胡超磊 楊文 張銘

內(nèi)容提要：選取了全國(guó)120家醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，意在探究影響醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模的財(cái)務(wù)因素。通過Eviews軟件對(duì)其進(jìn)行相關(guān)實(shí)證分析，最終得出對(duì)醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模起主要作用的是非流動(dòng)負(fù)債，其次是貨幣資金和存貨。研究成果有助于醫(yī)藥制造業(yè)公司在進(jìn)行投資決策時(shí)考慮自身的財(cái)務(wù)能力，做出最優(yōu)選擇。

關(guān)鍵詞：固定資產(chǎn)投資規(guī)模；醫(yī)藥制造業(yè)；非流動(dòng)負(fù)債；存貨；貨幣資金

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-4161（2015）02-0114-04

DOI：10. 13483/j.c，nki.kfyj.2015.02.026

一、引言

投資，是各類經(jīng)濟(jì)主體，包括企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、各級(jí)政府和個(gè)人投資者，未來獲取預(yù)期的不確定的效益而將現(xiàn)期擁有的貨幣資本或產(chǎn)業(yè)資本通過特定方式轉(zhuǎn)為實(shí)物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)行為。企業(yè)投資是企業(yè)為獲取預(yù)期收益或?yàn)槭刮磥硎找孀畲蠡圆煌姆绞街苯舆M(jìn)行或間接進(jìn)行的資源或貨幣墊付行為。根據(jù)投資所流向的方向，可以分為對(duì)內(nèi)投資和對(duì)外投資，對(duì)內(nèi)投資一般指在構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)，購(gòu)買原材料.增加勞動(dòng)力等方面的投資；對(duì)外投資則是指企業(yè)在證券市場(chǎng)上的投資以及兼并其他公司等行為。在對(duì)內(nèi)投資上，根據(jù)投資內(nèi)容又將其分為固定資產(chǎn)投資和流動(dòng)資產(chǎn)投資。顧名思義，固定資產(chǎn)投資是形成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力或生產(chǎn)物質(zhì)基礎(chǔ)的投資，如對(duì)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的投資；流動(dòng)資產(chǎn)投資是為了保證生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力正常發(fā)揮作用而在原材料、勞動(dòng)力等方面進(jìn)行的投資。

國(guó)內(nèi)關(guān)于固定資產(chǎn)投資影響因素的研究很多，本文將注意力集中在財(cái)務(wù)因素的分析上。不可否認(rèn)的是，影響企業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模的因素有很多，譬如管理者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度、投資方案的選擇標(biāo)準(zhǔn)、銀行貸款利率、公司經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相分離的程度、管理層素質(zhì)等等。利率是每一個(gè)行業(yè)的所有企業(yè)共同面對(duì)的影響因素，具有同質(zhì)性，因而可以將其看作是一種不變因素。而其他因素則多是不可量化或極難量化的，譬如公司管理層素質(zhì)，這就很難標(biāo)準(zhǔn)化，其主觀因素成分太多，但財(cái)務(wù)因素則不同，可以通過公司的財(cái)務(wù)報(bào)表以及相關(guān)附注等清楚地顯示出來。自改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處于飛速發(fā)展之中，其中尤以房地產(chǎn)行業(yè)和能源行業(yè)最為突出，相應(yīng)地，學(xué)者們對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和能源行業(yè)投資規(guī)模影響因素的分析也越來越多。相比之下，對(duì)于醫(yī)藥制造業(yè)投資規(guī)模影響因素的研究比較少。然而，醫(yī)藥制造業(yè)的發(fā)展對(duì)于提升一國(guó)的醫(yī)療水平至關(guān)重要，目前國(guó)內(nèi)醫(yī)療制造業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀不容樂觀，其技術(shù)創(chuàng)新程度較低，這其中重要的因素便是固定資產(chǎn)投資跟不上技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展要求。固定資產(chǎn)投資的好壞決定了醫(yī)藥制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新條件的優(yōu)劣，如何根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)能力合理安排固定資產(chǎn)投資，既規(guī)避盲目投資帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，這是本文研究的意義所在。

二、數(shù)據(jù)的選取和模型假設(shè)

