蔣薇薇　王喜

摘要：基于信號(hào)傳遞理論，以2007—2013年123家深市中小板上市公司為樣本，研究了企業(yè)家聲譽(yù)對(duì)商業(yè)信用融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)家聲譽(yù)與企業(yè)商業(yè)信用融資顯著正相關(guān)，并且企業(yè)家聲譽(yù)的正向變動(dòng)（由無(wú)到有）有助于企業(yè)商業(yè)信用融資。

關(guān)鍵詞：企業(yè)家聲譽(yù)；商業(yè)信用；民營(yíng)企業(yè)

一、引言

大量文獻(xiàn)研究認(rèn)為，由于受限于銀行的信貸配給，許多中小企業(yè)難以獲得銀行的信貸融資。而作為企業(yè)另一種有效的融資渠道，商業(yè)信用近年來(lái)已經(jīng)受到學(xué)者們?cè)絹?lái)越多的關(guān)注。有哪些因素會(huì)影響中小企業(yè)商業(yè)信用的獲得？既有的研究多關(guān)注于宏觀層面[1] [2]，關(guān)于企業(yè)家個(gè)體的研究所見(jiàn)不多。

民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)家作為企業(yè)的發(fā)起者和主導(dǎo)者，對(duì)其所領(lǐng)導(dǎo)公司的融資、投資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都具有重大影響。信息不對(duì)稱(chēng)使得投資者無(wú)法直接了解民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，只能通過(guò)企業(yè)和企業(yè)家傳遞的信號(hào)間接地評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值或質(zhì)量。

有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)在考慮是否向某個(gè)私營(yíng)中小企業(yè)投資時(shí)，外部投資者通常會(huì)重點(diǎn)考慮企業(yè)內(nèi)部所有者的聲譽(yù)和財(cái)產(chǎn)狀況，特別對(duì)于那些成立時(shí)間較短的私營(yíng)中小企業(yè)而言，考察企業(yè)主個(gè)人聲譽(yù)更為方便和準(zhǔn)確。[3]聲譽(yù)是公眾對(duì)某人或某物的總體評(píng)價(jià)（美國(guó)傳統(tǒng)字典AHD的定義）。企業(yè)家聲譽(yù)是社會(huì)對(duì)企業(yè)家能力、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、公眾關(guān)系以及履行承諾契約水平和社會(huì)地位的評(píng)價(jià)。[4]相關(guān)研究表明企業(yè)家（管理者）聲譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造[4] [5]、投融資[6] [7] [8]均有不同程度的影響。當(dāng)銀行貸款因信貸配給和歧視變得不可獲得時(shí)，商業(yè)信用作為實(shí)務(wù)中被企業(yè)廣泛使用的非正規(guī)融資方式，潛在地為難以獲得銀行貸款的企業(yè)提供了及時(shí)和必要的資金支持。[9]那么企業(yè)家聲譽(yù)會(huì)否影響民營(yíng)企業(yè)商業(yè)信用融資呢？本文將對(duì)此進(jìn)行探討。

二、文獻(xiàn)回顧和理論假設(shè)

商業(yè)信用作為企業(yè)融資特別是短期資金的來(lái)源已經(jīng)得到眾多研究的確認(rèn) [1][10]，其在信息獲取、對(duì)客戶(hù)的控制及財(cái)產(chǎn)挽回方面具有比較優(yōu)勢(shì)[11]。但就我國(guó)國(guó)情而言，在買(mǎi)方市場(chǎng)下，供應(yīng)商的控制力優(yōu)勢(shì)并不明顯，而不健全的信息披露制度和投資者法律保護(hù)機(jī)制也在一定程度上限制了供應(yīng)商的信息獲取優(yōu)勢(shì)和財(cái)產(chǎn)挽回優(yōu)勢(shì)，因此，商業(yè)信用提供者依然面臨對(duì)方違約的風(fēng)險(xiǎn)。

