張湛

摘 要： 房地產(chǎn)融資一直以來(lái)都是房地產(chǎn)行業(yè)首要解決的問(wèn)題，能否對(duì)龐大資金鏈進(jìn)行有效管理常常是危及到企業(yè)生存的關(guān)鍵因素。本文將從房地產(chǎn)業(yè)的資金來(lái)源入手，并結(jié)合當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)投融資環(huán)境及現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上來(lái)分析房地產(chǎn)業(yè)融資所存在的問(wèn)題。研究表明，為解決我國(guó)房地產(chǎn)融資問(wèn)題，在努力提升企業(yè)綜合能力的同時(shí)，走融資多元化道路是必經(jīng)之路，房地產(chǎn)企業(yè)需尋求新型創(chuàng)新融資模式，提高非信貸和直接融資比例，配合監(jiān)管部門做好風(fēng)險(xiǎn)防范和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警工作。

關(guān)鍵詞： 房地產(chǎn)業(yè)；融資多元化；新型創(chuàng)新融資模式

1.引言

房地產(chǎn)業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)重要的支柱產(chǎn)業(yè)。其發(fā)展對(duì)于保證發(fā)展生產(chǎn)和保障生活質(zhì)量，拉動(dòng)相關(guān)行業(yè)，擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，有著極為重要的作用。而在房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)運(yùn)作的過(guò)程中，充足的資金供應(yīng)是房地產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的重要保障。但由于政府調(diào)控效果不明顯、相關(guān)配套法規(guī)不完善、政府部門的嚴(yán)厲宏觀調(diào)控政策、企業(yè)的融資模式及其引發(fā)的資金問(wèn)題，使得我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展程度與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不相匹配，發(fā)展過(guò)程中還常出現(xiàn)矛盾和混亂的局面。

縱觀國(guó)家出臺(tái)的一系列政策，尤其是自2011年以后，協(xié)議式的土地出讓方式開(kāi)始轉(zhuǎn)變?yōu)檎信膾焓剑瑫r(shí)土地交易價(jià)格和購(gòu)地成本均呈上升趨勢(shì)，開(kāi)發(fā)商延期向政府支付地價(jià)的行為被禁止，而原有開(kāi)發(fā)商以往拖欠資金的做法也被限制，資金包括建筑商建筑款和工人工資，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)在資金和市場(chǎng)方面?zhèn)涓袎毫?。同時(shí)，銀行貸款、上市融資、信托融資等門檻的提高對(duì)開(kāi)發(fā)商們的資金而言，將引發(fā)了更大的斷鏈危機(jī)[1]。

一旦房地產(chǎn)企業(yè)倒閉，首當(dāng)其沖肯定要影響到銀行貸款無(wú)法回收，從而造成金融風(fēng)險(xiǎn)。另外也會(huì)使投資或購(gòu)買房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的投資者蒙受巨額的經(jīng)濟(jì)損失，除此之外，一些和房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)性高的上下游行業(yè)也會(huì)受到影響。更甚者，一旦房地產(chǎn)項(xiàng)目資金鏈條中斷，建設(shè)被迫停止，由此必將造成相當(dāng)嚴(yán)重的資源浪費(fèi)。

由此可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)的融資問(wèn)題無(wú)論是對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)還是對(duì)整個(gè)金融業(yè)而言都起著重要作用，有時(shí)連國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定也會(huì)受到直接影響。

2.融資現(xiàn)狀分析

所謂房地產(chǎn)企業(yè)融資，就是指房地產(chǎn)企業(yè)憑借企業(yè)或個(gè)人信譽(yù)在金融市場(chǎng)上籌集房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目及經(jīng)營(yíng)管理所需資金的一種行為。制定符合房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)際的融資決策是房地產(chǎn)企業(yè)融資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，決策內(nèi)容涉及融資方式、融資結(jié)構(gòu)、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)等方面。其中，融資結(jié)構(gòu)是由房地產(chǎn)企業(yè)所選擇的融資方式及在該方式下確定的融資量所決定的，是不同融資方式選擇下帶來(lái)的結(jié)果。融資風(fēng)險(xiǎn)就是指房地產(chǎn)企業(yè)在融資過(guò)程中因不確定的客觀因素帶來(lái)的損失，一般研究表明其與融資成本為反向關(guān)系[2]。

