何蘇燕

[摘要]有效市場理論認(rèn)為理性套利者的無風(fēng)險套利行為始終會將非理性交易者淘汰、將價格偏差糾正，從而保證市場有效。但是金融市場上的一些異象，例如，孿生股票同質(zhì)不同價、指數(shù)成分股與其基本價值的偏離、子公司分拆上市、ETF的市場價格與其基本價值的偏離等，都與上述理論相背離。為了解釋上述異象，行為金融學(xué)悄然興起。有限套利，作為行為金融學(xué)的重要基石之一，對于解釋上述現(xiàn)象具有較強的力度。本文進一步分析了套利過程中的風(fēng)險以及風(fēng)險是如何限制套利的，并通過該分析解釋了市場上的一些異象。

[關(guān)鍵詞]行為金融；有限套利；市場異象

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.16.050

1 行為金融學(xué)之有限套利

縱觀行為金融學(xué)的發(fā)展過程，可以發(fā)現(xiàn)行為金融學(xué)是在對以有效市場理論（EMH）為代表的傳統(tǒng)金融理論的質(zhì)疑、批駁中發(fā)展起來的。有效市場理論自發(fā)展成熟以來，已經(jīng)成為傳統(tǒng)主流金融理論的核心之一，它充分反映了傳統(tǒng)金融的研究脈絡(luò)。有效市場建立在以下三個不斷弱化的假設(shè)條件之上：投資者是理性的，也就是說可以理性地評估證券價格；即使投資者是非理性的，由于他們交易的隨機性，能抵消彼此對價格的影響；若部分投資者有相同的非理性行為，市場可以利用套利使價格恢復(fù)理性。

行為金融學(xué)則對有效市場理論的三個假設(shè)分別提出了質(zhì)疑。首先，投資者不一定是理性，投資者對于風(fēng)險評價并不一定遵循馮·諾伊曼一摩根斯坦理性概念的假設(shè)；其次，投資者非理性行為可能存在趨同性，導(dǎo)致非理性的群體行為；最后，有效市場理論所寄予厚望的套利并不一定是無限制、無風(fēng)險的。因此行為金融學(xué)的研究內(nèi)容在相當(dāng)大的程度上就是圍繞對以上三個假設(shè)的批駁而展開的。對前兩個假設(shè)的研究可以被歸類為投資者心態(tài)研究，對后一個假設(shè)的研究就被稱為有限套利研究或非有效市場研究。盡管行為金融理論到目前為止也沒有一個完整的研究體系，不同學(xué)者也對此提出過各自的觀點，但比較公認(rèn)的觀點就是行為金融學(xué)的研究內(nèi)容主要包括以上兩大部分。由于對行為金融學(xué)的杰出研究而獲得1999年度克拉克獎的哈佛大學(xué)教授萊佛（Shleifer）在行為金融學(xué)的基礎(chǔ)性著作《并非有效的市場——行為金融學(xué)導(dǎo)論》中就指出行為金融學(xué)的兩大理論基礎(chǔ)就是有限套利與投資者心態(tài)分析，由此可見，有限套利理論已經(jīng)成為了行為金融學(xué)研究的出發(fā)點，理解有限套利對于解釋金融市場中的異象具有非常重大的意義。

2 套利過程中的風(fēng)險解析及對套利的限制

2.1 有限套利概述

在前文已經(jīng)談到EMH理論關(guān)于理性投資者的三個逐漸放松的假定，即EMH理論認(rèn)為就算有一部分投資者是非理性的，而且他們的投資行為是趨同的，但是市場上存在著理性的套利者，他們會抓住時機充分利用非理性投資者所犯的錯誤來套取無風(fēng)險的利潤，從而確保市場依然有效。這就完成了一個理想的套利過程。

盡管以上的套利過程很完美，但是在行為金融理論看來卻存在很多問題。首先，理性的套利者能否找到某種被錯誤定價的證券的替代品。其次，套利過程真的就是無風(fēng)險的嗎？被錯誤定價的證券是否就真的能夠如套利者所愿很快地向其價值回歸？如果證券不是向其價值回歸而是繼續(xù)被錯誤定價，那么套利者就是處于虧損境地，非理性交易者反而獲得利潤，這顯然就是一個失敗的套利，結(jié)果并不會使市場變得有效起來。而且非理性交易者有獲利的機會，他們并不總是處于賠錢狀態(tài)，所以他們也不會被逐出市場，市場上仍然存在著非理性投資者。這一個與實際證券市場情形相符的情況就成為制約理性交易者進行無風(fēng)險套利的最重要的因素。其他一些限制性因素還包括市場交易制度、交易行為的導(dǎo)向類型以及套利實施成本等，在這些主要的限制因素綜合作用下，教科書中描述的套利過程就不再那么完美了，而是處處充滿風(fēng)險，使得市場的效率大打折扣。