在融資比較優(yōu)勢(shì)不能充分發(fā)揮的情況下，如何降低商業(yè)信用提供者風(fēng)險(xiǎn)？亞當(dāng)·斯密早在200多年以前就意識(shí)到聲譽(yù)是一種保證契約得以順利實(shí)施的重要機(jī)制。Kreps等人（1982）創(chuàng)建了經(jīng)濟(jì)學(xué)中標(biāo)準(zhǔn)的聲譽(yù)模型。他們認(rèn)為，聲譽(yù)是一種長(zhǎng)期生存的無(wú)形資本，是反映行為人歷史記錄與特征的信息。聲譽(yù)信息在各個(gè)利益相關(guān)者之間的交換、傳播，形成聲譽(yù)信息流、聲譽(yù)信息系統(tǒng)及聲譽(yù)信息網(wǎng)絡(luò)，成為信息的顯示機(jī)制，可以有效限制信息扭曲，增加交易透明度，降低交易成本，從而提高市場(chǎng)運(yùn)作的效率。[12]

從某種意義上講，在企業(yè)處于支配地位的企業(yè)家，其個(gè)人聲譽(yù)代表著企業(yè)聲譽(yù)的公眾形象。在企業(yè)信息無(wú)法準(zhǔn)確獲得的情況下，企業(yè)家的道德操守、個(gè)人聲譽(yù)與還款意愿對(duì)企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)有著重要影響。[13]

首先，企業(yè)家聲譽(yù)可以降低交易雙方的信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而降低交易費(fèi)用。La Porta et al.（2000）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)家個(gè)人的聲譽(yù)信息可以向?qū)Ψ絺鬟f其誠(chéng)信信號(hào)，降低授信方的風(fēng)險(xiǎn)。良好的企業(yè)家聲譽(yù)降低了因信息不對(duì)稱(chēng)而增加的市場(chǎng)交易成本和交易風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可以增加其融資機(jī)會(huì)，提高其融資能力。[14] [15]因此，在融資比較優(yōu)勢(shì)不能充分發(fā)揮的情況下，企業(yè)家聲譽(yù)有助于降低商業(yè)信用提供者風(fēng)險(xiǎn)。

其次，企業(yè)家聲譽(yù)可以抑制機(jī)會(huì)主義行為。[15]在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，聲譽(yù)實(shí)際上是一種激勵(lì)機(jī)制，這種機(jī)制在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，促使個(gè)人或組織建立并維護(hù)好的名聲。[16] Kreps and Wilson （1982）[12]，Kreps et al.（1982）[17]等建立了經(jīng)濟(jì)學(xué)中標(biāo)準(zhǔn)的聲譽(yù)理論，認(rèn)為重復(fù)博弈是參與者注重維護(hù)自身聲譽(yù)的原因。商業(yè)信用是由于延期付款而從供應(yīng)商處獲得資金支持，使用者基于長(zhǎng)期利益的考慮會(huì)自覺(jué)遵守承諾、放棄欺詐行為帶來(lái)的短期利益 。

因此，良好的聲譽(yù)是企業(yè)家和企業(yè)的獨(dú)特性無(wú)形資產(chǎn)。[18]尤其是在融資過(guò)程中，企業(yè)家的良好聲譽(yù)就意味著企業(yè)家擁有良好的融資環(huán)境和較高的融資能力，并且還會(huì)使企業(yè)家擁有更多的融資機(jī)會(huì)，從而吸引更多超額的融資資本。[15]

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：相比于其他企業(yè)，擁有企業(yè)家聲譽(yù)的企業(yè)商業(yè)信用融資更多。

三、數(shù)據(jù)與方法

（一）樣本

本文數(shù)據(jù)樣本選擇截至2007年12月31日設(shè)立的最終控制人類(lèi)型始終為“民營(yíng)控股”，且最終控制人可追溯到個(gè)人的中小板上市公司。之所以將研究樣本限定于此，主要是基于三個(gè)方面的考慮：其一，最終控制人未發(fā)生變更的企業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)處于一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)，從而有著比較穩(wěn)定的研究基礎(chǔ)。其二，從研究主題的契合性來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)家作為企業(yè)的發(fā)起者和主導(dǎo)者，往往集所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身，其個(gè)人特質(zhì)勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)的融資、投資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響。其三，從板塊構(gòu)成來(lái)看，中小板的主要組成部分為民營(yíng)上市公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2013年12月31日，中小板上市公司總數(shù)為701家，而民營(yíng)上市公司為557家，占整個(gè)板塊的7945%。①〓〓①根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和深交所公布資料計(jì)算得到。因此，中小板已成為名副其實(shí)的“民營(yíng)板”。