眾所周知，房地產(chǎn)是一種固定資產(chǎn)。這決定了在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與交易過(guò)程中，最為重要的環(huán)節(jié)是融資方式的選擇和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制。由于我國(guó)特殊的國(guó)情，政府這只“看得見(jiàn)的手”對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)管控較為嚴(yán)格，其直接結(jié)果就是對(duì)大多數(shù)房地產(chǎn)公司而言，開(kāi)發(fā)融資就成為了最亟需解決的困難。從2010年以來(lái)頒布的條例就能看出融資環(huán)境的嚴(yán)苛，如《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中對(duì)債券發(fā)行企業(yè)相關(guān)資質(zhì)和審核等方面的嚴(yán)格限制，使得我國(guó)房地產(chǎn)融資過(guò)程中，債券融資所占比例較小且呈持續(xù)下降趨勢(shì)。這種逐漸嚴(yán)格的信貸和預(yù)售制度使得開(kāi)發(fā)商的資金來(lái)源受到了更大程度的限制[3]。縱觀我國(guó)貨幣當(dāng)局所采取的宏觀調(diào)控政策，從2010年1月至2011年6月，共12次上調(diào)準(zhǔn)備金率，達(dá)到21.5%，這是減少貨幣流動(dòng)性、緊縮性的貨幣政策。這對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響就是極大的限制其融資規(guī)模，特別是在2011年之后，國(guó)家政策的限制、貨幣流動(dòng)性的收緊極大的限制了地產(chǎn)項(xiàng)目貸款的規(guī)模，難度和壓力空前大，開(kāi)發(fā)商資金回籠受阻，資金緊缺的局面較為嚴(yán)重[4]。

表1、2顯示自2008年至2014年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源，可知我國(guó)房地產(chǎn)資金來(lái)源主要渠道有：國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、外商直接投資、自籌資金及其他資金（主要是購(gòu)房定金及預(yù)收款）。

由表1和表2可以看出，2008年至2014年，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金總額呈逐年增加趨勢(shì)。同時(shí)，在資金結(jié)構(gòu)上，企業(yè)的自有資金占據(jù)了很大的一部分，這表明通過(guò)外部渠道融資的難度越來(lái)越大，企業(yè)只有動(dòng)用自有資金來(lái)維持房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。另外，資金來(lái)源中其他資金來(lái)源占比在逐年上升，而傳統(tǒng)的幾項(xiàng)籌資來(lái)源，如定金及預(yù)付款、國(guó)內(nèi)貸款等占比卻開(kāi)始逐步下降，這意味著我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)正在轉(zhuǎn)移融資重心，積極探索傳統(tǒng)融資渠道以外的現(xiàn)代融資方式。

3.融資的環(huán)境分析

（一）房地產(chǎn)企業(yè)融資的環(huán)境

主要包括外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境，外部環(huán)境主要是指在當(dāng)今市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，由于房地產(chǎn)企業(yè)融資與居民房產(chǎn)投資、房地產(chǎn)宏觀政策及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境必然存在著直接或間接的聯(lián)系，由此決定房地產(chǎn)企業(yè)的融資活動(dòng)與其所處的外部環(huán)境是緊密相連的，外部環(huán)境的約束程度將直接影響到房地產(chǎn)融資的效果。外部環(huán)境包括：①行政干預(yù)。②經(jīng)濟(jì)環(huán)境。③市場(chǎng)需求。④金融政策。⑤行業(yè)法規(guī)。內(nèi)部環(huán)境包括：①房地產(chǎn)企業(yè)融資內(nèi)部化。②房地產(chǎn)企業(yè)的所有制性質(zhì)。③房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模。

