蘭霜霜　程文莉

【摘 要】 基于創(chuàng)業(yè)板高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特征，選取2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板成立以來至2014年6月30日期間的所有創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，共計(jì)379家，實(shí)證研究了內(nèi)部控制信息披露情況對(duì)IPO抑價(jià)水平的影響。研究結(jié)論表明，以開盤價(jià)計(jì)算的IPO抑價(jià)率對(duì)內(nèi)部控制信息披露完整程度以及內(nèi)部控制缺陷披露反應(yīng)都不顯著，而以收盤價(jià)計(jì)算的IPO抑價(jià)率對(duì)內(nèi)部控制信息披露完整性反應(yīng)不顯著，但對(duì)內(nèi)部控制缺陷披露反應(yīng)顯著?；凇靶盘?hào)傳遞理論”，文章建議建立“四位一體”的內(nèi)部控制信息披露治理模式，以進(jìn)一步完善我國資本市場的發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部控制； 信息披露； IPO抑價(jià)

中圖分類號(hào)：F272.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）09-0050-04

一、引言

最早對(duì)內(nèi)部控制進(jìn)行明確定義的是美國COSO于1994年發(fā)布的《內(nèi)部控制——整合框架》：“內(nèi)部控制是由一個(gè)企業(yè)的董事會(huì)、管理層和其他人員實(shí)施的，為財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性、經(jīng)營活動(dòng)的效率效果、相關(guān)法律法規(guī)的遵循性等目標(biāo)的達(dá)到提供合理保證的過程?！弊浴鞍踩皇录薄h(huán)球通訊以及中航油巨額虧損等一系列事件曝光以來，國內(nèi)外資本市場開始了對(duì)內(nèi)部控制的極大重視。我國從2006年至今先后出臺(tái)了《上市公司內(nèi)部控制指引》、《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》以及《配套指引》，均旨在通過內(nèi)部控制的完善來提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。那么其在資本市場上的反應(yīng)如何呢？內(nèi)部控制信息披露狀況與IPO抑價(jià)又有怎樣的關(guān)系呢？本文擬通過截面數(shù)據(jù)的實(shí)證研究來回答這些問題。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）內(nèi)部控制信息披露

國內(nèi)外對(duì)內(nèi)部控制信息披露的研究主要體現(xiàn)在內(nèi)部控制信息披露的動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)效益以及內(nèi)部控制缺陷披露三個(gè)方面。Deumes and Knechel（2008）研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，債權(quán)人與股權(quán)投資者之間的利益沖突就越凸顯，也就要求內(nèi)部控制信息披露程度越高。此外，Bowman and Haire（1975）認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率（ROE）也是其中一個(gè)動(dòng)因，內(nèi)部控制信息披露程度與ROE顯著正相關(guān)。當(dāng)然，不同的內(nèi)部控制信息披露情況所帶來的經(jīng)濟(jì)后果也是不同的，Hammersley（2007）等利用異常收益率來衡量經(jīng)濟(jì)效益，發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)部控制缺陷、重要缺陷和重大缺陷的公司異常收益率分別為接近0、-0.75%、-0.95%。對(duì)于內(nèi)部控制缺陷披露的研究，國內(nèi)外學(xué)者大都集中在其影響因素上，如Andrew J.Leone（2007）等通過對(duì)披露了內(nèi)部控制缺陷的公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)控系統(tǒng)的完善程度、組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性及其變化等都會(huì)對(duì)內(nèi)部控制信息披露產(chǎn)生一定的影響。

（二）IPO抑價(jià)

國內(nèi)外關(guān)于IPO抑價(jià)的研究主要集中在定價(jià)效率和初始收益兩個(gè)方面。Lowry and Schwert的公共信息理論認(rèn)為能夠公開得到的公共信息不同于被機(jī)構(gòu)投資者所掌握的私人信息，股價(jià)中包含的公共信息含量與新股定價(jià)效率成正比?；谛畔⑿式嵌龋R炎林（2013）等以2005—2008年間在滬深交易所依據(jù)詢價(jià)發(fā)行的80家IPO公司作為樣本公司，也發(fā)現(xiàn)無論是詢價(jià)前的公共信息，還是初步詢價(jià)階段的公共信息，都會(huì)對(duì)IPO價(jià)格區(qū)間和價(jià)格調(diào)整產(chǎn)生顯著影響。在初始收益上，最為典型的當(dāng)屬Rock的“贏者詛咒假說”，由于散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間掌握了具有差異性的股價(jià)信息，知情者能夠有效地識(shí)別股票的內(nèi)在價(jià)值，因此能夠避開那些高價(jià)發(fā)行股票，而那些不知情的盲目投資者就更容易申購到高定價(jià)的新股。