根據(jù)以上原則篩選出126家企業(yè)，考慮到經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定企業(yè)的樣本值可能會(huì)給結(jié)果造成很大的偏差，因此剔除了3家ST和*ST企業(yè)，將余下的123家企業(yè)作為研究樣本。研究期間為2007—2013年。

本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)采自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)（www.gtarsc.com）、銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（www.resset.cn）和深圳證券交易所公告數(shù)據(jù)。企業(yè)家聲譽(yù)原始數(shù)據(jù)根據(jù)深圳證券交易所網(wǎng)站（www.szse.cn）、巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）、新浪財(cái)經(jīng)（www.finance.sina.com.cn）公布的上市公司公告數(shù)據(jù)、上市公司網(wǎng)站以及相關(guān)網(wǎng)絡(luò)媒體報(bào)道數(shù)據(jù)手工整理得到。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析采用EVIEWS 6.0和EXCEL軟件進(jìn)行。

1.被解釋變量

商業(yè)信用（TC）。從融資角度看，商業(yè)信用是企業(yè)從上游或下游企業(yè)處“借”的資金。按取得方式不同，商業(yè)信用包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款。為了消除絕對(duì)值的不可比性，借鑒石曉軍、張順明（2010）的做法選擇總資產(chǎn)作為分母進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。[21]這一指標(biāo)越大，說(shuō)明企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資越多。

2.解釋變量

企業(yè)家聲譽(yù)（REP）。大量研究表明我國(guó)民營(yíng)上市公司最終控制人大部分為個(gè)人或家族，他們是能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。[22]因此，從終極產(chǎn)權(quán)的視角研究實(shí)際控制人對(duì)公司融資的影響才更為科學(xué)合理。鑒于此，本文所指企業(yè)家為企業(yè)實(shí)際控制人。公司實(shí)際控制人數(shù)據(jù)來(lái)自深圳證券交易所網(wǎng)站（www.szse.cn）網(wǎng)站披露的企業(yè)當(dāng)年年報(bào)。

企業(yè)家聲譽(yù)即指企業(yè)實(shí)際控制人在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中或與之相關(guān)活動(dòng)中所獲得的名聲、榮譽(yù)、信譽(yù)等。[23]為了衡量企業(yè)家聲譽(yù)，本文建立了民營(yíng)上市公司企業(yè)家聲譽(yù)數(shù)據(jù)庫(kù)。具體做法是：首先按照深圳證券交易所網(wǎng)站（www.szse.cn）公布的年報(bào)數(shù)據(jù)確定樣本企業(yè)的實(shí)際控制人，然后通過(guò)公司公告、公司網(wǎng)站及其他網(wǎng)絡(luò)媒體手工搜集實(shí)際控制人聲譽(yù)信息，接著根據(jù)聲譽(yù)信息進(jìn)行賦值，凡是獲得過(guò)由各級(jí)政府頒發(fā)的各種榮譽(yù)稱(chēng)號(hào)（如“勞動(dòng)模范”、“先進(jìn)工作者”、“優(yōu)秀企業(yè)家”、“突出貢獻(xiàn)人物”等）的則視為擁有聲譽(yù)，賦值為1，否則為0，倘若實(shí)際控制人受到過(guò)法律制裁或負(fù)面播報(bào)，則該值定義為-1。當(dāng)企業(yè)實(shí)際控制人存在多人時(shí)，任何一人的聲譽(yù)信息都視為該樣本的企業(yè)家聲譽(yù)數(shù)據(jù)。

3.控制變量

銀行信用（LOAN）。企業(yè)從銀行獲得的信貸支持，按償還期不同分為短期借款和長(zhǎng)期借款。借鑒常用做法，以資產(chǎn)為分母進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。這一比率越高，說(shuō)明企業(yè)從銀行處獲得的融資越多。由于金融體系不發(fā)達(dá)，企業(yè)融資渠道較少，銀行貸款和商業(yè)信用是我國(guó)企業(yè)外部融資的主要來(lái)源[24]，當(dāng)信貸配給使得銀行信用不可獲時(shí)，需求導(dǎo)向促使商業(yè)信用成為銀行貸款的一種重要的替代性融資方式。因此預(yù)計(jì)銀行信用和商業(yè)信用融資負(fù)相關(guān)。

