郝玉婷 沐年國

交易者關注行為對股票價格的影響機制

郝玉婷 沐年國

本文研究了交易者的關注行為對股票價格的影響機制。通過控制了公司基本面的因素基礎上，分別從最終量（股票價格）和變化量（價格差）兩個角度，建立了影響模型，實證發(fā)現，無論是最終量還是變化量，當期的關注度產生的正向響應都是強于滯后一期產生的反向影響；進一步用格蘭杰因果分析了兩者的關系，發(fā)現互為雙向格蘭杰原因；通過脈沖響應了解相互之間作用的模式，發(fā)現關注度對價格短期內是反向波動的影響，長期會有正向的響應。

百度指數 關注度 股票價格

一、引 言

作為新興領域的行為金融學認為，證券市場價格不僅由證券內在價值所決定，還在很大程度上受到投資者行為的影響，即投資者心理、行為帶來的證券市場價格變化。由于行為金融和心理學認為人的注意力是有限的，當投資者面對大量信息時，對于信息的搜集、處理只能選擇性地注意（Kahneman，1973）。因而，對于交易者對市場中標的物的這種有限注意則體現在關注度指標選擇與度量上。為此，而關注度作為行為金融學可數量化研究的一個核心內容，也是近年金融學的研究熱點。

當面對大數據時代的大量信息，投資者遇到的主要問題不再是是信息過多，而是注意力有限。所以，投資者不得不將有限的注意力資源進行合理分配，這將致使被投資者注意到的信息會被用于決策中，而其他的信息將會被忽略，或是暫時不能反映到決策中。從而，這些信息并不是主動地會被反映到股價當中的，而是通過投資者對信息的注意，然后經過自己的思考決策才會反映到股價當中，所以，對于投資者關注行為的重要性我們不能將其忽視，其對股價的影響更不能忽視。

由于股票價格的表現會引發(fā)眾多投資者的關注，可能會導致注意力驅動的交易行為。因此，在“基本面決定價值，價值決定價格”的前提條件下，不妨有疑問，當控制了影響價格的基本面因素時，關注度行為是否還會繼續(xù)影響著價格？因此，基于多數文獻所持“基本面信息影響價格相關變量變化”的結論基礎上，研究投資者關注和股票價格之間的影響機制，能讓我們更好地了解投資者行為對市場的影響，深化對股票市場價格變化的微觀機理的認識。

基于行為金融學的基礎理論——期望理論的主要內容，投資者更加看重財富的變化而不是最終量，也就是價值是由財富的變化決定的而不是個體的最總財富。同時，通常所謂的交易指的是通過差價來獲利的，因此，本文將從最終量（股票價格）和變化量（股票價格差）兩個角度，考察關注度對價格的影響機制。

二、文獻回顧

近年來，大量的研究者分別從理論和實證兩個方面研究金融市場的異常現象問題，如D．Hirshleifer等（2009）研究了投資者對于金融新聞的過度反應和不足反應等現象，S．Dellavigna等（2009）發(fā)【基金項目】本文受教育部人文社會科學研究一般項目（編號：12YJC630127）資助；受2014年上海市教委科研創(chuàng)新項目（編號：14Z5118）資助【作者簡介】郝玉婷，女，漢族，黑龍江綏化市人，上海理工大學研究生，研究方向：行為金融；上海市，200028

沐年國，男，漢族，江蘇揚州人，上海理工大學講師，研究方向：行為金融現一周之中的周末對投資者反應的影響，D．Lou （2008）還發(fā)現相關廣告對投資者決策的影響等金融現象。這些異?，F象的問題都可以歸結為關于投資者注意力稀缺的問題。而注意力稀缺的問題早在20世紀80年代隨著行為經濟學的逐漸深入就引起了人們的關注。Kahneman（1973）認為注意力是一種稀缺的認知資源。隨后，心理學家Thorgate（1990）提出了“注意力”概念并對注意力經濟和心理學的發(fā)展做了專門的探討。在1994年Richard A，Lanham在對“注意力經濟學”中形象地描述我們現在是信息過剩的時代，稀缺的注意力資源的配置是一個重要的問題。在國內，研究學者們也對注意力進行了廣泛的研究。楊宇立、瞿建波（2000），錢志發(fā)、楊美成（2001）、黃璐、李蔚（2002）等分別探討了注意力的資源性和有限性。

