作者簡(jiǎn)介：馬琬昆（1984-），女，漢族，陜西，2012級(jí)在職研究生，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，匯率風(fēng)險(xiǎn)控制。

題記：十年前開(kāi)始的中國(guó)匯改，在最近一年持續(xù)發(fā)力。去年3月，人民幣兌美元的銀行間即期浮動(dòng)幅度擴(kuò)大至2%，銀行對(duì)客戶掛牌價(jià)差幅度擴(kuò)大至3%。7月，直接取消了對(duì)后者的幅度控制，市場(chǎng)對(duì)匯率的預(yù)期開(kāi)始分化，央行基本退出常態(tài)的外匯干預(yù)。今年8月11日，央行又宣布對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制進(jìn)行改革，匯率進(jìn)一步加速市場(chǎng)化。與此相伴，在一年多的時(shí)間里，人民幣匯率在國(guó)內(nèi)、離岸兩個(gè)市場(chǎng)大幅雙向波動(dòng)，并在最近達(dá)到頂峰，單邊升值態(tài)勢(shì)已經(jīng)一去不返。

人民幣匯率這個(gè)引爆市場(chǎng)的熱點(diǎn)話題，引來(lái)了各方面人士的評(píng)論，相關(guān)的研究和預(yù)測(cè)也層出不窮。然而，研究和預(yù)測(cè)無(wú)法代替操作，除了金融機(jī)構(gòu)，面臨最大匯率風(fēng)險(xiǎn)的是中國(guó)企業(yè)，尤其是跨國(guó)企業(yè)。他們?cè)诋?dāng)下究竟應(yīng)該怎么做，而且必須馬上做什么？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，筆者尚未看到有針對(duì)性，且實(shí)操性較高的評(píng)述。以上為該文寫作之楔。

成熟的外匯市場(chǎng)，每人各自認(rèn)領(lǐng)自己的角色，如果一家企業(yè)主要從事的是實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)，理論上就應(yīng)偏重于匯率保值操作，也就是需要控制匯率風(fēng)險(xiǎn)，將匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響轉(zhuǎn)移給套利的對(duì)手方。當(dāng)前中國(guó)企業(yè)面臨特殊的內(nèi)部、外部環(huán)境，應(yīng)該采用什么樣的匯率風(fēng)險(xiǎn)控制策略呢？

一、明確匯率風(fēng)險(xiǎn)控制的目標(biāo)

一家中國(guó)企業(yè)在控制匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)該首先問(wèn)自己一個(gè)問(wèn)題：“我對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的鎖定，是為了讓資產(chǎn)負(fù)債表更穩(wěn)定，還是讓利潤(rùn)表更穩(wěn)定，還是讓現(xiàn)金流量表更穩(wěn)定？”

通常來(lái)講中國(guó)企業(yè)的股東和管理層以利潤(rùn)表數(shù)據(jù)為主要考核指標(biāo)，匯率鎖定一般應(yīng)首當(dāng)其沖考慮利潤(rùn)表，但也有例外。比如，管理水平更高的企業(yè)可能會(huì)有計(jì)劃的控制資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的匯率風(fēng)險(xiǎn)，一是因?yàn)閰R率交易的性質(zhì)可能決定了控制某張報(bào)表更為有效，二是匯兌損益記賬的會(huì)計(jì)處理規(guī)則可能變化，“不局限于利潤(rùn)表匯兌損益，而是控制實(shí)際全部外匯風(fēng)險(xiǎn)”是高瞻遠(yuǎn)矚的做法。

二、匯率風(fēng)險(xiǎn)控制的制度設(shè)計(jì)

筆者認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)從實(shí)戰(zhàn)的角度考慮，可以按照以下原則制定匯率風(fēng)險(xiǎn)控制的管理框架。

