甄炳禧

[提要] 近期，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇、增長分化的新走勢(shì)，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策“分道揚(yáng)鑣”。同時(shí)，美國貨幣政策正?；癄縿?dòng)全球市場(chǎng)的“神經(jīng)”，美元匯率持續(xù)上揚(yáng)，大宗商品價(jià)格下行，新興市場(chǎng)跌宕起伏。世界經(jīng)濟(jì)處于新的十字路口，未來走勢(shì)關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，應(yīng)準(zhǔn)確研判世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和主要經(jīng)濟(jì)體政策走向，妥善應(yīng)對(duì)，為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添正能量。

[關(guān)鍵詞] 世界經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、國際金融市場(chǎng)、中國經(jīng)濟(jì)

[中圖分類號(hào)] F113.4

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A

[文章編號(hào)] 0452 8832（2015）1期0058-17

目前，世界經(jīng)濟(jì)仍處在國際金融危機(jī)后的深度調(diào)整期，舊的問題尚未完全消退，新的難題又浮出水面。全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政策取向繼續(xù)分化，國際金融市場(chǎng)波動(dòng)加大，大宗商品價(jià)格繼續(xù)下跌，地緣政治等非經(jīng)濟(jì)沖擊影響加大。世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)紛繁復(fù)雜，不僅增加了國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的難度，而且向全球經(jīng)濟(jì)治理提出新挑戰(zhàn)。

一、世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化

當(dāng)前和今后一段時(shí)期，世界經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)“平庸”和不平衡，主要經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化的態(tài)勢(shì)。

（一）全球經(jīng)濟(jì)增長回歸常態(tài)

2014年歲末，國際機(jī)構(gòu)發(fā)表的經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告顯示，世界經(jīng)濟(jì)緩慢增長態(tài)勢(shì)可能持續(xù)較長時(shí)期。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測(cè)，2014年全球國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率將為3.3%，與2012年的3.4%和2013年的3.3%基本持平：2015-2019年這一增長率將為3.8010至4.O%，難以恢復(fù)2004-2007年5%的增速，但將回歸年均增速3%以上的運(yùn)行軌跡。IMF總裁拉加德表示，這種增長率在近幾十年是常態(tài)，20世紀(jì)80年代全球經(jīng)濟(jì)的年均增長率是3.2%，90年代是3.1%。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）最新發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告顯示，過去7年全球經(jīng)濟(jì)年均增長率為3%，比2000-2007年低1個(gè)百分點(diǎn)以上：2015-2016年全球年均增長率將分別為3.7%和3.9%。聯(lián)合國在《2015年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和前景》報(bào)告中表示，世界經(jīng)濟(jì)長期“平庸”增長的憂慮在加大，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期停滯的風(fēng)險(xiǎn)在提高，主要新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)趨緩愈加明顯。

影響世界經(jīng)濟(jì)增長的深層次因素包含以下幾個(gè)方面：一是危機(jī)前的發(fā)達(dá)國家泡沫驅(qū)動(dòng)的增長模式難以為繼，新興經(jīng)濟(jì)體高速增長的方式也不可持續(xù)：二是危機(jī)后各類經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整遠(yuǎn)未到位，尚未出現(xiàn)顯著的新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，也難以形成頗具規(guī)模的新產(chǎn)業(yè)群：三是美國貨幣政策的調(diào)整已經(jīng)并將繼續(xù)加劇全球市場(chǎng)特別是新興市場(chǎng)的波動(dòng)：四是隨著人口增長率下降和老齡化加快，科技對(duì)生產(chǎn)總體影響減弱，勞動(dòng)生產(chǎn)率增長回落，全球經(jīng)濟(jì)潛在增長率將從過去的4%下降至3%：五是國際貿(mào)易增長持續(xù)趨緩，2012-2014年全球貿(mào)易量年均增長率為2.3%至3.0%，低于同期全球GDP年均增長率，與危機(jī)前的二十年大相徑庭（當(dāng)時(shí)全球貿(mào)易增速比全球GDP快兩倍多，年均增長率率分別為6.8%和3%）。英國《金融時(shí)報(bào)》社論稱，全球貿(mào)易增速通常是全球GDP增速的兩倍，現(xiàn)在卻低于GDP增速，這是40年來首次出現(xiàn)的局面。IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧利維爾·布蘭查德（Olivier Blanchard）指出，世界經(jīng)濟(jì)陷入“平庸”增長狀態(tài)，一方面，各國必須解決全球金融危機(jī)的遺留問題，包括債務(wù)積壓、高失業(yè)率等；另一方面，經(jīng)濟(jì)前景不明朗，潛在增長率已經(jīng)下調(diào)，而經(jīng)濟(jì)前景的惡化影響到當(dāng)前的信心、需求和增長。不過，近期全球經(jīng)濟(jì)再陷危機(jī)的幾率不大，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家大多已經(jīng)完成去杠桿化，財(cái)政拖累較小，貨幣政策總體仍然有利，積極財(cái)富效應(yīng)有助于消費(fèi)增長和投資擴(kuò)大。同時(shí)，不少新興市場(chǎng)國家實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革和穩(wěn)健宏觀政策，保持較強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長。