2.2 套利過程中的風(fēng)險

基于上述分析，我們將對套利過程中可能涉及的主要風(fēng)險及其如何對套利行為形成阻礙進行探討和總結(jié)。

第一，基本面風(fēng)險。一般來說，一只股票的基本價值可以通過求和其未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值得到。它是建立在兩個基礎(chǔ)之上：其一，能夠準(zhǔn)確預(yù)測到未來的現(xiàn)金流；其二，合適的貼現(xiàn)率。按照EMH的觀點，證券的價格反映了所有的可得信息，套利者對錯誤定價的證券套利存在著以下這種風(fēng)險，即他必須充分了解并準(zhǔn)確預(yù)測所套利證券的消息及變化，否則就會面臨基本風(fēng)險。當(dāng)然套利者注意到這個基本面風(fēng)險，可以在購買該股的同時賣空與該股近似的證券。問題是替代證券并非完美，從而無法消除該股的基本風(fēng)險，并且該證券本身可能也是錯誤定價的。在一個非有效的市場上，一個證券很難由其他證券復(fù)制，它的需求曲線彈性并非是零。

第二，噪音投資者風(fēng)險。由大龍（De Long，1990）提出，萊佛（Shleifer）和維什尼（Vishny，1997）進行了深入研究的噪音投資者風(fēng)險，是指套利者用來進行套利的價格偏差在短期內(nèi)進一步擴大的風(fēng)險。而噪音投資者風(fēng)險之所以重要的原因就在于，在現(xiàn)實生活里，許多套利者的目光并不是那么長遠(yuǎn)。因為很多進行套利活動的職業(yè)投資經(jīng)理人所經(jīng)營的是別人的資產(chǎn)而非他們自己的資產(chǎn)，這就是萊佛（Shleifer）和維什尼（Vishny，1997）所說的“腦力和資產(chǎn)的分離”。這一委托代理關(guān)系將會產(chǎn)生十分重要的后果。在評價套利者所采取的策略時，那些缺乏專業(yè)知識的投資者可能會簡單地基于他們的收益來做出評價。如果套利者用于套利的價格偏差在短期內(nèi)進一步加劇，導(dǎo)致了投資損失，投資者就可能會認(rèn)為套利者是不稱職的，并抽回他們的資金。在這種情況下，套利者可能會被迫地在投資機會處于最佳的時期過早地賣出股票，而不能等到短期損失得到補償時再出售股票。這樣一來，套利者就很難以長遠(yuǎn)的目光來進行套利，因此，從表面上來看，套利者的目光并不長遠(yuǎn)。

第三，執(zhí)行成本。利用價格偏差來進行套利的策略往往沒有將其較好的執(zhí)行來得更為重要。在賣空股票時會遇到很多困難，而如果套利者想要化解基礎(chǔ)風(fēng)險則必須要賣空股票。對于大部分基金經(jīng)理而言——特別是養(yǎng)老基金和信托基金的經(jīng)理人——賣空是不被允許的。就算是可以執(zhí)行賣空行為的經(jīng)理人——例如套利基金的經(jīng)理人——在供給不能滿足于需求時，仍有可能無法執(zhí)行賣空的策略。即使套利者可以進行賣空交易，也不能確保能夠持續(xù)地持有那些需要足夠長的時間才能糾正價格偏差的股票，并通過它們賺錢。還有一些套利策略需要在外國市場上買賣股票。而美國的投資者常常會受到當(dāng)?shù)胤傻南拗啤６ㄟ^法律漏洞繞開這些限制的成本是非常高昂的。最后，執(zhí)行成本還要包括套利者在執(zhí)行套利策略的時候所要承擔(dān)的一般交易成本，例如傭金。

第四，模型設(shè)定的風(fēng)險。套利行為可能受到限制的最后一個原因就是價格偏差已經(jīng)出現(xiàn)了，但套利者卻不能確定其是否真正存在。假設(shè)套利者在尋找具有吸引力的投資機會時，要依靠一個計算基本價值的模型來確定基本價值，但用于確定基本價值的模型可能是錯誤的。這種不確定的因素，我們稱之為模型設(shè)定的風(fēng)險，它也將會限制套利者的行為。

由此可見，與理論上的套利行為相比，在現(xiàn)實生活中，套利行為涉及很多風(fēng)險，正是這些風(fēng)險對套利行為構(gòu)成了限制，并導(dǎo)致價格長時間地偏離其基本價值。