（一）匯率風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。匯率風(fēng)險(xiǎn)管理不可坐而論道，往往管理層明白管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的必要性，也知道一些匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的理論，但卻不清楚自己的企業(yè)有多少種匯率風(fēng)險(xiǎn)、每種匯率風(fēng)險(xiǎn)有多大體量，這是非常危險(xiǎn)的。因?yàn)闊o(wú)論是自然對(duì)沖，還是操作衍生產(chǎn)品，都是針對(duì)每一項(xiàng)具體業(yè)務(wù)來(lái)的，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理不能只有大方向而不考慮下屬企業(yè)實(shí)際情況（包括其所在地的會(huì)計(jì)制度）。同時(shí)，不清楚全部匯率風(fēng)險(xiǎn)，而只對(duì)一部分匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行鎖定，可能導(dǎo)致更大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)殒i掉的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口原本可能是其他未知匯率風(fēng)險(xiǎn)的反方向敞口，本可以由母公司合并對(duì)沖掉的。

（二）自然對(duì)沖原則。自然對(duì)沖成本較低，且不需要操作復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，即有什么幣種的資產(chǎn)和收入，就引入什么幣種的負(fù)債和成本，使得匯率波動(dòng)對(duì)兩端的影響相抵消。

對(duì)于中國(guó)企業(yè)，自然對(duì)沖原則又有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。一是會(huì)計(jì)上選取的記賬匯率跟隨中間價(jià)，中國(guó)是一個(gè)即期價(jià)與中間價(jià)價(jià)差不小的國(guó)家，二是交易產(chǎn)品（如DF、NDF）和交易渠道方面的不完善。換句話說(shuō)，如果不自然對(duì)沖，靠衍生品對(duì)沖在理論上不可能完全對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn)。

（三）保值比例設(shè)定?？刂茀R率風(fēng)險(xiǎn)不等于使匯率風(fēng)險(xiǎn)消亡，從中國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者角度考慮，也沒(méi)有必要完全不留匯率敞口。從當(dāng)前情況而言，存在美元負(fù)債匯率敞口的企業(yè)，往往是跨國(guó)經(jīng)營(yíng)、貿(mào)易、投資較多的企業(yè)，能夠取得美元融資，利差的優(yōu)勢(shì)不能輕易放棄。如果對(duì)美元敞口全部保值，保值成本可能很大；如果全部選擇人民幣融資代替美元融資，利息支出可能上升很多。那么合理的保值比例是什么？

首先，筆者認(rèn)為保值比例應(yīng)遵循以下原則：

——較高利率，如境內(nèi)人民幣貸款利率

——較低利率，如境外美元貸款利率

——保值成本，如遠(yuǎn)期價(jià)格

——市場(chǎng)預(yù)測(cè)匯率

——保值比例，需要計(jì)算的數(shù)值

可以看出，在公式參數(shù)變化的情況下，理性保值比例需要?jiǎng)討B(tài)變化，以保證企業(yè)既可以控制匯率風(fēng)險(xiǎn)，又可以保留一部分低成本融資。對(duì)于集團(tuán)型企業(yè)，可以對(duì)下屬企業(yè)制定統(tǒng)一的保值比率底線，也可以針對(duì)不同業(yè)務(wù)品種，制定差異化的保值比率底線。

（四）交易中心建設(shè)。如果企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)十分敏感，或者不希望下屬企業(yè)將利差收益或匯兌收益并入經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)進(jìn)行考核，可以考慮建立匯率交易中心。首先，下屬企業(yè)不允許存在任何匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，全部敞口必須與總部進(jìn)行交易鎖定。其次，總部在各個(gè)幣種上與下屬企業(yè)交易完成后，計(jì)算對(duì)沖后剩余敞口（合并層面敞口），統(tǒng)一與外部金融機(jī)構(gòu)做交易?？偛繉用娴慕灰?，使用上面介紹過(guò)的保值比例原則。

該策略屬于實(shí)操性方法的一種，好處在于完全集中控制匯率風(fēng)險(xiǎn)，免除了制定政策后的下屬企業(yè)不執(zhí)行，以及相應(yīng)的監(jiān)督核查成本。同時(shí)，清算后集中交易，從合并層面保證了整體對(duì)沖效果。劣勢(shì)在于內(nèi)部單次交易較多，成本較大（可統(tǒng)一與金融機(jī)構(gòu)談判價(jià)格協(xié)議，以降低成本），同時(shí)需要花費(fèi)精力建立一支經(jīng)驗(yàn)較為豐富的總部交易團(tuán)隊(duì)。