隨著有限注意力研究的深入，對于其代理變量也成為了研究的新課題。Hou，Peng&Xiong（2008）、Yuan、Islam A&Zaman H（2009）、Seasholes&Wu （2007）以及Barber（2008）等采用與市場有關變量來考量投資者關注度。Da（2011）等指出，用這些間接代理變量的研究，都是要以投資者已經關注了關于股票的這件現象為前提，才可以建立這些代理變量。Da（2011）等實證發(fā)現網絡的搜索量數據更能準確的代理投資者關注度。隨后國內的一些學者如宋雙杰等（2011）基于國內的搜索引擎的使用趨勢，多數采用用引擎的數據來代理有限關注度指標做相關的研究，這一突破帶給金融市場的研究帶來的變化是深刻的。歷來探討價格變化的原因基本上是集中在基本面因素上，如黨建忠等（2004）、陳述云（2001）、戴麗萍（2004）、陸正飛和宋小華（2006）、劉自軍（2008）及劉鳳玲（2010）利用市場變量與個股財務指標來衡量對價格等相關變量存在顯著影響，而且基本面因素對投資者等做決策也是至關重要的，如馬春林等（2002）分析股評家評股所關注的基本面因素，但是還是不盡理想，關注度提出之后，許柳英等（2005）分析了公眾注意力對不同類型投資者買入行為的影響，饒育蕾等（2009）考察了媒體注意力與股票月度收益之間的關系，發(fā)現媒體對上市公司的關注度越高，在接下來一個月中，其股票的平均收益率越低。俞慶進和張兵（2012）利用百度提供的百度指數來搜集數據來代表有限關注度指標，研究中國創(chuàng)業(yè)板的數據，發(fā)現投資者的有限關注能給股票帶來正向的價格壓力及壓力發(fā)生反轉現象。趙龍凱等（2013）使用百度公司提供的上市公司的搜索量數據來衡量股票受關注的情況，并研究發(fā)現高關注度的股票平均收益率顯著地大于低關注度組的股票。劉峰等（2014）基于金融板塊股票的百度搜索量數據，發(fā)現媒體、投資者在影響股票收益的過程中，媒體關注度與投資者關注度具有不同的作用，并且他們之間存在顯著的正向交互作用。這表明了人的心理非理性因素對于價格的影響是不容忽視的。

上述文獻分別探討基本面對于價格相關變量的影響，或是關注度對價格相關變量的影響。本文將在約束基本面影響后，探討關注度、基本面變量對價格及價格差相互影響，并且利用格蘭杰因果檢驗，檢驗價格與關注度之間因果關系，其后，還利用脈沖響應分析，分析關注度與價格的動態(tài)響應模式，最終得到兩者的具體的影響關系。

本文主體思路：第二部分介紹一些相關的文獻；第三部分建立股票價格與關注度之間模型；第四部分為實證研究，主要驗證各模型變量之間的相互影響，首先對模型的實證研究，其次進行脈沖響應分析和格蘭杰因果檢驗，確認變量之間影響模式；第五部分為結論。

三、理論模型及樣本數據

（一）理論模型

大量關于公司基本面的文獻研究表明，基本面指標是股票價格的一個重要影響因素，而最近的關注度研究也驗證了關注度影響著股票價格相關變量，然而，關注度是如何影響股票的價格，當控制了影響價格的基本面因素時，關注度行為是否還會繼續(xù)影響著價格？基于這些疑問，我們建立如下模型：

