戚擁軍　張雅晨++鐘海燕

摘要：以2012年12月31日以前上市的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，以2010—2013年為事件研究窗口，從投資迎合角度研究創(chuàng)業(yè)板公司高管減持問題。結(jié)果表明：創(chuàng)業(yè)板公司的確存在投資迎合行為。其中，高管減持公司的投資迎合程度大于未減持公司，并且其減持比例和套現(xiàn)金額越大，公司的投資水平就越高。監(jiān)管部門應(yīng)盡快建立高管減持的預(yù)披露制度，對投資者加強(qiáng)教育，使創(chuàng)業(yè)板的股價逐步回歸合理水平，以從根本上解決高管人員急于套現(xiàn)的問題。

關(guān)鍵詞：高管人員；迎合投資；減持

一、引言

以三高發(fā)行（高價發(fā)行、高市盈率和高超募資金）著稱的創(chuàng)業(yè)板自上市以來，其股價相對于主板而言一直處于高位。與主板不同的是，創(chuàng)業(yè)板公司的許多高管在上市之前持有大量原始股份，上市之后，他們的賬面財富急劇膨脹，因而被戲稱為“創(chuàng)富板”。我國公司法規(guī)定，高管人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票不得超過其所持本公司股份總數(shù)的25%。為了盡早將這些紙上富貴變成真實(shí)的財富，創(chuàng)業(yè)板的高管甚至在其限售股解鎖之前出現(xiàn)了“扎堆”辭職的現(xiàn)象。離職潮重挫了廣大投資者對創(chuàng)業(yè)板的信心，2010年11月，深交所針對創(chuàng)業(yè)板公司高管集體辭職的問題果斷采取措施，適當(dāng)延長了離職高管持股的鎖定期。這一措施雖然解決了創(chuàng)業(yè)板公司高管集體辭職的問題，拉長了高管人員的減持期限，但是不能從根本上消除高管人員瘋狂套現(xiàn)的問題。

在當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板股價普遍偏高的背景下，高管人員抓住有利時機(jī)大舉減持當(dāng)然不失為明智之舉。為了進(jìn)一步抬高股價，獲得更多的收益，有些高管人員在公司投資決策中還會主動迎合投資者的非理性偏好。為此，本文以創(chuàng)業(yè)板為研究對象，研究高管人員減持過程中的投資迎合行為。

本文的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下幾個方面：（1）以往的研究主要集中于管理者在投資決策過程中是否會迎合投資者的非理性偏好，忽略了投資迎合行為的最終目的，本文將投資迎合行為與創(chuàng)業(yè)板普遍存在的高管減持套現(xiàn)問題結(jié)合起來，探討了投資迎合行為的最終目的，豐富了投資迎合行為的研究文獻(xiàn)。（2）本文的研究表明，管理者為了減持套現(xiàn)，在投資決策過程中不僅會迎合投資者的非理性偏好，而且其減持規(guī)模越大，投資迎合程度越高。這一研究結(jié)果可為監(jiān)管部門加強(qiáng)對公司超募資金和高管人員交易行為的監(jiān)管提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

國外專門針對公司高管減持行為的研究文獻(xiàn)并不多，相關(guān)研究主要集中在定義更加寬泛的內(nèi)部人交易行為，而高管減持則是一種典型的內(nèi)部人交易行為。研究內(nèi)部人交易的經(jīng)典文獻(xiàn)是Manne（1966）出版的專著《內(nèi)部人交易與股票市場》[1]，從兩個方面論證了內(nèi)部人交易對證券市場的影響：一是內(nèi)部人交易會影響股票價格，從而使證券市場更加有效；二是內(nèi)部人交易會對公司治理產(chǎn)生影響，并提出內(nèi)部人交易可以改善股東與內(nèi)部人的直接利益沖突，從而提高公司治理的有效性。后來，Bagnoli，Khanna（1991） & Fischer（1992）等人研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部交易會降低公司治理的有效性，他們認(rèn)為只有禁止內(nèi)部人交易才能防范道德風(fēng)險。[2][3]Bebchuk & Fried（2003）的研究卻表明，內(nèi)部人交易雖然會造成市場的不公平性， 但內(nèi)部人交易能夠促使內(nèi)部人努力工作，提高公司治理的有效性。[4]