（二）美國經(jīng)濟(jì)提檔加速

美國經(jīng)濟(jì)增長加快并將持續(xù)多年。美國2014年前三個(gè)季度GDP增長率分別為-2.1%、4.6%和5.0%；全年有望達(dá)到2.5%。未來幾年，美國經(jīng)濟(jì)增速將從“二檔”（2%左右）提高到“三檔”（3%左右）。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2015-2018年，美國GDP增長率將分別為3.1%、3.0%、2.9%和2.8%，高于2000-2013年的1.7%。與此同時(shí)，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)步復(fù)蘇。2014年11月美國失業(yè)率已降至5.8%，為2008年7月以來最低水平：同年前11個(gè)月美國新增就業(yè)人數(shù)達(dá)265萬，平均每月新增就業(yè)人數(shù)達(dá)24.1萬，為1999年以來增幅最大的一年。IMF認(rèn)為，美國已經(jīng)擺脫金融危機(jī)的影響，這是該組織自金融危機(jī)發(fā)生以來首次做出這樣的判斷。

近期美國經(jīng)濟(jì)增長將主要得益于“內(nèi)生動(dòng)力”拉動(dòng)。一是消費(fèi)將繼續(xù)成為主要增長動(dòng)力。美國就業(yè)改善、家庭財(cái)富凈增及財(cái)務(wù)狀況改善，有助于消費(fèi)繼續(xù)增長。美國家庭去杠桿化已經(jīng)基本結(jié)束，杠桿率接近過去30年的平均水平，未來居民信貸需求有望進(jìn)一步上升，意味著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。二是企業(yè)投資將成為增長的新動(dòng)力。由于美國大型企業(yè)手中握有超過2萬億美元的閑置資金，主要銀行等金融機(jī)構(gòu)有2.8萬億美元作為“超額存款準(zhǔn)備金”存人美聯(lián)儲(chǔ)，意味著貸款條件將改善，企業(yè)固定資本投資蓄勢(shì)待發(fā)。三是公共部門財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累明顯減輕。2014財(cái)政年度，美國聯(lián)邦預(yù)算赤字為4830億美元，較上一財(cái)政年度縮減29%，占GDP比例降至2.8%，為2007財(cái)年以來最低水平。據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)測(cè)，2015財(cái)年至2018財(cái)年，這一占比將保持在2.6%至2.9%之間，低于2009財(cái)年9.8%的水平。此外，美國非常規(guī)能源繁榮及國際油價(jià)下跌也有助于美國經(jīng)濟(jì)增長，IMF最近將其對(duì)2015年美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測(cè)由此前的3.1%上調(diào)至3.5%，很大程度上與預(yù)計(jì)美國能源成本降低相關(guān)。然而，美國經(jīng)濟(jì)也面臨下行風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、美元升值等不利于出口擴(kuò)大：貨幣政策調(diào)整引起的金融市場(chǎng)波動(dòng)可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生消極影響；2014年中期選舉后共和黨掌控國會(huì)參、眾兩院，奧巴馬成為“跛腳鴨”總統(tǒng)，兩黨政治極化加劇，社會(huì)貧富分化加深，這些將造成經(jīng)濟(jì)政策更大的不確定性。

（三）歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)趨于停滯

2014年前三個(gè)季度，歐元區(qū)GDP環(huán)比分別增長0.3%、0.1%和0.2%（同比分別增長1.0%、0.8%和0.8%）；據(jù)OECD預(yù)測(cè)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)2014年全年增長率將為0.8%，2015年和2016年增長率將分別為1.1%和1.7%，這是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)近三年來首次恢復(fù)正增長。近期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在一些有利因素：一是金融市場(chǎng)條件逐步改善，融資成本降低；二是財(cái)政持續(xù)性改善，財(cái)政赤字占GDP比例進(jìn)一步下降：三是歐元貶值和能源等大宗商品價(jià)格下降也有助于歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。此外，2014年11月底歐洲委員會(huì)推出一項(xiàng)3年期投資計(jì)劃，歐盟和歐洲投資銀行將出資210億歐元作為擔(dān)?；穑ㄟ^15倍的乘數(shù)效應(yīng)，撬動(dòng)3150億歐元的資金，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目及小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資。然而，歐元區(qū)復(fù)蘇勢(shì)頭依然不足，GDP仍低于金融危機(jī)前峰值水平，近期仍面臨許多下行風(fēng)險(xiǎn)。一是通脹率持續(xù)走低。二是結(jié)構(gòu)性問題削弱其經(jīng)濟(jì)活力，私人消費(fèi)增長繼續(xù)受失業(yè)高企和收入疲軟等問題的制約。三是銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)猶存。歐洲外圍國家銀行壞賬率高企，銀行去杠桿化過程緩慢，信貸難有起色。四是財(cái)政政策幾乎沒有擴(kuò)張空間。由于德國、法國和意大利等主要國家對(duì)財(cái)政政策存在分歧，特別是德國主張緊縮財(cái)政政策，歐元區(qū)難以通過擴(kuò)張性財(cái)政政策來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。五是全球需求疲軟和地緣政治緊張，也將拖累歐元區(qū)出口和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