假設：基本面指標和關注度指標股票價格的影響因素：

由于是離散等間隔數據，我們可以對上述方程差分，得到如下模型：

此目的是控制基本面指標，觀察關注度變化帶來股票價格的影響，如果得出這種影響在統(tǒng)計上是顯著的，那么則可以認為投資者關注行為對股票價格的存在行為上的影響，可以得到相關結論。

（二）樣本數據選取及說明

考慮到主板市場公司規(guī)模較大、業(yè)務較多等原因，百度的搜索指數會含有許多非證券投資者的搜索信息，而創(chuàng)業(yè)板的公司多數較為年輕，且其交易主體主要為中小投資者，同時個體投資者通過搜索相關信息的可能性更大，因此百度指數在創(chuàng)業(yè)板上投資者的關注度指標更具代表性。樣本數據主要集中在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板中選取，由于創(chuàng)業(yè)板的各個行業(yè)分類中股票數目較少，因此選擇了所包含的股票數目較多的4個行業(yè)的股票，分別為制造業(yè)、信息技術業(yè)、傳播文化業(yè)和服務業(yè)，各從中選取10支股票，時間跨度為2011年1月1日到2013年12月31日。同時剔除了搜索股票數據不完整的和其簡稱有歧義性的三支股票。最終得到了37支股票。本文是采用俞慶進等（2012）確定關鍵詞的方法，基于證券簡稱和證券代碼搜索量之和構建投資者的有限關注度指標。其他股票相關指標來自于恒生聚源數據庫和銳思數據庫，其中，股票的價格指標采用的是當日的收盤價。

而公司的基本面指標主要是具有代表性的財務指標，并參考了有關文獻認可的指標，根據指標的代表性、簡易性，本文選取了代表盈利能力的凈資產收益率、償債能力的速動比率、流動比率和營運能力的總資產周轉率等財務指標。

本文包含指標分別為：Att（有限關注度指標）、Roe（凈資產收益率）、Qckrt（速動比率）、Currt（流動比率）、Totassrat（總資產周轉率）和P（股票每日價格），ΔP（股票價格差，△Pi＝Pi，t―Pi，t―1）。

四、實證研究

（一）建立實證模型

很多學者已經驗證了基本面指標是股票價格的一個重要的影響因素，由于基本面數據大多為季度數據，而我們選擇的價格為日度數據，若選擇季度價格，則降低股票的價格波動性，而為了研究在控制了公司基本面的影響約束后，關注度對價格的影響，我們則將股票按基本面數據進行分類，因此，每一類的股票中基本面因素都是相近的，即控制了基本面因素對價格的影響，從而，在每類中檢驗關注度是否影響股票價格。

為了避免偽回歸問題，本文對研究的相關的每個指標都進行單位根檢驗，指標包括價格（P）、每股收益率（R）、有限關注度指數（Att），所有的單位根檢驗LLC（Levin-Lin-Chu）檢驗和ADF檢驗結果都在1%水平下拒絕原假設（存在單位根），因此得出本文選取的相關指標的序列都是平穩(wěn)的。

同時，基于Hausman和F檢驗的結果，我們采用面板數據的固定效應模型進行分析，并設計了關注度與最終量（股票價格）的影響模型（3）如下：

Pi,t、Pi,t―1分別表示第i支股票在第t、t-1期的價格指標，Atti,t、Atti,t―1分別表示第i支股票在第t、t-1期的有限關注度指標，β0代表總體均值截距項，αi表示截面對總體均值偏離的截面截距項，εi,t代表隨機誤差。