成長(zhǎng)能力（GROWTH）。從投放者的角度分析，上游企業(yè)在考慮是否提供商業(yè)信用時(shí)，還會(huì)關(guān)注企業(yè)的規(guī)模和成長(zhǎng)能力等因素[21]，綜合決定給予的投放水平。衡量企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，一般有托賓Q值和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)，借鑒常用做法，本文選擇營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量。這一比率越大，說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，獲得的商業(yè)信用也越多。

企業(yè)規(guī)模（SIZE）。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，同成長(zhǎng)能力一樣“企業(yè)規(guī)模”在融資時(shí)，可以釋放有力信號(hào)，規(guī)模越大的企業(yè)商業(yè)信用融資越多。[25]但是替代性融資理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)得不到銀行貸款或者出現(xiàn)信貸配給時(shí)，商業(yè)信用將會(huì)成為銀行貸款的重要替代方式。[26]羅正英等（2010）研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模相對(duì)較大的中小企業(yè)在債務(wù)融資時(shí)具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)和信息傳遞優(yōu)勢(shì)，獲得的銀行信貸更多。[27]因此，企業(yè)規(guī)模對(duì)商業(yè)信用的影響方向尚不確定。本文采用總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)作為衡量企業(yè)規(guī)模的替代變量，這一指標(biāo)越大，企業(yè)規(guī)模越大。

現(xiàn)金流量（CASH）。石曉軍、張順明（2010），鄭軍、林鐘高、彭琳（2013）等的實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)現(xiàn)金充裕程度影響商業(yè)信用的獲得。[21] [25]從供應(yīng)商的角度分析，現(xiàn)金越充裕的企業(yè)，償債能力越強(qiáng)，故可給予的投放水平會(huì)越多。本文采用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)現(xiàn)金充裕程度。這一數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金流越充裕。

以上解釋變量、控制變量與被解釋變量相關(guān)關(guān)系符號(hào)預(yù)期列示見(jiàn)表4。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

從表5可以看出商業(yè)信用獲得總額與總資產(chǎn)比值（TC）的平均值為1597%，這一數(shù)值與我國(guó) A 股上市公司2004—2010 年157%[28]的水平基本相當(dāng)。銀行貸款與總資產(chǎn)比值（LOAN）的平均值為1799%，低于我國(guó)A股上市公司208%[28]的水平。這一差距表明民營(yíng)上市公司獲得的銀行信用較少。而較接近的商業(yè)信用（TC）和銀行信用（LOAN）的均值說(shuō)明，商業(yè)信用是民營(yíng)上市公司資金的重要來(lái)源。反映企業(yè)家聲譽(yù)的變量REP均值為07573，說(shuō)明民營(yíng)上市公司企業(yè)家普遍擁有聲譽(yù)，標(biāo)準(zhǔn)差為04476，說(shuō)明企業(yè)家聲譽(yù)在不同的企業(yè)間存在較大差異。反映企業(yè)成長(zhǎng)能力（GROWTH）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）和企業(yè)現(xiàn)金流量（CASH）的變量均值分別為20605%、211254和143789。從表5中可以看出，除反映企業(yè)規(guī)模的變量SIZE以外，其他變量的標(biāo)準(zhǔn)差都較大，最大值和最小值相差也比較明顯。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

直接利用非平穩(wěn)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，可能導(dǎo)致偽回歸，因此首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用LLC檢驗(yàn)和Fisher-ADF檢驗(yàn)兩種方法判斷變量的平穩(wěn)性。在兩種檢驗(yàn)方法中，前一種方法是相同根情況下的單位根檢驗(yàn)方法，后一種是不同單位根情況下的檢驗(yàn)方法。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。

由表6可知，所有變量均通過(guò)了1%水平的LLC單位根檢驗(yàn)，并且反映商業(yè)信用、銀行信用、成長(zhǎng)能力和現(xiàn)金流量的變量的Fisher-ADF檢驗(yàn)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。結(jié)果表明，面板數(shù)據(jù)的水平值是平穩(wěn)的，可以直接進(jìn)行計(jì)量分析。

（二）實(shí)證結(jié)果

利用EVIEWS6.0軟件對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析。檢驗(yàn)企業(yè)家聲譽(yù)對(duì)商業(yè)信用融資的影響?；貧w結(jié)果列示見(jiàn)表7。

