吳健鵬

[摘要]學(xué)術(shù)界對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)的爭(zhēng)論從它的提出到現(xiàn)在半個(gè)世紀(jì)以來一直都沒有停止過。事實(shí)證明，有效市場(chǎng)假設(shè)的證實(shí)或證偽都不容易。行為金融學(xué)研究的是投資者在現(xiàn)實(shí)生活的真實(shí)決策行為而非理性的最優(yōu)決策行為，把投資者的心理特征從認(rèn)知偏差和非理性偏好兩方面建立起理論模型對(duì)“異象”提出新的解釋。然而我們又不得不面對(duì)一個(gè)現(xiàn)實(shí)——行為金融仍然不能像現(xiàn)代金融那樣從一些基本的假設(shè)出發(fā)，在一個(gè)統(tǒng)一的分析框架下對(duì)金融市場(chǎng)的現(xiàn)象給出一致的解釋。筆者認(rèn)為整合認(rèn)知偏差、非理性偏好和有限理性三個(gè)領(lǐng)域，提出統(tǒng)一的分析框架將是未來行為金融發(fā)展的方向。

[關(guān)鍵詞]行為金融；非理性偏好；有效市場(chǎng)假設(shè)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201538118

1前言

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)中，分析不確定條件下的決策時(shí)，理性投資者假設(shè)認(rèn)為，投資者會(huì)按照預(yù)期效用理論去進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策。但是，大量的研究證明在實(shí)際決策中，人們的決策行為常常違反根據(jù)預(yù)期效用理論所做的預(yù)測(cè)。如著名的“阿萊斯悖論”（Allais，1953）和“埃爾斯伯格悖論”（Daniel Ellsberg，1961），這兩個(gè)例子都證明了人們?cè)谧龀鲞x擇時(shí)違背了預(yù)期效用理論關(guān)于選擇優(yōu)先性的公理?；谛睦韺W(xué)關(guān)于人們偏好的研究，Kahneman和Tversky（1979）提出預(yù)期效用理論的一個(gè)替代理論，即前景理論（Prospect Theory）。本文首先討論一些人們現(xiàn)實(shí)中比較常見的并不符合預(yù)期效用理論的風(fēng)險(xiǎn)偏好現(xiàn)象（本文稱之為非理性偏好），然后引入前景理論對(duì)這些非理性偏好導(dǎo)致的現(xiàn)象進(jìn)行解釋，最后以中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究作為驗(yàn)證，系統(tǒng)的從國(guó)外到國(guó)內(nèi)對(duì)投資者非理性偏好做出綜述分析。

對(duì)于非理性偏好現(xiàn)象，Kahneman和Tversky歸納成三個(gè)效應(yīng)：確定性效應(yīng)（Certainty Effect）、反射效應(yīng)（Reflection Effect）和分離效應(yīng)（Isolation Effect）。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，考慮到新現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)和新理論的發(fā)展，將在以下歸納中分開討論。

2國(guó)外關(guān)于非理性偏好的研究前沿

21確定性效應(yīng)與厭惡不確定性

確定性效應(yīng)（Certainty Effect）是指相對(duì)于不確定的結(jié)局來說，個(gè)人對(duì)于結(jié)果確定的結(jié)局會(huì)過度重視。Maurice Allais（1953）研究指出確定性效應(yīng)的存在使得人們給予確定性事情的權(quán)重過高，這樣面對(duì)確定性的收益時(shí)人們會(huì)表現(xiàn)出很高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平，但面對(duì)確定性的損失時(shí)人們又偏好風(fēng)險(xiǎn)。這在Kahneman和Tversky（1979）設(shè)計(jì)的問題中得到了證實(shí)，他們指出，在特定情況下，人們的效用函數(shù)會(huì)低估一些只是可能性的結(jié)果而相對(duì)高估確定性的結(jié)果，它直接導(dǎo)致面臨條件相當(dāng)?shù)挠熬皶r(shí)更傾向于接受確定性的盈利。

“埃爾斯伯格悖論”（Ellsberg Paradoxes）（Daniel Ellsberg，1961），表明人們不喜歡事件發(fā)生的概率分布不確定的情形。這種情況被稱為厭惡不確定性。同時(shí)指出投資者天生“厭惡不確定性”（Ambiguity Aversion），從而引起非理性的投資選擇。Camerer（1995）認(rèn)為，當(dāng)新的金融市場(chǎng)被引入時(shí)，對(duì)不明確的厭惡可能非對(duì)稱地增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，原因在于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和收益回報(bào)具有雙重性的內(nèi)在不確定性。這種現(xiàn)象不僅僅涉及金錢時(shí)存在，日常生活很多情況下當(dāng)面臨損失時(shí)，有時(shí)也會(huì)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好。如許多人為了解除長(zhǎng)期病痛的困擾，而甘愿冒手術(shù)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)厭惡不確定性的一種可行解釋是，在決策問題缺乏明顯的參照參數(shù)時(shí)常常伴隨著較高風(fēng)險(xiǎn)及潛在的敵意性操縱（張誼浩和陳柳欽，2003）。

