[摘要] 基于2014年全國地方債審計(jì)公告，選擇全國地方債和浙江地方債為標(biāo)桿，以債務(wù)投向偏好和債務(wù)融資偏好切入地方債投向結(jié)構(gòu)，以債務(wù)融投資差額率切入地方債投資成本，對(duì)廣東地方債投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深度研究。本文認(rèn)為，廣東地方債投向“準(zhǔn)經(jīng)營性”特征突出，但地方債投資成本整體較高，政府直接參與債務(wù)逾期率較高，救助責(zé)任債務(wù)投資存在“政企關(guān)系”風(fēng)險(xiǎn)。

[關(guān)鍵詞] 廣東地方債 投向結(jié)構(gòu) 投資成本 比較研究

[中圖分類號(hào)] F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1004-6623（2015）01-0093-05

[基金項(xiàng)目] 廣東金融學(xué)院課題（13xj03-09）；廣東省哲社課題（GD14CYJ08）。

[作者簡介] 趙劍鋒（1978 — ），河北邢臺(tái)人，廣東金融學(xué)院會(huì)計(jì)系教師，會(huì)計(jì)學(xué)中級(jí)講師，管理學(xué)博士，研究方向：公司金融、投融資關(guān)系、會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。

伴隨著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速，地方政府性債務(wù)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)日益增加。為了考察廣東地方債投資風(fēng)險(xiǎn)特征，本文選擇兩個(gè)樣本為廣東地方債參照，其一是全國地方債，其二是浙江地方債。

一、廣東地方債投向結(jié)構(gòu)分析

本文引入了三個(gè)地方債投資結(jié)構(gòu)指標(biāo)，其中A1代表該責(zé)任債務(wù)對(duì)此投向占本類責(zé)任債務(wù)投資總額比例，反映該責(zé)任債務(wù)內(nèi)部投資偏好；A2代表該責(zé)任債務(wù)對(duì)此投向占此投向地方債投資比例，反映此投向地方債融資結(jié)構(gòu)偏好；A3代表該責(zé)任債務(wù)此投向占地方債投資總額比例，反映該責(zé)任債務(wù)對(duì)該投向的偏好，各行A3指標(biāo)之和代表地方債對(duì)此投向投資占地方債投資總額比例，反映地方債對(duì)此投向總偏好程度。

截至2013年6月，廣東地方債投資總額為9384.44億元，其中償還責(zé)任債務(wù)投資占比67.36%，擔(dān)保責(zé)任債務(wù)投資占比10.21%，救助責(zé)任債務(wù)投資占比22.43%，廣東地方債投資以政府償還責(zé)任債務(wù)為主導(dǎo)，以政府救助責(zé)任債務(wù)為輔助，政府擔(dān)保責(zé)任債務(wù)影響較小。在此基礎(chǔ)上，從表1的債務(wù)偏好角度對(duì)廣東地方債投向結(jié)構(gòu)進(jìn)行描述性分析。

首先，從廣東地方債投資偏好來看，政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)最偏好于市政建設(shè)，占償還責(zé)任債務(wù)投資額40.53%，政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)最偏好交通運(yùn)輸投資，占擔(dān)保責(zé)任債務(wù)投資50.34%，政府負(fù)有救助責(zé)任債務(wù)也偏好于市政建設(shè)，占救助責(zé)任債務(wù)投資額62.27%。進(jìn)一步從地方債投向總偏好來看，廣東地方債投向最偏好于市政建設(shè)投資，市政建設(shè)投資占地方債投資總額43.44%，市政基礎(chǔ)設(shè)施投資偏好異常突出顯著，其次偏好于交通運(yùn)輸投資，占比21.44%，公益項(xiàng)目地方債投資偏好排在第三位，占比15.02%。上述數(shù)據(jù)意味著，當(dāng)?shù)胤絺Y金來源于政府償還或救助責(zé)任債務(wù)時(shí)，投融資主體更傾向于準(zhǔn)經(jīng)營性市政投資，而資金來源于擔(dān)保責(zé)任債務(wù)時(shí)，更傾向于經(jīng)營性投資，但均對(duì)“普惠性”的公益性投資偏好不足，總體而言，廣東地方債投向的“準(zhǔn)經(jīng)營性”特征顯著。

