趙貞玉 耿艷

[摘要]新股發(fā)行抑價(jià)是指新股上市首日收益率顯著為正的現(xiàn)象。不論是在成熟的資本市場(chǎng)，還是在新興的資本市場(chǎng)，IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在。文章通過(guò)運(yùn)用彈簧振子理論，研究上海股市IPO抑價(jià)問(wèn)題和新股上市后續(xù)定價(jià)效率問(wèn)題，得到結(jié)論如下：我國(guó)IPO抑價(jià)程度與新股上市時(shí)間和流通盤(pán)大小之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相比成熟的資本市場(chǎng)我國(guó)新股發(fā)行抑價(jià)率極其高，隨著新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制不斷向市場(chǎng)化完善，IPO抑價(jià)有一定程度的改善。

[關(guān)鍵詞]IPO抑價(jià);彈簧振子理論;流動(dòng)性溢價(jià);定價(jià)效率

[DOI]1013939/jcnkizgsc201513010

股票首次公開(kāi)發(fā)行（Initial Public Offerings，IPO），是指企業(yè)通過(guò)證券交易所首次公開(kāi)向投資者發(fā)行股票并上市募集資金的過(guò)程。本文通過(guò)運(yùn)用彈簧振子模型，進(jìn)一步研究衡量市場(chǎng)有效性的更優(yōu)指標(biāo)，IPO高抑價(jià)的影響因子。

傳統(tǒng)意義上的抑價(jià)率（實(shí)質(zhì)上是首日超額收益率）被分解為兩部分，即一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)實(shí)質(zhì)性偏低（與股票均衡價(jià)格比較）和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的非理性成分。

1文獻(xiàn)綜述

中國(guó)的研究現(xiàn)狀，目前研究國(guó)內(nèi)新股抑價(jià)現(xiàn)象的文獻(xiàn)已經(jīng)不少，并且研究主要集中在實(shí)證層面，其研究?jī)?nèi)容大致可以分為兩類(lèi)：一是檢驗(yàn)西方抑價(jià)理論是否能夠用于解釋中國(guó)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象;二是結(jié)合中國(guó)特有的制度環(huán)境，并試圖尋找我國(guó)IPO高抑價(jià)現(xiàn)象形成的原因。

王晉斌（1997）發(fā)現(xiàn)Rock“贏者詛咒”模型，在我國(guó)并不適用。Dongwei Su和Belton MFleisher（1999）說(shuō)明了“信號(hào)傳遞”理論在我國(guó)的適用性。但夏新平和汪宜霞（2002）的研究發(fā)現(xiàn)有的股票抑價(jià)和增發(fā)之間沒(méi)有確定性聯(lián)系，否定了中國(guó)市場(chǎng)“信號(hào)傳遞”適用性。蒲軍等（2010）在我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下研究發(fā)現(xiàn)承銷(xiāo)商聲譽(yù)解釋力強(qiáng)，全流通和上市地點(diǎn)對(duì)IPO抑價(jià)率影響不大。

熊維勤等（2007）深入研究了發(fā)行制度變遷對(duì)IPO抑價(jià)的影響。田利輝（2010）研究指出，我國(guó)的IPO抑價(jià)是制度性抑價(jià)。張小成等（2010，2011）運(yùn)用行為金融理論，考察機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)預(yù)期對(duì)IPO抑價(jià)的影響，認(rèn)為信息不對(duì)稱導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)預(yù)期是IPO 抑價(jià)高企的原因之一。

2研究設(shè)計(jì)

21樣本選取

上證A股按照上市首日流通盤(pán)進(jìn)行系統(tǒng)抽樣，選取200只樣本股。通過(guò)如下處理剔除宏觀因素對(duì)股價(jià)的影響：

P′t=Pt×（1-ROIt）=Pt×（1-SHINDt-SHINDt-1SHINDt-1）（1）

其中：P′t——修正后的t交易日證券價(jià)格;ROIt——上證A指在t交易日的收益率;SHINDt——t日的上證收盤(pán)指數(shù)。

22實(shí)證思路

彈簧振子理論的基本思想很樸素。將證券的價(jià)格波動(dòng)類(lèi)比為彈簧振子的波動(dòng)規(guī)律。證券在受到一定的信息沖擊后，會(huì)產(chǎn)生后續(xù)的價(jià)格波動(dòng)并有其相應(yīng)的公允市價(jià)，即彈簧在一個(gè)力的作用下，能夠圍繞其均衡位置做有規(guī)律的運(yùn)動(dòng)，最終達(dá)到新的均衡。彈簧振子理論模型如下：