（四）日本經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退

2014年前三個(gè)季度，日本GDP增長率分別為6%、- 6.7%、-1.9%，出現(xiàn)自國際金融危機(jī)以來第四次衰退。上調(diào)消費(fèi)稅是2014年日本經(jīng)濟(jì)衰退的主要推手，安倍政府4月份將消費(fèi)稅率從5%上調(diào)至8%，第二季度私人消費(fèi)和企業(yè)投資分別下降18.6%和17.9%，第三季度私人消費(fèi)僅增長0.4%。

由于日本經(jīng)濟(jì)重新陷入衰退，許多民眾認(rèn)為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”已經(jīng)失敗，經(jīng)濟(jì)學(xué)家也對(duì)“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”感到失望。天普大學(xué)東京分校教授杰夫·金斯頓（Jeff Kingston）認(rèn)為，現(xiàn)在是時(shí)候說“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”失敗了；經(jīng)濟(jì)衰退意味著安倍未能實(shí)現(xiàn)增長，而且他也沒有進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，令人失望。連“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的設(shè)計(jì)師、美國耶魯大學(xué)教授濱田宏-（Koichi Hamada）對(duì)“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的評(píng)價(jià)也不太高，他對(duì)貨幣寬松、財(cái)政靈活性和結(jié)構(gòu)性改革這三支箭的打分分別是A、B、E，合起來恰好是安倍晉三的姓（Abe）。但他也為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”辯解，堅(jiān)稱增稅措施從來都不是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的組成部分；經(jīng)濟(jì)衰退只是一個(gè)暫時(shí)性的挫折，央行向市場(chǎng)注入更多現(xiàn)金，將會(huì)重新帶來增長。東京法政大學(xué)的經(jīng)濟(jì)政策專家小峰隆夫（Takao Komine）表示，迄今為止，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”只是小打小鬧，其成敗取決于安倍政府是否推行長期的結(jié)構(gòu)性改革?；凇鞍脖督?jīng)濟(jì)學(xué)”能否成功的不確定性增大，2014年12月初，國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪將日本信用評(píng)級(jí)下調(diào)至Al。穆迪調(diào)降日本評(píng)級(jí)的原因：一是日本實(shí)現(xiàn)減少赤字目標(biāo)的不確定性加大：二是在通縮壓力下，日本促增長政策的時(shí)機(jī)和效果充滿不確定性：三是日本中長期國債收益率攀升和債務(wù)負(fù)擔(dān)能力降低的風(fēng)險(xiǎn)提高。

（五）新興經(jīng)濟(jì)體增長放緩成為“新常態(tài)”

近三年來，IMF已六次下調(diào)新興市場(chǎng)增長預(yù)測(cè)。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2014年新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長將為4.4%，低于2012年的5.1%和2013年的4.7%；2015-2018年，其年均增長率將為5%，低于2003-2007年的7070。英國《金融時(shí)報(bào)》社評(píng)稱，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的增長正處于金融危機(jī)過后的最低谷，進(jìn)入一個(gè)較低速度增長的新時(shí)代，“這是新的常態(tài)”。IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德不久前也表示，新興經(jīng)濟(jì)體的中期前景出現(xiàn)了“相當(dāng)大的格局變化”。這主要?dú)w因于主要新興經(jīng)濟(jì)體高速增長、大宗商品“超級(jí)周期”和美國非常規(guī)貨幣政策等因素趨于終結(jié)，持續(xù)很長時(shí)間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展“順風(fēng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤澳骘L(fēng)”。IMF副總裁朱民指出，過去支持新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長的四個(gè)有利因素正在消退：一是中國經(jīng)濟(jì)已從長達(dá)10年的兩位數(shù)增長率（這種快速增長支持了其他貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟(jì)增長）下降到7%至8%之間；二是商品價(jià)格的大幅度上漲的周期（有利于資源富集國家）已經(jīng)結(jié)束：三是按歷史標(biāo)準(zhǔn)看極為寬松的融資條件已開始消失，全球利率在上升：四是過去兩年國際貿(mào)易在GDP中所占比例已經(jīng)下降，沒有跡象表明這一比例會(huì)出現(xiàn)顯著逆轉(zhuǎn)，再度回到過去10年的上升趨勢(shì)。