在中小板和創(chuàng)業(yè)板推出之前，國內(nèi)上市公司高管持股比例普遍偏低，即使發(fā)生了減持也不會對股市產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，因而國內(nèi)公司高管減持行為的研究直到近幾年才出現(xiàn)。李維安等（2013）以創(chuàng)業(yè)板為樣本進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，由于在股權(quán)高度集中的背景下公司內(nèi)部治理機(jī)制弱化，治理的有效性在短期難以顯現(xiàn)，因而高管減持對公司的成長性有顯著的負(fù)面影響。[5]黃嘉成等（2013）通過對高管增減持股票過程中的盈余管理行為進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，高管減持公司傾向于延遲披露壞消息或提前披露好消息，高管在減持股票過程中存在正向盈余管理行為。[6]游春暉和厲國威（2014）的研究同樣發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)A股上市公司也存在以配合高管減持為目的的正向盈余管理行為；高管減持幅度越大，盈余管理程度越強(qiáng)；高管與董事長兩職合一的上市公司較兩職分離的上市公司，其盈余管理程度更強(qiáng)。[7]

有關(guān)公司投資行為的研究表明，投資者非理性不僅會影響股價，還會影響投資水平。其影響途徑有兩種：一是股權(quán)融資渠道（Equity-Financing Channel）；二是迎合渠道（Catering Channel）。股權(quán)融資渠道認(rèn)為，公司的股價決定了公司的權(quán)益資本成本，管理者通常會選擇在公司股價偏高時進(jìn)行股權(quán)融資，進(jìn)而間接地影響了公司的投資水平。迎合渠道認(rèn)為，管理者不僅會在公司股價偏高時進(jìn)行股權(quán)融資，還會考慮這種誤定價所導(dǎo)致的外部治理壓力，關(guān)注短期股價的管理者出于維持自身職位安全和勞動力市場聲譽(yù)等方面的考慮，就會迎合投資者的非理性情緒擴(kuò)大或縮減投資。

股權(quán)融資渠道的思想最早可以追溯到凱恩斯的《通論》。書中明確指出，因投資者情緒導(dǎo)致的市場泡沫是影響公司投資水平的重要因素。Stein（1996）從行為金融的角度提出了公司融資的“市場時機(jī)假說”。[8]該假說認(rèn)為，如果投資者情緒導(dǎo)致公司價值被低估，目標(biāo)長遠(yuǎn)的管理者即使面臨著融資約束，也不愿以過低的價格來發(fā)行股票融資，從而不得不放棄有利可圖的投資機(jī)會。隨后，Baker、Stein和 Wurgler（2003）對該假說進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明公司受到的外部融資約束越強(qiáng)，其實(shí)際投資水平對公司股價的異常波動越敏感，并由此提出了“股權(quán)融資渠道”理論。[9]此后，該理論還得到了Gilchrist、 Himmelberg和Huberman（2005）以及Bakke和Whited（2010）的實(shí)證支持。[10][11]

股權(quán)融資渠道假設(shè)是建立在公司存在融資約束的假定前提之下，如果公司擁有充足的內(nèi)部現(xiàn)金流和較強(qiáng)的借債能力，股權(quán)融資渠道的有效性就會受到質(zhì)疑。為此，一些學(xué)者在Baker和Wurgler（2004）股利迎合理論的基礎(chǔ)上提出了投資迎合理論。[12]Dong、Hirshleifer和Teoh（2007）研究發(fā)現(xiàn)，不論是有形資產(chǎn)投資還是無形資產(chǎn)投資，都會受到投資者情緒的影響，并且后者對投資者情緒更加敏感。[13]Polk和Sapienza（2009）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者對公司未來發(fā)展過于樂觀時，管理者就會增加投資以迎合投資者的非理性情緒，并且不同類型的公司其迎合傾向也存在差別，公司股票的流動性和股利增長的不確定性越強(qiáng)，其迎合傾向就越強(qiáng)，并且這種迎合性投資往往是低效率的。[14]

