王熙喜

此輪快速飆升，2014年11月20日到12月8日的13個(gè)交易日上證指數(shù)上漲20%，兩市成交量迅速放大超過萬億元（2014年上半年每天成交量2000億元左右），前所未有的凌厲攻勢(shì)，讓人們把矛頭對(duì)準(zhǔn)此輪上漲中的新生事物融資融券業(yè)務(wù)。

事實(shí)上，監(jiān)管層對(duì)于兩融的態(tài)度已經(jīng)成為影響大盤走勢(shì)的重要因素。證監(jiān)會(huì)對(duì)中信證券、平安證券、國(guó)泰君安等券商檢查的消息讓市場(chǎng)繃緊了神經(jīng)。不過券商人士紛紛告訴本刊記者，這只是例行檢查，2013年四季度同樣進(jìn)行過。有報(bào)道稱，此次融資融券業(yè)務(wù)檢查將涉及40家券商。

12月15日，證監(jiān)會(huì)入駐上述3家券商消息傳出后，早盤大盤一度承壓，隨后微幅上揚(yáng)，16日，券商板塊再度延續(xù)攻勢(shì)，全行業(yè)上漲超過9%。當(dāng)日融資單日凈買入額大幅增加，再度突破百億元，為125.74億元。

市場(chǎng)的爭(zhēng)議似乎告一段落。

券商加杠桿還有空間

截至12月12日，滬深兩市融資融券余額達(dá)9434億元，融資融券余額不斷創(chuàng)新高。而兩融的杠桿作用一定程度上撬起了此輪的牛市行情。華泰證券測(cè)算顯示，由兩融余額推算這波行情的增量資金達(dá)2.5萬億。

12月11日、12日，新華社連續(xù)發(fā)表《連續(xù)天量成交 “謎一樣”的A股巨資從哪里來？》、《股市不能靠杠桿資金創(chuàng)造神話》等4篇文章，直指“與以往的歷次行情不同，本輪行情中成交量的巨幅放大與各種形式的融資密切相關(guān)，甚至可以說是一輪‘杠桿上的牛市?！?/p>

新華社報(bào)道，截至12月8日，滬深兩市融資余額已高達(dá)9080億元，短短一周內(nèi)猛增576億元。按照這一速度，年內(nèi)融資余額突破萬億元規(guī)模幾成定局。而這個(gè)數(shù)字在2013年末僅為3435億元，在本輪行情啟動(dòng)前的4月末也剛剛超過了4000億元。

而支持方《上海證券報(bào)》報(bào)道，目前市場(chǎng)上融資投資者的杠桿比例整體處于合理水平，個(gè)人資產(chǎn)及債務(wù)具有相當(dāng)厚度的安全墊，從資金進(jìn)場(chǎng)節(jié)奏來看，融資投資者把握趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的能力領(lǐng)先于市場(chǎng)。

申銀萬國(guó)分析師何宗炎告訴《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者，A股目前市值38萬億元，融資融券余額近1萬億元，融資融券余額市值比為2.5%，跟國(guó)際水平（3%）相當(dāng)，在合理的范圍之內(nèi)；至于說到融資融券推動(dòng)行情，他表示，在1.2萬億的日成交量高峰時(shí)期，融資融券交易量占比不到18%，低于國(guó)際20%-25%的水平，不存在兩融加速暴漲暴跌的問題。

不過，他也承認(rèn)，中國(guó)融資融券標(biāo)的900只，占A股市值約70%，如此算來，則融資余額占市場(chǎng)比例不算低，影響還是有的。業(yè)內(nèi)人士賀宛男認(rèn)為，A股市場(chǎng)真正的自由流通市值不過15萬-20萬億，以此計(jì)算，兩融余額占市值比已達(dá)4.7%-6.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過3%的國(guó)際水平。高盛亞洲投資管理部董事總經(jīng)理哈繼銘也認(rèn)為目前A股融資炒股比例超中國(guó)臺(tái)灣、美國(guó)歷史水平。

另一方面，證券公司加杠桿是趨勢(shì)，保險(xiǎn)公司杠桿10倍，銀行16倍，而券商扣除客戶保證金等有效杠桿為2.5倍，還是很低的水平。證券公司增加杠桿當(dāng)前總體還是需求不足而不是供給不足，證監(jiān)會(huì)放開收益憑證、短期公司債等債務(wù)融資工具，券商離合理的5-6倍的杠桿還很遠(yuǎn)。

與此同時(shí)，融資融券在中長(zhǎng)期內(nèi)，尤其是券商新一輪凈資本擴(kuò)充完成后，將繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。12月廣發(fā)證券就發(fā)布董事會(huì)決議公告，同意公司開展融資融券業(yè)務(wù)的總規(guī)模由“不超過700億元”提高至“不超過1000億元”。