（一）數(shù)據(jù)的選取

工業(yè)投資規(guī)模增大，制造業(yè)投資比重明顯提高，這是我國(guó)固定資產(chǎn)投資近年來變化的特點(diǎn)。結(jié)合我國(guó)固定資產(chǎn)變化趨勢(shì)，本文通過Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，以全國(guó)120家醫(yī)藥制造業(yè)上市公司2011年的財(cái)務(wù)報(bào)表為數(shù)據(jù)來源，由于現(xiàn)金流量表中最終的現(xiàn)金流量?jī)纛~及現(xiàn)金等價(jià)物余額會(huì)反映在資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣資金項(xiàng)目中，因而，主要選取了資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的相關(guān)數(shù)據(jù)。考慮到虧損企業(yè)的特殊狀況，將虧損企業(yè)排除，最終有效樣本數(shù)據(jù)為107家。

（二）變量的選取

上市公司投資規(guī)模主要取決于面臨的投資機(jī)會(huì)、內(nèi)部現(xiàn)金流量和負(fù)債程度，不同行業(yè)和不同規(guī)模公司的投資規(guī)模確定還有自身特點(diǎn)。黃久美通過回歸分析，得出總體不確定性和市場(chǎng)不確定性都對(duì)公司固定資產(chǎn)投資具有顯著的影響。結(jié)合學(xué)者們的研究，本文的變量定義及選取如下：因變量為Y（固定資產(chǎn)投資規(guī)模），其由各公司2011年度財(cái)務(wù)報(bào)表的無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資及開發(fā)支出構(gòu)成?？紤]到醫(yī)藥制造業(yè)在新藥研究上的投入較大以及其對(duì)已有的藥物配方所享有的專利權(quán)等特殊性，故將無形資產(chǎn)和開發(fā)支出加入固定資產(chǎn)投資規(guī)模。解釋變量有：①Xl（貨幣資金），該指標(biāo)反映公司現(xiàn)金投資能力，包括銀行存款、庫(kù)存現(xiàn)金以及其他貨幣資金。②X2（存貨），該指標(biāo)相對(duì)于貨幣資金而言，是一種短期內(nèi)可以轉(zhuǎn)化的投資能力，包括原材料、庫(kù)存商品以及周轉(zhuǎn)材料等。③X3（非流動(dòng)負(fù)債），考慮到大多數(shù)公司的長(zhǎng)期投資都是以自身的盈利能力結(jié)合外部的長(zhǎng)期負(fù)債為基礎(chǔ)的，故將指標(biāo)作為本文模型的解釋變量，包括長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期負(fù)債等。④X4（未分配利潤(rùn)），該指標(biāo)代表著公司的盈利能力，是投資的持續(xù)現(xiàn)金流出的重要來源。⑤X5（營(yíng)業(yè)收入），它表明公司的產(chǎn)品成功度，反映公司的產(chǎn)品盈利能力。⑥X6（所得稅），它反映公司分給國(guó)家的收益，間接反映一項(xiàng)投資所帶來的收益的減少，表面上看，它對(duì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模的影響應(yīng)該是負(fù)的。

（三）方程及數(shù)據(jù)處理

本文采用模型為：（公式） （公式）為回歸系數(shù)，其中（公式）又稱為截距，（公式）均為斜率系數(shù)，（公式）為殘差項(xiàng)，本文假設(shè)其服從正態(tài)分布，i代表不同的公司?？紤]到樣本的數(shù)據(jù)全部來源于2011年度的財(cái)務(wù)報(bào)表，數(shù)據(jù)采集方法不是最佳，使得抽樣局限于一個(gè)有限的范圍，容易產(chǎn)生多重共線性問題。針對(duì)此問題，本文對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，并采用逐步回歸法以消除多重共線性的影響，具體如下。

根據(jù)初始模型得到的方程回歸結(jié)果：

由表l可見，初始方程回歸的判定系數(shù)R^2為0.72，調(diào)整后的判定系數(shù)為0.70，擬合優(yōu)度較好，但X，、X2對(duì)應(yīng)的P值分別為0.4982、0.8480，遠(yuǎn)高于0.1，說明這兩個(gè)變量的t統(tǒng)計(jì)量較小。表現(xiàn)為R2很大，t很小，可能出現(xiàn)多重共線性。從表二中可以看出，除個(gè)別解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)低于0.5外，大部分解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都接近于1，可以認(rèn)為存在多重共線性。

