摘 要：文章對(duì)近幾年創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)的市場(chǎng)表現(xiàn)做了全面梳理，對(duì)創(chuàng)業(yè)板與主板的定向增發(fā)的區(qū)別進(jìn)行全面對(duì)比，從而對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資者提出了投資建議。最后，對(duì)《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理辦法》發(fā)布后的新趨勢(shì)做出展望，幫助投資者們成功把握創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)熱潮中涌現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā) 創(chuàng)業(yè)板 一級(jí)市場(chǎng) 收益率

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2015）04-105-02

一、創(chuàng)業(yè)板公司定向增發(fā)浪潮到來(lái)

定向增發(fā)指上市公司向少數(shù)符合條件的特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份的行為。2006年證監(jiān)會(huì)在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中首次對(duì)企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)的條件和流程做了詳細(xì)的規(guī)定。此后，定向增發(fā)成為了上市公司進(jìn)行項(xiàng)目融資、資產(chǎn)重組、補(bǔ)充流動(dòng)資金的重要工具。從2005年至今，A股市場(chǎng)總共有1400余次定向增發(fā)，市場(chǎng)對(duì)于定向增發(fā)如何獲益的研究也甚為詳實(shí)。但在2012年以前，創(chuàng)業(yè)板公司從未站上過(guò)定向增發(fā)的舞臺(tái)。2012年8月1日，立思辰以2.95億收購(gòu)友網(wǎng)科技開(kāi)創(chuàng)了創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)的先河，從此以后，創(chuàng)業(yè)板公司越來(lái)越多次成為定向增發(fā)的主角。2014年《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理辦法》的出臺(tái)以來(lái)，更有超過(guò)100家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)布了定向增發(fā)預(yù)案，掀起了新的定向增發(fā)熱潮。2012-2014年，上市公司分別完成5次、20次、38次定向增發(fā)，其中，創(chuàng)業(yè)板占比分別為3%、8%、16%。

二、創(chuàng)業(yè)板與主板定向增發(fā)的區(qū)別

定向增發(fā)本質(zhì)是上市公司以非公開(kāi)方式向特定對(duì)象進(jìn)行融資。然而創(chuàng)業(yè)板與主板的定向增發(fā)卻有著顯著的區(qū)別，主要體現(xiàn)在：市場(chǎng)影響不同；融資目的不同；大股東參與積極性不同。本文從以下三個(gè)方面入手，深入解析創(chuàng)業(yè)板與主板定向增發(fā)的區(qū)別。

（一）創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)掀起漲停潮

創(chuàng)業(yè)板董事會(huì)發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案后，股價(jià)往往迎來(lái)的是爆發(fā)式上漲，一字漲停板成為標(biāo)配。在樣本中，超過(guò)80%個(gè)股在董事會(huì)公告預(yù)案后首個(gè)交易日出現(xiàn)漲停，并且經(jīng)常出現(xiàn)連續(xù)多個(gè)漲停板。2013年，天舟文化更是以九連板震驚市場(chǎng)，相比而言，主板預(yù)案首日出現(xiàn)漲停比例不超過(guò)30%。此外，由于創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)目的多與并購(gòu)重組等重大事件相關(guān)，定向增發(fā)之前的停牌時(shí)間也遠(yuǎn)高于主板的平均停牌時(shí)間。大多數(shù)公司在預(yù)案前都經(jīng)歷了40個(gè)交易日以上的停牌，不僅減少了提前介入的可能，也影響了當(dāng)前股東的流通權(quán)，增大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)以資產(chǎn)置換重組及其配套融資為主

主板與創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)融資目的有著明顯差異。目前已經(jīng)完成的創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)中，融資目的非常集中，在樣本里，絕大多數(shù)定向增發(fā)是以公司間資產(chǎn)重組及其配套融資為目的。而在同期主板的定向增發(fā)樣本中，項(xiàng)目融資占了50%的比重。其它融資目的的比重都在10%以下。產(chǎn)生差異的原因在于，第一，創(chuàng)業(yè)板沒(méi)有專門的再融資法規(guī)，創(chuàng)業(yè)板公司只能按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定來(lái)曲線救國(guó)。所以公司間資產(chǎn)置換重組及其配套融資成為最主要的融資目的，而主板最為普遍的項(xiàng)目融資卻從未出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板中。第二，主板與創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)展階段不同。創(chuàng)業(yè)板上市公司多數(shù)處于生命周期的成長(zhǎng)期階段，利用定向增發(fā)進(jìn)行橫向并購(gòu)以迅速提升盈利能力，或者進(jìn)行縱向并購(gòu)以延伸產(chǎn)業(yè)鏈。