其次，對(duì)于交通運(yùn)輸投資而言，一方面其是政府擔(dān)保責(zé)任債務(wù)的最大投向，體現(xiàn)為地方政府特殊性融資支持，另一方面從交通運(yùn)輸業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)來看，56.84%的交運(yùn)投資來源于政府償還責(zé)任債務(wù)，廣東地方政府更傾向于采用財(cái)政償還責(zé)任債務(wù)，通過直接投融資干預(yù)支持經(jīng)營性交通運(yùn)輸行業(yè)，一定程度上可能存在經(jīng)營性地方債投融資“越位”嫌疑。

再次，對(duì)于公益性投資項(xiàng)目債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)中，政府救助責(zé)任債務(wù)資金規(guī)模高達(dá)300.9億元，占比21.34%，這部分資金未受到政府財(cái)政償付保障，債務(wù)償付逾期、違約可能性較高，公益性投融資地方債資金缺乏保障，一定程度上存在公益性債務(wù)“缺位”嫌疑。

最后，對(duì)于地方債熱點(diǎn)——土地收儲(chǔ)投向，廣東土地收儲(chǔ)來源于政府擔(dān)保責(zé)任債務(wù)資金25.6億元，這部分資金并沒有納入財(cái)政預(yù)算監(jiān)管，并且廣東地方債土地收儲(chǔ)投向高達(dá)近千億，而承諾以土地出讓收入償債規(guī)模僅1670.95億元，通過“招拍掛”土地出讓程序會(huì)數(shù)十倍放大土地收益，地方債土地收儲(chǔ)投資規(guī)模與土地財(cái)政債務(wù)規(guī)模嚴(yán)重不匹配。

二、廣東地方債投向結(jié)構(gòu)特征及風(fēng)險(xiǎn)

我們?cè)O(shè)計(jì)了兩個(gè)對(duì)照組，第一組為廣東-全國地方債投向結(jié)構(gòu)比較，以全國地方債投向結(jié)構(gòu)為均值標(biāo)桿分析投向差異，第二組為廣東-浙江地方債投向結(jié)構(gòu)比較，在相似的經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)背景下分析投向差異。綜合兩個(gè)對(duì)照組地方債投向差異，確認(rèn)廣東地方債投向特征、風(fēng)險(xiǎn)及成因。

以全國地方債投向結(jié)構(gòu)為均值標(biāo)桿，本文認(rèn)為相對(duì)于全國債務(wù)平均投向，廣東地方債投向結(jié)構(gòu)差異體現(xiàn)在：首先，從地方債對(duì)市政建設(shè)投向總偏好來看，廣東地方債市政建設(shè)投資總占比43.44%，顯著高于全國地方政府平均投資總比例34.64%，廣東地方債顯然更偏好市政基礎(chǔ)設(shè)施投資，這可能和廣東已形成了較完備的多元化融資渠道和公私合作BT模式有關(guān)；其次，從地方債對(duì)公益項(xiàng)目投資總偏好來說，廣東地方債公益項(xiàng)目投資總比例15.02%，顯著低于全國平均比例18.30%，這意味著雖然廣東地方財(cái)政能力較強(qiáng)，但地方債對(duì)公益項(xiàng)目投資顯著偏低，公益性債務(wù)投資“缺位”存在；最后，從地方債對(duì)經(jīng)營性交通運(yùn)輸業(yè)投資角度，雖然廣東地方債對(duì)交通運(yùn)輸投資總比例21.14%低于全國地方政府投資總比例24.43%，但從政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)投資偏好視角，廣東償還責(zé)任債務(wù)交通運(yùn)輸投資比例12.01%遠(yuǎn)高于全國償還責(zé)任債務(wù)平均投資占比8.32%，這意味著相對(duì)于全國地方政府來說，廣東更傾向于利用直接財(cái)政性資金支持交通運(yùn)輸投資，這有可能因?yàn)閺V東地方財(cái)政能力較強(qiáng)，也有可能是地方政府經(jīng)營性投融資“越位”所致，需進(jìn)一步分析。