22分離效應(yīng)與心理賬戶

Tversky（1972）發(fā)現(xiàn)，人們?yōu)榱撕?jiǎn)化決策程序會(huì)將所有備選項(xiàng)中共同的成分剔除，而集中于比較不同的部分，從而破壞了資產(chǎn)整合的原則。分離效應(yīng)（Isolation effect）推翻了預(yù)期效用理論中效應(yīng)僅僅與事件的最后狀態(tài)（概率分布和時(shí)間結(jié)果）有關(guān)的結(jié)論。在Kahneman和Tversky（1979）設(shè)計(jì)的兩階段賭局和普通賭局的比較中，我們可以發(fā)現(xiàn)，分離效應(yīng)導(dǎo)致人的偏好和選擇的不一致性，個(gè)人會(huì)因?yàn)閱栴}描述方式的不同而有不同的分解方式和不同選擇。這種現(xiàn)象就是框架效應(yīng)（Framing effect）?？蚣苄?yīng)的產(chǎn)生影響了人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)，產(chǎn)生了心理賬戶（Mental Accounting）現(xiàn)象。Kahneman和Tversky（1981）認(rèn)為，因?yàn)槿藗冊(cè)跊Q策時(shí)通常不是將決策的各方面綜合起來考慮，而是分開考慮，因此決策的環(huán)境影響決策。這一將問題的各方面分開考慮的現(xiàn)象被稱為“心理賬戶”。“心理賬戶”表示投資者趨向于將不同的收益或損失劃分在不同的心理間隔性賬戶上，并依據(jù)不同的心理賬戶進(jìn)行決策（Thaler1985）。心理賬戶可用來解釋“賭場(chǎng)資金效應(yīng)”（House Money Effect），也有學(xué)者稱之為“私房錢效應(yīng)”，即如果賭博者在前一次賭博中贏了，他將非常愿意進(jìn)行再一次博弈，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為在這一次賭博中他將會(huì)有與前一次賭博同樣的好運(yùn)氣，盡管事實(shí)上前后兩次賭博的贏輸概率相等且毫不相關(guān)。而且，賭博者即使在這次賭博中把上回賭博贏來的錢都輸光，因輸錢帶來得不愉快也會(huì)被前一次賭博贏錢帶來得快感所抵消（Thaler和Johnson，1990）。這種行為顯然違反了可替代性原則。另外利用心理賬戶原理，也可以用來解釋“處置效應(yīng)”（Disposition Effects），即投資者存在堅(jiān)持持有那些價(jià)值已經(jīng)下降的股票直至賣出它們可以獲益為止的過度傾向，此時(shí)的投資者會(huì)由于損失而產(chǎn)生不愉快的感覺，但似乎有一個(gè)敏感的心理設(shè)計(jì)在幫助投資者緩減這種痛苦（Shefrin和Stataman，1985）。

2005年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者Aumann對(duì)事件分離情境和事件非分離情境的區(qū)分，為進(jìn)一步研究分離效應(yīng)指明了新的方向。理解分離效應(yīng)及其成因有利于人們做出“理性”的決策。