由于國內(nèi)上市公司的股權(quán)融資有嚴(yán)格的行政審批流程，再加上投資者非理性程度較高和上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好，這就影響了股權(quán)融資渠道的傳導(dǎo)效果。因此，國內(nèi)研究主要集中于迎合渠道。劉端和陳收（2006）研究得出，管理者短視程度越大，公司投資對市場估價的敏感性也越高；市場估價越高，公司投資越旺盛。[15]張戈和王美今（2007）提出，在股市反轉(zhuǎn)時期，投資的迎合機(jī)制起著主導(dǎo)作用。[16]吳世農(nóng)和汪強(qiáng)（2007）研究發(fā)現(xiàn)，公司投資水平與投資者情緒顯著正相關(guān)，在牛市中這種相關(guān)性更為顯著；投資迎合的途徑主要是通過長期投資，而不是固定資產(chǎn)投資。[17]潘敏和朱迪星（2010）分析指出，信息透明度低和成長性高的公司其投資水平更容易受到投資者情緒的影響，而收益波動性和換手率等市場指標(biāo)對投資迎合傾向的影響并不顯著。[18]肖虹和曲曉輝（2012）還發(fā)現(xiàn)，公司R&D投資也存在迎合傾向，并且其實(shí)施主體多為民營終極控制上市公司。[19]朱朝暉和黃文勝（2013）得出結(jié)論，上市公司的無形資產(chǎn)投資同樣會迎合投資者的情緒，但這種迎合效應(yīng)小于固定資產(chǎn)投資，并且會受到融資約束和投資者短視的影響。[20]

由上述分析可知，國內(nèi)外上市公司均存在投資迎合現(xiàn)象。自創(chuàng)業(yè)板推出以來，相關(guān)公司的股價一直高高在上，為了維持這種高估值，管理者有強(qiáng)烈的動機(jī)去迎合投資者的非理性偏好。基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：投資者的非理性程度越高，公司的投資迎合程度就越高。

從上述分析還可以看出，成熟資本市場的管理者迎合投資者非理性情緒的目的是為了維持自身職位安全和在勞動力市場上的聲譽(yù)。但對國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，管理者迎合的目的絕不是出于這兩種目的，這是因?yàn)椋旱谝?，?chuàng)業(yè)板公司高管持股比例較高，他們根本不用擔(dān)心自身的職位安全；第二，為了盡早將所持的股份全部套現(xiàn)，有些公司的高管甚至出現(xiàn)了“扎堆”主動辭職的現(xiàn)象。考慮到當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板公司高管的減持潮一浪高過一浪，本文認(rèn)為，投資迎合行為的目的更多地是為了提升公司股價，讓公司高管獲得更多的減持收益。為此，本文進(jìn)一步提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：高管減持公司的投資迎合程度大于未減持公司；并且高管減持的規(guī)模越大，公司的投資迎合程度就越高。

三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以2012年12月31日以前上市的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，以2010—2013年為事件研究窗口，共獲得了355家上市公司的825組觀測值。相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，同一家公司的高管人員在同一年度可能會發(fā)生多次減持，本文借鑒蔡寧和魏明海（2009）的做法[21]，將其進(jìn)行合并處理。在合并處理過程中剔除了在二級市場先買入后賣出的情況，將其歸結(jié)為單純的買賣行為。此外，本文將年度累計(jì)減持總量小于1000股的情況也歸結(jié)為單純的買賣行為，因?yàn)楣靖吖艿男匠暌话愣己茇S厚，即使他們通過盈余管理大幅提升了公司的股價，這種小規(guī)模減持所增加的收入通常只有數(shù)千元（個別樣本公司甚至不足百元），他們應(yīng)該不會為了這點(diǎn)蠅頭小利而煞費(fèi)苦心。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.模型構(gòu)建

