許瀟文??

[摘要]在我國貨幣政策中，匯率和利率是兩個(gè)主要的手段，而且在匯率和利率之間也有著重要的關(guān)系，匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制便是這種關(guān)系的一個(gè)直觀體現(xiàn)。從中長期經(jīng)濟(jì)預(yù)測角度分析匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制，在模型選擇方面歷來都是一個(gè)爭議較大的問題，一些經(jīng)典的理論模型也并非全面和完善。本文在理論上闡述了匯率理論聯(lián)動(dòng)機(jī)制的相關(guān)理論和一些經(jīng)典的理論模型，并且利用M-F-D模型對我國匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行了分析。在此基礎(chǔ)上了發(fā)現(xiàn)了我國匯率利率效應(yīng)偏離M-F-D模型的問題，分析了造成這一問題的原因，并提出了相應(yīng)的建議。

[關(guān)鍵詞]經(jīng)濟(jì)預(yù)測；匯率利率聯(lián)動(dòng)；M-F-D

[DOI]1013939/jcnkizgsc201521.017

匯率與利率分別代表了國外貨幣價(jià)值和本國貨幣價(jià)值，匯率和利率之間也有著非常密切的關(guān)系，在某種程度上而言，這二者形成了一種有效的制約和平衡機(jī)制。對于匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的研究歷來都是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)者研究的重點(diǎn)問題，在我國施行利率管理的現(xiàn)狀下，匯率機(jī)制也并非完全市場化，一些經(jīng)典的數(shù)據(jù)模型和分析方法并不適用于我國匯率利率機(jī)制的研究。

1匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制相關(guān)理論概述

匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制便是匯率與利率二者之間的相互影響和制約，匯率利率相互影響的主要作用點(diǎn)便在于資本賬戶和經(jīng)常賬戶這兩方面的變化。例如，在經(jīng)常賬戶方面，當(dāng)利率上升時(shí)，國內(nèi)企業(yè)在生產(chǎn)成本方面就會(huì)面臨增加的問題，因而國內(nèi)企業(yè)在對外出口時(shí)，其產(chǎn)品競爭力下降，從而造成國際收支逆差，這樣一來就會(huì)導(dǎo)致本國貨幣匯率下跌。從經(jīng)常賬戶的這一變化所引起的相關(guān)反應(yīng)來看，便是利率影響匯率的一種基本方式。相應(yīng)地，當(dāng)匯率出現(xiàn)變化時(shí)，也會(huì)通過經(jīng)常賬戶進(jìn)行傳導(dǎo)[1]，對本國利率產(chǎn)生影響，本國貨幣如果出現(xiàn)貶值，那么便會(huì)促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)出口增多，最終反映在利率變化方面便是使得利率下降。而在資本賬戶方面，匯率利率之間的互相影響則是以引導(dǎo)國際資本流向?yàn)橹饕憩F(xiàn)的。影響匯率理論聯(lián)動(dòng)機(jī)制[2][3][4]的因素有很多，其中最為主要的便是市場的開放程度，例如，利率的管制程度和匯率的市場化程度等。在對匯率理論聯(lián)動(dòng)機(jī)制研究方面，有著很多經(jīng)典數(shù)據(jù)模型，如利率評(píng)價(jià)理論模型、國際收支理論模型、M-F模型以及對于M-F模型進(jìn)行優(yōu)化的M-F-D模型等。本文從中長期經(jīng)濟(jì)預(yù)測角度分析我國匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制所選擇的模型為M-F-D模型，這一模型對于更加客觀、真實(shí)地分析我國匯率理論聯(lián)動(dòng)機(jī)制和其現(xiàn)實(shí)效應(yīng)中的問題有著重要意義。

2匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制M-F-D模型實(shí)證分析

2.1模型推導(dǎo)

M-F-D（Mundell-Fleming-Dornbush）模型[5]從完全預(yù)期的角度對M-F（Mundell-Fleming）模型進(jìn)了拓展，這一模型有效彌補(bǔ)了M-F模型中的一些問題，特別是在分析發(fā)展中國家匯率理論聯(lián)動(dòng)機(jī)制方面的一些不足之處。在推導(dǎo)該模型中，本文以我國的人民幣實(shí)際匯率和中美實(shí)際利率差這兩個(gè)變量為基礎(chǔ)建立模型。該模型主要由以下公式構(gòu)成。