（三）內(nèi)部控制信息披露與IPO抑價(jià)的關(guān)系

國內(nèi)外單獨(dú)針對(duì)內(nèi)部控制信息披露和IPO抑價(jià)的文獻(xiàn)比較豐富，但是目前為止將二者結(jié)合起來進(jìn)行研究的文獻(xiàn)卻很鮮見。邱冬陽（2010）等選取了2006—2008年間深圳中小板IPO公司作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析，最后得出結(jié)論：我國IPO抑價(jià)水平對(duì)內(nèi)部控制信息披露反應(yīng)顯著，內(nèi)部控制信息的有效披露能夠?yàn)橥顿Y者等信息使用者提供有效的價(jià)值參考。李慧芬（2013）研究了2010—2011年間317個(gè)IPO公司，得出結(jié)論：內(nèi)部控制信息披露越完善，其上市首日漲幅程度不大。

（四）文獻(xiàn)綜評(píng)

從已有研究成果來看，國內(nèi)外關(guān)于內(nèi)部控制信息披露對(duì)IPO抑價(jià)水平影響的研究還處于起步階段，尚未形成體系。與已有研究相比，筆者認(rèn)為，本文的研究意義在于：一是創(chuàng)業(yè)板剛剛成立，再加上其特殊的性質(zhì)，“炒新”的氛圍可能比主板市場更為濃厚，因此此研究有助于優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板市場的資金配置；二是通過截面數(shù)據(jù)實(shí)證分析資本市場上新股發(fā)行抑價(jià)對(duì)內(nèi)部控制信息披露的反應(yīng)，揭示內(nèi)部控制信息披露的價(jià)值，進(jìn)一步為內(nèi)部控制信息的強(qiáng)制性披露提供理論依據(jù)。

三、研究假設(shè)

基于信號(hào)傳遞理論，詳細(xì)的內(nèi)部控制信息披露對(duì)投資者來說是一個(gè)利好消息，而這一利好消息會(huì)導(dǎo)致較小的股票買賣價(jià)差①。立足于一級(jí)市場，筆者認(rèn)為披露了內(nèi)部控制信息的上市公司其股票發(fā)行價(jià)格會(huì)更加合理，從而IPO抑價(jià)率也會(huì)越低。基于此，提出假設(shè)1：

H1：內(nèi)部控制信息披露的完整性與IPO抑價(jià)水平負(fù)相關(guān)。

盡管目前上市公司披露其內(nèi)部控制信息已成為強(qiáng)制性要求，但是各公司之間披露的詳細(xì)程度并不一致。那些經(jīng)濟(jì)效益好并且內(nèi)部控制缺陷較小甚至認(rèn)為自身無缺陷的公司，企圖通過披露來向市場傳遞積極的信號(hào)，從而提高新股發(fā)行價(jià)格，降低IPO抑價(jià)率。而那些內(nèi)部控制存在缺陷的公司則相反。因此，提出假設(shè)2：

H2：內(nèi)部控制缺陷披露將導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)。

根據(jù)信息不對(duì)稱假說、贏者詛咒假說、行為金融學(xué)理論以及市場分割理論等，可以找到不同的IPO抑價(jià)影響因素，比如公司經(jīng)營年限、主承銷商聲譽(yù)、發(fā)行與上市時(shí)間間隔等。在考慮股價(jià)的波動(dòng)時(shí)，需要將這些因素綜合起來考慮。因此，提出假設(shè)3：

H3：IPO抑價(jià)除了受內(nèi)部控制信息披露影響外，還受其他因素共同影響。

四、研究設(shè)計(jì)及變量選取

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

2009年10月30日28家公司首批在創(chuàng)業(yè)板上市，通過查閱資料得知上市首日平均抑價(jià)率高達(dá)100.23%。這不僅與創(chuàng)業(yè)板的追捧熱潮有關(guān)，也與創(chuàng)業(yè)板高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特點(diǎn)有關(guān)。為了更加突出研究結(jié)論，本文選擇2009年10月30日至2014年6月30日期間在創(chuàng)業(yè)板上市的所有公司作為樣本，共計(jì)379家。

