李昊玥 貝政新

摘要：我國現(xiàn)行的貨幣政策目標制度為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”兩個目標之間存在一定沖突性，需進行選擇及平衡。本文首先闡述了貨幣最終目標的含義及各目標之間的具體關(guān)系與存在沖突，然后使用VEC模型檢驗兩個最終目標之間的關(guān)系，并提出當今經(jīng)濟環(huán)境下應(yīng)當選擇在一定的通貨膨脹率容忍度下，保持經(jīng)濟以中等速度穩(wěn)步增長的階梯目標為貨幣政策的最終目標。

關(guān)鍵詞：貨幣政策最終目標；通貨膨脹；經(jīng)濟發(fā)展；階梯目標

一、引言

貨幣政策最終目標的選擇一直是理論界與實際工作部門關(guān)注的一個重要問題，一般包括物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡四個部分。它們雖然分別表示了一個經(jīng)濟體內(nèi)外部的最優(yōu)均衡狀態(tài)，但是之間存在沖突，如物價穩(wěn)定與充分就業(yè)目標在短期內(nèi)相沖突，這導致了經(jīng)濟體需要對其貨幣政策的最終目標進行選擇。貨幣目標制度一般包括以單一目標值和多重目標制。單一目標制為貨幣學派所推崇，弗里德曼認為多重目標難以兼顧，易引起政策的過度調(diào)整；而凱恩斯學派則認為多重的權(quán)衡性貨幣目標制度能更好地解決錯綜復雜的經(jīng)濟問題。我國現(xiàn)在實行“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”的貨幣政策目標制度。

近幾年來，次貸危機造成全球金融海嘯，對我國的經(jīng)濟產(chǎn)生重大沖擊，使我國的政策方向由控制通脹的緊縮型轉(zhuǎn)變?yōu)榇碳そ?jīng)濟增長的寬松型政策；而隨著美國量化寬松政策的啟動，國際市場中大量流動性涌入中國，對中國造成輸入性通脹壓力，同時由于國內(nèi)貨幣供給量的劇增，我國的通脹率一度遠超3%-3.5%的警戒區(qū)間，貨幣政策再次進入緊縮階段。在復雜的國際國內(nèi)經(jīng)濟金融形式下，研究貨幣政策最終目標的選擇具有十分重要的意義。本文將首先對貨幣最終目標的含義及各目標之間的具體關(guān)系與存在沖突進行介紹，然后會結(jié)合我國的經(jīng)濟現(xiàn)狀分析現(xiàn)行的貨幣政策目標制度并用VEC模型檢驗兩個最終目標之間的關(guān)系，并提出當今經(jīng)濟環(huán)境下應(yīng)當選擇的貨幣政策目標。

二、文獻綜述及我國現(xiàn)狀

貨幣政策目標及其制度的選擇一直受到理論界的密切關(guān)注。貨幣主義學派支持貨幣中性論，即貨幣政策的擴張和緊縮僅僅能影響通貨膨脹率的波動而對產(chǎn)出和就業(yè)產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。因此，貨幣主義學派主張采用通貨膨脹率作為貨幣政策調(diào)控的長期目標。而凱恩斯學派則持相反意見，他們認為經(jīng)濟現(xiàn)象錯綜復雜，現(xiàn)實社會中的經(jīng)濟問題也往往是多方面的，單一的貨幣政策目標難以兼顧，多重的貨幣政策目標能夠更好的解決經(jīng)濟問題。

國內(nèi)，不少學者就我國貨幣政策目標的選擇進行了研究。在單一目標與多目標制之爭方面，謝平（2000）、宋海林和劉澄（2003）等就認為多目標約束的貨幣政策“要求過高”，“貨幣政策無論短期好還是長期都應(yīng)該堅持穩(wěn)定物價的單一目標”。而周?。?002）提出根據(jù)我國政治經(jīng)濟形式及當前的經(jīng)濟任務(wù)，我國應(yīng)采用多重貨幣政策目標，即以幣值穩(wěn)定與經(jīng)濟增長為主。何運信與曾令華（2004）則依據(jù)總供給曲線特征進行實證分析，由于正斜率總供給曲線的存在及該曲線的不穩(wěn)定性及其測度上的不確定性，貨幣政策需要盯住通貨膨脹與經(jīng)濟增長雙重目標，而不能只注重物價穩(wěn)定的單一目標。

就具體的貨幣政策目標選擇方面，盧寶梅（2008）提出，我國應(yīng)改變長期以來偏重經(jīng)濟增長目標而忽視價格穩(wěn)定目標的政策導向，建立起靈活的通貨膨脹目標制的貨幣政策。陳之榮（2009）則提出在金融危機的影響下，中國貨幣政策的調(diào)控重點應(yīng)當著眼于保證經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，同時也應(yīng)預(yù)防擴張政策可能引發(fā)的通貨膨脹風險。徐茂魁（2010）通過VAR模型及脈沖響應(yīng)模型證明中國以信貸擴張為主的貨幣政策比貨幣供應(yīng)量為主貨幣政策更能有效地帶動中國經(jīng)濟增長，并帶來更小的通貨膨脹，因此，在后金融危機時代，中國可以繼續(xù)適度實施適度寬松的貨幣政策，但要更加注重貨幣政策的運用。由此可見，在不同的經(jīng)濟金融形勢下，中央銀行應(yīng)采取不同的貨幣政策目標。