同時(shí)國(guó)金證券、中信建投、華泰證券、國(guó)聯(lián)證券等券商增加了融資的保證金比例，從50%提高到65%-72.5%。

另外，12月16日下午有媒體發(fā)布資訊指旨在改善券商凈資本約束的風(fēng)控指標(biāo)新規(guī)不日有望正式發(fā)布，將給券商帶來近千億的流動(dòng)性。

該消息稱，根據(jù)證監(jiān)會(huì)8月份初發(fā)布的征求意見稿，證券公司的“凈資本/凈資產(chǎn)”監(jiān)管指標(biāo)擬由現(xiàn)行的“≥40%”調(diào)整為“≥20%”，“凈資本/負(fù)債”擬由現(xiàn)行的“≥8%”調(diào)整為“≥4%”，“凈資產(chǎn)/負(fù)債”擬由現(xiàn)行的“≥20%”調(diào)整為“≥10%”。新引入“流動(dòng)性覆蓋率”和“凈穩(wěn)定資金率”兩項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)，均為“≥100%”，旨在提升證券公司對(duì)凈資產(chǎn)和凈資本的有效利用。專業(yè)人士據(jù)此測(cè)算，證券行業(yè)凈資本將釋放500億-700億元，相當(dāng)于行業(yè)凈資產(chǎn)的8%-10%；行業(yè)杠桿率上限將提升約2倍，按照目前行業(yè)平均杠桿率3.5-4倍計(jì)算，有望提升至5.5-6倍；行業(yè)凈資產(chǎn)收益率上限將從10%-11%提升至13%-15%。在當(dāng)前券商因創(chuàng)新業(yè)務(wù)而資本金普遍偏緊的情況下，這將極大刺激券商業(yè)務(wù)增量開展。

兩融非拉升急先鋒

整體來看，融資規(guī)模的余額在股市加速上漲的最近一個(gè)月內(nèi)，并沒有市場(chǎng)想象的那么大幅上升。據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年11月11日，兩市的融資余額為7328億元；一個(gè)月后的12月8日，融資余額為9082億元，在市場(chǎng)瘋狂上漲一個(gè)月里的增幅為24%；而同期滬深300的漲幅則高達(dá)32.94%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過融資量的增長(zhǎng)幅度。

12月8日之前的一周內(nèi)，融資凈買入的前三大行業(yè)主要是金融、制造業(yè)和采礦業(yè)，分別為350億元、160億元和50億元；相對(duì)于上述三個(gè)行業(yè)、尤其是金融行業(yè)的天文數(shù)字的存量總額和交易量總額，上述融資買入量其實(shí)僅僅只是占了一個(gè)微不足道的比例。

私募基金經(jīng)理但斌在博客中表示，融資盤對(duì)于具體券種的買賣，整體上還是極為理性的。在最近一周融資余額（12月10日之前的一周）大幅上升的前20只股票中，融資盤最新融資余額在對(duì)應(yīng)個(gè)股的流通市值中的占比最大的是航天通訊，占比為7.18%，甚至都沒有超出公募基金對(duì)個(gè)券買入不能超過10%的限制。

同樣列在最近一周融資余額（12月10日之前的一周）大幅上升的前20只股票中的中國(guó)銀行、新華保險(xiǎn)、中國(guó)石化、中國(guó)石油、建設(shè)銀行、光大證券、廣發(fā)證券等同期熱門個(gè)股中，最新融資余額占對(duì)應(yīng)股票的流通市值的比例，分別為0.60%、5.02%、0.66%、0.14%、3.90%、3.00%、2.57%?！坝纱丝梢园l(fā)現(xiàn)，拉升上述個(gè)股，尤其是類似中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、“兩桶油”等航母級(jí)個(gè)股的主要資金來源，卻并非融資而來的；非融資資金拉升，則意味著是場(chǎng)內(nèi)存量資金和場(chǎng)外增量資金拉升了那些航母級(jí)個(gè)股”。

“安全墊”不減反增

公開資料顯示，目前兩市維持擔(dān)保比例為244.12%。而在7月1日和11月11日，該項(xiàng)指標(biāo)分別為231%及234%。這意味著目前兩市融資融券整體上看較滬指在2000點(diǎn)及2500點(diǎn)時(shí)更為安全。

假設(shè)客戶張先生在某日用100萬漲停板買入券商股，折扣率按七折計(jì)算，可以融資70萬元。這70萬元繼續(xù)買進(jìn)券商股，則維持擔(dān)保比例為242%。當(dāng)天券商股由漲停打到跌停，客戶持倉(cāng)市值跌至136萬元，其維持擔(dān)保比例仍有194%。即便再有兩個(gè)跌停，維持擔(dān)保比例依然超過150%，無需平倉(cāng)。

簡(jiǎn)單測(cè)算就能發(fā)現(xiàn)，要讓維持擔(dān)保比例從244%下降到130%的警戒水平，需要資產(chǎn)價(jià)格連續(xù)跌停5個(gè)交易日以上。即使對(duì)于具體個(gè)股 ，發(fā)生這樣的極端情況的概率也是非常低的。對(duì)于兩融市場(chǎng)整體而言概率則更低。