本文所使用的上市公司數(shù)據(jù)主要來源于巨潮資訊網(wǎng)、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及RESSET數(shù)據(jù)庫，抑價(jià)率是筆者通過公式計(jì)算而得，虛擬變量是筆者通過閱讀上市公司公開發(fā)表的《內(nèi)部控制鑒證報(bào)告》以及《內(nèi)部控制審核報(bào)告》以及招股說明書等信息手工整理所得。本文采用EViews7.0對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（二）變量定義及模型設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

其中：ARij、Pi，t和Pi，t-1分別表示新股i上市首日的抑價(jià)率、收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)?；谥匾栽瓌t，本文將用上市首日開盤價(jià)替代收盤價(jià)，再計(jì)算一次超額收益率，分別用ARi1和ARi2表示按開盤價(jià)和收盤價(jià)計(jì)算的上市當(dāng)天IPO超額收益率。

2.解釋變量

本文研究的是內(nèi)部控制信息披露對(duì)IPO抑價(jià)的影響，因此選擇內(nèi)部控制信息披露這一啞變量作為解釋變量。根據(jù)《鑒證報(bào)告》、《審核報(bào)告》以及招股說明書中關(guān)于內(nèi)部控制情況的披露，從兩個(gè)方面來衡量其披露情況：一是內(nèi)部控制信息披露是否完整，根據(jù)大多數(shù)學(xué)者的研究，通常根據(jù)披露的內(nèi)容是否包括了內(nèi)部控制目標(biāo)和原則、控制環(huán)境、控制活動(dòng)、控制程序來衡量，此外，本文認(rèn)為也可以將披露的內(nèi)容是否包括了內(nèi)部控制目標(biāo)和原則以及五要素作為衡量依據(jù)，披露完整取1，否則取0；二是看是否有內(nèi)部控制缺陷披露，主要根據(jù)《鑒證報(bào)告》和招股說明書中是否有“內(nèi)部控制存在的問題”或者“改進(jìn)公司內(nèi)部控制的具體措施”等專項(xiàng)說明來衡量，有取1，否則取0。

3.控制變量

已有學(xué)者研究表明，發(fā)行市盈率、凈資產(chǎn)收益率、主承銷商聲譽(yù)、網(wǎng)上配售中簽率以及換手率等諸多因素均會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。本文研究的是內(nèi)部控制信息披露對(duì)IPO抑價(jià)的影響，因此不便于將所有的影響因素考慮在內(nèi)，參照以往學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)的專項(xiàng)研究，僅僅選擇能夠代表性反應(yīng)IPO公司會(huì)計(jì)指標(biāo)、市場指標(biāo)以及規(guī)模指標(biāo)的攤薄發(fā)行市盈率（PPS）、網(wǎng)上配股中簽率（DOR）以及總股本（SIZE）作為主要控制變量。具體情況見表1。

五、實(shí)證研究

其中，a0為常數(shù)項(xiàng)，a1、a2、a3、a4均為變量系數(shù)，ξ為隨機(jī)誤差項(xiàng)，ARi1、ARi2分別表示按開盤價(jià)和收盤價(jià)計(jì)算的上市當(dāng)日超額收益率。INCON為內(nèi)部控制信息披露變量，分為兩組，一組是內(nèi)部控制信息披露是否完整，完整取1，否則取0；另一組是是否有內(nèi)部控制缺陷披露，有取1，否則取0。PPS表示投資價(jià)值的攤薄發(fā)行市盈率，DOR表示市場認(rèn)可的網(wǎng)上配股中簽率，SIZE表示公司規(guī)模的發(fā)行總股本，計(jì)算時(shí)取自然對(duì)數(shù)。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，從表中可以看出，無論是以上市首日的開盤價(jià)還是收盤價(jià)計(jì)算的IPO抑價(jià)率，其均值分別達(dá)到了31.27%和34.99%；內(nèi)部控制信息披露完整和不完整的上市公司數(shù)量分別為273家和106家，占樣本總數(shù)的72.03%和27.97%；披露和未披露內(nèi)部控制缺陷的上市公司數(shù)量分別為185家和194家，占樣本總數(shù)的48.81%和51.19%。