三、物價穩(wěn)定與經(jīng)濟增長的關(guān)系與目標選擇

1、通貨膨脹與經(jīng)濟增長的關(guān)系

控制物價穩(wěn)定與保持經(jīng)濟增長使我國貨幣政策的主要目標，研究兩者之間的相關(guān)關(guān)系有助于正確選擇貨幣政策目標以及預(yù)測未來另一目標的變動情況，從而對經(jīng)濟形勢的波動進行及時反饋。下文將使用格蘭杰因果檢驗、向量誤差修正（VEC）模型驗證兩者之間的動態(tài)關(guān)系與該目標變動所產(chǎn)生的效果。

（1）數(shù)據(jù)來源與變量選擇

本文選取2006年第1季度至2013年第4季度的季度數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間，數(shù)據(jù)來源于Resset金融數(shù)據(jù)庫以及國家統(tǒng)計局。本文使用CPI同比增長率表示通貨膨脹情況，使用GDP同比增長率作為經(jīng)濟增長指標，因為CPI只有月度數(shù)據(jù)，在此使用每季度三個月的平均同比增長率作為CPI季度同比增長率。在建立模型之前，需要對數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性進行檢驗，這里使用ADF方法對兩個變量進行單位根檢驗。表1是兩個變量的單位根檢驗結(jié)果：

由于CPI和GDP的原數(shù)列是非平穩(wěn)序列，而兩者的一階差分數(shù)列平穩(wěn)，故而CPI和GDP是一階單整數(shù)列，可以對它們建立雙變量向量誤差修正模型（VEC模型）。在建立模型前，還需要確定模型的滯后階數(shù)。使用LR、FPE、AIC、SC、HQ指標進行判斷，可知模型的最大滯后階數(shù)為2階。

（2） 模型建立與分析

對CPI和GDP建立VEC模型，模型的四個AR根除去固有的一個1外均分布在單位圓內(nèi)，說明模型具有長期穩(wěn)定性。而由格蘭杰檢驗結(jié)果可知（表2），CPI增長率的變動是GDP增長率變動的格蘭杰原因，而GDP增長率的變化不是CPI增長率波動的格蘭杰原因。這說明通貨膨脹率的變動在很大程度上會引起經(jīng)濟增長率的變化，但是經(jīng)濟增長率的變化對通貨膨脹率的變動所起的影響并不顯著。同時，通過VEC模型可以得到CPI和GDP的協(xié)整方程，從而得出兩個變量的長期關(guān)系： DGDPt = -0.626+16.064*DCPIT

從該協(xié)整方程可以看出，通貨膨脹的變化在長期會對經(jīng)濟發(fā)展率變動產(chǎn)生較大的正向影響，因此從長期來看，保持物價穩(wěn)定與促進經(jīng)濟增長的目標間具有沖突性。協(xié)整方程的結(jié)論與通貨膨脹會阻礙經(jīng)濟發(fā)展的推論不同，可能是因為經(jīng)濟危機后央行啟動“四萬億”等刺激政策，向市場注入大量流動性，以投資增加拉動經(jīng)濟增長所致。

（3）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為了進一步分析兩個目標之間相互的短期影響，此處采用脈沖響應(yīng)函數(shù)進行分析。

根據(jù)CPI對GDP的沖擊影響圖形，當給CPI一個單位的正向沖擊，GDP的當期即會有所反應(yīng)，經(jīng)過小幅波動后迅速下降，在第7個月左右達到最低值，而后經(jīng)波動逐漸趨近于-1。這說明通貨膨脹的沖擊在短期內(nèi)會對經(jīng)濟發(fā)展起到劇烈的抑制作用。此處短期沖擊與長期協(xié)整關(guān)系的不同也體現(xiàn)了貨幣政策目標在不同經(jīng)濟形勢下可能會體現(xiàn)不同的相互關(guān)系。

根據(jù)GDP對CPI的沖擊影響圖形，當給GDP一個單位的正向沖擊，CPI會離開作出反應(yīng)，迅速下降，并在第四個月達到最低點，而后又迅速上升，通過不斷地波動，最終將在25個月后逐漸達到平衡，趨近于-0.04～-0.06之間的某個值。 總體而言，GDP的正向沖擊對CPI會產(chǎn)生負向影響。

比較兩張脈沖響應(yīng)圖形，可以看出CPI對GDP的沖擊幅度遠大于GDP對CPI的沖擊。這可能與我國近年來依靠投資（和出口）來拉動經(jīng)濟增長的發(fā)展模式有關(guān)。而同時，由于2009年美聯(lián)儲實行量化寬松政策后，大量國際資本流入我國，對我國形成了輸入型通貨膨脹的壓力，使物價指數(shù)對實體經(jīng)濟發(fā)展狀況的敏感度降低。