首先，對于全部樣本數據進行實證，然后將樣本的股票基本面指標用聚類分析進行聚類分組，共分為四組，再觀察分組后的價格與關注度之間關系及其變化，實證結果如表1：

表1 股票價格的實證結果

由表1結果發(fā)現，在不控制基本面因素的影響時，所有的股票的價格與關注度指標的關系是顯著的，因β2、β3系數在1%的水平下，是顯著成立的。在分組后，即控制基本面因素的影響時，每組的β值都是在1%的水平下顯著成立，并且，β值都有所減少，因此基本面因素解釋了一部分關注度對股票價格的影響，而且在不同的基本面影響下，β2都是為正數，β3都是為負數，說明了關注度是影響價格的一個因素，且當期的關注行為對股票價格有正向壓力，若提高當期的關注度可以增加價格，但是滯后一期的關注行為會對價格產生反向壓力，若滯后一期的關注度越高，可能引起股票價格的反轉形式，同時從系數的絕對值的角度觀察，可以發(fā)現，滯后一期關注度的系數絕對值小于當期關注度的，即說明滯后一期的關注度行為對股票價格的影響不及當期關注行為的影響大，也就是說，如果所有的投資者在當期仍保持與前一期一致的關注行為，則對股票的價格還是有正向的影響的。因此，通過模型6，從控制了基本面因素的角度，驗證了關注度這種非理性因素對股票價格的影響，同時也驗證了我們提出的模型2的正確性。

基于上述最終量（股票價格）的模型得到了響應的結果，下面，將從變化量（價格差）出發(fā)，建立與關注度的固定效應模型如下：

在控制基本面因素影響下，利用模型4進行實證，結果如下表2：

表2 價格差與關注度的檢驗結果

從以上結果可以分析出：在控制了基本面因素的影響后，無論是當期的還是滯后一期的關注度對價格差都是有顯著的影響，而且與對股票價格的影響方式相同：當期的關注度對價格差有正向的影響，并且大于滯后一期的關注度的影響，同時可以發(fā)現，基本面因素可以解釋一部分關注度對價格差的影響，再一次驗證了我們假設的模型2的正確性。

（二）格蘭杰因果檢驗

通過以上模型的檢驗，可以發(fā)現關注度對價格有顯著的影響，但是，對于兩者具體的影響關系、因果關系還未知，因此接下來，利用格蘭杰因果檢驗，檢驗一下股票價格與投資者關注度的因果關系。具體做法：首先，仍然控制基本面因素的影響，然后，在每類中分別進行1到4階滯后的格蘭杰因果檢驗（下同），結果如表3。

表3 價格與關注度的檢驗結果

注：lag值為滯后的階數，例如p→att表示檢驗p是否是att的格蘭杰原因，其他表的也同理*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

在表3的結果中，即檢驗股票價格與關注度的關系的格蘭杰結果中可以發(fā)現，在1%、5%的水平下，股票價格在滯后2階內都顯著的是關注度的格蘭杰原因，第三類中滯后3、4階時顯著性并不是很高，因此認為股票價格是關注度的原因；相反地，除個別滯后階數時顯著性不高外，關注度也是股票價格的原因。

（三）脈沖響應分析

基于以上的實證結果，可以發(fā)現兩者是互為雙向格蘭杰因果的，相互影響，而不妨疑問，兩者如何相互影響的？關注行為對股票價格的推動程度和方向又是怎樣的？兩者的動態(tài)的響應模式又是怎樣的？因此，利用脈沖響應技術，考察兩個變量間的動態(tài)響應模式，實證結果如圖1、2所示：

圖1 Att對一個標準新息的響應

圖2 P對一個標準新息的響應

由圖1可知，一個標準差新息的沖擊后，關注度自身有一個逐漸遞減的正向響應，前3期的遞減速度較快，隨后仍然緩慢的遞減；而給價格P一個正向沖擊后，關注度立刻增加，在第3期到最大，然后在第4期略有波動隨后逐漸平穩(wěn)，因此，從短期來看，股票價格的變化可以引起人們的關注，使關注度有迅速的遞增趨勢，從長期來看，價格對關注度有穩(wěn)定的正向影響。在圖2中，價格對于自身的一個信息的沖擊是逐漸遞減的，而對關注度新息的沖擊，在初始期（當期）是正響應，但是隨后開始遞減，并在第2期達到最小，之后逐漸遞增，從第9期開始逐漸平穩(wěn)，因此，初始期關注度會引起股票價格的增加，隨后會引起股票價格遞減的，但長期來講，關注度對于股票價格還是有持續(xù)穩(wěn)定的正向影響。