表7由左至右依次給出了固定效應(yīng)、混合回歸和隨機(jī)效應(yīng)的回歸結(jié)果。從表7的固定效應(yīng)和混合回歸的F值檢測(cè)來(lái)看，固定效應(yīng)檢測(cè)的F值為728050，且在1%水平下顯著，結(jié)果拒絕了混合模型的假設(shè)。固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型相比，各個(gè)變量的顯著性水平和方程整體的擬合優(yōu)度和顯著性水平得到很大提高，Hausman統(tǒng)計(jì)量達(dá)到561202，顯著性達(dá)到了1%，這一檢驗(yàn)結(jié)果表明模型不存在個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)。因此最終選擇建立個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型，結(jié)果如表7的第三列所示。

表7第二列同時(shí)給出了回歸分析前對(duì)變量符號(hào)的預(yù)測(cè)。將第二列預(yù)測(cè)符號(hào)和第三列固定效應(yīng)中的實(shí)際符號(hào)對(duì)比發(fā)現(xiàn)。除反映企業(yè)規(guī)模的變量SIZE驗(yàn)證為負(fù)外，其他變量符號(hào)都與前文預(yù)計(jì)一致。

反映企業(yè)家聲譽(yù)的變量REP系數(shù)為00099，且在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。這一結(jié)果表明企業(yè)家聲譽(yù)與商業(yè)信用融資顯著正相關(guān)。具有聲譽(yù)的企業(yè)家所在的企業(yè)商業(yè)信用融資多。由此假設(shè)1得到驗(yàn)證。

反映銀行信貸水平的變量LOAN雖然沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但其系數(shù)為負(fù)，表明中小板上市公司銀行信貸和商業(yè)信用間呈現(xiàn)替代關(guān)系，這與張新民、王玨、祝繼高（2012）研究結(jié)論一致。[28]反映企業(yè)成長(zhǎng)能力的變量GROWTH以及反映企業(yè)現(xiàn)金流水平的變量CASH系數(shù)為正，均通過(guò)了 1%統(tǒng)計(jì)水平的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明成長(zhǎng)能力越強(qiáng)、現(xiàn)金流越多的企業(yè)，獲得的商業(yè)信用越多。鄭軍、林鐘高、彭琳（2013）也得出了一樣的結(jié)論。[25]反映企業(yè)規(guī)模的變量SIZE系數(shù)符號(hào)為負(fù)，且在1%水平上顯著。說(shuō)明規(guī)模大的企業(yè)商業(yè)信用融資少，蘇汝劼和馮晗（2009）[29]以及Van Hore（2007）[19]也曾得到同樣的結(jié)論。

（三）進(jìn)一步檢驗(yàn)

實(shí)際上，企業(yè)實(shí)際控制人的聲譽(yù)信息是動(dòng)態(tài)變動(dòng)的，僅根據(jù)聲譽(yù)有無(wú)來(lái)數(shù)據(jù)來(lái)衡量企業(yè)家聲譽(yù)，無(wú)法反映聲譽(yù)信息的全貌。為了更完整地刻畫(huà)企業(yè)家聲譽(yù)這一變量，本文還對(duì)企業(yè)家聲譽(yù)的動(dòng)態(tài)變動(dòng)進(jìn)行了描述。做法是根據(jù)手工整理的民營(yíng)上市公司企業(yè)家聲譽(yù)數(shù)據(jù)庫(kù)中的信息逐年進(jìn)行分析，若企業(yè)家聲譽(yù)在該年從無(wú)到有則賦值為1，從有到無(wú)賦值為-1，沒(méi)有變動(dòng)則為0。我們將這一變量稱(chēng)為企業(yè)家聲譽(yù)動(dòng)態(tài)變動(dòng)，以REPC表示。表8是對(duì)企業(yè)家聲譽(yù)變動(dòng)這一變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

從表8的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，企業(yè)家聲譽(yù)變動(dòng)均值為-00105，說(shuō)明平均來(lái)看民營(yíng)企業(yè)企業(yè)家聲譽(yù)信息是呈反向變動(dòng)的，標(biāo)準(zhǔn)差為03961，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)家聲譽(yù)變動(dòng)在各企業(yè)家差異較大。