與此同時(shí)，金磚國家經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)“分化”。一方面，中國和印度仍保持中高速增長。據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，2014年中國GDP增長將達(dá)7.4%；隨著中國全面深化改革使經(jīng)濟(jì)納入可持續(xù)增長軌道，2015-2016年年均增長率將繼續(xù)稍高于7%的水平。印度經(jīng)濟(jì)改革對(duì)投資利好，農(nóng)村收入提高和通脹率下降有助于消費(fèi)擴(kuò)大，基礎(chǔ)設(shè)施投資也將擴(kuò)大，貨幣和財(cái)政緊縮政策雖有助于抑制通貨膨脹，但也將制約內(nèi)需增長。據(jù)OECD預(yù)測(cè)，印度GDP增長率將從2014年的5.4%提高至2015-2016年的6.4%和6.6%。另一方面，巴西、俄羅斯面臨經(jīng)濟(jì)滯脹（近乎零增長和高通脹并存）、貨幣貶值、資金流出等多重困境。OECD《經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告顯示，巴西2014年上半年出現(xiàn)短暫的經(jīng)濟(jì)衰退，第一、二季度GDP增長率分別為-0.6%、-2.3%，下半年開始復(fù)蘇，全年增長率僅為0.3%：2015-2016年增長率有望分別達(dá)到1.5%和2%。其經(jīng)濟(jì)下行因素主要包括：貨幣和財(cái)政緊縮、投資和消費(fèi)不振、基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸制約、外需減弱以及大宗商品價(jià)格暴跌等。俄羅斯經(jīng)濟(jì)離衰退僅一步之遙，據(jù)OECD預(yù)測(cè)，2014年俄羅斯的GDP增長率為0.3%，2015年將為零增長，2016年將恢復(fù)到1%左右。世界銀行最近也將其對(duì)俄羅斯2015年增長率的預(yù)測(cè)從原來的0.3%下調(diào)至零增長。俄羅斯經(jīng)濟(jì)停滯是內(nèi)外因作用的結(jié)果。從國內(nèi)看，個(gè)人消費(fèi)停滯，企業(yè)投資萎縮；從外部看，美歐制裁和油價(jià)暴跌導(dǎo)致出口收縮，盧布大幅貶值引發(fā)通脹率飆升。如果油價(jià)繼續(xù)下降，美歐制裁影響增大，以及資本外流加劇使政府加強(qiáng)資本管制，挫傷投資信心，俄羅斯經(jīng)濟(jì)將可能完全陷入衰退。2014年12月中下旬，俄央行預(yù)測(cè)，如果國際油價(jià)保持在每桶60美元，2015年俄經(jīng)濟(jì)將至少萎縮近5%?？偨y(tǒng)普京也告誡，俄羅斯要做好應(yīng)對(duì)兩年經(jīng)濟(jì)衰退的準(zhǔn)備。

二、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策“分道揚(yáng)鑣”

鑒于主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)差異和面臨不同的難題，各國的貨幣政策取向也出現(xiàn)明顯的分化。

（一）美國啟動(dòng)貨幣政策正?；L期過程

2014年10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)旗下的聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）在召開政策例會(huì)后，正式宣布結(jié)束第三輪量化寬松（QE3）貨幣政策；并稱停止購債后何時(shí)開始提高聯(lián)邦基金利率，將主要取決于實(shí)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，如果就業(yè)市場(chǎng)改善和通貨膨脹繼續(xù)低于2010目標(biāo)等進(jìn)展好于預(yù)期，F(xiàn)OMC提高聯(lián)邦基金利率的時(shí)間將比目前預(yù)期時(shí)間提前，反之亦然。美國企業(yè)界和IMF、OECD等國際機(jī)構(gòu)大多預(yù)期2015年下半年美聯(lián)儲(chǔ)將開始提高政策利率。據(jù)OECD預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)可能將政策利率從2015年6月的0.25%逐步提高到2016年12月的2.25%。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜⒋笾路秩阶?。一是正式結(jié)束量化寬松政策：二是可能從2015年下半年開始提高政策利率：三是逐步縮減其巨額資產(chǎn)負(fù)債表。整個(gè)過程有可能持續(xù)幾年甚至更長時(shí)間。首先，退出QE3并不意味著完全退出QE。其次，美國即將進(jìn)入提高政策利率的周期，但在開始時(shí)間、提高幅度及進(jìn)度等方面存在著不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)采取具體行動(dòng)，既取決于美國經(jīng)濟(jì)就業(yè)實(shí)際表現(xiàn)，也需考量加息行動(dòng)對(duì)美國乃至全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定的影響。再次，縮減美聯(lián)儲(chǔ)巨大的資產(chǎn)負(fù)債表是個(gè)難題，要尋找到大買家絕非易事，銀行和對(duì)沖基金不愿把當(dāng)初賣給聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)重新購進(jìn)，因此，賣出債權(quán)將是個(gè)漫長的過程。

（二）歐元區(qū)實(shí)施“歐版”量化寬松措施

2014年6月和9月，歐洲央行先后兩次降低政策利率。同時(shí)，歐洲央行實(shí)施歐洲版本的量化寬松貨幣政策，推出了三項(xiàng)計(jì)劃：一是定向長期再融資操作；二是購買私營非金融部門的資產(chǎn)支持證券（ABS）；三是購買歐元區(qū)貨幣金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的歐元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)擔(dān)保債券。三個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將使歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表增加1萬億歐元，擴(kuò)大到相當(dāng)于2012年初的3萬億歐元的規(guī)模。2015年初，歐洲央行將對(duì)正在實(shí)施的寬松貨幣政策進(jìn)行評(píng)估，如果資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模未能達(dá)到上述目標(biāo)，或者歐元區(qū)通脹過低，將采取更多的寬松貨幣措施，包括購買歐元區(qū)國家主權(quán)債券。然而，歐元區(qū)內(nèi)部對(duì)實(shí)施量化寬松政策也出現(xiàn)分化，德國通過審慎和責(zé)任主張來抑制這一方針，歐洲央行決策層在購買主權(quán)債券問題上也有分歧，因此，歐洲央行在以多大規(guī)模來購買主權(quán)債券方面依然猶豫不決。