綜合上述對股票價格的實證分析可知：股票價格與關注度是雙向格蘭杰原因，價格是產生關注行為的一個原因，同時，關注度也是影響股票價格的。這也同時驗證了我們提出的模型（2）：在控制了基本面指標對價格影響的情況下，關注度仍然是股票價格的一個影響因素。從模型和脈沖響應分析可以發(fā)現，當期關注度的提高會帶動股票價格的提高，但是，第二期開始，這種遞增的趨勢就會反轉，這也呼應了俞慶進和張兵（2012）的研究，他們發(fā)現投資者的有限關注能給股票帶來正向的價格壓力，而這種壓力會很快發(fā)生反轉，但不同的是，我們發(fā)現，隨后第二期反轉之后，還有遞增的趨勢，也就是說對于長期投資來講，人們的關注度行為對股票價格的影響是正向的，而且具有穩(wěn)定緩慢遞增的趨勢。而且，同樣的關注度的當期的正向影響是強于滯后一期的關注度的影響的。因此，當我們控制了上市公司的基本面指標時，從投資者的行為角度考慮關注度對股票價格的影響時，可以看出，股票的價格不僅僅是受基于公司或市場等的宏觀、微觀的經濟指標影響，還受投資者由于心理因素而導致的行為影響。

五、結 論

本文通過對百度指數數據的搜集、整理來替代關注度指標，通過控制公司基本面的影響，研究關注度指標對股票的股票價格及價格差影響關系。通過模型實證主要得出以下結論：

表4 交易者關注度與價格的關系及影響結果

通過實證分析，可以發(fā)現公司的基本面因素一定程度地影響著關注度對股票價格的影響，同時在控制基本面因素的影響時，仍然驗證了關注度對股票價格的影響，無論是最終量（股票收盤價）和變化量（股票價格差）都是受關注行為影響的。而且若是當期的關注行為同滯后一期的關注度一樣多時，對股票價格和價差的綜合影響仍是正向的。而且價格與關注度是互為雙向的格蘭杰因果的，兩者相輔相成，相互影響。進而通過脈沖響應，可以發(fā)現關注度行為對當期的價格有一個正向的響應，但隨后一期將有反正現象，即具有反向壓力，因此，關注行為對價格短期內會有反轉型的波動影響，但是長期仍是具有正向響應的，從長期來看，關注行為可能會給投資者帶來超額收益。

基于此，此后在考慮投資者的非理性因素做投資決策時，若是考慮關注行為，不妨把股票價格看成一個長期觀察的指標，因關注行為對其有長期的正向響應，若可以掌握這種變化的機制，可能會獲得超額的收益。從而對投資者而言，有利于他們更深刻的認識到人的行為因素和心理因素對股票市場的運行和資產價格的影響及特征。

在本文的研究中，還存在較多不足，第一，由于利用百度指數代表交易者關注行為度量的指標不夠全面；第二，對百度指數搜索的關鍵詞的選擇上也有一些局限性，由于投資者搜索的習慣不同，所以僅用股票的簡稱和代碼做關鍵詞得到的數據來代理關注度指標可能存在著不準確性。第三，基于基本面的分類中，可能還存在一定的不足，沒有細分出基本面較高的公司與較低的公司，這也是以后的一個改進的方向。

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Influencing Mechanism of the Investors'Attention to Stock Price

HAO Yu-ting,MU Nian-guo
University of Shanghai for Science and Technology,Shanghai 20028

The paper researches influencing mechanism of the investors'attention to stock prices.When controlling the important function factor's influence,we establish the models about the attention and the stock price and price variance.Then we find the current attention's positive influence is higher than the negative one of the first-lagged attention.And we use Granger Causal Relation Test and the Impulse Response Function.As a result,we find out that they are the granger reasons, and attention significantly positively affects the stock price in long term.

Limited Attention;Baidu Index;Stock Price

F830

A