采用逐步回歸法消除多重共線性：分別作Y與（公式）間的回歸，得出（公式）對(duì)Y的影響最大，即固定資產(chǎn)投資規(guī)模受非流動(dòng)負(fù)債的影響最大，因此選Y-（公式）的回歸模型最為初始回歸模型，將其他變量逐個(gè)引入，尋找最優(yōu)方程。

根據(jù)表三的結(jié)果，可以得到最優(yōu)回歸模型，即：

（公式）

三、實(shí)證分析

考慮到可能存在的異方差性，本文采用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行回歸。方程回歸結(jié)果：

加權(quán)后回歸擬合優(yōu)度為0.719，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.710，解釋力度較強(qiáng)，約71%的醫(yī)藥制造業(yè)投資規(guī)模可以由所選解釋變量解釋。

從方程回歸的結(jié)果可以看出，X₃，即非流動(dòng)負(fù)債，對(duì)Y，即醫(yī)藥制造業(yè)公司固定資產(chǎn)投資規(guī)模的影響最大，且是正相關(guān)關(guān)系，其P值為零，顯著性很高。這反映出在醫(yī)藥制造業(yè)公司中，非流動(dòng)負(fù)債對(duì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模有著至關(guān)重要的作用，其在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資規(guī)模擴(kuò)大時(shí)多以非流動(dòng)負(fù)債，即長(zhǎng)期債務(wù)融資為主要支撐，尤其是頻繁的新藥研發(fā)。由于醫(yī)藥制造業(yè)在新藥研發(fā)上的投資較多，同時(shí)，其制藥環(huán)境以及制藥設(shè)備也因醫(yī)藥產(chǎn)品的高安全性要求而使得前期的固定資產(chǎn)投資較多，伴隨著新藥研發(fā)成功，新車間及新設(shè)備的再投入也相當(dāng)大，以至于醫(yī)藥制造業(yè)公司的在建工程也較多。這一系列的特殊性使醫(yī)藥制造業(yè)公司一直處于投資擴(kuò)大當(dāng)中，急需資金支持。但是由于新藥成功上市的過程較其他行業(yè)要煩瑣許多，尤其是藥物監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查和批準(zhǔn)需要較長(zhǎng)時(shí)間，同時(shí)產(chǎn)品上市后往往難以立竿見影，藥物不同于其他產(chǎn)品，一來有其特殊的銷售渠道，中間商較多；二來其銷售量受廠商知名度的極大影響，同時(shí)藥物的效用并非如同其他產(chǎn)品那般易于顧客感受。醫(yī)藥制造業(yè)的產(chǎn)品特殊性決定了其固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴(kuò)大短期內(nèi)不能僅僅依靠產(chǎn)品銷售收入的增長(zhǎng)和利潤(rùn)的增加等內(nèi)源融資，更多的是借助于外部融資，即債務(wù)融資和權(quán)益融資。相對(duì)于權(quán)益融資的控制權(quán)稀釋性和程序的復(fù)雜性以及其高融資成本，更多地公司選擇融資成本低同時(shí)程序簡(jiǎn)單的債務(wù)融資。而短期債務(wù)融資更多的是解決近期內(nèi)的現(xiàn)金不足，用于流動(dòng)資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資更需要的是長(zhǎng)期并持續(xù)的資金支持，長(zhǎng)期債務(wù)融資成為首選。而上述方程回歸結(jié)果也正驗(yàn)證了這一點(diǎn)，具有極強(qiáng)的理論和實(shí)踐意義。

