蔡永燦　燕飛

摘要：

針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和高管激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的的影響，通過(guò)選取2013年在我國(guó)深滬A股上市的92家房地產(chǎn)公司為樣本，對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)和公司績(jī)效關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究認(rèn)為，隨著股權(quán)集中度的提高，公司績(jī)效隨之上升，其次，高管薪酬和高管持股對(duì)公司績(jī)效都有顯著影響，其中股權(quán)激勵(lì)比薪酬激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響更加明顯。

關(guān)鍵詞：

股權(quán)結(jié)構(gòu)；高管激勵(lì)；公司績(jī)效

中圖分類號(hào)：

F2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2015）08001603

1引言

一直以來(lái)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效就是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。在公司治理中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是直接關(guān)系到公司控制權(quán)的問(wèn)題，而高管作為一個(gè)不可或缺的因素在一定程度上也會(huì)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。根據(jù)委托代理理論，高管作為代理人，在與股東（委托人）的關(guān)系中容易產(chǎn)生代理成本，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生消極影響。綜上所述，本文將研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響作用。

2文獻(xiàn)回顧

2.1股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的研究最早可以追溯到1932年，Berle和Means認(rèn)為股權(quán)的逐漸分散會(huì)導(dǎo)致公司的股東的監(jiān)督權(quán)不能得到有效的實(shí)現(xiàn)，在股東與管理者的利益出現(xiàn)沖突時(shí)，導(dǎo)致管理者會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢(shì)取得勝利，最終致使公司價(jià)值下降，股東利益受損。而后，Jensen和Meckling（1976）將內(nèi)部股東和外部股東分開看待，認(rèn)為內(nèi)部股東對(duì)公司擁有經(jīng)營(yíng)決策的權(quán)利，因此，內(nèi)部股東持股比例的上升會(huì)對(duì)公司績(jī)效的提升作用更大。Demsetz（1985）認(rèn)為公司股權(quán)是內(nèi)生性的，分散并不會(huì)對(duì)公司績(jī)效造成消極影響，否則這樣的公司勢(shì)必會(huì)被市場(chǎng)所淘汰。

在對(duì)股權(quán)集中度與公司績(jī)效的研究中，Thomsen和Pedersen（2000）通過(guò)對(duì)435家大型公司進(jìn)行研究表明股權(quán)集中度對(duì)公司利潤(rùn)存在正向的影響。李維安和曹廷求（2004）通過(guò)對(duì)山東、河南兩地的商業(yè)銀行的股權(quán)機(jī)構(gòu)研究表明，第1大股東和前10大股東的持股比例對(duì)銀行績(jī)效均有正面影響。有些研究認(rèn)為隨著股權(quán)集中度的提高，公司的控制權(quán)逐漸落入大股東手中，小股東的利益無(wú)法得到保障，甚至遭到侵害（Jensen和Meckling，1976）。但是當(dāng)有多個(gè)大股東時(shí)，其相互之間的制衡可以對(duì)侵害小股東的行為進(jìn)行有效的遏制（Maury和Pajuste，2005）。

另外有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度和公司績(jī)效之間存在著明顯的區(qū)間效應(yīng)。 McConnell和Servaes（1990）以TobinQ值作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)得出結(jié)論，在內(nèi)部股東的持股比例在40%到50%時(shí)，TobinQ值最大，而后就開始下降。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究也得出過(guò)類似的結(jié)論（孫永祥，黃祖輝，1999）。李維安和李漢軍（2006）認(rèn)為隨著第一大股東持股比例的提高，對(duì)公司績(jī)效的影響呈現(xiàn)倒U型，且作用頂點(diǎn)在29%左右。郝云宏和周翼翔（2010）在消除了股權(quán)內(nèi)生性的影響之后，認(rèn)為第一大股東的持股比例在35%時(shí)，對(duì)公司績(jī)效的影響達(dá)到最大。

2.2高管激勵(lì)與公司績(jī)效

在以往的國(guó)外文獻(xiàn)中，Murphy（1985）以美國(guó)1964年至1981年間的73家大型制造業(yè)及其高管人員薪酬作為樣本數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明高管薪酬總量與公司股票收益正相關(guān)。Morck（1988）等人以托賓Q作為公司績(jī)效績(jī)效指標(biāo)，對(duì)1980年代的財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)進(jìn)行了回歸分析，認(rèn)為在不同的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)下，管理層持股比例對(duì)公司績(jī)效有著不同的影響。Jensen和Murphy（1990）兩人研究了現(xiàn)金報(bào)酬、內(nèi)部持股方案和解雇威脅所產(chǎn)生的激勵(lì)作用，考察了這幾種報(bào)酬形式對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性，發(fā)現(xiàn)股東財(cái)富每變化1000美元，CEO的財(cái)富就變化3.25美元（1990）。有一部分學(xué)者認(rèn)為高管報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效不存在正相關(guān)關(guān)系，甚至有些存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（Hirschey，1981；Carroll，1982）。