通過描述性統(tǒng)計(jì)分析可以得出以下三個(gè)結(jié)論：第一，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行首日“炒新”現(xiàn)象明顯；第二，自2012年強(qiáng)制性要求上市公司披露其內(nèi)部控制信息以來，多數(shù)IPO公司達(dá)到了內(nèi)控信息披露完整性的要求，內(nèi)控披露情況逐漸改善；第三，披露和未披露內(nèi)部控制缺陷的上市公司雖然二者比例比較均衡，但仍需進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)控缺陷的披露，以提高披露的信息質(zhì)量。

（二）相關(guān)性分析

本文運(yùn)用EViews7.0對(duì)解釋變量、被解釋變量以及控制變量三者之間進(jìn)行相關(guān)性分析，分析結(jié)果如下：

首先以開盤價(jià)和收盤價(jià)計(jì)算的初始超額收益率為被解釋變量，以內(nèi)部控制信息披露完整與否作為解釋變量，進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，以開盤價(jià)和收盤價(jià)計(jì)算的初始超額收益率、發(fā)行市盈率與內(nèi)部控制披露完整性負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.09、-0.11、-0.08。網(wǎng)上配股中簽率和股票發(fā)行規(guī)模與內(nèi)部控制信息披露完整性正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.07、0.03。

然后將上述解釋變量改為是否有內(nèi)部控制缺陷披露，繼續(xù)做相關(guān)性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，以開盤價(jià)和收盤價(jià)計(jì)算的初始超額收益率與內(nèi)部控制缺陷披露呈微弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.03、-0.01。初步判定，內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)IPO抑價(jià)影響不大。而控制變量中，僅有網(wǎng)上配股中簽率與內(nèi)部控制缺陷披露正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.02。

（三）多元線性回歸

本文采用EViews7.0對(duì)各樣本變量截面數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸，其回歸結(jié)果如下所示：

1.以開盤價(jià)計(jì)算的超額收益率的多元線性回歸

本文將以開盤價(jià)計(jì)算的超額收益率同內(nèi)部控制披露的完整性和內(nèi)部控制缺陷披露建立回歸模型，模型P值為0.16和0.69，模型均沒有通過顯著性t檢驗(yàn)，說明投資者對(duì)內(nèi)部控制信息披露是否完整和是否存在缺陷很難辨認(rèn)。在控制變量中，只有中簽率通過了顯著性檢驗(yàn)，其他控制變量均沒有通過顯著性檢驗(yàn)。評(píng)價(jià)模型擬合優(yōu)度R2的值雖然均只有0.11，但是F值顯示為11.76、11.27，F(xiàn)檢驗(yàn)的P值均小于0.05，證明該模型是有效的。

2.以收盤價(jià)計(jì)算的超額收益率的多元線性回歸

本文再將以收盤價(jià)計(jì)算的超額收益率同內(nèi)部控制披露的完整性和內(nèi)部控制缺陷披露建立回歸模型，模型P值為0.06和0.71，前者通過了顯著性水平為0.1的t檢驗(yàn)，說明內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)以收盤價(jià)計(jì)算的超額收益率會(huì)產(chǎn)生一定的影響，而內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)以開盤價(jià)計(jì)算的超額收益率影響不明顯?？刂谱兞恐校挥惺杏饰赐ㄟ^顯著性檢驗(yàn)，其他控制變量均通過了顯著性檢驗(yàn)。評(píng)價(jià)模型擬合優(yōu)度的R2值雖然分別只有0.08、0.07，但是F值顯示分別為8.35、7.43，P值小于0.05，因而該模型是有效的。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

通過上述實(shí)證分析內(nèi)部控制信息披露的完整性以及內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)IPO抑價(jià)的影響，得出以下結(jié)論：

1.內(nèi)部控制信息披露的完整與否在以開盤價(jià)和收盤價(jià)計(jì)算的超額收益率作為被解釋變量的情況下，前者沒有通過顯著性檢驗(yàn)，而后者通過了顯著性檢驗(yàn)，這說明以收盤價(jià)計(jì)算的超額收益率更能反映內(nèi)部控制信息披露的完整性對(duì)其的影響，也說明投資者在一定程度上能夠辨認(rèn)內(nèi)部控制信息披露完整性。內(nèi)部控制信息披露越完整，其IPO定價(jià)越合理，其抑價(jià)率越低，因此假設(shè)1成立。