影響醫(yī)藥制造業(yè)公司固定資產(chǎn)投資規(guī)模（Y）的另一重要因素是貨幣資金（X₁），其斜率系數(shù)為0.40383，呈正相關(guān)關(guān)系，P值為零，具有很高的顯著性。貨幣資金是一個(gè)公司投資時(shí)立即可使用的現(xiàn)金，短期內(nèi)可以為固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴(kuò)大做出重要貢獻(xiàn)，雖然它并非長(zhǎng)期且持續(xù)的資金來源，但對(duì)于固定資產(chǎn)投資的一期投入有著關(guān)鍵性的作用。在醫(yī)藥制造業(yè)，貨幣資金反映了公司即刻便能再投資的能力，是目前公司自身投資能力的一種表現(xiàn)，由于醫(yī)藥產(chǎn)品的特殊性，公司不能寄希望于短期內(nèi)產(chǎn)品的出清來獲得大量現(xiàn)金流人以支持投資，更多的是以現(xiàn)時(shí)公司賬上的貨幣資金作為投資所考慮的短期資金供應(yīng)。由于醫(yī)藥制造業(yè)在投資時(shí)更多的是依靠長(zhǎng)期債務(wù)融資，但考慮到公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及銀行等貸款人對(duì)其的信用額度，醫(yī)藥制造業(yè)公司不能僅僅依靠外部債務(wù)融資就解決投資所需的所有資金，而長(zhǎng)期債務(wù)融資多是受到貸款人的嚴(yán)厲監(jiān)管，分期流入，在投資初期，更多的是依賴于公司自身的貨幣資金量。而本文建立的模型做方程回歸的結(jié)果也證明了這一點(diǎn)，相對(duì)于非流動(dòng)負(fù)債（ X3）而言，貨幣資金對(duì)投資規(guī)模的長(zhǎng)期影響較小，但短期影響卻更大。

由方程回歸結(jié)果可以看出，在非流動(dòng)負(fù)債（X₃）、貨幣資金（X₁）、存貨（X₂）這三個(gè)解釋變量之中，存貨（X₂）對(duì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模（Y）的影響相對(duì)于其他二者而言較小，其斜率系數(shù)為0. 070936，為較弱的正相關(guān)關(guān)系，對(duì)應(yīng)的P值為0.0844，在10%的顯著性水平下通過顯著性檢驗(yàn)。正如前面所言，醫(yī)藥制造業(yè)產(chǎn)品有其獨(dú)特性，新藥的上市更是面臨及其復(fù)雜的監(jiān)管程序和審批，短期內(nèi)無法給公司帶來大量的現(xiàn)金流人。長(zhǎng)期中，存貨帶來的現(xiàn)金流入更多的是運(yùn)用于營(yíng)運(yùn)資金的墊支中，即作為流動(dòng)資產(chǎn)投資的主要來源，為下一輪產(chǎn)品的生產(chǎn)做投入，很難抽調(diào)其中的資金為固定資產(chǎn)投資做貢獻(xiàn)，除非公司的產(chǎn)品獲得巨大的市場(chǎng)成功，成為公司的金牛產(chǎn)品?？梢哉f，公司在存貨上所得到的資金只是上一輪循環(huán)的結(jié)束和下一輪循環(huán)的即將開始，對(duì)于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等的固定資產(chǎn)投資更多的是需要相對(duì)盈余并閑置的資金，因而存貨與非流動(dòng)負(fù)債、貨幣資金相比較而言，對(duì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模的貢獻(xiàn)較小。方程的回歸結(jié)果很好地解釋了這一點(diǎn)。

四、結(jié)論

通過以上分析，本文得出以下結(jié)論：

1.由多重共線性分析及消除中可以看出，未分配利潤(rùn)對(duì)醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模的影響并不明顯，原因在于未分配利潤(rùn)反映的只是賬上的留存收益，它代表了一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)成敗，然而卻不能與公司的現(xiàn)金等資產(chǎn)掛鉤。對(duì)于固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴(kuò)大而言，需要的是實(shí)實(shí)在在的資金投入，而非賬上的應(yīng)存數(shù)，故經(jīng)過多重共線性分析后，最優(yōu)模型中去除了初始模型中的解釋變量未分配利潤(rùn)。

2.營(yíng)業(yè)收入是一個(gè)公司產(chǎn)品市場(chǎng)成功與否的標(biāo)志，但對(duì)于醫(yī)藥制造業(yè)而言，由于受銷售渠道、醫(yī)藥監(jiān)管等因素的制約，以及其產(chǎn)品本身的特殊性，使得公司的營(yíng)業(yè)收入很難像其他行業(yè)一樣突顯金牛產(chǎn)品的作用。同時(shí)，與其他行業(yè)相同的是，營(yíng)業(yè)收入的實(shí)現(xiàn)多是為下一輪循環(huán)做再次投入，即流入了流動(dòng)資產(chǎn)投資中。營(yíng)業(yè)收入作為營(yíng)運(yùn)資金墊支基本上一直處于循環(huán)之中，很難抽出資金來為固定資產(chǎn)投資做貢獻(xiàn)，但凡公司在運(yùn)行中，營(yíng)運(yùn)資金就不容易抽出，除非公司在產(chǎn)品市場(chǎng)上獲得巨大成功，但這對(duì)于大多數(shù)公司而言顯然是較難的。因此在進(jìn)行多重共線性分析及消除等數(shù)據(jù)處理之后，最優(yōu)模型剔除了初始模型中的解釋變量營(yíng)業(yè)收入。