之所以會(huì)出現(xiàn)指數(shù)越漲、兩融資產(chǎn)越安全的現(xiàn)象，是因?yàn)殡S著市場(chǎng)走高，兩融投資者用來作為擔(dān)保品的證券市值也在增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，目前兩融投資者為9000多億融資余額提供可充抵保證金的證券市值高達(dá)2.36萬億元。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，在經(jīng)歷指數(shù)急拉之后，短期內(nèi)大盤已高處不勝寒，帶杠桿的融資資金則風(fēng)險(xiǎn)更大。但事實(shí)上，權(quán)威數(shù)據(jù)的變化并不能支持這一觀點(diǎn)。

融資資金先知先覺

數(shù)據(jù)分析顯示，融資資金加速進(jìn)場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)早于行情向上啟動(dòng)約1個(gè)月時(shí)間。在6月初，融資資金凈流入與成交比進(jìn)入快速上升通道，并在6月中旬出現(xiàn)階段性峰值。此后不久，大盤自2000點(diǎn)出發(fā)穩(wěn)步向上。

隨后，融資兩度完成加倉(cāng)過程，一次是在10月初融資凈流入占成交比達(dá)到年內(nèi)最大值2.6%，一次是10月底至11月中旬，滬指上攻后再陷盤整，融資以極快的速度完成了年內(nèi)第二次融資加倉(cāng)過程。

而在11月下旬開始的“瘋?！毙星橹?，融資資金凈流入的絕對(duì)規(guī)模與在成交中占比都已明顯回落。12月以來兩市成交量成倍增長(zhǎng)，融資資金的影響力已經(jīng)明顯下降。融資凈流入在兩市成交中的占比多在1%以下，最低僅為0.32%。

《上海證券報(bào)》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前A股共有兩融投資者約279萬名。新增的91萬名兩融投資者中，有63萬名投資者于11月11日前，即滬指首次觸及2500點(diǎn)之前便開設(shè)了信用賬戶，占新增兩融投資者的三分之二強(qiáng)。而在彼時(shí)，A股上漲行情的可持續(xù)性尚未在市場(chǎng)上形成共識(shí)。

事實(shí)上，新增兩融投資者并非融資余額增量的主要來源。自7月以來，兩市融資余額增長(zhǎng)131%，兩融投資者人數(shù)增長(zhǎng)48%。兩者顯然并不匹配。融資資金余額的增長(zhǎng)更多來自原本就有信用賬戶的老投資者。

兩融遭遇黑天鵝事件

“按照現(xiàn)有的最大杠桿水平，成飛集成在經(jīng)歷了五個(gè)跌停之后，如果不追加保證金或者抵押物，就會(huì)被券商強(qiáng)行平倉(cāng)。這也就意味著超過13億元的融資買盤將血本無歸?！睒I(yè)內(nèi)人士點(diǎn)評(píng)。

成飛集成日前一紙公告為投資者帶來噩夢(mèng)。公告顯示，其資產(chǎn)重組的方案被國(guó)防科工局“建議中止”。受該消息的影響，成飛集成復(fù)牌已連續(xù)個(gè)“一”字跌停。

2014年5月成飛集成披露了“蛇吞象”式的重組方案。上市公司擬以16.6元/股的價(jià)格，發(fā)行9.55億股，用于收購(gòu)沈飛集團(tuán)、成飛集團(tuán)和洪都科技100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值達(dá)158.47億元。同時(shí)向中航工業(yè) 、華融公司等定增募集配套資金不超過52.82億元。加上炙手可熱的軍工概念，成飛集成股價(jià)上漲了近4倍。截至復(fù)牌前，成飛集成融資余額高達(dá)13億元。面對(duì)利空以及巨量封盤，市場(chǎng)擔(dān)憂成飛集成的多頭相互踩踏，進(jìn)而重演2013年昌九生化的“黑天鵝”事件。

2013年11月份，因威華股份宣布將與贛州稀土進(jìn)行重組，也給予此前一直對(duì)贛州稀土借殼充滿期望的昌九生化重重一擊，并導(dǎo)致昌九生化連續(xù)10個(gè)交易日“一”字跌停，同樣導(dǎo)致昌九生化超過3億元的融資盤爆倉(cāng)。

對(duì)此，何宗炎評(píng)價(jià)，這種黑天鵝事件，即使沒有融資融券也一樣會(huì)發(fā)生，比如2011年重慶啤酒疫苗研究失敗，遭遇10個(gè)跌停。再說股指期貨6倍的杠桿，在12月9日上證指數(shù)重挫5.43%時(shí)也會(huì)遭遇風(fēng)險(xiǎn)。不過融資融券會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)滬深交易所規(guī)定，當(dāng)單只股票的融資余額達(dá)到其流通市值的25%時(shí)，滬深交易所將暫停融資買入，并在該項(xiàng)指標(biāo)降至20%時(shí)才恢復(fù)。