為了研究投資者非理性和高管減持對創(chuàng)業(yè)板上市公司投資迎合行為的影響，本文構(gòu)建了以下回歸模型：

Invest=β0+β1M/B+β2Sell1-3+β3Age+β4Lever+β5Size+β6NCF+β7Grow+β8Industry+β9Year+ε

2.變量定義

（1）被解釋變量：

公司投資水平（Invest）：該指標(biāo)使用現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”除以期初總資產(chǎn)，以消除公司規(guī)模的影響。

（2）解釋變量：

解釋變量分為兩類：第一類是反映投資者非理性程度的變量，用市賬比（M/B）表示，這是投資迎合行為得以實(shí)現(xiàn)的前提條件；第二類是反映高管減持行為的變量，包括高管是否減持（Sell1）、高管減持比例（Sell2）和高管套現(xiàn)規(guī)模（Sell3），這是投資迎合行為的最重要的目的之一。

市賬比（M/B）：本文借鑒了Baker & Wurgler（2004）對股利迎合行為的研究，采用樣本公司上年末的市場價值與賬面價值之比（M/B）作為衡量投資者非理性程度的指標(biāo)。[12]如果創(chuàng)業(yè)板公司普遍存在投資迎合行為，那么該指標(biāo)與公司投資水平正相關(guān)。

高管是否減持（Sell1）：該指標(biāo)為高管是否減持的虛擬變量，如果某公司的高管在當(dāng)年減持了公司股票，取值為1，否則取值為0。

高管減持比例（Sell2）：本文首先統(tǒng)計(jì)出歷次高管減持的股份數(shù)占公司總股本的百分比，然后分年度匯總得到該指標(biāo)。

高管套現(xiàn)規(guī)模（Sell3）：本文首先統(tǒng)計(jì)出歷次高管套現(xiàn)金額=減持?jǐn)?shù)量*成交價格，然后分年度匯總套現(xiàn)金額?？紤]到高管套現(xiàn)金額分布的非正態(tài)性，且部分樣本數(shù)據(jù)取值為0，本文將該數(shù)據(jù)加上1后再取自然對數(shù)得到該指標(biāo)，即Sell3=ln（套現(xiàn)金額+1）。該指標(biāo)從套現(xiàn)金額角度衡量公司高管的減持規(guī)模，是對高管減持比例（Sell2）的有益補(bǔ)充。

從理論上講，高管人員的減持比例和套現(xiàn)金額越大，通過迎合投資者非理性情緒獲取的收益就越大，因而上述三個解釋變量在回歸模型中的系數(shù)都應(yīng)大于0。

（3）控制變量：

上市年限（Age）：該指標(biāo)用樣本公司截至上年末的上市天數(shù)除以365得到其該年度的上市年限。上市年限越長，公司剩余的超募資金就越少，其投資水平也會相應(yīng)降低。

杠桿程度（Lever）：該指標(biāo)為樣本公司期初的資產(chǎn)負(fù)債率。杠桿程度越高，公司的償債壓力就越大，公司用于投資的資金就越少，因而該指標(biāo)與公司投資水平負(fù)相關(guān)。

公司規(guī)模（Size）：該指標(biāo)為各公司期初總資產(chǎn)的自然對數(shù)，反映了樣本公司的規(guī)模大小。公司的規(guī)模越大，受到監(jiān)管部門、機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師的關(guān)注就越多，其迎合性投資發(fā)揮的作用就非常有限，因而該指標(biāo)與公司投資水平負(fù)相關(guān)。