公式1：

非套補(bǔ)利率平價(jià)方程：

it+1=i*+et+1-et

公式2：

國內(nèi)貨幣需求方程：

mt-pt=ηit+1+yt（η>0，<0）

公式3：

國內(nèi)總需求方程：

ydt=[AKy-D]+δ（et+p*-pt-[AKq-D]），δ>0

公式4：

粘性價(jià)格調(diào)整方程：

pt+1-pt=φ（ydt-[AKy-D]）+（et+1-et），0<φ<1

通過對這四個(gè)M—F—D模型的基本構(gòu)成方程可以分析出匯率和利率差之間的公式關(guān)系，因而就可以對我國人民幣實(shí)際匯率（REEP）和中美實(shí)際利率差（RateGap）兩個(gè)變量建立回歸模型，如下所示：

REEP=α+βRateGap+μ

2.2變量選擇

變量選擇主要有兩個(gè)，分別是人民幣實(shí)際匯率和中美實(shí)際利率差，本文選取2005年7月—2014年6月的月度數(shù)據(jù)作為研究指標(biāo)。在這里需要注意的是，變量的選擇應(yīng)當(dāng)是實(shí)際匯率和實(shí)際利率差，而不能是名義匯率和名義利率。名義匯率沒有充分考慮國內(nèi)外價(jià)格影響因素，而名義利率則沒有考慮通貨膨脹所帶來的影響。在M—F—D模型分析中，之所以選擇人民幣實(shí)際匯率和中美實(shí)際利率差作為基礎(chǔ)變量來進(jìn)行分析，就是在剔除這些客觀存在因素之外，分析我國匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的實(shí)際情況。在實(shí)際利率方面，如果以r代表名義利率，并且用π代表通貨膨脹率，那么就能得出關(guān)于實(shí)際利率R的表達(dá)公式：

R=r-π

在利率數(shù)據(jù)的選擇中，如果以人民幣存貸款利率為指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，那么就會(huì)受到我國利率管理政策的影響，因而在本次模型構(gòu)建中，為了保證M-F-D模型的客觀性，改變了傳統(tǒng)的利率指標(biāo)選擇方法，所選擇的指標(biāo)以銀行間同業(yè)拆借月加權(quán)利率為指標(biāo)。

2.3實(shí)證結(jié)果

在單位根檢驗(yàn)中，進(jìn)行時(shí)間序列平穩(wěn)性之后使用了ADF檢驗(yàn)方法，利用這一方法檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

通過變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，在對中美實(shí)際利差和人民幣實(shí)際匯率進(jìn)行一階差分處理后，二者能夠通過置信度為99%的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

對該模型的協(xié)整關(guān)系利用協(xié)整檢驗(yàn)[6][7]方法進(jìn)行檢驗(yàn)，在用ADF判斷序差列平穩(wěn)性之后，有必要檢驗(yàn)解釋變量和因變量之間的協(xié)整關(guān)系。將兩個(gè)變量人民幣實(shí)際匯率（REEP）和中美實(shí)際利差（RateGap）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，其結(jié)果見表2。

分析方差分解結(jié)果可以看出，在最開始的時(shí)間內(nèi)，人民幣實(shí)際匯率并沒有受到中美實(shí)際利差的影響，一段時(shí)間后中美利差對于人民幣實(shí)際匯率影響程度不斷增長，但是并沒有持續(xù)增強(qiáng)，而是慢慢趨于穩(wěn)定。由此可以看出，長期時(shí)間內(nèi)，中美實(shí)際利差對于人民幣實(shí)際匯率的影響較為穩(wěn)定，短期內(nèi)會(huì)呈現(xiàn)出增強(qiáng)的現(xiàn)象。反之，分析人民幣實(shí)際匯率對于中美利差的影響見表5。

從中美實(shí)際利差的方程分解分析來看，一定時(shí)期內(nèi)人民幣有效匯率并沒有對中美實(shí)際利差產(chǎn)生足夠的影響，或者說影響程度較小。