四、中國貨幣政策目標選擇與效果

2013年中國經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出穩(wěn)中向好的態(tài)勢。第一產(chǎn)業(yè)發(fā)展形勢良好，而工業(yè)生產(chǎn)的增長速度穩(wěn)步回升，投資、消費穩(wěn)定增長，消費價格漲幅和就業(yè)基本平穩(wěn)。全年實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值56.9 萬億元，同比增長 7.7%，增速與上年持平。居民消費價格同比上漲 2.6%，漲幅與上年持平。貿(mào)易順差為 2597.5 億美元①。

但必須注意到的是，隨著2013年末，美國量化寬松政策的退出使國際市場中流動性銳減，通貨膨脹可能會向通貨緊縮方向發(fā)展，同時由于人民幣存在貶值風險，短期投機資本可能會流出中國，使我國的流動性進一步緊張。在此時，將控制通貨膨脹率作為貨幣政策的首要目標可能會進一步加深流動性緊缺，顯然并不適宜。從另一方面來看，我國已經(jīng)過長達近30年的經(jīng)濟高速增長期，隨著人口紅利的減退、勞動力成本的上升、日益沉重的環(huán)境負擔以及再次崛起的美國制造業(yè)，經(jīng)濟的高速增長難以為繼。在未來，我國將進入一段較長時間的中速增長期，GDP增長率將保持在7%-8%左右，此時選擇促進經(jīng)濟增長作為貨幣政策目標并不現(xiàn)實。

因此，未來的貨幣政策目標不應(yīng)僅僅是單純的控制物價穩(wěn)定或者促進經(jīng)濟增長，而是應(yīng)當選擇在一定的通貨膨脹率容忍度下，保持經(jīng)濟以中等速度穩(wěn)步增長的階梯目標為貨幣政策的最終目標。該目標的實施可以保證我國的經(jīng)濟保持較為平穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢，削弱美國量化寬松政策退出對我國的經(jīng)濟情況可能產(chǎn)生的沖擊。但同時，平穩(wěn)的經(jīng)濟增長速度也可能導致失業(yè)率增大。隨著經(jīng)濟發(fā)展由高速轉(zhuǎn)變?yōu)橹兴僭鲩L，社會投資增加額逐步下降，雖然中國宏觀經(jīng)濟的基本面依然保持良好，總體來看國內(nèi)企業(yè)發(fā)展前景樂觀，并不會縮小投資裁減員工，但也用工需求量的增加也會隨之減少，而我國近年來新增勞動力數(shù)量龐大，遠高于當年退休的員工數(shù)量及社會新增需求額，新增勞動力的壓力下，勞動力失業(yè)率會有所上升。此外，由于人民幣存在貶值預(yù)期，我國的預(yù)期出口量增大，人民幣購買力的降低也會導致進口量減少，我國國際收支雙盈余的優(yōu)勢可能會隨著美國量化寬松的停止而逐漸喪失。

五、結(jié)論與建議

本文通過分析我國貨幣政策目標體制與我國的宏觀經(jīng)濟狀況，指出應(yīng)當繼續(xù)執(zhí)行雙重目標體制，但與原先兩個目標交替使用不同的是，應(yīng)設(shè)立通貨膨脹率容忍度，在容忍度內(nèi)保持經(jīng)濟增速的穩(wěn)定。由于世界經(jīng)濟的沖擊及國內(nèi)經(jīng)濟存在的隱患，經(jīng)濟的穩(wěn)步增長可能難以為繼。隨著經(jīng)濟增速的放緩，我國經(jīng)濟在快速增長時期存在的資源利用效率低下、結(jié)構(gòu)不合理等諸多問題會逐步顯現(xiàn)。為保持我國的經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)增長，央行還應(yīng)做好以下幾個方面的工作：第一、綜合運用數(shù)量、價格等多種貨幣政策工具組合，保持國內(nèi)市場中流動性適度，以實現(xiàn)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長；第二，應(yīng)當加大對中小微企業(yè)、“三農(nóng)”產(chǎn)業(yè)以及重大項目的信貸支持力度，支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級；第三、進一步完善金融調(diào)控機制，推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革；第四、進一步健全市場利率定價自律機制，提高金融機構(gòu)自主定價能力，并逐步擴大金融機構(gòu)負債產(chǎn)品市場化定價范圍；第五，通過加強宏觀層面的風險管理控制、引導金融機構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營、督促金融機構(gòu)加強流動性控制和風險管理來有效防范系統(tǒng)性金融風險，維護金融體系穩(wěn)定，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行。（作者單位：蘇州大學東吳商學院）

參考文獻：

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[7]中國人民銀行貨幣政策分析小組，中國貨幣政策執(zhí)行報告（2013年第4季度）， 2004年2月8日：52-59

注解：

①摘自《2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》