現(xiàn)金流量比例（NCF）：該指標(biāo)用經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量除以平均資產(chǎn)總額，以消除公司規(guī)模的差異。該指標(biāo)越高，公司用于投資的資金就越多，因而該指標(biāo)與公司投資水平正相關(guān)。

成長性（Grow）：該指標(biāo)為公司主營業(yè)務(wù)收入增長率。公司的成長性越高，對固定資產(chǎn)的需求就越大，因而該指標(biāo)與公司投資水平正相關(guān)。

Industry和Year分別表示行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量，用于控制行業(yè)因素和年度因素對盈余管理的影響。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從該表可以看出，公司投資水平（Invest）的均值為9342，說明創(chuàng)業(yè)板公司在此期間的平均投資水平約為期初總資產(chǎn)的934%。高管是否減持（Sell1）的均值為0573，說明平均每年有超過一半的樣本公司發(fā)生了高管減持行為。高管減持比例（Sell2）的均值為0796，說明高管人員平均每年的減持比例約為總股本的0796%；最大值為14004%，為天龍集團(tuán)的高管在2013年的減持比例。高管套現(xiàn)規(guī)模（Sell3）的最大值為21124，該指標(biāo)還原成絕對金額高達(dá)1493億元，是華誼兄弟的高管在2013年的套現(xiàn)金額。

（二）變量的相關(guān)性分析

表3列示了各變量之間的相關(guān)系數(shù)。從該表可以看出，市賬比（M/B）與公司投資水平（Invest）正相關(guān)，說明投資者的非理性程度越高，公司的投資迎合程度就越高。高管是否減持（Sell1）、高管減持比例（Sell2）和高管套現(xiàn)規(guī)模（Sell3）高度正相關(guān)，并且這三個反映高管減持情況的變量與公司投資水平（Invest）也存在正相關(guān)關(guān)系，說明高管減持公司有可能進(jìn)行了迎合性投資。上市年限（Age）、杠桿程度（Lever）和公司規(guī)模（Size）與公司投資水平（Invest）負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金流量比例（NCF）和成長性（Grow）與公司投資水平（Invest）正相關(guān)。由于上述相關(guān)性分析受到不同樣本個體和年份的干擾，因而只能大致給出各變量之間的相互關(guān)系，其準(zhǔn)確關(guān)系還有待于回歸模型的進(jìn)一步檢驗(yàn)才能得知。

（三）回歸結(jié)果分析

表4利用前文給出的回歸方程，首先引入市賬比（M/B）作為解釋變量，以檢驗(yàn)投資迎合行為的存在性，在此基礎(chǔ)上再逐個引入高管減持的三個變量，以進(jìn)一步檢驗(yàn)高管減持對公司投資迎合行為的影響。具體回歸結(jié)果如表中的模型1—4所示：

從表4可以看出，市賬比（M/B）的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上顯著為正，說明投資者的非理性程度越高，公司的投資水平就越高，從而驗(yàn)證了創(chuàng)業(yè)板公司投資迎合行為的存在性，使假設(shè)1得到了實(shí)證支持。其系數(shù)為02，表明市賬比每提高1個單位，創(chuàng)業(yè)板公司平均增加的投資水平約為期初總資產(chǎn)的02%。

三個高管減持變量的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上顯著為正，表明高管減持公司的投資迎合程度大于未減持公司，并且其減持比例和套現(xiàn)金額越大，公司的投資迎合程度就越高，從而使假設(shè)2得到了實(shí)證支持。高管是否減持（Sell1）的系數(shù)為0535，表明高管減持公司的投資水平比未減持公司平均高出0535%；高管減持比例（Sell2）的系數(shù)為0114，表明高管減持比例每增加一個百分點(diǎn)，公司的投資水平大約提高0114%；高管套現(xiàn)規(guī)模（Sell3）的系數(shù)為0029，表明高管套現(xiàn)金額每增加一個百分點(diǎn)，公司的投資水平大約提高003%。