3有關(guān)中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究

在實(shí)證研究方面，一般是直接利用股票市場(chǎng)個(gè)人交易數(shù)據(jù)對(duì)股民在交易過程中反映出的行為偏差進(jìn)行考察。值得注意的是，更多文獻(xiàn)集中于研究“處置效應(yīng)”。如趙學(xué)軍和王永宏（2001）、陳磊和曾勇（2005）、李新路和張修文（2005）、孫建軍、陳耕云和王美今（2007），劉端和陳收（2007），池麗旭、莊新田和王?。?008）等，盡管他們截取的數(shù)據(jù)樣本、研究的切入點(diǎn)和研究方法有所不同，但結(jié)論是基本相似的，他們得出中國(guó)股票市場(chǎng)投資者具有顯著的處置效應(yīng)。一些學(xué)者把研究對(duì)象從股票市場(chǎng)擴(kuò)充到開放式基金市場(chǎng)，得出類似的結(jié)論。如王家（2007）選取15只開放式基金的2002—2007年季度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，指出基金的投資風(fēng)格變化在一定程度上加劇投資者的處置效應(yīng)行為。虞紅霞、王啟亮和陳晞（2008）采用2006—2007年股票型開放式基金的季度數(shù)據(jù)為研究樣本，對(duì)我國(guó)股票型開放式基金的贖回行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)影響到基金投資者處置效應(yīng)強(qiáng)弱。不僅是個(gè)人投資者具有處置效應(yīng)，有研究表明，擁有專業(yè)分析師團(tuán)隊(duì)的基金投資者也存在明顯的處置效應(yīng)。如王美今（2005）采用4只投資基金的全部賬戶交易數(shù)據(jù)作為研究樣本，證實(shí)了基金投資者也存在明顯的處置效應(yīng)。然而，趙彥志和王慶石（2005）利用基金半年報(bào)和年報(bào)公告的持股數(shù)據(jù)對(duì)投資基金的賣出行為進(jìn)行分析，但結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券投資基金作為一個(gè)整體并不具備“處置效應(yīng)”特征。正如譚松濤（2007）指出，這兩篇文章使用的數(shù)據(jù)都存在較大問題，因此結(jié)論的可靠性受到一定影響。

此外，對(duì)其他非理性偏好的研究則比較分散。李心丹、王冀寧和傅浩（2002）利用中國(guó)某證券營(yíng)業(yè)部7894位投資者的個(gè)人交易數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)個(gè)體證券投資者的行為進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，我國(guó)的個(gè)體投資者確實(shí)存在“政策依賴性心理”、“過度自信心理”及投資者的“過度交易”認(rèn)知偏差。但考慮到數(shù)據(jù)期跨度過大（1998年7月至2001年11月），在此期間中國(guó)股市政策已經(jīng)一改再改，如調(diào)整了印花稅和傭金水平，對(duì)上市公司分紅融資也多番修改，因此其結(jié)論可靠性受到一定的質(zhì)疑。此后針對(duì)過度交易現(xiàn)象，譚松濤和王亞平（2006）利用中國(guó)某證券營(yíng)業(yè)廳個(gè)人股票交易數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了中國(guó)股票市場(chǎng)上存在的過度交易現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)對(duì)應(yīng)著不同的股票持有期，投資者買進(jìn)的股票在買進(jìn)后一定時(shí)間內(nèi)的收益率，低于他們出售的股票在售出后相同時(shí)間長(zhǎng)度內(nèi)的收益率；另外通過對(duì)不同性別投資者投資行為的比較，發(fā)現(xiàn)男性投資者過度交易的程度要高于女性投資者。

值得一提的是，李曉渝和茍宇（2006）借鑒行為金融理論在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的成果，對(duì)國(guó)外學(xué)者的實(shí)證方法進(jìn)行了理論改進(jìn)和拓展，并運(yùn)用上海股票市場(chǎng)的A、B股有關(guān)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，得出結(jié)論認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)具有很高的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)（非理性行為的存在而產(chǎn)生），從而得出無法運(yùn)用CAPM對(duì)股票進(jìn)行有效定價(jià)的結(jié)論。

4結(jié)論

學(xué)術(shù)界對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)的爭(zhēng)論從它的提出到現(xiàn)在半個(gè)世紀(jì)以來一直都沒有停止過。事實(shí)證明，有效市場(chǎng)假設(shè)的證實(shí)或證偽都不容易。交易者都理性這一假設(shè)遇到了理論邏輯的悖論，而現(xiàn)實(shí)中人們卻都不那么理性，也不可能做到完全理性。顯然，行為金融學(xué)捉住了這一點(diǎn)，它研究的是投資者在現(xiàn)實(shí)生活的真實(shí)決策行為而非理性的最優(yōu)決策行為，把投資者的心理特征從認(rèn)知偏差和非理性偏好兩方面建立起理論模型對(duì)“異象”提出新的解釋。雖然理論發(fā)展到現(xiàn)在取得了矚目的成果，而且有心理學(xué)、社會(huì)學(xué)以及實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究結(jié)論作為堅(jiān)實(shí)的后盾，使得其結(jié)論更加可靠，然而我們又不得不面對(duì)一個(gè)現(xiàn)實(shí)——行為金融仍然不能像現(xiàn)代金融那樣從一些基本的假設(shè)出發(fā)，在一個(gè)統(tǒng)一的分析框架下對(duì)金融市場(chǎng)的現(xiàn)象給出一致的解釋。筆者認(rèn)為整合認(rèn)知偏差、非理性偏好和有限理性三個(gè)領(lǐng)域，提出統(tǒng)一的分析框架將是未來行為金融發(fā)展的方向。

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