蘇 剛

(東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025）

0 引 言

隨著我國房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺和利率市場化過程的加快，在利率必然上升的預(yù)期下，大量熱錢已經(jīng)開始涌入我國境內(nèi)。

大量的理論研究和經(jīng)驗分析發(fā)現(xiàn)，擴張性貨幣政策與緊縮性貨幣政策的效果并不對稱，即貨幣政策存在非對稱效應(yīng)。Cover重點研究了正負(fù)向貨幣沖擊對產(chǎn)出影響的差異性，發(fā)現(xiàn)美國緊縮性貨幣政策的政策效果比擴張性貨幣政策強。Senda對美國，F(xiàn)lorio對意大利分別進(jìn)行了貨幣政策非對稱效應(yīng)的研究，結(jié)果與Cover的結(jié)論一致。Huchet考察了歐盟國家單一制貨幣政策的非對稱效應(yīng)，結(jié)論表明法國、德國、西班牙和奧地利對緊縮的貨幣政策更加敏感，而比利時和意大利卻對擴張的貨幣政策更加敏感。另外，Bernanke與Kuttner通過研究利率的升降對股票市場的影響，表明利率升高對股市的抑制作用要小于利率降低對股市促進(jìn)作用。Tsai從貨幣政策調(diào)整原因這一角度，研究了由石油價格變化導(dǎo)致的貨幣政策調(diào)整對股票市場的非對稱效應(yīng)，結(jié)論表明能源密集型產(chǎn)業(yè)和耐用品產(chǎn)業(yè)對石油價格高企所導(dǎo)致的貨幣政策調(diào)整比一般性貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)更加強烈。Guo、Hu以及Jiang利用MSVAR—EGARCH模型分析了中國2005年至2011年期間的貨幣政策對股票市場的沖擊效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)利率政策在熊市比在牛市更容易引起股票市場波動率的上升。在國外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)之上，國內(nèi)學(xué)者也對貨幣政策的不對稱性進(jìn)行了廣泛的研究。曹永琴和李澤祥從理論上評述了貨幣政策非對稱效應(yīng)的形成機理。劉金全、隨建利和李楠利用非線性VAR模型對我國貨幣政策的非對稱效應(yīng)進(jìn)行了檢驗，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對實際產(chǎn)出和價格水平的作用具有非對稱性。梁云芳和劉金葉研究了我國貨幣政策對國內(nèi)需求影響的非對稱性，結(jié)論表明長期內(nèi)我國負(fù)向貨幣沖擊對實際消費和實際投資的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正向貨幣沖擊。但曹永琴的研究表明中國貨幣政策存在顯著的非對稱效應(yīng)，當(dāng)期正向貨幣沖擊對產(chǎn)出的影響力度大于負(fù)向貨幣沖擊對產(chǎn)出的影響力度，但滯后兩期和四期負(fù)向貨幣沖擊對產(chǎn)出的影響力度則分別大于相應(yīng)滯后期的正向貨幣沖擊的影響力度。岳海峰和董維佳以及呂鑫考察了我國存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對股票市場的非對稱效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整與股市之間存在一種非對稱性的關(guān)系：存款準(zhǔn)備金率的降低對股票市場有很強的提振作用，而存款準(zhǔn)備金率的升高并不能夠抑制股市的上漲。

1 變量和數(shù)據(jù)

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健和可靠，對于股票市場的流動性的度量，本文以上證A股指數(shù)為研究對象，分別從流動性和非流動性兩個方面描述股市的流動性特征，選取股票換手率、有效流速以及兩個非流動性指標(biāo)。非流動性作為流動性的反面，與流動性存在此起彼伏的聯(lián)系。表1是本文所涉及的變量及其簡要說明。

表1 本文的變量及說明

本文從換手率TO′，有效流速LID′，非流動性指標(biāo)1ILLIQ′以及非流動性指標(biāo)2TPI′這四個不同的角度度量股票市場的流動性，進(jìn)而考察我國貨幣政策對股市流動性的不對稱沖擊?？紤]到貨幣政策調(diào)整的緩慢，又要保證數(shù)據(jù)具有足夠的變異，因此本文選用存款準(zhǔn)備金率和一年期存款利率的調(diào)整作為我國貨幣政策調(diào)整的代理變量。所用變量的數(shù)據(jù)皆為日數(shù)據(jù)，同時鑒于我國存款準(zhǔn)備金和一年期存款利率自2006年以來調(diào)整頻率較高，故所選樣本的時間段為2006年1月1日到2011年12月31日，樣本區(qū)間包含1459個數(shù)據(jù)，這期間存款準(zhǔn)備金率一共調(diào)整了35次，一年期存款利率共調(diào)整了18次。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

2 實證分析

對于我國貨幣政策對股票市場流動性的非對稱效應(yīng)，本文擬運用成分GARCH模型（C-GARCH）來對其進(jìn)行檢驗。由GARCH模型可知，GARCH（1，1）模型的條件方差方程為：

式（3）和（4）中σt代表著波動率，而長期波動率ω由qt代替，長期成分qt隨時間而發(fā)生變化，但以參數(shù)ρ的速度收斂于ω，其收斂速度因ρ接近于1時則十分緩慢。式（3）還表述了暫時成分σtqt，其隨著時間以α＋β的速率收斂于0。

C-GARCH模型的方差方程中，可以引入外生變量，外生變量的位置可以置于長期成分方程中，也可以置于暫時成分方程中，置于不同位置將對不同期限的波動率產(chǎn)生影響。