（三）日本擴(kuò)大“量化質(zhì)化寬松”規(guī)模

所謂“量化質(zhì)化寬松”（QQE）指的是日本銀行的一種貨幣政策措施，即在直接通過購買債券增加金融市場(chǎng)上的現(xiàn)金數(shù)量的同時(shí)，改變所持證券的結(jié)構(gòu)（種類）和到期時(shí)間。2013年日本銀行就推出“量化質(zhì)化寬松”貨幣政策，以刺激日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，被稱為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”射出的“第一支箭”。2014年10月31日，日本銀行出人意料地提出了擴(kuò)大“量化質(zhì)化寬松”規(guī)模的計(jì)劃：首先，日本銀行將每年貨幣基礎(chǔ)規(guī)模從原來的60萬億日元（約5340億美元）至70萬億日元（約6230億美元）擴(kuò)大到80萬億日元（約7124億美元）；其次，日本銀行將每年購買日本政府債券的規(guī)模從原來50萬億至60萬億日元擴(kuò)大到80萬億日元：第三，日本銀行購買的政府債券期限從7年延長至7-10年；第四，購買國債采取“開放式”做法，即不設(shè)定購債持續(xù)時(shí)間，直到日本經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和通脹率穩(wěn)定地達(dá)到2010的目標(biāo)為止。另據(jù)OECD預(yù)測(cè)，在2017年前日本銀行將把其政策利率維持在0.1%的低水平。然而，對(duì)于飽受兩個(gè)“迷失的十年”困擾的日本經(jīng)濟(jì)而言，囿于政府債務(wù)占GDP比例高達(dá)約240%，財(cái)政手段已經(jīng)捉襟見肘，安倍政府難以再推出實(shí)質(zhì)性財(cái)政刺激計(jì)劃，結(jié)構(gòu)性改革也將步履維艱，而政策空間日益趨窄的“量化質(zhì)化寬松”政策舉措能否獨(dú)力支撐日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，依然充滿變數(shù)。前IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授肯尼斯·羅格夫指出，盡管日本政府推出了以新的“量化質(zhì)化寬松”為代表的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)2.0版”，但從長遠(yuǎn)看，如果不進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革特別是勞動(dòng)力市場(chǎng)改革，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”升級(jí)版將不可能成功。

（四）新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策取向“分化”

韓國、新加坡、泰國、中國臺(tái)灣等東亞經(jīng)濟(jì)體為刺激經(jīng)濟(jì)增長，并應(yīng)對(duì)日本“量化質(zhì)化寬松”政策沖擊，開始放松其貨幣政策。中國央行于2014年11月下旬宣布下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。土耳其央行2014年5月將其政策利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)。另一方面，許多新興經(jīng)濟(jì)體政策趨緊。巴西為抑制高通脹，2014年三次上調(diào)政策利率，達(dá)11.25%。印度和南非央行為防范資金外流和貨幣貶值，提高政策利率，其中印度的基準(zhǔn)利率達(dá)8%。12月15日，俄羅斯金融市場(chǎng)盧布匯價(jià)和股市價(jià)格均大幅“跳水”，俄羅斯央行深夜將政策利率從10.5%上調(diào)至17%，這是俄央行年內(nèi)第六次加息，加息幅度之大也是俄羅斯最近歷史上罕見的。但這一舉措未能阻止盧布劇烈下滑，16日盧布匯率曾一度跌至1美元兌80盧布。

三、國際金融市場(chǎng)跌宕起伏

在世界經(jīng)濟(jì)增長緩慢和美國貨幣政策正常化背景下，全球匯市和大宗商品市場(chǎng)漲落互見，新興市場(chǎng)已經(jīng)并將進(jìn)一步動(dòng)蕩。

（一）美元匯率不斷上揚(yáng)