2.4我國匯率利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)結(jié)論分析

通過模型分析可以發(fā)現(xiàn)，人民幣實(shí)際匯率和中美實(shí)際利差二者之間呈現(xiàn)出一定的關(guān)系，該關(guān)系為正向變動(dòng)關(guān)系，這是從實(shí)際指標(biāo)選取中分析而發(fā)現(xiàn)的結(jié)論。但是從M—F—D模型中本國貨幣利率差和匯率之間的關(guān)系來看，二者之間所呈現(xiàn)的關(guān)系為負(fù)向變動(dòng)關(guān)系。從這一模型分析結(jié)果就可以看出我國匯率利率聯(lián)動(dòng)的實(shí)際效應(yīng)已經(jīng)偏離了M—F—D模型。但是我國匯率理論聯(lián)動(dòng)效益中人民幣實(shí)際匯率和中美實(shí)際利差之間的關(guān)系并不是一成不變的，從對統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，在我國2005—2014年期間，我國人民幣實(shí)際匯率和中美實(shí)際利率差之間的關(guān)系一直處于不斷變化之中，即使在同一年中，這二者之間的關(guān)系有時(shí)為正向變動(dòng)，有時(shí)為負(fù)向變動(dòng)。但是整體而言，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，我國匯率理論聯(lián)動(dòng)效應(yīng)已經(jīng)在很大程度上偏離了M—F—D模型。

3我國匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制偏離M-F-D模型原因分析

3.1利率管制降低了其市場化程度

我國在利率方面施行了理論管制政策，利率的浮動(dòng)并不是由市場因素決定的，而是由人為因素控制的[8][9]，這就降低了利率的市場化程度，從而也就使得M—F—D模型失去了一個(gè)重要的基礎(chǔ)。2007年我國開放了銀行同業(yè)之間的拆借市場利率，這一措施為推動(dòng)我國理論市場化發(fā)展起到了重要的作用，但是從實(shí)際效果上來看，并沒有起到根本性的作用。原因便在于我國關(guān)于存貸款利率方面的管制并沒有放寬，而存貸款利率對于我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也是最大的[10]。在這一模式中，銀行或者相關(guān)部門便基本上掌控著利率，然而當(dāng)市場需求發(fā)生變化時(shí)，管制利率的各個(gè)部分很難快速進(jìn)行有效的應(yīng)對。因而從這一角度來說，在匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制方面，就人為限制了利率變動(dòng)，從而使得人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)對于我國利率的影響降低了，或者說將這種影響人為的減弱和滯后了?？梢钥闯?，由于我國實(shí)施利率管理，導(dǎo)致缺乏充分市場化的利率機(jī)制，對于我國人民幣遠(yuǎn)期匯率的發(fā)展也是極為不利的，缺乏遠(yuǎn)期匯率，也同樣會(huì)降低匯率與利率之間的影響作用。再有，從我國宏觀經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展來看，放開利率管制也是必然措施，利率管理對于我國的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也會(huì)造成一些其他方面的影響。

3.2匯率機(jī)制非市場化

在影響我國匯率理論聯(lián)動(dòng)機(jī)制，造成匯率利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)偏離M—F—D模型的另一個(gè)重要原因便是我國匯率機(jī)制的非市場化[11]，外匯的供給和需求都不是由市場需求所決定的，本國企業(yè)和外國企業(yè)進(jìn)行外匯結(jié)算時(shí)受到銀行相關(guān)制度的控制。也就是說，在外匯市場上，相關(guān)的交易情況并不是由交易雙方主體所能完全控制的。央行在這之中扮演了最為重要的角色，然而央行本身是行政機(jī)構(gòu)，并不是市場經(jīng)濟(jì)中的行為主體，因而央行在做出決策方面也必然不能完全從市場需求角度考慮。在這種非市場化匯率機(jī)制的影響下，匯率的變化就缺少足夠的彈性，那么在央行施行外匯穩(wěn)定的政策下，市場需求對匯率變化所產(chǎn)生的影響就被弱化，甚至是完全阻斷。這樣一來無論是對經(jīng)常賬戶的影響，還是對資本賬戶的影響，都會(huì)降低匯率利率之間的相互影響程度，因而也就使得匯率理論聯(lián)動(dòng)效應(yīng)偏離了以利率、匯率完全市場為基礎(chǔ)的M—F—D模型。關(guān)于匯率機(jī)制非市場化的利弊問題，許多學(xué)者也有著很大的爭議，對于其中的利弊各有所持。但是從完善匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的角度進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，匯率非市場化所帶來的不利影響還是較為突出的。