據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)表明，在2013年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源為122590億元，同比增加了26.5%，增長(zhǎng)速度有所減慢，此外，在資金結(jié)構(gòu)中，企業(yè)自有資金規(guī)模有了很大上升在2011年達(dá)到了41%，從中我們可以看出房地產(chǎn)市場(chǎng)上流動(dòng)的資金在減少，其主要影響因素就是融資渠道狹窄和國(guó)家宏觀調(diào)控[5]。在當(dāng)前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上融資方式主要分為外源性和內(nèi)源性兩種融資方式。其中內(nèi)源性融資方式主要是存在于企業(yè)的內(nèi)部，不與外界進(jìn)行。其來(lái)源以企業(yè)自有資金為主，兼有部分企業(yè)內(nèi)部員工融資等多種內(nèi)部集資方式。其中就包括由資本公積金、企業(yè)注冊(cè)資本金和其它各類企業(yè)自有資金等。自有資金是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目前期所擁有，屬于企業(yè)自身的財(cái)產(chǎn)[6]。外源性融資包括：①銀行貸款融資。②上市發(fā)行股票融資。③房地產(chǎn)信托融資。④房地產(chǎn)債券融資。⑤房地產(chǎn)基金融資。

（二）當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)投融資環(huán)境特征。

緊縮性的貨幣政策使貨幣流動(dòng)性降低，房地產(chǎn)業(yè)可貸資金減少，客觀上推動(dòng)了信托、地產(chǎn)基金等多種金融創(chuàng)新工具的產(chǎn)生與發(fā)展[7]，而產(chǎn)業(yè)自身的升級(jí)和分化又無(wú)形中使房地產(chǎn)投融資市場(chǎng)發(fā)生新的變化。一系列復(fù)雜因素的綜合影響，為當(dāng)前房地產(chǎn)投融資市場(chǎng)帶來(lái)如下環(huán)境：

1.投融資格局較為單一

在房地產(chǎn)投融資的過(guò)程中，對(duì)商業(yè)銀行較為依賴。當(dāng)采取緊縮性貨幣政策時(shí)，缺乏相應(yīng)的投融資渠道進(jìn)行及時(shí)有效的資金補(bǔ)充，在房地產(chǎn)市場(chǎng)中，匱乏的不是資金，而是資金注入產(chǎn)業(yè)的高效渠道。

2.投融資渠道日益多元化

隨著金融工具的創(chuàng)新與金融產(chǎn)品的多元化發(fā)展，資金信托計(jì)劃成為最受歡迎的地產(chǎn)投融資工具，雖然融資總額相較于投融資總量較低，但其靈活性、創(chuàng)造性、較強(qiáng)的適應(yīng)能力等使低迷的房地產(chǎn)投融資市場(chǎng)再度充滿活力和希望。國(guó)內(nèi)爭(zhēng)相上市融資、積極尋求海外融資，再加之政策的放寬，使資金信托的發(fā)展成為可能。對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略發(fā)展而言，資金信托有助于改善國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)直接投融資難度較大的困境。

3.投融資市場(chǎng)體系不甚健全

當(dāng)前房地產(chǎn)投融資市場(chǎng)缺乏適合中國(guó)國(guó)情、符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求的較為健全的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)體系。一套完整、合適的體系對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要性毋庸置疑，市場(chǎng)體系不完善將導(dǎo)致金融創(chuàng)新的不足、政策引導(dǎo)的失誤等，監(jiān)管限制過(guò)多也不利于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。更嚴(yán)重的是市場(chǎng)中資金供求失衡，資金鏈的斷裂將造成房地產(chǎn)投融資成本升高，多數(shù)項(xiàng)目可能會(huì)因此喊停出讓，借助地下金融或盲目“尋租”等不利現(xiàn)象也將出現(xiàn)。在房地產(chǎn)投融資渠道多元化發(fā)展形勢(shì)下，房地產(chǎn)業(yè)所提供的產(chǎn)品仍難以滿足市場(chǎng)需求，這又進(jìn)一步反映出投融資市場(chǎng)體系存在著缺陷[8]。