（三）創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)中大股東參與積極性不高

定向增發(fā)對(duì)象能在很大程度上影響投資者收益率。大股東參與的定向增發(fā)大多要經(jīng)歷三年鎖定期，遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)投資者一年期限，意味著要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。所以大股東參與定向增發(fā)很大程度彰顯其對(duì)于公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)狀況的信心。對(duì)2011年來(lái)定向增發(fā)的統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)主板和創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)對(duì)象中大股東參與的比例有著顯著的區(qū)別。主板定向增發(fā)中大股東參與比例超過(guò)60%，而創(chuàng)業(yè)板僅為6%，差距高達(dá)10倍。融資目的的差異在一定程度上導(dǎo)致了這種差距：主板定向增發(fā)中股東資產(chǎn)注入、整體上市、項(xiàng)目融資等比重較大，而創(chuàng)業(yè)板以并購(gòu)重組為主，大股東參與的可行性相對(duì)較低。大股東主觀意愿也可能導(dǎo)致差異加劇?？紤]到大股東行為和意愿對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)所起到的重要影響，大股東是否參與定向增發(fā)對(duì)投資者的收益率有重要的參考價(jià)值。

三、一級(jí)市場(chǎng)如何參與創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)

（一）創(chuàng)業(yè)板與主板定向增發(fā)收益率比較

為了判斷一級(jí)投資者參與創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)的收益率能否在整體上相對(duì)主板占優(yōu)，本文統(tǒng)計(jì)了2011年起主板與創(chuàng)業(yè)板的絕對(duì)收益率和相對(duì)指數(shù)的超額收益率情況。

1.絕對(duì)收益率：創(chuàng)業(yè)板占優(yōu)。主板樣本本文選取了2011年起參與定向增發(fā)，并且經(jīng)過(guò)了一年的鎖定期已經(jīng)解禁的機(jī)構(gòu)投資者。由于滿足已經(jīng)解禁這個(gè)條件的樣本數(shù)較少，最終創(chuàng)業(yè)板樣本選取已經(jīng)解禁的和超過(guò)100個(gè)交易日鎖定期但尚未解禁的定向增發(fā)案例作為本文研究樣本。以股份變動(dòng)日為起始，假定投資者在股份變動(dòng)日以增發(fā)價(jià)當(dāng)天買入股份并在一年后的解禁日在二級(jí)市場(chǎng)賣出，以此計(jì)算一年當(dāng)中一級(jí)市場(chǎng)的絕對(duì)收益率。

可以看出，創(chuàng)業(yè)板絕對(duì)收益率平均達(dá)到30%，且有超過(guò)60%的機(jī)會(huì)取得正收益。而主板僅能實(shí)現(xiàn)5%的絕對(duì)收益率，正收益概率也低于50%。創(chuàng)業(yè)板絕對(duì)收益率的眾數(shù)集中在30%～40%，主板則集中在0附近。從絕對(duì)收益率來(lái)看，2011年開(kāi)始，創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)無(wú)論是收益率還是正收益概率都遠(yuǎn)高于主板。但是，深入考慮樣本的選擇范圍后發(fā)現(xiàn)，多數(shù)樣本的鎖定期在時(shí)間跨度上都經(jīng)歷了2013年這個(gè)特殊時(shí)點(diǎn)，尤其是創(chuàng)業(yè)板樣本的比例更高。2013年創(chuàng)業(yè)板行情使得投資者對(duì)絕對(duì)收益率的參考價(jià)值產(chǎn)生了懷疑。下面將對(duì)各個(gè)板塊相對(duì)指數(shù)的超額收益率進(jìn)行比較，以得出更為客觀的投資建議。