在李維安（2006）對(duì)民營(yíng)上市公司的研究中則認(rèn)為，高管持股比例與績(jī)效間存在相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，第一大股東的持股比例也會(huì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司高管研究中，高管的高薪酬和高持股比例會(huì)為高管帶來(lái)更多的辭職動(dòng)機(jī)。因?yàn)楦吖艹止稍蕉啵善碧赚F(xiàn)的壓力增大，導(dǎo)致一些高管提前辭職套現(xiàn)（曹廷求，張光利，2012）。汪金龍和李創(chuàng)霏（2007）通過(guò)對(duì)中國(guó)東部地區(qū)的、上市公司的研究認(rèn)為，股權(quán)變量相較于高管人力資本，對(duì)公司績(jī)效的影響更大。

3研究假設(shè)與模型設(shè)計(jì)

3.1提出假設(shè)

從公司治理和監(jiān)督的角度來(lái)看，較高的股權(quán)集中度有利于大股東實(shí)現(xiàn)對(duì)高管的監(jiān)督，較好地避免代理成本的發(fā)生。同時(shí)大股東可以代表股東行使權(quán)力，充分參與到公司的經(jīng)營(yíng)決策中，提高公司的治理效率。而股權(quán)相對(duì)分散的公司，股東在公司經(jīng)營(yíng)上容易產(chǎn)生分歧，缺乏對(duì)公司治理情況的監(jiān)督，也不能在公司決策中發(fā)揮較為關(guān)鍵的作用，不利于提高公司的績(jī)效，因此本文提出假設(shè)：

假設(shè)一：隨著公司股權(quán)集中度的提高，對(duì)公司績(jī)效的影響也逐漸提高。

根據(jù)人力資本理論，高管薪酬是代表了人力資本的價(jià)值。委托代理理論認(rèn)為高管和股東之間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致高管的道德風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生代理成本。因此，股東和高管用薪酬簽訂了一個(gè)與公司績(jī)效掛鉤的合約，對(duì)高管和股東利益進(jìn)行捆綁，來(lái)避免這種此種行為。另外，對(duì)高管適當(dāng)分配股權(quán)，使其能夠參與到公司剩余價(jià)值的分配中，也能有效規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)二：高管薪酬與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)三：高管持股與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

3.2樣本選取

本文以2013年在深滬兩市主板的上市房地產(chǎn)公司為樣本，同時(shí)對(duì)ST和PT公司，以及公司績(jī)效為負(fù)的公司進(jìn)行了剔除，最后得到了92個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。endprint

3.3變量定義

本文使用加權(quán)凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。使用第一大股東的持股比例、前五大股東的持股比例、前十大股東的持股比例，以及Z指數(shù)作為衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量。對(duì)高管激勵(lì)的指標(biāo)，文本選取較有代表性的高管薪酬和高管持股兩個(gè)指標(biāo)。出于數(shù)據(jù)的可獲取性，選擇前三大高管薪酬，并對(duì)其取對(duì)數(shù)作為衡量高管薪酬的指標(biāo)。由于我國(guó)對(duì)高管的持股激勵(lì)并不具有普遍性，因此本文高管持股指標(biāo)采用虛擬變量，高管持股為1，否則為0?？刂谱兞窟x取公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率，其中公司規(guī)模使用公司資產(chǎn)取對(duì)數(shù)來(lái)衡量。

3.4模型設(shè)計(jì)

為了更好地考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響程度，本文先建立高管激勵(lì)與公司績(jī)效的回歸模型，隨后分別添加各個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量參與回歸模型，考察隨著股權(quán)集中度的提高，對(duì)公司績(jī)效的影響，以及高管激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的解釋程度是否會(huì)發(fā)生變化。最后將所有變量進(jìn)行回歸?，F(xiàn)構(gòu)建模型如下：

4實(shí)證結(jié)果及分析

4.1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2是本文各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從結(jié)果來(lái)看，樣本公司的前三名高管薪酬、高管持股和公司規(guī)模變量離差率較小，說(shuō)明各個(gè)公司的在這三個(gè)變量上差別不是特別明顯，而ROE變量的離差率比較適中，在股權(quán)的集中度和Z指數(shù)上，離差率都較大，極大值和極小值之間的也相差較遠(yuǎn)。第一大股東和前五大股東的平均持股比例達(dá)到了36.57%和55.05%，說(shuō)明在房地產(chǎn)行業(yè)的股權(quán)集中度較高，而Z指數(shù)均值也達(dá)到了24.24，表明在大多數(shù)房地產(chǎn)上市公司，第一大股東擁有比第二大股東更大的話語(yǔ)權(quán)和對(duì)公司的決策權(quán)。