相關(guān)控制變量的系數(shù)不僅符號與預(yù)期的完全一致，而且在統(tǒng)計(jì)意義上也是顯著的。上市年限（Age）的系數(shù)平均約為-1，表明創(chuàng)業(yè)板公司的上市年限每增加一年，其投資水平大約降低1%；杠桿程度（Lever）的系數(shù)平均約為-0017，表明創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)負(fù)債率每提高一個百分點(diǎn)，其投資水平下降不足002%，這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司在上市之初募集了大量的資金，資產(chǎn)負(fù)債率極低，負(fù)債對投資的影響幾乎微不足道，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)平均約為-1386，表明公司規(guī)模每提高一個百分點(diǎn)，其投資水平大約下降1386%；現(xiàn)金流量比例（NCF）的系數(shù)平均約為0196，表明營業(yè)現(xiàn)金凈流量相對于總資產(chǎn)的比例每提高一個百分點(diǎn)，公司的投資水平大約提高02個百分點(diǎn)；成長性（Grow）的系數(shù)平均約為0026，表明主營業(yè)務(wù)收入每增長一個百分點(diǎn)，公司的投資水平提高不足003%，這幾乎也是可以忽略不計(jì)的。

五、小結(jié)

由于創(chuàng)業(yè)板公司的許多高管在上市之前持有大量的原始股份，上市之后，他們的賬面財富急劇膨脹。為了盡早將紙上富貴變成真實(shí)的財富，一些公司的高管甚至在限售股解鎖之前“扎堆”辭職，深交所針對這一現(xiàn)象適當(dāng)延長了創(chuàng)業(yè)板離職高管所持股份的鎖定期。這一措施雖然解決了創(chuàng)業(yè)板公司高管集體辭職的問題，但是卻不能從根本上消除高管人員瘋狂套現(xiàn)的問題。為了在減持套現(xiàn)過程中獲得更多的收益，有些公司甚至采取了旨在提高公司股價的投資迎合行為。本文以2012年12月31日以前上市的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，以2010—2013年為事件研究窗口，從投資迎合角度研究了創(chuàng)業(yè)板公司高管減持問題，結(jié)果表明：創(chuàng)業(yè)板公司的確存在投資迎合行為。其中，高管減持公司的投資迎合程度大于未減持公司，并且其減持比例和套現(xiàn)金額越大，公司的投資水平就越高。

投資迎合行為雖然在短期可以提升公司的股價，讓高管人員獲得更多的減持收益，但從長遠(yuǎn)角度來看卻會損害公司的價值。即使發(fā)展前景再好的行業(yè)，如果過度投資，也會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，國內(nèi)的光伏產(chǎn)業(yè)就是最好的例證，幾年前曾極度風(fēng)光的“涉礦”投資迎合行為給上市公司和廣大投資者造成了巨額的損失。對創(chuàng)業(yè)板公司而言，大部分資金都是其在上市過程中籌集的，高管人員應(yīng)該把提升公司的長期價值和給中小投資者帶來滿意的回報作為最重要的任務(wù)之一，而不是通過投資迎合行為配合自己高價套現(xiàn)。對監(jiān)管部門而言，一方面需要盡快建立高管減持的預(yù)披露制度，讓他們定期向市場發(fā)布其未來一定時期的減持?jǐn)?shù)量和減持價格，供投資者參考和監(jiān)督；另一方面需要對投資者加強(qiáng)教育，讓他們逐步改變“炒小炒新”交易習(xí)慣，使創(chuàng)業(yè)板的股價逐步回歸到合理的水平。對投資者而言，只有真正樹立起價值投資理念，才能在資本市場的各種“概念”和“題材”炒作中做到獨(dú)善其身，也就不會輕易地在公司高管“借利好出貨”時去高位接盤。

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