3.所得稅是公司對(duì)國(guó)家所做的貢獻(xiàn)，所得稅的數(shù)額越大意味著公司分給國(guó)家的利潤(rùn)越多，對(duì)于公司而言，并不是一件值得高興的事情。對(duì)于一項(xiàng)固定資產(chǎn)投資而言，稅是必須考慮的因素，原則上它對(duì)于固定資產(chǎn)投資規(guī)模的影響應(yīng)該是負(fù)面的，即稅收越多，這項(xiàng)固定資產(chǎn)投資的可行性就越低，不利于固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴(kuò)大。考慮到醫(yī)藥制造業(yè)公司多是屬于生物制藥類，其多享受高新技術(shù)企業(yè)的所得稅稅收優(yōu)惠，因而所得稅對(duì)于醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模而言并沒有太大的影響。因此，在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理之后，將所得稅這一初始模型中的解釋變量排除了。

4.在進(jìn)行了數(shù)據(jù)處理之后，得出非流動(dòng)負(fù)債、存貨、貨幣資金三個(gè)解釋變量對(duì)醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模具有較為顯著的影響，因而，醫(yī)藥制造業(yè)公司在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，考慮財(cái)務(wù)影響因素時(shí)，應(yīng)該優(yōu)先考慮這三個(gè)因素。

5.在眾多財(cái)務(wù)影響因素中，醫(yī)藥制造業(yè)公司固定資產(chǎn)投資規(guī)模受非流動(dòng)負(fù)債的影響最大，這與醫(yī)藥制造業(yè)公司本身的特殊性不可分割，同時(shí)也反映當(dāng)今公司多以對(duì)外債務(wù)融資，且以長(zhǎng)期債務(wù)融資為主的方式來支撐固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴(kuò)大。

6.貨幣資金對(duì)醫(yī)藥制造業(yè)公司固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴(kuò)大有著重大作用，尤其是在短期內(nèi)籌集投資所需的一期投入上，它反映出公司自身?yè)碛械耐顿Y能力，是內(nèi)部資金的主要來源：與非流動(dòng)負(fù)債相比，二者各有優(yōu)劣，盡管從數(shù)據(jù)上的分析而言，貨幣資金對(duì)醫(yī)藥制造業(yè)公司固定資產(chǎn)投資規(guī)模的影響要小于非流動(dòng)負(fù)債，但是其短期效應(yīng)卻要強(qiáng)于非流動(dòng)負(fù)債。

7.存貨的性質(zhì)類似于營(yíng)業(yè)收入，但二者卻又很大的不同，其一營(yíng)業(yè)收入是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)銷售后的存貨形式，其二，存貨是資產(chǎn)，而營(yíng)業(yè)收入是利潤(rùn)的來源，利潤(rùn)與資產(chǎn)并非直接掛鉤。因而盡管營(yíng)業(yè)收入并沒有對(duì)醫(yī)藥制造業(yè)公司固定資產(chǎn)投資規(guī)模產(chǎn)生太大的影響，但存貨卻影響著固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴(kuò)大。

通過研究得知，醫(yī)藥制造業(yè)公司可以在眾多財(cái)務(wù)因素中找到與本企業(yè)固定資產(chǎn)聯(lián)系最緊密的因素，即非流動(dòng)負(fù)債、貨幣資金以及存貨。在企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注這三個(gè)財(cái)務(wù)因素，根據(jù)自身的實(shí)際財(cái)務(wù)能力，做出合理的固定資產(chǎn)投資決策，防止盲目擴(kuò)張給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：本文的研究使醫(yī)藥制造業(yè)投資決策者更容易認(rèn)識(shí)到企業(yè)的投資能力，具有較強(qiáng)的理論意義和實(shí)踐意義。