以浙江地方債投向結(jié)構(gòu)為同質(zhì)標(biāo)桿，結(jié)合廣東-全國地方債投向差異，我們認(rèn)為廣東地方債投向結(jié)構(gòu)差異特征又表現(xiàn)為：首先，廣東地方債市政建設(shè)投資總比例43.44%，不僅顯著高于全國地方債市政建設(shè)投資比例34.64%，更遠(yuǎn)高于浙江地方債市政建設(shè)投資總比例31.41%，且融資來源于政府償還責(zé)任債務(wù)渠道廣東樣本也顯著更高。綜合廣東-全國-浙江三樣本市政投向差異，本文確認(rèn)廣東地方債、特別是償還責(zé)任債務(wù)，最典型特征就是對(duì)市政建設(shè)投資偏好最顯著；其次，廣東地方債公益投資總比例15.02%，不僅低于全國平均18.30%，更遠(yuǎn)低于浙江同口徑投資比例22.92%。廣東地方債公益投資不足不僅體現(xiàn)在政府償還責(zé)任債務(wù)投入偏少，還體現(xiàn)在對(duì)救助責(zé)任債務(wù)融資依賴，因而我們綜合認(rèn)為廣東地方債公益投資“缺位”存在；最后，從交通運(yùn)輸?shù)胤絺鶃碓唇Y(jié)構(gòu)分析，廣東償還責(zé)任債務(wù)融資占比56.84%與浙江償還責(zé)任債務(wù)融資占比59.74%基本持平，但均高于全國償還責(zé)任債務(wù)融資占比34.07%，這意味著廣東、浙江兩樣本地方債對(duì)交運(yùn)投資特征體現(xiàn)為由于地方政府財(cái)力較強(qiáng)，能通過政府償還性債務(wù)實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營性項(xiàng)目直接融資支持，因而廣東償還責(zé)任債務(wù)對(duì)交通運(yùn)輸投向偏好的政府“越位”問題并不突出。

根據(jù)兩對(duì)照組地方債投向結(jié)構(gòu)差異分析，本文認(rèn)為廣東地方債投向結(jié)構(gòu)所醞釀的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為以下兩方面：

1. 廣東地方財(cái)政實(shí)際負(fù)擔(dān)的償還責(zé)任債務(wù)過于偏向準(zhǔn)經(jīng)營性市政投資，這可能與廣東自2007年以來政治、體育賽事大規(guī)模舉辦而集中投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)，但這導(dǎo)致公益性教科文衛(wèi)、生態(tài)環(huán)境等地方財(cái)政債務(wù)投入顯著偏少，某種程度上，廣東地方債投向更傾向于“硬件設(shè)施”，而輕視“軟性文化與公共服務(wù)”。另外，公益性投資存在救助責(zé)任債務(wù)依賴性，而這部分債務(wù)缺乏投資盈利和政府財(cái)政保障，違約風(fēng)險(xiǎn)較高，截至2012年底，廣東可能承擔(dān)的救助責(zé)任債務(wù)逾期高達(dá)1.55%，顯著高于浙江救助債務(wù)違約0.32%，這均與廣東公益投資債務(wù)“缺位”有關(guān)。

2. 雖然廣東地方債對(duì)經(jīng)營性交通運(yùn)輸“越位”干預(yù)不顯著，但也存在兩方面問題，其一廣東償還和擔(dān)保責(zé)任債務(wù)對(duì)交通運(yùn)輸偏好導(dǎo)致投資規(guī)模較大，其二地方債投資整體成本較高。但隨著全國范圍內(nèi)取消二級(jí)公路收費(fèi)，縮短高速公路、橋梁收費(fèi)年限和水平，地方債交通運(yùn)輸投向風(fēng)險(xiǎn)激增。廣東地方債2014審計(jì)公告顯示，廣東地方政府承擔(dān)還貸的城市軌道、高速公路、二級(jí)公路的地方債余額分別高達(dá)1540.54億元、176.63億元、93.89億元，償還責(zé)任債務(wù)逾期率1.90%，擔(dān)保責(zé)任債務(wù)逾期率3.39%，逾期違約風(fēng)險(xiǎn)均處于全國較高水平，我們認(rèn)為這均與廣東地方債交通運(yùn)輸投向結(jié)構(gòu)問題高度相關(guān)。

另外，我們發(fā)現(xiàn)廣東地方債土地收儲(chǔ)問題集中體現(xiàn)在地方債投向規(guī)模與土地財(cái)政債務(wù)規(guī)模嚴(yán)重不匹配，存在土地開發(fā)過度，大量土地出讓收益導(dǎo)致地方財(cái)政“非稅化”依賴加重。

