趙思成 王 敏

產(chǎn)品市場競爭對上市公司股利政策的影響

趙思成 王 敏

本文選用2009-2012年的1469家中國上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，檢驗了產(chǎn)品市場競爭與上市公司股利政策的相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)在其他條件一定的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度與上市公司股利支付傾向和支付力度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

產(chǎn)品市場競爭 股利支付傾向 股利支付力度

一、引 言

股利政策是現(xiàn)代財務領(lǐng)域熱點研究課題之一。自Lintner（1956）對股利行為進行開創(chuàng)性研究以來，相繼出現(xiàn)了如“手中鳥”理論、“股利無關(guān)論”（Miller 和Modigliani，1961），以及股利代理成本理論、股利信號理論和股利迎合理論等相關(guān)理論。然而，針對作為公司治理機制重要組織部分的產(chǎn)品市場競爭對股利政策的影響卻很少有被學者關(guān)注。大量相關(guān)文獻指出產(chǎn)品市場競爭強度大能使公司管理層的效率得到提升，主要的觀點之一就是競爭的約束壓力會使沒有競爭力的管理層在市場中被迅速更換，進而對經(jīng)營者的決策產(chǎn)生影響。由此，國內(nèi)外學者針對產(chǎn)品市場競爭所造成的影響是否會引起公司股利政策發(fā)生變化開始進行研究，有很多原因可以解釋兩者之間存在著某種內(nèi)在聯(lián)系。其中較為主要的原因是競爭與代理沖突之間的關(guān)系，產(chǎn)品市場競爭可以通過代理沖突對管理層支付股利決策產(chǎn)生影響。

本文試圖根據(jù)國內(nèi)外產(chǎn)品市場競爭的有關(guān)研究成果，建立面板數(shù)據(jù)回歸模型，探討產(chǎn)品市場競爭與股利政策的關(guān)系，以豐富現(xiàn)有的股利政策影響因素的相關(guān)研究。

二、文獻回顧

國內(nèi)外學者主要從三個方面對影響股利政策的因素進行研究，它們分別是特征因素、治理因素及宏觀因素。公司特征因素主要表現(xiàn)為盈利能力、投資機會、公司規(guī)模、資產(chǎn)專用性等因素對股利政策所產(chǎn)生的影響（Fama等，2001；原紅旗，2001）。此外，Suh和Chay（2009）等認為現(xiàn)金流不確定性是影響股利政策的重要因素。王敏（2011）將資產(chǎn)專用性引入對股利政策的研究，實證結(jié)果表明資產(chǎn)專用性與支付現(xiàn)金股利傾向、支付力度負相關(guān)。公司治理因素層面，Shleifer和Vishny（1997）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與股利支付率負相關(guān)。Brockman和Unlu（2009）研究表明股權(quán)集中度與股利支付率之間呈U型關(guān)系。Byrne與O'Connor（2012）發(fā)現(xiàn)債權(quán)、股權(quán)和公司治理三個變量均對股利支付傾向和股利支付水平產(chǎn)生顯著影響。Akhigbe和Whyte（2012）研究發(fā)現(xiàn)管理層持股與股利政策負相關(guān)。而從宏觀因素角度來看，學者們主要探討的是外部環(huán)境對股利政策的影響。Bernanke 和Gerler（1989）等表明公司在經(jīng)濟不景氣情況下籌措長期項目需要比在經(jīng)濟擴張時留存更多的收益。Manos和Murinde等（2012）發(fā)現(xiàn)集團化經(jīng)營企業(yè)的股利支付率高于非集團化經(jīng)營企業(yè)。艾文國、孫浩和張劍英（2004）認為政府干預和監(jiān)管、中介機構(gòu)獨立性及執(zhí)業(yè)水平、法律法規(guī)的完善程度和投資者理性四個方面對股利政策產(chǎn)生重大影響。