2.3 套利過程中的風(fēng)險對套利的限制

基于上述分析，我們將分兩種情況來說明風(fēng)險是怎樣對套利行為形成限制的。首先，我們假設(shè)存在價格偏差的股票沒有與之接近的替代股票。那么，套利者將會承擔(dān)基礎(chǔ)風(fēng)險。在這種情況下，導(dǎo)致套利行為受到限制的條件就非常充分了。條件一：套利者厭惡風(fēng)險；條件二：基礎(chǔ)風(fēng)險是系統(tǒng)風(fēng)險，不可能通過分散投資將其轉(zhuǎn)化。條件一確保了價格偏差不可能通過單一大股東的行為而得到糾正。條件二則確保了價格偏差不可能由大量的投資者增加持有存在價格偏差的股票而得到糾正。另外，噪音投資者風(fēng)險、模型設(shè)定的風(fēng)險和執(zhí)行成本也將進一步地限制套利行為。其次，即使是存在非常理想的替代股票，套利行為仍然會受到限制。套利者可以利用替代股票來防范基礎(chǔ)風(fēng)險和模型設(shè)定的風(fēng)險：如果具有相同的未來現(xiàn)金流量的兩只股票以不同的價格出售，套利者就能夠非常準(zhǔn)確地確定價格偏差。若進一步假設(shè)執(zhí)行成本不存在，就只剩下噪音投資者風(fēng)險了。大龍（De Long，1990）指出噪音投資者風(fēng)險的影響是比較大的，就算只存在這一種風(fēng)險，有時也會對套利行為構(gòu)成限制，其實現(xiàn)的條件與前一種情況大致相同。條件一：套利者厭惡風(fēng)險并且目光短淺；條件二：噪音投資者風(fēng)險是系統(tǒng)風(fēng)險。和前一種情況一樣，條件一確保了價格偏差不可能通過某個莊家的套利行為而得到糾正，而條件二又限制了大量的散戶利用價格偏差進行套利的行為。

綜上所述，有限套利理論通過對理性投資者利用價格偏差來進行套利的過程中可能會承擔(dān)的風(fēng)險及其對套利行為產(chǎn)生限制作用的機理進行深入的研究和分析，從而為金融資產(chǎn)價格偏差的長期存在提供了更為合理的解釋。

3 金融市場異象

3.1 孿生股票（Twin Stock）

孿生股票（Twin Stock）即現(xiàn)金流相同或相似，存在著價值上換算關(guān)系的兩個不同股票。最著名的“孿生股票”是荷蘭皇家公司（Royal Dutch）與殼牌（Shell）兩家公司。1907年兩家公司以保持獨立經(jīng)濟實體為前提實現(xiàn)合并。皇家公司（Royal Dutch）的股份主要在美國與荷蘭掛牌交易，其權(quán)益份額占整個合資公司現(xiàn)金流的60%；而殼牌（Shell）在英國掛牌交易，其權(quán)益份額占整個合資公司現(xiàn)金流的40qo。按照基本面分析原理，既然兩家公司股權(quán)權(quán)益是幾乎相同的現(xiàn)金流.股價運行則應(yīng)該表現(xiàn)出穩(wěn)定的聯(lián)動特征。但是，兩家公司股價表現(xiàn)卻各行其道。根據(jù)魯特（Froot）和戴博（Dabor，1999）的研究，以兩種股票比值為60：40為基準(zhǔn)，它們的實際價格之比一直波動，而且這種波動并非圍繞基準(zhǔn)價值。1980-1982年大體偏離基準(zhǔn)值-25%，最大為-35%（Royal Dutch與SheU股價之比與60：40的差）；1982-1984年則為-15%.1984-1991年則大體圍繞在基準(zhǔn)值波動，1991年以后又逐步向上偏離基準(zhǔn)值，如1995年大約偏離lO%。在國內(nèi)市場上，這種情況一般在確定吸收合并的背景下發(fā)生，如包頭鋁業(yè)與中國鋁業(yè)以及攀渝鈦業(yè)與攀鋼鋼釩等。中國鋁業(yè)以1.48：1比例換股吸收合并包頭鋁業(yè)，即包頭鋁業(yè)每股股份將換取1.48股中國鋁業(yè)股份；攀鋼鋼釩吸收合并攀渝鈦業(yè)整體上市，換股比例為1.78：1。在現(xiàn)實市場上，它們的實際價格之比一直波動，而且這種波動并非圍繞基準(zhǔn)比。二者的價格經(jīng)常偏離該換股比例，極端情況下偏離了lO%以上。