美元近年來持續(xù)走強(qiáng)，截至2014年12月19日，美元兌主要貨幣匯率名義指數(shù)為85.0187，比2013年12月31日（76.1999）上升了11.6%，創(chuàng)2009年3月12日以來新高。未來美元仍有進(jìn)一步升值的可能，這是多種因素作用的結(jié)果。一是美國在經(jīng)濟(jì)增長和活力方面表現(xiàn)優(yōu)于歐元區(qū)和日本。歐元正在“沉淪”，因?yàn)檎麄€(gè)歐洲大陸經(jīng)濟(jì)陷于停滯；日元一路向下不回頭，因?yàn)椤鞍脖督?jīng)濟(jì)學(xué)”遇到了麻煩，經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退：美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，加之頁巖氣革命改寫美國能源版圖，巨大的頁巖氣儲(chǔ)備和能源價(jià)格下跌，大大提升了美國制造業(yè)和出口競爭力。二是美聯(lián)儲(chǔ)與日本銀行、歐洲央行在貨幣政策方面“分道揚(yáng)鑣”，在日、歐兩大央行繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在終結(jié)量化寬松后采取加息舉措，這將吸引更多資本流向美國并購買美元資產(chǎn)，從而進(jìn)一步推高美元價(jià)值。三是美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題相對(duì)小于歐元區(qū)和日本。這類似于“矬子里拔大個(gè)兒”的游戲——日本和歐元區(qū)都有各自難以解決的麻煩，如沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)、過度的福利系統(tǒng)以及人口老齡化，相比之下，美國受這些結(jié)構(gòu)性瓶頸制約小些，便在不那么激烈的競爭中脫穎而出了。四是美國綜合實(shí)力依然無與倫比，這也是美元相對(duì)歐元、日元等主要貨幣強(qiáng)勢(shì)的根本性因素。

（二）大宗商品價(jià)格持續(xù)下行

自2011年底商品“超級(jí)周期”結(jié)束以來，國際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格就不斷下跌。2014年下半年石油價(jià)格下跌最為顯著。截至12月29日，國際油價(jià)跌至2009年5月以來新低，其中，紐約商品交易所輕質(zhì)原油期貨價(jià)格跌到53.61美元/桶，比6月峰值（107美元/桶）下降50.1%；倫敦洲際交易所（ICE）布倫特原油期貨價(jià)格降至57.88美元/桶，跌至2009年7月以來新低，比2014年7月峰值（115美元/桶）下降49.7%。同時(shí)，11月底國際市場(chǎng)金屬礦物和糧食價(jià)格分別比2013年底下降9.8%和13.O%。據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，未來幾年，大宗商品價(jià)格仍將下行。一是由于世界經(jīng)濟(jì)增長緩慢和全球需求繼續(xù)疲軟，國際市場(chǎng)能源和原材料供過于求的態(tài)勢(shì)將會(huì)持續(xù)。國際能源署最新的《世界能源展望》顯示，非歐佩克國家的石油和天然氣液供應(yīng)可能從2013年的5050萬桶/日增至2020年的5610萬桶/日，這一增量中有64%來自北美；同時(shí)，歐佩克國家石油產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定。2014年12月下旬，歐佩克的實(shí)際領(lǐng)導(dǎo)人、沙特石油部長阿里·納伊米表示，即便油價(jià)降至20美元/桶，該組織也不會(huì)減產(chǎn)。二是美元與大宗商品價(jià)格屬于反相關(guān)的關(guān)系。兩者的相關(guān)系數(shù)為-1代表完全負(fù)相關(guān)。在2014年下半年的100天內(nèi)，彭博大宗商品指數(shù)和ICE美元指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)為-0.95，這意味著美元上漲和大宗商品價(jià)格下跌幾乎是亦步亦趨。隨著美聯(lián)儲(chǔ)提高利率，美元匯價(jià)上升勢(shì)將繼續(xù)壓低大宗商品價(jià)格。三是與歷史水平相比，目前國際大宗商品的價(jià)格仍然偏高。據(jù)世界銀行《大宗商品市場(chǎng)展望》報(bào)告，2014年能源、糧食和金屬價(jià)格分別比2000-2002年價(jià)格水平高150%、60%和80%，顯示這些價(jià)格仍有下降的余地。目前看，國際油價(jià)每桶60-70美元的中高水平可能成為“新常態(tài)”。據(jù)倫敦大學(xué)國王學(xué)院國王政策研究所主席尼克·巴特勒預(yù)測(cè)，隨著歐佩克時(shí)代結(jié)束，每桶60-70美元的油價(jià)看似正成為新的基準(zhǔn)。

（三）新興市場(chǎng)波動(dòng)性上升

新興市場(chǎng)更容易遭受來自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的沖擊，因?yàn)樗鼈兡壳拔盏膩碜园l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的證券投資的比例比過去大得多。這種更強(qiáng)的聯(lián)系使資產(chǎn)價(jià)格變化和波動(dòng)的同步性增強(qiáng)，加上美國貨幣政策的預(yù)期正常化，已增大市場(chǎng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并損害金融市場(chǎng)穩(wěn)定。自2013年5月下旬美聯(lián)儲(chǔ)暗示將逐步退出量化寬松以來，新興市場(chǎng)跌宕起伏，已發(fā)生至少三波市場(chǎng)波動(dòng)、貨幣貶值和資金外流。一是2013年5月到6月，新興市場(chǎng)股價(jià)下跌10%；二是2014年1月，新興市場(chǎng)股價(jià)又下跌近10%；三是2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)釋放結(jié)束QE3和未來加息的信息，引發(fā)新一輪資金外流，國際投資者從非洲、拉美、東歐和亞洲的股市撤出的資金達(dá)90億美元，為一年多以來規(guī)模最大的資金外流。另外，由于美元強(qiáng)勢(shì)和油價(jià)暴跌，新興市場(chǎng)貨幣進(jìn)一步貶值。2014年9月至11月，摩根大通（JPMorgan）新興市場(chǎng)貨幣兌美元匯率指數(shù)下跌近8%，巴西雷亞爾兌美元匯率下跌17%，而俄羅斯盧布匯率下挫近一半。