綜上所述，國內(nèi)外對上市公司股利政策影響因素的研究主要集中在盈利能力、公司規(guī)模、成長性和現(xiàn)金流狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等相關(guān)因素上，但對于產(chǎn)品市場競爭與股利政策間關(guān)系的研究較少。國外Grullon 和Michaely（2007）最早比較系統(tǒng)地研究現(xiàn)金公司股利支付與產(chǎn)品市場競爭間的關(guān)系，他們從公司外部因素研究公司股利支付政策，為揭開“股利之謎”提供了一個新的思考方向。在研究方法上，他們以美國市場制造業(yè)為樣本，選擇HHI為市場競爭的代理變量，實證檢驗得到了兩者之間的相關(guān)關(guān)系。但是在其實證模型中僅選取了HHI作為產(chǎn)品市場競爭的替代變量，由于行業(yè)之間具有差異性，僅僅采用某一種代理變量來描述產(chǎn)品市場競爭不夠全面。因此，本文擬采用多種產(chǎn)品市場競爭代理變量來對產(chǎn)品市場競爭進行度量，力求使實證結(jié)果更加科學可靠。

三、理論分析與研究假設

“競爭充分信息比較假說和清算威脅假說”是針對產(chǎn)品市場競爭在公司治理中所起作用的兩種主要理論。競爭充分信息比較假說認為，在市場競爭環(huán)境中，公司股東能將本公司與競爭對手的業(yè)績直接進行橫向比較，從而降低了信息不對稱程度和監(jiān)督成本。王雄元和劉焱（2008）研究表明，行業(yè)競爭程度越強，信息披露質(zhì)量越高，即產(chǎn)品市場競爭程度越大，不對稱信息程度就越小，經(jīng)理人的個人能力和努力程度更易被股東看到，外部投資者能更有效地對公司的管理層進行監(jiān)督。清算威脅假說認為，產(chǎn)品市場競爭的強弱變化會對企業(yè)的破產(chǎn)風險造成影響。Kruse和Rennie（2006）研究證實，處于產(chǎn)品市場競爭強度較高行業(yè)且經(jīng)營業(yè)績較差的公司越更容易成為接管的目標。如果存在破產(chǎn)風險，經(jīng)理人將有強烈的動機管理好公司，以降低該風險的影響。因此，產(chǎn)品市場競爭程度與公司破產(chǎn)清算的可能性呈正相關(guān)，較高的市場競爭程度能促進經(jīng)理人更加努力工作。

因循上述理論分析產(chǎn)品市場競爭對公司股利政策的影響時，我們可以發(fā)現(xiàn)：當公司處于市場競爭激烈的環(huán)境下，經(jīng)理人所受監(jiān)督程度大。蔣榮、陳麗蓉（2007）研究表明，產(chǎn)品市場競爭在一定程度上增強了對CEO的監(jiān)督，這時經(jīng)理人過度投資和在職消費的風險和成本很高。因此，公司的富余自由現(xiàn)金流應更多的被當作股利支付給股東。而當公司處于強度較低的市場競爭環(huán)境時，公司更容易產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，投資者也難以對經(jīng)理人的行為形成有效監(jiān)督。因此，經(jīng)理人更容易過度投資和在職消費，而非作為股利分配給股東。鑒于此，本文提出：

假設1：產(chǎn)品市場競爭程度與現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平皆呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)品市場競爭程度越高，上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿越強，股利支付水平越高，反之亦然。

當產(chǎn)品市場競爭強度大時，企業(yè)很容易遭受那些財務杠桿較低的競爭對手的影響，他們通常使用價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)的方式，強行拉低同類產(chǎn)品的經(jīng)營現(xiàn)金流量及毛利率，從而使企業(yè)的凈收益和經(jīng)營現(xiàn)金流入降低，使其陷入運營危機。企業(yè)為了應對此種情況，通常會選用保守的財務政策，留存較多的自由現(xiàn)金以應付市場壓力，進而減少股利的分配。而當產(chǎn)品市場競爭強度小時，財務杠桿對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不能起到顯著的作用，公司具有較強的盈利能力和融資能力，充足的現(xiàn)金流入使公司傾向于支付現(xiàn)金股利，回饋投資者的同時節(jié)約代理成本。鑒于此，本文提出：