2.內(nèi)部控制缺陷披露均未通過以收盤價(jià)和開盤價(jià)計(jì)算的超額收益率作為被解釋變量的顯著性檢驗(yàn)，說明投資者較難通過內(nèi)部控制缺陷披露情況來判定公司經(jīng)營狀況是否良好，這也與投資者的知識(shí)水平有一定的關(guān)系。因此，假設(shè)2不成立。

3.凈資產(chǎn)收益率在任何情況下均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，對(duì)IPO抑價(jià)的解釋作用不明顯。但是網(wǎng)上配股中簽率與發(fā)行總股本在一定程度上通過了顯著性檢驗(yàn)，對(duì)IPO抑價(jià)具有一定的解釋作用。由此可見，我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的影響因素眾多，內(nèi)部控制信息披露只是其中一種，因此假設(shè)3成立。

（二）建議

基于上述研究結(jié)論，上市公司想要更好地達(dá)到傳遞“利好消息”的目的，并在資本市場上有所反應(yīng)，筆者認(rèn)為應(yīng)從證監(jiān)會(huì)、IPO公司本身、中介機(jī)構(gòu)和投資者四者同時(shí)入手，建立“四位一體”的內(nèi)部控制信息披露治理模式。

1.證監(jiān)會(huì)應(yīng)完善創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部控制信息披露體系

上市公司披露的有關(guān)內(nèi)部控制信息基本上是文字性描述，具有一定的“隱蔽性”，再加上我國創(chuàng)業(yè)板起步較晚，一、二級(jí)市場資金配置不合理，投機(jī)氛圍濃厚。要想解決此問題，從證監(jiān)會(huì)及相關(guān)監(jiān)管部門角度考慮，首先應(yīng)明確規(guī)定內(nèi)部控制信息披露的標(biāo)準(zhǔn)格式和內(nèi)容等，以保證不同公司之間的可比性；其次應(yīng)要求會(huì)計(jì)師事務(wù)所在《審核報(bào)告》或《鑒證報(bào)告》中對(duì)上市公司的內(nèi)部控制披露情況做一個(gè)等級(jí)認(rèn)定，這樣可以使得投資者能夠簡單明了地了解各公司內(nèi)部控制信息披露情況，而不受知識(shí)水平的限制，還能在一定程度上解決限制假設(shè)2不成立的問題。

2.IPO公司應(yīng)自覺完善內(nèi)部控制信息的披露

內(nèi)部控制信息披露不僅能夠保護(hù)投資者的利益，也有利于促進(jìn)企業(yè)自身的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，IPO公司應(yīng)重視內(nèi)部控制信息披露情況并自覺披露。首先，完善的內(nèi)部控制信息披露可以使得IPO定價(jià)更為合理，降低籌資成本和籌資難度，進(jìn)而成功上市；其次，真實(shí)、完整地披露內(nèi)部控制信息的公司一般經(jīng)濟(jì)效益較好，可以起到向外界傳遞良好的公司治理消息的作用，不僅有助于提高IPO效率，還可以為公司將來的再融資打下良好的基礎(chǔ)。

3.會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用

會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)內(nèi)部控制報(bào)告的審核時(shí)間并不長，而且也沒有具體的審核標(biāo)準(zhǔn)。因此，會(huì)計(jì)師事務(wù)所要想起到監(jiān)督的作用，一方面不斷提升自身的專業(yè)知識(shí)和水平，以不斷適應(yīng)變幻莫測(cè)的資本市場環(huán)境，使得《審計(jì)報(bào)告》更具有真實(shí)性和可靠性；另一方面中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)還應(yīng)建立一套完整的內(nèi)部控制審核標(biāo)準(zhǔn)體系，使得審核報(bào)告更加公正合理。

4.投資者應(yīng)重視內(nèi)部控制信息披露

相對(duì)于散戶投資者來說，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)數(shù)據(jù)、文字的分析能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力都相對(duì)較強(qiáng)，進(jìn)而也更加重視IPO內(nèi)部控制信息披露的情況。而目前我國的散戶投資者在學(xué)習(xí)有關(guān)知識(shí)時(shí)，更偏重于投資技能和證券知識(shí)的學(xué)習(xí)，很少涉及如何抵御投資市場風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，很容易產(chǎn)生投機(jī)行為。因此，投資者應(yīng)加強(qiáng)如何抵御投資風(fēng)險(xiǎn)方面的學(xué)習(xí)，進(jìn)行自我保護(hù)，而重視內(nèi)部控制信息披露就是其中重要的內(nèi)容。

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