4.融資存在的問(wèn)題

1.房地產(chǎn)融資金融工具單一

我國(guó)還未形成真正意義上的房地產(chǎn)融資渠道和方式的多樣化，我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)仍然主要依靠銀行貸款該融資手段融資。根據(jù)央行數(shù)據(jù)記錄，主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額，2011年年末為止，達(dá)到9.35萬(wàn)億元，同比27.5%的增長(zhǎng)點(diǎn)，各項(xiàng)貸款余額增速比其增速低了7.6%。房地產(chǎn)貸款余額占了各項(xiàng)貸款余額的兩成多，高于上年末1.3%。全年房地產(chǎn)貸款全年共增加2.02萬(wàn)億元，成為各項(xiàng)貸款新增額的27.4%的來(lái)源。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款仍占領(lǐng)了巨額的銀行信貸的大片江山。

2.房地產(chǎn)金融市場(chǎng)資金來(lái)源有限

資金短缺和房產(chǎn)發(fā)展不足一直是我國(guó)房地產(chǎn)難以解決的問(wèn)題。融資不僅僅是為了解決建設(shè)和發(fā)展籌集資金的瓶頸問(wèn)題，更是一種通過(guò)資金供求方式體現(xiàn)的資源配置過(guò)程。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，中國(guó)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資市場(chǎng)雖然經(jīng)歷了近幾年的發(fā)展，但是仍然沒(méi)有找到解決融資渠道單一的途徑[1]。目前我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)資金的主要來(lái)源是金融機(jī)構(gòu)利用儲(chǔ)蓄等方式籌集的資金和政策性資金，如住房公積金，這嚴(yán)重制約了房地產(chǎn)市場(chǎng)抵押貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展。

3.房地產(chǎn)金融市場(chǎng)融資體系不完善

在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，投融資制度改革盡管在上世紀(jì)80年代中期就有所開(kāi)展，但直到1992年才有一個(gè)實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變。我國(guó)政府自1993年起取消商品房限價(jià)，允許土地有償出讓后，房地產(chǎn)行業(yè)才正式步入市場(chǎng)化運(yùn)作的軌道上來(lái)?？梢?jiàn)，國(guó)家政策限制容易導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)融資困境。具體到投融資方面來(lái)說(shuō)，對(duì)于開(kāi)發(fā)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、來(lái)源、用途，商業(yè)銀行貸款、境外資金流入，項(xiàng)目立項(xiàng)對(duì)自有資本比例的限制等，都存在著諸多變化，抑或是各部門之間的規(guī)定沒(méi)有很好的協(xié)調(diào)性。相比較于國(guó)外已經(jīng)發(fā)展得比較成熟的房地產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)基金等新型房地產(chǎn)融資形式，在我國(guó)仍處于摸索階段，并沒(méi)有形成相應(yīng)的制度性規(guī)范。

5.未來(lái)融資建議

房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)完善的金融市場(chǎng)，但由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展較晚，這就對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展造成一定的阻力，也提出了更高的要求。因此必須在探索適合我國(guó)國(guó)情的融資方式的基礎(chǔ)上，積極借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的融資經(jīng)驗(yàn)，以發(fā)展我國(guó)金融市場(chǎng)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道。