假設2：產(chǎn)品市場競爭程度與現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平皆呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)品市場競爭程度越低，上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿越強，股利支付水平越高，反之亦然。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2012年間滬深兩市所有的A股上市公司為原始研究樣本。為保證數(shù)據(jù)的有效性及結(jié)果的可靠性，數(shù)據(jù)處理過程中剔除了金融類、保險類公司；剔除ST、PT類公司；剔除數(shù)據(jù)缺失及變量存在極端異常值的公司。最終得到1469家上市公司的7480個觀測值。數(shù)據(jù)來源于wind和銳思數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義及模型選擇

1、被解釋變量

本文分別從股利支付力度和股利支付傾向兩個方面對上市公司的現(xiàn)金股利政策進行測度。其中現(xiàn)金股利支付水平采用股利支付率。股利支付率等于普通股每股股利與每股收益之比，表明上市公司以現(xiàn)金股利方式分配多少稅后利潤給投資者。

2、解釋變量

對于產(chǎn)品市場競爭強度指標的選擇，多數(shù)文獻里最常用到的是行業(yè)的市場集中度比率、交叉價格彈性等。而由于企業(yè)定價資料難以獲得，交叉價格彈性指標難以計量，因此，本文借鑒劉志彪（2003）檢驗企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策與產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略之間關(guān)系的作法，采用赫芬達爾指數(shù)（HHI）作為產(chǎn)品市場競爭強度的度量指標，同時選用企業(yè)數(shù)目（SN）作為產(chǎn)品市場競爭強度的補充度量指標。

3、控制變量

為排除其他因素的影響，本文選取了盈利能力、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、流動性、系統(tǒng)風險作為控制變量，并控制了行業(yè)和年度效應，以增強模型的說服力。具體變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

4、模型選擇：

本文結(jié)合數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)特點，構(gòu)建模型（1）和模型（2）來分別對股利支付傾向及股利支付力度進行實證：

其中，解釋變量為產(chǎn)品市場競爭集中度（HHI），行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目（Sn），控制變量為盈利能力（ROE）、公司成長性（RT）、第一大股東持股比率（L1）、流動性（QR）、市場風險BETA系數(shù)。

五、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

本文采用A股上市公司1469家，取得2009-2012年共7480個觀測值，對因變量和自變量進行描述性統(tǒng)計如下表2所示。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

根據(jù)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：

（1）產(chǎn)品市場競爭的代理變量HHI中高組均值和中位數(shù)分別為0.0431、0.0337，低競爭組的均值和中位數(shù)分別為0.3748、0.3685，高競爭組的數(shù)值顯著低于低競爭組。說明HHI數(shù)值越小，該行業(yè)所占收入比例越低，外部環(huán)境的競爭威脅性越大，市場競爭程度越高。

（2）產(chǎn)品市場競爭的另一個代理變量SN中高組均值和中位數(shù)分別為1004、1237，低競爭組的均值和中位數(shù)分別為71、52，高競爭組的數(shù)值顯著高于低競爭組。說明行業(yè)內(nèi)公司數(shù)目越多，該行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭強度越大。

（3）股利支付水平的代理變量DPR中高組均值和標準差分別為0.1427、0.2028，低競爭組的均值和標準差分別為0.0943、0.1523，高競爭組的數(shù)值顯著高于低競爭組。說明競爭程度越高，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付率就越高。

（二）回歸結(jié)果分析

1.產(chǎn)品市場競爭強度與現(xiàn)金股利支付傾向

表3列示了產(chǎn)品市場競爭與上市公司現(xiàn)金股利支付傾向的回歸結(jié)果。模型1至模型3表示單獨引入解釋變量HHI、SN的模型。結(jié)果表明HHI系數(shù)分別為-1.3997、-1.7337，在低于1%的水平上顯著負相關(guān)，SN系數(shù)分別0.0007、0.0001，在低于5%的水平上顯著正相關(guān)。這說明，產(chǎn)品市場競爭程度越高，越傾向于支付現(xiàn)金股利，與假設1相符。在此基礎上，本文依次引入凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入的同比增長率（RT）、第一大股東持股比例（L1）、速動比率（QR）、市場風險BETA系數(shù)（BETA）及年份虛擬變量來對假設進行進一步檢驗，結(jié)果顯示在模型3至模型8中，HHI在低于1%的水平上顯著負相關(guān)，SN在低于5%的水平上顯著正相關(guān)。由此證明，產(chǎn)品市場競爭程度與現(xiàn)金股利支付意愿呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