隨著2015年下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息，新興市場(chǎng)將再起波瀾，特別是脆弱經(jīng)濟(jì)體將遭遇新一輪沖擊：資金流出、貨幣貶值，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩。據(jù)IMF估算，如美國政策利率上升1%，3個(gè)月后其他國家利率將提高0.3%：8個(gè)月后拉美、亞洲和歐洲新興經(jīng)濟(jì)體的GDP將分別下滑1%、0.8%和0.5%。另外，美元持續(xù)堅(jiān)挺將加大新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)負(fù)擔(dān)和金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。國際清算銀行在2014年第四季度報(bào)告中警告稱，近年新興市場(chǎng)企業(yè)背上了大量以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)，美元持續(xù)反彈可能損害某些企業(yè)的信用度，從而暴露出新興市場(chǎng)的金融脆弱性。該報(bào)告顯示，新興市場(chǎng)共發(fā)行了2.6萬億美元的國際債務(wù)證券，其中四分之三以美元計(jì)價(jià)：跨國銀行向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體發(fā)放的跨境貸款在2014年年中總計(jì)達(dá)到3.1萬億美元，這些貸款大部分以美元計(jì)價(jià)。這意味著如果這些國家的本幣繼續(xù)兌美元貶值，那么許多公司的信用可能會(huì)降低，并有可能導(dǎo)致相關(guān)國家金融狀況收緊。美元堅(jiān)挺可能使新興市場(chǎng)資產(chǎn)承受縮水壓力。傳統(tǒng)上，美元走強(qiáng)被證明是發(fā)展中國家出現(xiàn)動(dòng)蕩的預(yù)兆，在20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)和90年代的亞洲金融危機(jī)中都起到了推波助瀾的作用。

不過，新興經(jīng)濟(jì)體整體近期爆發(fā)金融危機(jī)的可能性不大。一是美元利率和匯率近期升幅將有限；二是歐、日央行繼續(xù)實(shí)施量寬貨幣政策，可一定程度上對(duì)沖美國貨幣政策緊縮的影響：三是新興市場(chǎng)抗御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力提高，多數(shù)國家實(shí)施自由浮動(dòng)的匯率政策，并擁有大量外匯儲(chǔ)備。此外，美聯(lián)儲(chǔ)更注意改善政策溝通，其前瞻性指導(dǎo)的效果提高，市場(chǎng)一定程度上已經(jīng)消化了美國政策調(diào)整的影響，因此，美聯(lián)儲(chǔ)采取加息等舉措不至于引發(fā)市場(chǎng)崩盤。

四、中國的政策選擇

未來一段時(shí)期，中國的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，如能妥善應(yīng)對(duì)，趨利避害，機(jī)遇將大于挑戰(zhàn)。

（一）中國面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

機(jī)遇可歸納為以下幾個(gè)方面。第一，美國經(jīng)濟(jì)增長加快和歐洲經(jīng)濟(jì)整體走出衰退，有助于改善中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)合作的條件。美國和歐元區(qū)占全球GDP的40%以上，也是中國最重要的貿(mào)易和投資伙伴，其經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)將成為中美、中歐擴(kuò)大和深化合作的重要契機(jī)。第二，美國貨幣政策正?；瘜?dǎo)致美元升值，有助于加強(qiáng)中國持有美元資產(chǎn)的保值和安全性。第三，國際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格持續(xù)下降，可減少中國能源和原材料進(jìn)口費(fèi)用，降低國內(nèi)生產(chǎn)成本，有助于控制通脹。更重要的是，市場(chǎng)供大于求，行情利于買方，如善加利用，將有助于提高能源資源安全和金屬、礦物交易定價(jià)權(quán)。第四，多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇乏力和資金匱乏，對(duì)中國市場(chǎng)和資金的倚重加大，將為中國進(jìn)一步“引進(jìn)來”和“走出去”拓展新機(jī)遇。

挑戰(zhàn)有以下幾點(diǎn)。第一，中國外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然相當(dāng)嚴(yán)峻。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體患上了“慢性需求不足綜合癥”，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，不僅會(huì)影響中國對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體的出口，還會(huì)導(dǎo)致中國與其他經(jīng)濟(jì)體在國際市場(chǎng)的競爭加劇。第二，美國貨幣政策正?；瘜?duì)全球金融市場(chǎng)特別是新興市場(chǎng)造成的頻繁波動(dòng)性，將波及中國金融市場(chǎng)。第三，美元堅(jiān)挺對(duì)中國也產(chǎn)生一定消極影響，由于在人民幣的外匯“籃子”里，美元權(quán)重最大，美元升值意味著人民幣兌其他貨幣升值，如人民幣兌日元、歐元及一些新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的升幅較大，不利于中國對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體的出口。第四，日本央行擴(kuò)大“量化質(zhì)化寬松”規(guī)模，導(dǎo)致日元大幅貶值，可能引發(fā)新的國際貨幣戰(zhàn)，不少亞洲國家采取競爭性貶值的對(duì)策，這將不利于中國及周邊國家的匯市穩(wěn)定和貿(mào)易正常運(yùn)作。