三、匯率大幅波動(dòng)下的實(shí)戰(zhàn)操作

今年8月12日、13日人民幣匯率中間價(jià)調(diào)整后，境內(nèi)境外匯率大幅波動(dòng)，人民幣離岸即期價(jià)格一度升至6.59的水平。兩日內(nèi)，3-4%的匯率波動(dòng)足以抹殺中國(guó)企業(yè)海外美元融資境內(nèi)使用的全部利差，這種情況下中國(guó)企業(yè)應(yīng)該如何操作？換一個(gè)角度問(wèn)這個(gè)問(wèn)題，在當(dāng)前中間價(jià)機(jī)制下，如果兩日匯率波動(dòng)5%以內(nèi)的情況再次發(fā)生，能否迅速平掉所有的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口？

筆者認(rèn)為，這涉及到兩個(gè)層面的問(wèn)題。

一是企業(yè)人民幣資金的快速籌措能力。因?yàn)閮扇諆?nèi)，無(wú)論融入真金白銀的人民幣對(duì)美元債務(wù)進(jìn)行置換，還是先操作遠(yuǎn)期鎖匯，待日后融入人民幣平倉(cāng)遠(yuǎn)期，都需要具備快速而強(qiáng)大的人民幣資金籌措能力。按照中國(guó)企業(yè)的情況，建議在日常即儲(chǔ)備好一定規(guī)模的內(nèi)部資金池透支額度、外部銀行法人透支額度（有財(cái)務(wù)公司的企業(yè)還可儲(chǔ)備一定的同業(yè)拆借余額）等兩日內(nèi)可達(dá)賬資金，以及短期流動(dòng)貸款額度、超短融發(fā)行額度等1-2周可到賬的備用置換手段。建議可以按照兩個(gè)原則儲(chǔ)備資源：

1.總部一日快籌能力=總部匯率敞口全平金額

（總部為融資投資平臺(tái)，或者總部為外匯交易中心的適用）

2.全公司兩日快籌能力=最低保值比率下全公司理論最大全平金額

（適用于所有企業(yè)）

二是敞口壓縮操作。在具備快籌能力后，下一步就是敞口壓縮操作。人民幣的快速融入購(gòu)匯將形成美元資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的美元負(fù)債可等待到期還款，或提前還款（根據(jù)融資協(xié)議和存款利率綜合考慮，已經(jīng)不會(huì)影響匯率風(fēng)險(xiǎn)了）。

如果公司人民幣快籌能力不足以平掉全部敞口，就需要啟用下一手段衍生品套期保值。公司必須先期做好兩個(gè)方面的準(zhǔn)備工作，即即期遠(yuǎn)期操作渠道和即期遠(yuǎn)期操作額度。渠道對(duì)手需要盡可能多（如增加協(xié)議銀行），渠道時(shí)間需要盡可能廣（如增加歐洲、美國(guó)時(shí)間交易機(jī)制以把握更好時(shí)機(jī)），交易額度需要充足（如全公司衍生品交易額度>敞口部分貶值5%后全部平掉所需的折算人民幣額度）。

到這一步，我們可以回看制度設(shè)計(jì)部分的第（二）（三）點(diǎn)，并對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)充修正了。企業(yè)可以在自然對(duì)沖，以及原有保值比率原則的基礎(chǔ)上，增加一條設(shè)定保值比率的標(biāo)準(zhǔn)，即“保值比率留下的敞口，企業(yè)有相應(yīng)的人民幣資金調(diào)動(dòng)能力和外匯操作能力，在兩日內(nèi)全平，控制黑天鵝事件影響不超過(guò)5%”。

四、小結(jié)

如果一家中國(guó)企業(yè)能夠做好以上各項(xiàng)工作，我們可以說(shuō)從實(shí)戰(zhàn)的角度，匯率風(fēng)險(xiǎn)的控制策略已經(jīng)較為成熟了。但匯率風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)課題始終是日新月異的，只有政策的制定者、企業(yè)的管理者、市場(chǎng)的參與者不斷的創(chuàng)新、探索和總結(jié)，才有可能向更一流的管理水平邁進(jìn)。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）