鑒于研究股票市場對利率的變化具有較強的敏感性，本文在應(yīng)用C-GARCH模型時，在其短期效應(yīng)方程中引入非對稱性，具體模型表述為：

其中，μt是均值方程中的隨機擾動項，式（3.5）中的Zt為貨幣政策外生變量，式（6）中的d為虛擬變量，表示負(fù)向沖擊，μt-1＜0時，dt＝1，否則，dt＝0。非對稱性由 γ表示，γ≠0，即意味著存在非對稱影響，但是這種非對稱性僅僅存在于暫時成分方程中，長期成分方程的變化體現(xiàn)在ρ上。

在對四個流動性指標(biāo)序列建立C-GARCH模型之前，先對其進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗，因此根據(jù)四個流動性指標(biāo)的序列特征，選取各自的滯后階數(shù)，分別建立如下AR模型。

通過式（7）的自回歸模型獲得四個流動性指標(biāo)的殘差序列，然后對四個流動性指標(biāo)的殘差序列進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗，得到以下結(jié)果。

表2 ARCH效應(yīng)檢驗

很明顯，通過ARCH效應(yīng)的檢驗，表征股票市場流動性的四個指標(biāo)都存在ARCH效應(yīng)，因此可以對每一個流行性指標(biāo)進(jìn)一步建立如（5）和（6）式的C-GARCH模型，模型的估計結(jié)果見下表。

表3 C-GARCH模型的參數(shù)估計結(jié)果

通過表3可以看出，四個流動性指標(biāo)TO′、LID′、ILLIQ′、TPI′的ρ值全部小于1，但是都很接近于1，分別為0.998186、0.912664、0.998887、0.986420，表明長期成分方程將逐漸的收斂均值ω，其中有效流速LID′收斂速度最快，非流動性指標(biāo)ILLIQ′收斂速度最慢，這也說明貨幣政策的調(diào)整會對我國股市流動性指標(biāo)的波動性造成一定的影響，并且這種影響存在的時間較長，且對不同流動性指標(biāo)波動性的影響時間不同，短期成分方程中的α＋β均小于1，分別為：0.854762、0.783478、-0.78517、0.688688，說明短期成分相對于長期成分而言，收斂速度較快，即會以更快的速度收斂于0。

從四類流動性指標(biāo)波動性方程的實證分析結(jié)果中，可以發(fā)現(xiàn)，四個流動性指標(biāo)的貨幣政策調(diào)整因子Z1t和Z2t的系數(shù)均顯著不為0。具體而言，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整因子Z1t方面，TO′和LID′波動性方程的長期成分方程中調(diào)整因子Z1t的系數(shù)為負(fù)，且顯著，則說明Z1t調(diào)整的負(fù)向沖擊對TO′和LID′的波動性產(chǎn)生長期影響，ILLIQ′和TPI′波動性方程的長期成分方程中調(diào)整因子Z1t的系數(shù)為正，且顯著，則說明存款準(zhǔn)備金率Z1t調(diào)整的正向沖擊對ILLIQ和TPI的波動性產(chǎn)生長期影響。

一年期銀行存款利率調(diào)整因子Z2t方面，TO′、ILLIQ′、TPI′波動性方程的長期成分方程中調(diào)整因子Z2t的系數(shù)θ2＜0，且顯著不為0，即說明Z2t調(diào)整的負(fù)向沖擊對TO′、ILLIQ′、TPI′的波動性產(chǎn)生長期影響，而LID′波動性方程的長期成分方程中調(diào)整因子Z2t的系數(shù)為正，且顯著，則說明一年期銀行存款利率調(diào)整的正向沖擊對LID′的波動性產(chǎn)生長期影響。

表中四個流動性指標(biāo)的暫時成分方程中的非對稱參數(shù)γ顯著不為0，其中，TO′的短期成分方程中的非對稱參數(shù)γ＜0，LID′、ILLIQ′和TPI′的暫時成分方程中的非對稱參數(shù)dt-1，這意味著所有四個流動性指標(biāo)波動性方程中的短期成分方程中存在非對稱效應(yīng)，由于虛擬變量dt-1為負(fù)沖擊，故這種非對稱效應(yīng)具體表現(xiàn)在：對于流動性指標(biāo)TO′而言，γ＜0，即意味正向貨幣沖擊引起的波動性要比負(fù)向貨幣沖擊大；而對于LID′、ILLIQ′和TPI′三個指標(biāo)而言，由于γ＞0，故負(fù)向貨幣沖擊引起的波動性要比正向貨幣沖擊大。對于不同流動性指標(biāo)而言，貨幣政策沖擊的非對稱效應(yīng)不同。出現(xiàn)這種結(jié)果不一致的現(xiàn)象可能是因換手率不包含收益率或波動率對流動性的影響，從而其他三個指標(biāo)更能反映股票市場真實的流動性。

3 結(jié) 語

本文選用股票市場四個不同類型的流動性指標(biāo)，利用C-GARCH模型檢驗其對我國貨幣政策的不對稱反應(yīng)，從實證結(jié)論可以看出，我們貨幣政策調(diào)整對股市流動性的波動性存在著顯著的影響能力。具體來講，我國的貨幣政策調(diào)整對我國股市的流動性能夠造成一定程度的沖擊，而且貨幣政策調(diào)整的負(fù)向沖擊效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣政策正向沖擊的效應(yīng)，即我國貨幣政策對股市流動性的政策效果存在著不對稱效應(yīng)。而這種不對稱效應(yīng)的原因可能主要是投資者的心理預(yù)期因素所造成，我國股票市場本身就是一個政策市場，投機因素占著很大比重，政策的負(fù)向沖擊使得股票市場的投機因素急劇暫時減少，造成流動性降低，而貨幣政策正向沖擊之后，投資者并未及時的進(jìn)入股票市場，而是仍在觀望，以等待資本市場前景徹底明朗，這種心理行為使得流動性不會急速增加，在一定程度上造成了股市的不對稱的政策效應(yīng)。

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