4.2多元回歸分析結(jié)果

我們依據(jù)上文提出的模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了多元線性回歸，具體回歸結(jié)果見表3。首先，模型均通過(guò)了顯著性水平為0.01的顯著性檢驗(yàn)，同時(shí)VIF并沒(méi)有大于10的情況，說(shuō)明并不存在多重共線性的問(wèn)題。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系中，在模型二、模型三和模型四中，隨著股權(quán)集中度的提高，調(diào)整后R方，即模型的擬合度在不斷上升，說(shuō)明股權(quán)集中度程度較高時(shí)，對(duì)公司績(jī)效的解釋力度增強(qiáng)。同時(shí)，在模型二中，前十大股東的持股總額并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而在模型三和模型四中，前五大股東的持股比例和第一大股東的持股比例分別通過(guò)了顯著性水平為0.1和005的顯著性檢驗(yàn)。但是，第一大股東持股比例的系數(shù)比前五大股東持股比例的系數(shù)更高，分別為0.111和0084。在模型五中，Z值雖然沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但是其為正的系數(shù)說(shuō)明股東力量差異對(duì)公司績(jī)效有輕微的正向影響。在模型六中，只有第一大股東的持股比例通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。綜上所述，假設(shè)一得到了驗(yàn)證。

在高管激勵(lì)和公司績(jī)效的關(guān)系中，在六個(gè)模型中，前三名高管的薪酬和高管持股均通過(guò)了0.05的顯著性水平檢驗(yàn)，且在六個(gè)模型中，前三名高管的薪酬和高管持股變量的系數(shù)并未發(fā)生較大水平的變化，均在2.8和3.8左右徘徊。同時(shí)，在回歸結(jié)果中，高管持股比前三高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響更大。因此，假設(shè)三和假設(shè)四得到了驗(yàn)證。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證第一大股東持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響，本文將樣本數(shù)據(jù)中第一大股東的持股比例按不高于20%、20%-40%和40%以上進(jìn)行分層，作進(jìn)一步的回歸分析。分層后的公司數(shù)量為16、27、49，有53%的公司的第一大股東持股超過(guò)了40%。

在表4對(duì)分層樣本的回歸分析中，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例在20%以下和40%以上時(shí)，回歸模型均只通過(guò)了顯著性水平為0.1和0.05的顯著性檢驗(yàn)，而在第一大股東持股比例為20%-40%時(shí)，回歸模型并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%以下時(shí)，各變量均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而在第一大股東持股比例在40%以上時(shí)，只有前三名高管薪酬和高管持股分別通過(guò)了0.01和0.1的顯著性水平檢驗(yàn)。分層回歸結(jié)果不是特別理想，我認(rèn)為和樣本數(shù)量有關(guān)。

5研究結(jié)論及建議

文本通過(guò)選取2013年在我國(guó)深滬A股上市的92家房地產(chǎn)公司為樣本，經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)的處理和模型檢驗(yàn)，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)和公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，主要結(jié)論和建議如下：

第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的績(jī)效的一個(gè)重要因素。隨著股權(quán)集中度的提高，β系數(shù)從0.878逐漸上升直至3.075，對(duì)公司績(jī)效的影響是一個(gè)逐漸增強(qiáng)的過(guò)程。因此適當(dāng)增加第一大股東的持股比例，可以提高可以股東對(duì)管理層的監(jiān)督，減少或者避免代理成本的發(fā)生，提高公司的績(jī)效。同時(shí)，較高的股權(quán)集中度可以使股東充分參與公司決策，避免因?yàn)楣蓹?quán)分散造成的高管代理成本。

第二，從表3中可以看出前三高管的薪酬和高管持股的β系數(shù)一直比較穩(wěn)定，前者在2.8左右，后者則在3.8左右徘徊。因此我們認(rèn)為高管激勵(lì)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司績(jī)效的提高有明顯的正向影響，其中，高管持股比高管薪酬對(duì)績(jī)效的影響更為顯著。因此，相較于我國(guó)上市房地產(chǎn)公司對(duì)高管薪酬的持續(xù)關(guān)注和優(yōu)化，更應(yīng)該關(guān)注對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)。

參考文獻(xiàn)

[1]Hirschey M.，Pappas J.Regulatory and Life Cycle Influences on Managerial Incentives[J].Southern Economic Journal，1989，（48）.

[2]Jensen M.C.，Murphy K.J. Perfermance Pay and Top Management Incentives[J].Journal of Political Economy，1990，（2）.

[3]Murphy，K.J. Corporate Performance and Managerial Remuneration：An Empirical Analysis[J].Journal of Accounting and Economics，1985，（7）.

[4]孫永祥，黃祖輝.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999，（12）.

[5]向朝進(jìn)，謝明.我國(guó)上市公司績(jī)效與公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析[J].管理世界，2003，（5）.

[6]李維安，曹廷求.股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制與城市銀行績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004，（12）.

[7]徐向藝，鞏震.高管人員報(bào)酬激勵(lì)與公司治理績(jī)效研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2007，（2）.

[8]曹廷求，張光利.上市公司高管辭職的動(dòng)機(jī)和效果檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，（6）.endprint