4完善我國匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的有關(guān)建議

4.1放寬利率管制

要完善匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制，針對我國的具體情況，首先就應(yīng)當(dāng)是要逐步的開放金融市場，在政策方面進(jìn)行完善，例如，放寬利率管制[12]。事實(shí)上，對于如何實(shí)現(xiàn)利率市場化，我國近年來也采取了許多措施，這可以看作利率市場化的探索階段，在一定程度上而言，我國利率已經(jīng)形成了一種市場化模式。但是應(yīng)當(dāng)看到，在當(dāng)前的利率市場化模式[13]中，還不是真正意義上的利率完全市場化，銀行和一些相關(guān)部門依然在影響利率方面有著很大的作用。因而應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步放開利率管制，逐步實(shí)現(xiàn)利率的完全市場化，要提高相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力，在2007年我國推出銀行同業(yè)拆借利率之后，表明我國已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)重要探索階段，從實(shí)際效果上來看，銀行同業(yè)拆借利率還沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的作用，在市場交易中，以此為依據(jù)進(jìn)行交易的并不多[10]。因而可以以此為突破口，在銀行同業(yè)拆借利率基礎(chǔ)之上出臺(tái)相關(guān)的政策，并且進(jìn)行良好的引導(dǎo)，使得其在利率市場化中發(fā)揮出更大的作用。而且在利率調(diào)控中，也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行相應(yīng)的改革，特別是對于存貸款利率的管制，應(yīng)當(dāng)采取適宜的措施，逐步放開對存貸款利率的管制。

4.2推進(jìn)匯率市場化

雖然我國當(dāng)前的匯率機(jī)制中也有浮動(dòng)匯率的有關(guān)內(nèi)容，但是人為管理影響因素依然過大，不能為了保障匯率穩(wěn)定而損失匯率浮動(dòng)的市場化，應(yīng)當(dāng)在管理上放寬限制，推進(jìn)匯率市場化的進(jìn)程。對匯率市場進(jìn)行管理是一種必要的措施，但是可以在管理的過程中適當(dāng)放寬管制程度，如在匯率變動(dòng)范圍上可以制定更加科學(xué)、合理的方案。特別是隨著我國近年來市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷成熟，對于匯率市場的管理也應(yīng)當(dāng)適應(yīng)我國的新形勢，一味嚴(yán)格的匯率管理并不能取得較好的效果。再有，在外匯市場方面，也應(yīng)當(dāng)采取一些適當(dāng)?shù)拇胧┐龠M(jìn)我國外匯市場的發(fā)展，僅僅放寬政策限制，卻沒有相應(yīng)外匯市場的話也失去了匯率市場化的意義。例如，可以引入詢價(jià)交易方式或者一些其他利于我國匯率市場化的方法制度，要使得匯率變化能夠充分反映出市場的外匯需求變化。這不但有利于提高我國的匯率市場化程度，還能提高人民幣在外匯市場中的地位，對于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展也有著重要意義。

5結(jié)論

匯率和利率之間的相互作用關(guān)系構(gòu)成了匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制，從匯率利率的實(shí)際聯(lián)動(dòng)效應(yīng)也可以看出一個(gè)國家的金融發(fā)展情況。在我國匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制中，應(yīng)當(dāng)充分考慮我國的具體國情和相關(guān)政策，以M—F—D模型為基礎(chǔ)對于我國匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行分析便能得到更加客觀、真實(shí)的結(jié)果。在利用M—F—D模型分析我國匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的過程中，得出了我國匯率利率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)偏離模型的結(jié)論，分析原因可知，我國在匯率利率市場化方面的一些政策是主要影響因素。為了完善匯率利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制，保障我國金融和經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展，應(yīng)當(dāng)積極完善這些問題，在政策方面探索出更加適宜的模式。

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[作者簡介]許瀟文（1988—），女，甘肅蘭州人，北京化工大學(xué)碩士研究生。研究方向：金融工程、匯率預(yù)測。