在上面的例子中不存在基本風(fēng)險，模型設(shè)定風(fēng)險也可認(rèn)為不存在，執(zhí)行成本很小，可能純粹因為噪音交易者風(fēng)險導(dǎo)致了孿生股票的同質(zhì)不同價。

3.2 子公司分拆上市（Equity Carve-outs）

子公司分拆上市是指母公司將子公司分拆上市，部分股權(quán)公開發(fā)售，同時其他股權(quán)按照一定比例分給母公司的股東。在這種情況下，分拆上市的子公司的股價和母公司的股價應(yīng)該遵循一定比例關(guān)系，至少子公司的市值是不會高于母公司的，但是實際市場卻經(jīng)常不是如此。最著名的例子是3COM分拆Palm公司上市。2000年3月美國3COM公司分拆旗下的Palm公司上市，在首次公開發(fā)行（Initial Public Offering）之時，3COM出售了其全資子公司Palm公司5qo的股權(quán)，仍保留剩余95%的所有權(quán)。在首次公開發(fā)行之后，3COM宣布了它將在9個月內(nèi)將Palm公司的剩余股份轉(zhuǎn)配（Spinoff）的意向，屆時每一股3COM的將獲得1.5股Palm公司的股份。在IPO之后的第一個交易日的收盤時，Palru公司的股票位于95美元，按照1.5：1的比例，這意味著對3COM的股價在142美元處構(gòu)成下限支撐。事實上，3COM的價格為81美元，這表明3COM的市場價值嚴(yán)重偏離Palm的市場價值——大約每股偏離60美元。這種偏離情況的出現(xiàn)必定代表一個嚴(yán)重的錯誤定價，這個例子是所謂“母公司負(fù)價值（Negative Stub）”現(xiàn)象中的一例。

本案例中不存在基本因素風(fēng)險、模型風(fēng)險，但是它持續(xù)了數(shù)周。拉蒙特（Lamont）和泰勒（Thaler，2003）仔細(xì)分析了這一案例，并得出這一結(jié)論：執(zhí)行成本是導(dǎo)致該價格偏離的主要原因。

3.3 指數(shù)包含（lndex inclusion）

我們時常會看到這樣一個現(xiàn)象：一個公司因兼并或破產(chǎn)而從S&P500中拿出來被另一家公司替代。哈里斯（Harris）和雷爾（Gurel，1986），萊佛（Shleifer，1986）做了兩個關(guān)于指數(shù)包含的研究，他們的研究中提出了一個非常值得關(guān)注的事實：當(dāng)一只股票添加到指數(shù)中時，它的價格平均上升3.5%，并且這種上升是永久性的。有一個戲劇性的案例能證明這個現(xiàn)象，當(dāng)雅虎被添加到指數(shù)中時，它的股價一天中上漲了24%。

股票價格在加入指數(shù)之后的上漲是錯誤定價的又一事實：在基本價值沒有變的情況下股票價格上漲。標(biāo)準(zhǔn)普爾強調(diào)在選擇股票列入時，他們只是試圖使他們的指數(shù)代表美國經(jīng)濟，而不是傳達一個公司的未來現(xiàn)金流的任何信息或風(fēng)險程度。

這個股票價格偏離基本價值的例子也是有限套利的一個有力證據(jù)。套利者需要賣出加入指數(shù)的股票并且買入與該賣空的股票具有良好替代性的股票。這樣就會產(chǎn)生基本風(fēng)險，因為很少有單個股票是另一股票的良好替代。該過程同時也產(chǎn)生了一些噪音交易者風(fēng)險：不論是什么原因引起了價格的上漲，短期內(nèi)，一些投資者可能會繼續(xù)買入股票從而引起股價的進一步上漲。加入S&P500之后，雅虎也從加入之前的115美元上漲到210美元，而這一上漲只歷時一個月。

4 基本結(jié)論

同金融理論中的“完美套利”相比，現(xiàn)實市場的套利行為受到很多條件的約束，使得套利的吸引力大大降低。有限套利理論對套利者在糾正資產(chǎn)價格偏差的過程中可能要面對的風(fēng)險及其對套利行為限制作用進行了深入的研究和分析，從而為金融資產(chǎn)價格偏差的長期存在提供了更為合理的解釋。但是我們該注意到有限套利理論還存在一些不足，主要表現(xiàn)在：第一，上述理論是否具有通用性，各國的國情環(huán)境的不同是否會影響理論的適用性；第二，對一個套利問題，很難給出準(zhǔn)確的計量模型進行衡量；第三，對套利限制也很難給出一個統(tǒng)一的分析框架，從不同角度就能給出不同的答案。盡管如此市場還是驅(qū)動證券價格向基本價值回歸，但其有效性卻受到了限制。