（二）中國的對(duì)策思路

目前，世界經(jīng)濟(jì)正處于新的十字路口，“大衰退”周期雖已結(jié)束但新一輪增長周期姍姍來遲，結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型雖已啟動(dòng)但遠(yuǎn)未到位，第三次工業(yè)革命雖已露頭但規(guī)模效益遙不可及。未來前景充滿變數(shù)，只有增加足夠的新動(dòng)力和正能量，才能推進(jìn)新一輪增長，否則全球經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)蝸行牛步，甚至停滯不前。全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)攸關(guān)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，宜準(zhǔn)確研判世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和主要經(jīng)濟(jì)體政策走向，加強(qiáng)謀劃，綜合施策，統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個(gè)大局，合理運(yùn)用國際國內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)、國際國內(nèi)兩種資源、國際國內(nèi)兩類規(guī)則，維護(hù)和拓展自身利益，專心辦好自己的事，進(jìn)一步做大做強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)，并為世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展增加正能量。

第一，彌補(bǔ)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)短板，夯實(shí)長期發(fā)展基礎(chǔ)。從主要經(jīng)濟(jì)體增長分化兩端看，國內(nèi)體制和政策的穩(wěn)健至關(guān)重要，內(nèi)需（特別是國內(nèi)消費(fèi)）是增長的主動(dòng)力和防范外部沖擊的主堡壘。在加快轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生的同時(shí)，構(gòu)建擴(kuò)大內(nèi)需長效機(jī)制，提高增長內(nèi)生動(dòng)力，提高發(fā)展質(zhì)量和可持續(xù)性。加強(qiáng)防范和管理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制和能力建設(shè)，有效防范各類風(fēng)險(xiǎn)，尤其是妥善應(yīng)對(duì)美國貨幣政策正?；囊绯鲲L(fēng)險(xiǎn)。

第二，善用經(jīng)濟(jì)資源，推進(jìn)全球務(wù)實(shí)合作和金融體系改革。在一些主要經(jīng)濟(jì)體和周邊國家對(duì)中國倚重加大的新形勢(shì)下，發(fā)揮自身市場(chǎng)和資金優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)國際務(wù)實(shí)合作，經(jīng)營好并創(chuàng)建更多的諸如人民幣國際化、“一帶一路”、金磚國家開發(fā)銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行等新興國際經(jīng)濟(jì)金融合作機(jī)制。從長遠(yuǎn)看，通過上述國際金融合作機(jī)制，扎實(shí)、漸進(jìn)和穩(wěn)妥推進(jìn)世界金融秩序的改革。

第三，積極參與并引導(dǎo)國際規(guī)則制定，努力增強(qiáng)中國話語權(quán)。引導(dǎo)新興市場(chǎng)國家和周邊國家團(tuán)結(jié)謀劃，著力推進(jìn)“區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定”（RCEP）的商簽及與“跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定”（TPP）的對(duì)接，推動(dòng)亞太自由貿(mào)易區(qū)（FTAAP）的建設(shè)進(jìn)程。用好主辦2016年二十國集團(tuán)（G20）峰會(huì)機(jī)遇，因勢(shì)利導(dǎo)，推動(dòng)全球治理體系和國際經(jīng)濟(jì)秩序朝著共贏的方向發(fā)展。

第四，擴(kuò)大并改善中國海外投資布局。中國企業(yè)“走出去”應(yīng)從“粗放”經(jīng)營轉(zhuǎn)為“集約”經(jīng)營，在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)注重質(zhì)量，增加企業(yè)盈利與提高社會(huì)效益并重。針對(duì)未來中國對(duì)能源和原材料需求增大趨勢(shì)，鼓勵(lì)企業(yè)“逆周期”海外布局。與此同時(shí)，利用大宗商品消費(fèi)大國的地位，加強(qiáng)與生產(chǎn)國的合作，強(qiáng)化與消費(fèi)國的協(xié)調(diào)，保證大宗商品供應(yīng)及其價(jià)格的穩(wěn)定。

第五，加強(qiáng)中美務(wù)實(shí)合作，共同引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)新一輪增長。世界銀行最新數(shù)據(jù)顯示，中國和美國對(duì)世界GDP增長的貢獻(xiàn)率分別為30%和22%，是全球增長的“雙引擎”。全球經(jīng)濟(jì)特別是日歐經(jīng)濟(jì)仍在苦苦掙扎，世界更加依賴中美經(jīng)濟(jì)的增長引擎。中國應(yīng)繼續(xù)善用雙邊協(xié)調(diào)機(jī)制和多邊治理機(jī)制，在加強(qiáng)協(xié)調(diào)合作和管控分歧的同時(shí)，積極發(fā)現(xiàn)、培育并打造中美兩國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的新增長點(diǎn)。