三、廣東地方債投資成本特征及風(fēng)險(xiǎn)

本文查閱了2014年31?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）地方債審計(jì)公告中有關(guān)地方債融投資數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，地方債融資規(guī)模均大于其投資規(guī)模，存在顯著的融投資差額。我們認(rèn)為融投資差額可能源于以下情況：（1）地方政府借新還舊；（2）地方債融資用于支付債務(wù)利息、手續(xù)費(fèi)；（3）地方融資平臺(tái)運(yùn)營成本。本文認(rèn)為這些情況均歸可歸屬于地方債投資成本，所以本文構(gòu)建了地方債融投資差額率指標(biāo)，即融投資差額除以地方債投資規(guī)模，反映地方債投資成本。

基于此，本文通過對(duì)廣東、浙江、全國三樣本地方債融投資差額率指標(biāo)進(jìn)行比較，探討廣東地方債投資成本特征及其潛在風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)表4地方債融投資差額率組間比較數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為廣東地方債投資成本具有以下特征：（1）廣東地方債融投資總差額率最高，達(dá)8.32%，融投資總差額率由高往低依次為廣東、浙江、全國，地方債投資總成本分布規(guī)律表現(xiàn)為區(qū)域經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，民營非公有制經(jīng)濟(jì)越繁榮，地方債投資總成本越高；（2）廣東不同責(zé)任口徑的地方債投資成本特征也不盡相同，其中政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)融投資差額率9.64%，政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)的融投資差額率6.57%，廣東這兩者責(zé)任債務(wù)投資成本為參照樣本中同口徑責(zé)任債務(wù)成本最高值，而廣東負(fù)有救助責(zé)任債務(wù)融投資差額率僅5.16%，為各樣本中救助責(zé)任債務(wù)成本最低值，我們推論廣東地方債投資總成本偏高可能源于其償還和擔(dān)保責(zé)任債務(wù)投資成本較高緣故；（3）廣東地方債融投資差額主要源于政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)融投資缺口，占融投資總差額的78.05%，也遠(yuǎn)高于廣東償還責(zé)任債務(wù)投資占地方債總投資規(guī)模的67.36%，這意味著廣東地方債投資成本較高主要源于政府財(cái)政直接償付債務(wù)投融資成本偏高。

是什么因素導(dǎo)致廣東地方債，尤其是償還責(zé)任債務(wù)投資成本偏高，又是為什么廣東救助責(zé)任債務(wù)投資成本又最低？本文認(rèn)為廣東地方債投資成本風(fēng)險(xiǎn)及成因如下：

1. 廣東是中國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)、最富裕地區(qū)之一，民營經(jīng)濟(jì)為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展支柱，大量投資機(jī)會(huì)使得民營經(jīng)濟(jì)融資需求大，體現(xiàn)為地方政府與民營經(jīng)濟(jì)對(duì)資金激烈博弈。而由于民營經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)、短期逐利性、決策自由度高等原因，大幅推升了廣東地區(qū)融資市場(chǎng)基準(zhǔn)成本，呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，民營非公有制經(jīng)濟(jì)越繁榮，地方政府債務(wù)融資利率越高。因而本文認(rèn)為廣東融資市場(chǎng)高度競(jìng)爭(zhēng)性是地方債投資成本較高的原因之一。

2. 廣東地方政府財(cái)政直接舉債投資成本較高、效率較低，表現(xiàn)為地方政府負(fù)有償還責(zé)任和擔(dān)保責(zé)任債務(wù)投資成本顯著較高，我們認(rèn)為廣東地方政府財(cái)政直接舉債投資成本較高與政銀融資關(guān)系和債務(wù)投向有關(guān)。

