式私有化。從此，這個(gè)有著一個(gè)多世紀(jì)的悠久歷史、上市十四年、曾經(jīng)十五次贏得英格蘭聯(lián)賽冠軍的曼聯(lián)俱樂(lè)部歸格雷澤家族所有。自此，在接下來(lái)的六年里，曼聯(lián)和格雷澤家族開始了漫長(zhǎng)的“還債”之路，球隊(duì)的全部利潤(rùn)和出售資產(chǎn)的所得全部歸銀行和對(duì)沖基金。即便如此，曼聯(lián)仍然債臺(tái)高筑。截至2012年初，曼聯(lián)仍背負(fù)四億多英鎊債務(wù)，算下來(lái)曼聯(lián)這幾年賺的錢差不多僅僅夠償還債務(wù)的利息。但是，如格雷澤所說(shuō)，“只要利潤(rùn)能夠抵消利息，收購(gòu)就是一筆好生意”。只要退出投資時(shí)曼聯(lián)可以被賣一個(gè)可觀的價(jià)錢，格雷澤家族還是有錢可賺的。因此，曼聯(lián)從2011年開始運(yùn)作上市，格雷澤家族準(zhǔn)備從中套現(xiàn)，但這并不太順利，輾轉(zhuǎn)香港、新加坡、紐約，最終終于在紐交所成功上市。此次上市所融的錢，一半償還了一部分債務(wù)，另一半當(dāng)然歸格歸格雷澤家族。即便上市后，曼聯(lián)的“還債之路”仍沒(méi)有結(jié)束。

曼聯(lián)的收購(gòu)就是一次典型的杠桿收購(gòu)。所謂杠桿收購(gòu)，是資本運(yùn)作的一種形式，它的實(shí)質(zhì)其實(shí)是利用舉債的方式來(lái)為收購(gòu)籌資。通過(guò)借貸融通資本，并利用財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大負(fù)債的比例，這樣就能以非常少的股本投入融得數(shù)倍的資金，從而可以收購(gòu)或重組目標(biāo)企業(yè)。這樣的收購(gòu)者需要做出十分精確的評(píng)估與籌劃，使得收購(gòu)后公司的收支處于杠桿的平衡點(diǎn)，有“收購(gòu)藝術(shù)家”之稱。這是一種技巧性極高的收購(gòu)方式，固然風(fēng)險(xiǎn)也極高。如此一來(lái)，收購(gòu)后公司無(wú)論盈利或虧損，對(duì)收購(gòu)者的影響都會(huì)被財(cái)務(wù)杠桿放大數(shù)倍。若可通過(guò)上市把股票變現(xiàn)或者出售給其他投資者來(lái)退出投資，收購(gòu)者便可從中大賺一筆。

財(cái)務(wù)杠桿是一個(gè)很廣的概念。我比較傾向的一種理解是西方的理財(cái)學(xué)將財(cái)務(wù)杠桿的定義傾向于強(qiáng)調(diào)企業(yè)對(duì)負(fù)債的利用，即負(fù)債經(jīng)營(yíng)。通過(guò)適當(dāng)而合理地舉債來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，是可以給企業(yè)和股東帶來(lái)額外收益的。因?yàn)椴还芷髽I(yè)某年的利潤(rùn)是多少，分配給債權(quán)人和優(yōu)先股持有者的利息和股利都是一定的，不隨企業(yè)利潤(rùn)的增減而有所變化，即財(cái)務(wù)費(fèi)用是固定的。所以，當(dāng)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)變大的時(shí)候，每單位盈余所負(fù)擔(dān)的固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)地減少，無(wú)疑這將為普通股的持有者帶來(lái)更多的回報(bào)。

當(dāng)然，不可忽視的一點(diǎn)是，財(cái)務(wù)杠桿伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)概念往往與損失和不確定性相關(guān)聯(lián)，若某件事情會(huì)有可能給我們帶來(lái)?yè)p失，我們往往就認(rèn)為這件事是有風(fēng)險(xiǎn)的。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指股東承擔(dān)的額外損失，這是由于在未來(lái)收益情況還不確定的前提下，企業(yè)過(guò)多使用債務(wù)作為資本而導(dǎo)致的。這種情況是極有可能發(fā)生的。如果企業(yè)能夠經(jīng)營(yíng)得非常好，使得投資的收益率大于負(fù)債的利息率，即收益在用來(lái)償還利息之后仍有剩余，則投資者能通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿獲得更多的好處；反之若企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，導(dǎo)致賺的錢還不夠付債務(wù)的利息，由于杠桿的放大作用，投資者會(huì)承受額外的損失。這種不確定性，就是財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