2.超額收益率：主板實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2013年至今，主板和創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷了兩級(jí)分化的行情，滬深300指走勢(shì)與創(chuàng)業(yè)板指走勢(shì)呈剪刀式交錯(cuò)。本文分別以滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指作為基準(zhǔn)收益率，將兩個(gè)板塊定向增發(fā)收益率相對(duì)其基準(zhǔn)的超額部分進(jìn)行了比較?？梢钥吹剑m然主板定向增發(fā)的絕對(duì)收益不明顯，但相對(duì)收益達(dá)到15.9%，并有56%的幾率取得超額收益；相比之下創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)收益率則略微跑輸指數(shù)，超額收益的概率也低于50%。所以，創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)的絕對(duì)收益率是“站在巨人的肩膀上”取得的。所以收益率的差距更多是板塊整體走勢(shì)的背離導(dǎo)致的。創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板定向增發(fā)的整體優(yōu)勢(shì)并不明顯。

3.選擇合適的定向增發(fā)項(xiàng)目至關(guān)重要。創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)的另一個(gè)顯著特點(diǎn)是不同定向增發(fā)項(xiàng)目收益率差異巨大，其收益率標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)高于主板。雖然一級(jí)市場(chǎng)參與創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)的收益率上限很高，但也有很大幾率嚴(yán)重虧損。如果未來(lái)隨著主板、成長(zhǎng)行業(yè)的漲跌差異開(kāi)始收斂之后，創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)優(yōu)勢(shì)縮減，選擇合適的定向增發(fā)項(xiàng)目至關(guān)重要。

（二）參與資產(chǎn)置換重組的收益率較高

目前創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)的融資目的集中在公司間資產(chǎn)置換重組及其配套融資。雖然這兩種融資多在同時(shí)進(jìn)行，但收益率卻有天壤之別。參與公司間資產(chǎn)置換重組的收益率接近40%，而參與配套融資的收益率卻相當(dāng)?shù)汀４嬖诓町惖脑蛟谟冢?/p>

1.當(dāng)前并購(gòu)重組配套融資的發(fā)行定價(jià)機(jī)制。目前市場(chǎng)狀態(tài)下，并購(gòu)重組如火如荼，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成為稀缺資源，標(biāo)的資產(chǎn)方議價(jià)能力大大提高。所以對(duì)資產(chǎn)方的非公開(kāi)發(fā)行通常采用定價(jià)方式，定價(jià)基準(zhǔn)日通常為董事會(huì)預(yù)案日。面向參與配套融資的投資者則大多采用競(jìng)價(jià)模式。由于其數(shù)量多且發(fā)行名額受限，所以議價(jià)能力較弱，最終參與定向增發(fā)的成本較高。

2.發(fā)行價(jià)時(shí)點(diǎn)確定的差別。在預(yù)案公告日之后，面向資產(chǎn)方的發(fā)行價(jià)就已確定，通常為預(yù)案前20交易日的均價(jià)；而配套融資參與者的競(jìng)價(jià)時(shí)點(diǎn)在公司的預(yù)案已經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)并通過(guò)發(fā)審委和證監(jiān)會(huì)審核后，距離預(yù)案日已有半年左右的時(shí)間。競(jìng)價(jià)水平與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)密切相關(guān)，而往往遠(yuǎn)高于預(yù)案公告前的市場(chǎng)價(jià)格，由此進(jìn)一步抬升了配套融資參與者的介入成本，拉低了其收益率水平。

因此，有能力參與公司間資產(chǎn)并購(gòu)重組的一級(jí)市場(chǎng)投資者能取得較高的收益率。在創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)收購(gòu)的資產(chǎn)中，很多投資公司作為股東或者有限合伙人參與其中。通過(guò)參與定向增發(fā)將手中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)套現(xiàn)為私募和風(fēng)投提供了另一種收益率可觀的獲利途徑。當(dāng)前PE/VC主要的退出方式有IPO、買殼借殼、參與并購(gòu)重組等。IPO的退出渠道依然荊棘密布，買殼借殼的成本較高。而通過(guò)重大資產(chǎn)重組退出的審批流程較為復(fù)雜。相比之下，通過(guò)參與定向增發(fā)在市場(chǎng)上已有先例，模式成熟，更易獲得監(jiān)管放行。同時(shí)創(chuàng)業(yè)板的PE較高，在盈利并表后股價(jià)將迎來(lái)更大幅度的上漲。