一方面，地方債最重要融資渠道為銀行信貸融資，而廣東地區(qū)金融資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)、完善，僅僅依賴政府信用難以得到金融市場(chǎng)認(rèn)可，且面對(duì)民營經(jīng)濟(jì)激烈融資博弈等因素，廣東地方政府處于政銀關(guān)系弱勢(shì)地位，而反觀經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的內(nèi)陸省份，社會(huì)融資需求量較少，地方政府長期、穩(wěn)定的資金需求對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說極具吸引，地方政府處于政銀關(guān)系強(qiáng)勢(shì)地位，因而我們認(rèn)為政銀融資弱勢(shì)地位一定程度上導(dǎo)致廣東地方政府直接參與的、負(fù)有償還和擔(dān)保責(zé)任債務(wù)投融資成本較高；另一方面，廣東地方政府負(fù)有償還責(zé)任和擔(dān)保責(zé)任債務(wù)投向結(jié)構(gòu)中，除市政建設(shè)外，更偏好于交通運(yùn)輸業(yè)，交通運(yùn)輸業(yè)長期高盈利性使得地方政府對(duì)債務(wù)投資成本承載力較強(qiáng)，而全國地方政府與浙江省地方債投資更偏好于公益性項(xiàng)目，項(xiàng)目缺乏盈利性，地方政府對(duì)債務(wù)成本更加敏感，因而表現(xiàn)出廣東地方政府直接債務(wù)投資成本更高，地方政府負(fù)有償還責(zé)任和擔(dān)保責(zé)任債務(wù)實(shí)質(zhì)上是由公共財(cái)政承擔(dān)的，其投資高成本使得政府財(cái)政償債壓力較大，對(duì)土地出讓等“非稅化”依賴日益加深，而交通運(yùn)輸業(yè)收費(fèi)政策調(diào)整也使得債務(wù)逾期違約率大幅增加。因而本文認(rèn)為廣東地方政府直接債務(wù)成本偏高風(fēng)險(xiǎn)在于公共財(cái)政償債負(fù)擔(dān)較大，財(cái)政“非稅化”依賴傾向，以及債務(wù)逾期降低政府信用等級(jí)。

3. 廣東地方政府負(fù)有救助責(zé)任債務(wù)投資成本最低，體現(xiàn)為政府間接債務(wù)投資效率較高，我們認(rèn)為這可能與融資主體、債務(wù)投向和融資方式等因素有關(guān)。根據(jù)廣東地方債審計(jì)公告，廣東救助責(zé)任債務(wù)最大主體是國有控股企業(yè)，債務(wù)投向偏好于市政建設(shè)，以銀行信貸融資為主，廣東救助責(zé)任債務(wù)投資特征體現(xiàn)為企業(yè)化主體、市場(chǎng)化運(yùn)營、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較低特征。

但廣東救助責(zé)任債務(wù)成本較低也從另一角度集聚了部分風(fēng)險(xiǎn)，一方面廣東救助責(zé)任債務(wù)投融資發(fā)展最迅速渠道是BT模式，而BT實(shí)質(zhì)是民資代建，可能會(huì)刺激地方政府短期內(nèi)過度投資和長期內(nèi)債務(wù)期限錯(cuò)配，2012年財(cái)政部等四部門聯(lián)合下文制止以BT方式建設(shè)除公共租賃住房、公路項(xiàng)目之外的公益項(xiàng)目和市政項(xiàng)目，因而救助責(zé)任BT投融資可能存在政策性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，廣東救助責(zé)任債務(wù)最大主體為國有控股企業(yè)，而債務(wù)投向偏好于準(zhǔn)經(jīng)營性市政和公益項(xiàng)目，存在典型的融資主體經(jīng)營屬性與資金投向非經(jīng)營性沖突。我們認(rèn)為，在特定情況下，廣東國有企業(yè)，特別是退出類融資平臺(tái)公司，可能利用救助責(zé)任債務(wù)實(shí)施市政與公益項(xiàng)目投資，但這些項(xiàng)目很可能是與亞運(yùn)會(huì)、大運(yùn)會(huì)相關(guān)的形象工程，企業(yè)會(huì)要求政府給予其他方面資源補(bǔ)償。但一旦政企關(guān)系受到影響，地方政府放棄資源補(bǔ)償或者債務(wù)救助，即使救助責(zé)任債務(wù)投資成本再低，融資主體違約概率也會(huì)極大增加，即使政企關(guān)系維持良好，救助責(zé)任債務(wù)投資也存在政企合謀下的資源浪費(fèi)。因而本文認(rèn)為廣東救助責(zé)任債務(wù)投資成本較低也存在較大風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)集中于BT模式政策風(fēng)險(xiǎn)，政企沖突與合謀關(guān)系下的“債務(wù)違約與資源補(bǔ)償”風(fēng)險(xiǎn)。

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