Pt=a0+a1Pt-1+a2Pt-2+εt

ε2t=c0+c1ε2t-1+δt（2）

用eviews對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行ARCH模型分析，如公式（2），最終得到每只股票的回歸系數(shù)ai0、ai1、ai2。這樣就得到了每只股票在彈簧振子模型框架下相應(yīng)的數(shù)據(jù)模型。

當(dāng)t→∞時(shí)，即在股票上市后足夠長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，信息能夠充分在新的均衡價(jià)格中得到體現(xiàn)時(shí)的價(jià)格。此時(shí)，P^=limt→∞Pt=limt→∞Pt-1=limt→∞Pt-2，方程兩邊同時(shí)取極限代入可以得到新的均衡價(jià)格的公式

P^t=ai01-ai1-ai2（3）

3實(shí)證分析

31彈簧振子理論對(duì)IPO抑價(jià)問(wèn)題的解釋能力研究

本文對(duì)IPO抑價(jià)的衡量指標(biāo)是P^-P0P0，而非傳統(tǒng)意義上的P1-P0P0，P^是市場(chǎng)對(duì)股票內(nèi)在公允市價(jià)的決定。接下來(lái)將通過(guò)樣本數(shù)據(jù)分析來(lái)檢驗(yàn)，P^是否比P1更加接近股票的均衡價(jià)格。

第一，利用對(duì)價(jià)格的修正公式（1），對(duì)200只股票上市后50個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行修正。

第二，利用彈簧振子模型（2）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到每只股票的均衡價(jià)格P^1。

第三，假設(shè)新股上市這個(gè)信息對(duì)股價(jià)的影響能夠在50天的市場(chǎng)表現(xiàn)中得到完全消化。用符號(hào)函數(shù)，選定P50的價(jià)格作為新股上市后經(jīng)過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)的相對(duì)公允的價(jià)格。

Z=P1-P50-P^-P50D=1Z>0

0Z<0（4）

即，當(dāng)Z>0時(shí)，說(shuō)明P^更加接近P50更能夠代表股票新股IPO的均衡價(jià)格;

第四，設(shè)P表示Z>0的股票的比例，樣本比例為=144200=072

第五，原假設(shè)：P<05，即P1更加接近P50，代表股票的均衡價(jià)格為：

Z=-PP（1-P）/n=6223>Z005=1645（5）

拒絕原假設(shè)，認(rèn)為P^更能代表股票的均衡價(jià)格，解釋IPO抑價(jià)更合理。

32上市時(shí)間、流通盤(pán)和抑價(jià)率的相關(guān)性分析

用基于公允市價(jià)得到的IPO抑價(jià)指標(biāo)進(jìn)行Spearman秩相關(guān)檢驗(yàn)，得到結(jié)果如下表所示。

上市時(shí)間、流通盤(pán)和股票抑價(jià)率之間具有高顯著性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因?yàn)殡S著我國(guó)證券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行制度和定價(jià)機(jī)制的不斷完善和市場(chǎng)化，使得一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率提高。流通盤(pán)小的股票，從一方面來(lái)說(shuō)股票供給量小相應(yīng)的需求較為旺盛，同時(shí)信息的傳遞和消化效率較低，造成比較高的抑價(jià)。

4結(jié)論與展望

文章認(rèn)為用彈簧振子模型得到的均衡價(jià)格衡量IPO抑價(jià)更有效，且上市時(shí)間和流通盤(pán)大小和IPO抑價(jià)率之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著一級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)化進(jìn)程加快，詢價(jià)制度的不斷完善，一級(jí)市場(chǎng)的抑價(jià)現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)上對(duì)于信息的定價(jià)效率也提高。新股首日發(fā)行較高的初始收益率一部分來(lái)自一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)，一部分來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)。一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)隨著時(shí)間的推進(jìn)，市場(chǎng)的完善在不斷改進(jìn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Logue，DOn the Pricing of Unseasoned Equity Issues： 1965-1969[J].FinancQuantAnal，1973（8）： 91-103

[2]Ibbotson，Roger G（1975）.Price Performance of CommonStock New Issues[J].Jornal of Financial Economics，1975（2）：235-272

[3]Tinic，SAnatomy of initial public offerings of common stock[J].Finance 1988（43）： 789-822

[4]劉超然，潘煥學(xué)，張巖我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)實(shí)證研究[J].中國(guó)市場(chǎng)， 2012（13）.

[5]趙壹貨幣政策如何影響金融機(jī)構(gòu)貸款利率——基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的定量分析[J].中國(guó)市場(chǎng)，2014（50）.

[6]馮晴發(fā)達(dá)國(guó)家金融業(yè)并購(gòu)監(jiān)管政策與制度研究[J].中國(guó)市場(chǎng)， 2014（45）.