（三）估值適中的公司收益率較高

本文將完成定向增發(fā)的創(chuàng)業(yè)板公司按照董事會(huì)預(yù)案公告日的估值情況分為幾個(gè)區(qū)間段，并分別總結(jié)了這些估值區(qū)間內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)參與創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)的收益率情況。

幾個(gè)估值區(qū)間中，定向增發(fā)預(yù)案日PE在30-40之間的公司的收益遠(yuǎn)超其他區(qū)間，取得相對(duì)正收益的概率到83%。而估值高于40倍的公司的收益率弱于指數(shù)收益率，同時(shí)正收益概率也遠(yuǎn)低于50%。所以，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板公司在董事會(huì)預(yù)案日的估值已經(jīng)偏高時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)就不適宜過(guò)多介入。在估值低于30倍的公司中，正收益也不明顯。從決定企業(yè)估值的三個(gè)角度考慮，低估值公司的投資回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)或者成長(zhǎng)性往往不為市場(chǎng)看好，尤其是在創(chuàng)業(yè)板整體估值偏高的環(huán)境下。這些公司即使參與定增，短期內(nèi)仍難以改變市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，導(dǎo)致收益率較低。因此，在一級(jí)市場(chǎng)選擇定向增發(fā)項(xiàng)目時(shí)，估值應(yīng)該成為非常重要的考慮部分。高估值公司雖然市場(chǎng)較為看好，但可能存在泡沫，風(fēng)險(xiǎn)較大；而低估值公司的基本面可能限制了其收益率。

（四）小市值公司收益率較高

除了估值以外，定向增發(fā)公司的總市值也可能對(duì)定增收益率造成影響。定向增發(fā)預(yù)案公告日公司總市值在20億以內(nèi)時(shí)，收益顯著高于市值高于20億的公司，而且無(wú)一例外均取得正收益。而市值在20億以上的公司收益并不顯著，且正收益概率均低于50%。所以一級(jí)市場(chǎng)投資者更應(yīng)關(guān)注小市值的定增。一方面由于小市值公司股價(jià)彈性較大，受定向增發(fā)影響漲幅較為明顯。另一方面定向增發(fā)對(duì)小市值公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)較大，對(duì)其盈利性改善更為明顯，邊際效用較高。

四、一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)總結(jié)

一級(jí)市場(chǎng)投資者應(yīng)該把握以下三個(gè)方面的投資機(jī)會(huì)：掌握優(yōu)良資產(chǎn)并希望退出套現(xiàn)的PE/VC可以作為公司間資產(chǎn)置換重組的資產(chǎn)置出方參與定增；參與董事會(huì)預(yù)案時(shí)公司估值適中的定增項(xiàng)目；參與董事會(huì)預(yù)案時(shí)公司總市值規(guī)模較小的定增項(xiàng)目。

五、創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)的未來(lái)趨勢(shì)展望

《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理辦法》發(fā)布后新公布的預(yù)案中，定向增發(fā)出現(xiàn)了如下幾個(gè)變化：定增次數(shù)大幅增加；融資目的多元化；小額快速定向增發(fā)機(jī)制開(kāi)始出現(xiàn)。

《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理辦法》發(fā)布后，市場(chǎng)普遍看好再融資帶給創(chuàng)業(yè)板的效用。《辦法》為創(chuàng)業(yè)板的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)都提供了新的活力。未來(lái)，寬松的定向增發(fā)條件會(huì)使創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)涌現(xiàn)定增熱潮，投資者們將迎來(lái)更多的投資機(jī)會(huì)；多元化的融資目的將吸引更多投資者的介入；“小額快速”機(jī)制將成為再融資模式的有效補(bǔ)充。把握正確的時(shí)點(diǎn)、選擇合適的項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)板定向增發(fā)將為參與者們帶來(lái)極為豐厚的回報(bào)。

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（作者單位：浙江樹(shù)人大學(xué)管理學(xué)院 浙江杭州 310015；作者簡(jiǎn)介：王麗，浙江樹(shù)人大學(xué)管理學(xué)院講師，碩士研究生，主要研究方向：金融投資、財(cái)務(wù)管理、企業(yè)稅收。）

（責(zé)編：賈偉）