此外，第一大股東持股比例（L1）在模型中的回歸系數(shù)顯著為正，表明第一大股東持股比例越高，上市公司越傾向支付股利，這與胡國柳（2011）的研究結(jié)果一致，這間接證實大股東對支付股利政策的偏好，大股東很可能存在通過股利政策來侵占中小股東的動機。

2.產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金股利支付水平

表4列示了產(chǎn)品市場競爭與上市公司現(xiàn)金股利支付水平的回歸結(jié)果。本文根據(jù)Likelihood Ratio和Hausman檢驗結(jié)果，表4中模型1至模型8均選擇固定效應回歸模型。F統(tǒng)計值在所有回歸模型中都在1%的水平上顯著，表明模型擬合的整體效果較好。模型1至模型3表示單獨引入解釋變量HHI、SN的模型。結(jié)果表明，HHI系數(shù)分別-0.0609、-0. 0946，在低于5%的水平上顯著負相關(guān)，SN系數(shù)分別0.0039、0.0040，在低于1%的水平上顯著正相關(guān)。這說明，產(chǎn)品市場競爭程度越高，現(xiàn)金股利支付水平越高，與假設1相符。在此基礎上，本文依次引入凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入的同比增長率（RT）、第一大股東持股比例（L1）、速動比率（QR）、市場風險BETA系數(shù)（BETA）及年份虛擬變量來對假設進行進一步檢驗，結(jié)果顯示在模型3至模型8中，HHI在低于5%的水平上顯著負相關(guān)，SN在低于1%的水平上顯著正相關(guān)。

表3 現(xiàn)金股利支付傾向與產(chǎn)品市場競爭的回歸結(jié)果

表4 現(xiàn)金股利支付水平與產(chǎn)品市場競爭的回歸結(jié)果

從上述分析中得出：在我國上市公司中，產(chǎn)品市場競爭程度越高，現(xiàn)金股利支付水平越高；反之亦然，結(jié)果證明產(chǎn)品市場競爭程度與現(xiàn)金股利支付水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

六、結(jié) 論

本文研究表明，產(chǎn)品市場競爭程度與現(xiàn)金股利支付意愿及支付水平呈顯著正相關(guān)。激烈的市場競爭降低了信息不對稱程度，所有者能對公司管理層施加監(jiān)督和激勵作用，使企業(yè)效益獲得提升，代理成本降低。同時，當公司所處外部環(huán)境競爭激烈，經(jīng)營不善的公司極易遭到清算或兼并，經(jīng)理人為避免遭受損失，往往會加倍努力提高公司經(jīng)營效率。此時，為樹立良好的社會形象以便日后融資，公司會將多余現(xiàn)金更多的用于支付股利。實證結(jié)果與假設二相悖，其主要原因可能是受我國現(xiàn)階段的產(chǎn)品市場競爭特點影響，導致企業(yè)所處產(chǎn)品市場競爭環(huán)境越不穩(wěn)定其財務行為反而更激進。

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Impact of Product-Market Competition to Listed Companies'Cash Dividend Policy

ZHAO Si-cheng,WANG Min
School of Business,Central South University,Changsha 410083

This paper examines the relevance between product-market competition and dividend policy in emerging economy of China,based on balanced panel data of 1469 A-share companies listed at Shenzhen and Shanghai Stock Exchange from 2009 to 2012.The results show that in certain conditions,the degree of product market competition and the listing corporation dividend paying tendency and payments is positively correlated.

Product-market Competition；Dividend Payout Tendency；Dividend Payout Level

F830

A

趙思成，男，中南大學商學院研究生，研究方向：公司理財；湖南長沙，410083王敏，男，博士，中南大學商學院副教授，研究方向：公司理財