同樣，在回歸前對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表9。

表10從左至右依次同樣列出了固定效應(yīng)、混合回歸和隨機(jī)效應(yīng)的回歸結(jié)果。固定效應(yīng)檢測(cè)的F值為736494，顯著性達(dá)到了1%，說(shuō)明結(jié)果拒絕了混合模型假設(shè)。固定效應(yīng)中各個(gè)變量的顯著性水平和方程整體的擬合優(yōu)度和顯著性水平都高于隨機(jī)效應(yīng)模型，并且Hausman檢驗(yàn)值為564065，并在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這表明模型不存在個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)。因此最終選擇建立個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型，結(jié)果如表10的第三列所示。

反映企業(yè)家聲譽(yù)變動(dòng)的變量系數(shù)為正，且通過(guò)了10%統(tǒng)計(jì)水平的顯著性檢測(cè)。說(shuō)明企業(yè)家聲譽(yù)正向的變動(dòng)（從無(wú)到有）有助于企業(yè)商業(yè)信用融資。這一結(jié)果進(jìn)一步支持了假設(shè)1。具有企業(yè)家聲譽(yù)的企業(yè)商業(yè)信用融資多。

表10結(jié)果中的其他變量符號(hào)及顯著性水平均和表9一致。進(jìn)一步說(shuō)明成長(zhǎng)能力越強(qiáng)、現(xiàn)金流越多的企業(yè)，商業(yè)信用融資越多，而企業(yè)規(guī)模越小的企業(yè)商業(yè)信用融資越多。進(jìn)一步檢驗(yàn)同樣未能發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用和銀行信用間的顯著替代關(guān)系。

（四）穩(wěn)健性分析

為了驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性，借鑒鄭軍、林鐘高、彭琳（2013）的做法，將TC定義為應(yīng)付賬款與總資產(chǎn)的比重，對(duì)上述分析重新進(jìn)行回歸。[25]結(jié)果見(jiàn)表11和表12。

表11和表12的Cross-section F值分別為717224和76.5495，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明模型拒絕了混合效應(yīng)。兩張表的hausman值分別為150990和166881，并通過(guò)了1%統(tǒng)計(jì)水平的檢驗(yàn)，說(shuō)明不應(yīng)選擇隨機(jī)效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果表明均應(yīng)建立個(gè)體固定效應(yīng)模型。雖然穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但是兩個(gè)模型回歸結(jié)果系數(shù)符號(hào)與表7 和表10 的回歸結(jié)果一致，表明本文的研究結(jié)論是正確的。

五、結(jié)論與建議

基于信號(hào)傳遞理論，本文考察了企業(yè)家聲譽(yù)對(duì)民營(yíng)上市公司商業(yè)信用融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)家聲譽(yù)與企業(yè)商業(yè)信用融資顯著正相關(guān)，并且企業(yè)家聲譽(yù)的正向變動(dòng)（由無(wú)到有）有助于企業(yè)商業(yè)信用融資。這一結(jié)果說(shuō)明企業(yè)家聲譽(yù)指標(biāo)可以向供應(yīng)商傳遞來(lái)自企業(yè)正面、積極的信號(hào)：良好的企業(yè)家聲譽(yù)有助于企業(yè)商業(yè)信用融資。

本文的研究結(jié)果進(jìn)一步支持了羅正英、周中勝、詹乾?。?010）的研究結(jié)論：民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)家異質(zhì)性特征是我國(guó)目前的融資環(huán)境下影響中小企業(yè)信貸融資可獲性的重要因素。

基于上述結(jié)論，本文提出如下建議：第一，建立企業(yè)家聲譽(yù)體系，有效塑造企業(yè)家聲譽(yù)。通過(guò)個(gè)人征信體系建立企業(yè)家聲譽(yù)評(píng)價(jià)制度，并對(duì)他們的表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)而制定對(duì)影響企業(yè)家聲譽(yù)的行為進(jìn)行約束的相關(guān)政策。第二，建立企業(yè)家聲譽(yù)機(jī)制，保證聲譽(yù)信號(hào)的傳遞，充分發(fā)揮企業(yè)家聲譽(yù)的有效性。積極培育充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制，給予真正的優(yōu)秀企業(yè)家以社會(huì)地位和榮譽(yù)，通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制激勵(lì)企業(yè)家行為。同時(shí)積極利用各類(lèi)媒體，傳播企業(yè)家聲譽(yù)，充分發(fā)揮企業(yè)家聲譽(yù)的示范作用。

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