杠桿收購(gòu)充分運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿的原理。杠桿收購(gòu)最大的特征和本質(zhì)就是舉債收購(gòu)，也就是以債務(wù)作為收購(gòu)所使用的資金的主要來(lái)源。資金首先來(lái)自于銀行貸款，且它是以公司的資產(chǎn)作為抵押的，其次是垃圾債券、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等，最后才是代表所有者權(quán)益的普通股股票，只占百分之十左右。杠桿收購(gòu)在西方已經(jīng)發(fā)展出了成熟的模式，是一種較常見的收購(gòu)方法。杠桿收購(gòu)有其合理性，它適合一些資金告急而又想擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)，而有擬收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押，銀行也不會(huì)拒絕貸款的申請(qǐng)；再者，投資銀行在整個(gè)過(guò)程中提供咨詢、顧問(wèn)和評(píng)估的服務(wù)，這種可以賺取不少傭金的生意，精明的投行怎么會(huì)放過(guò)呢？

杠桿收購(gòu)離不開發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，這是融資渠道和金融工具流通的保障。而目前我國(guó)在這方面還存在很多不足。投資銀行在我國(guó)的發(fā)展還不成熟，往往由并購(gòu)企業(yè)自己來(lái)尋找并購(gòu)目標(biāo)并進(jìn)行方案的設(shè)計(jì)和價(jià)格的談判，再加之法律法規(guī)的不成熟、政府的干預(yù)以及管理方面的混亂，往往使并購(gòu)以失敗告終。再者，我國(guó)的債券市場(chǎng)對(duì)于融資有一定的障礙，垃圾債券是收購(gòu)所需資金的來(lái)源之一，但垃圾債券在中國(guó)的發(fā)行幾乎是不可能的，因?yàn)樵谖覈?guó)發(fā)行公司債券有著嚴(yán)格的規(guī)定和限制。從企業(yè)自身因素來(lái)看，當(dāng)下，我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)普遍缺乏自主創(chuàng)新能力，也就是常說(shuō)的“軟實(shí)力”不足。企業(yè)往往過(guò)度依賴一些固定資產(chǎn)來(lái)盈利，所以固定成本很高，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有大的波動(dòng)，應(yīng)變能力太差，容易導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難和虧損，甚至破產(chǎn)，給收購(gòu)者帶來(lái)巨大損失。

針對(duì)國(guó)內(nèi)杠桿收購(gòu)面臨的困難，我國(guó)若發(fā)展杠桿收購(gòu)可考慮以下對(duì)策。

第一，加強(qiáng)對(duì)投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范、完善和監(jiān)管。當(dāng)下，由于企業(yè)對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行還是缺乏信心，大型的金融項(xiàng)目往往是委托一些外資的銀行來(lái)進(jìn)行操作的。事實(shí)上，國(guó)有商業(yè)銀行的對(duì)我國(guó)企業(yè)的了解和認(rèn)識(shí)更是比外資銀行更全面，所以國(guó)有商業(yè)銀行應(yīng)充分借鑒國(guó)外投行的成功經(jīng)驗(yàn)，摸索適合中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展之路。

第二，改善融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。發(fā)展杠桿收購(gòu)，融資是最重要的一環(huán)，決定著整個(gè)收購(gòu)活動(dòng)的成敗。我國(guó)的資本市場(chǎng)還相當(dāng)不成熟，資金融通有諸多障礙。政府應(yīng)采取政策措施，完善各類融資渠道，幫助企業(yè)使其融資結(jié)構(gòu)更加合理化。

第三，改變企業(yè)當(dāng)前的盈利和發(fā)展模式，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)應(yīng)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。收購(gòu)的成功否要看收購(gòu)后企業(yè)能否持續(xù)良好地經(jīng)營(yíng)和盈利。企業(yè)應(yīng)探索更加靈活的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展模式，勇于進(jìn)行創(chuàng)新，目光長(zhǎng)遠(yuǎn)，保障長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈利能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]穆紅梅.杠桿收購(gòu)在我國(guó)面臨的問(wèn)題與對(duì)策[J].福建財(cái)會(huì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2011.

[2]黃嵩.曼聯(lián)上市：資本玩家的游戲[DB].個(gè)人博客，2012-8-20.

[3]程勇.杠桿收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2010（13）.