1.逐步推動(dòng)住房抵押貸款證券化

資產(chǎn)證券化對(duì)于供給資金的商業(yè)銀行而言，其融資成本會(huì)降低、籌資機(jī)會(huì)會(huì)增大，且便于資產(chǎn)負(fù)債的管理，可以使其資本充足率和使用效率得到提升，經(jīng)營(yíng)范圍得到擴(kuò)展；對(duì)于資金需求者——房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)而言，運(yùn)用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，不僅能避免由于凈資產(chǎn)不足限制了來(lái)自銀行貸款的表內(nèi)融資這種情況的發(fā)生，還能解除無(wú)法在資本市場(chǎng)使用股權(quán)直接融資的阻礙[8]，豐富了投資品種的風(fēng)險(xiǎn)/收益結(jié)構(gòu)。因此，加快住房抵押貸款證券化，發(fā)行抵押貸款債券、引進(jìn)抵押貸款投資者，可以有效地解決銀行資金問(wèn)題，避免將所有風(fēng)險(xiǎn)都集中在商業(yè)銀行，并幫助房地產(chǎn)企業(yè)突破融資的瓶頸。當(dāng)然對(duì)監(jiān)管的要求將更高，以規(guī)避由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

2.積極發(fā)展REITs

REITs即房地產(chǎn)信托投資基金，是房地產(chǎn)證券化的重要手段。將房地產(chǎn)投資證券化，直接在資本市場(chǎng)進(jìn)行金融交易，促進(jìn)其流動(dòng)性。房地產(chǎn)業(yè)不同于其他商品經(jīng)營(yíng)企業(yè)，它是集開(kāi)發(fā)、銷售、物業(yè)管理等一系列流程的有機(jī)綜合。將房地產(chǎn)業(yè)證券化可以有效的激勵(lì)資產(chǎn)的運(yùn)作效率，以達(dá)到投資者收益的最大化和風(fēng)險(xiǎn)的最小化。首先，大力發(fā)展REITs能夠?qū)⒅袊?guó)房地產(chǎn)業(yè)的各類要素資源和管理優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來(lái)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)對(duì)接，還可以促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)間的重組與并購(gòu)，使行業(yè)規(guī)?；唾Y源配置合理化。其次，利用房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行融資，建立穩(wěn)定的資金供給機(jī)制，對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期投資需求而言，REITs長(zhǎng)期回報(bào)率較高，專業(yè)化的管理可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)。最后，REITs的發(fā)展需要建立和發(fā)展高效、透明、完善的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)。加快培育成熟的市場(chǎng)參與主體，保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)具有資金量大且信息豐富、投資技術(shù)高等優(yōu)勢(shì)，可以為REITs提供高質(zhì)量且穩(wěn)定的資金。

3.政府大力支持，建立住房金融公庫(kù)

任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都離不開(kāi)政府的大力支持，房地產(chǎn)業(yè)多元化的融資更是。企業(yè)只能在內(nèi)部運(yùn)營(yíng)范圍內(nèi)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)定，對(duì)于宏觀政策的制定是無(wú)能為力的。因此可以說(shuō)，積極的政府扶持與監(jiān)管是發(fā)展金融市場(chǎng)及發(fā)展企業(yè)的強(qiáng)大助力。目前，我國(guó)政府應(yīng)以維穩(wěn)房?jī)r(jià)為核心，切實(shí)采取有效的措施。對(duì)住房抵押貸款市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，在危機(jī)爆發(fā)前向放貸者和投資者發(fā)出警告，減少或停止惡性住房抵押貸款。新的金融工具需要在更加穩(wěn)定、完善、合理的金融市場(chǎng)發(fā)揮作用，政府設(shè)立的公共監(jiān)管機(jī)構(gòu)是促進(jìn)其健康發(fā)展的強(qiáng)大后盾。應(yīng)充分發(fā)揮我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相結(jié)合的優(yōu)勢(shì)，雙管齊下，既發(fā)展自身的融資渠道，又借助政府監(jiān)管的力量維護(hù)融資渠道的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 （作者單位：四川農(nóng)業(yè)大學(xué)）

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