唐佳瑤

摘 要：伴隨著資本市場的發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押這種財務(wù)融資策略越來越受到大股東的青睞。股權(quán)質(zhì)押一方面能解決大股東的資金困境，但是另一方面也會給公司帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險和杠桿風(fēng)險。本文基于學(xué)者關(guān)于大股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值影響的研究成果，從股權(quán)質(zhì)押動機、風(fēng)險入手，剖析大股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響機理。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押；公司價值；影響機理

一、引言

近年來，股權(quán)質(zhì)押以其操作簡單、流動性強、易變現(xiàn)等特點，同時伴隨著資本市場的快速發(fā)展，已經(jīng)成為大股東財務(wù)融資的策略之一。股權(quán)質(zhì)押融資是指股權(quán)持有人（即出質(zhì)人）將其擁有的股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保，從金融機構(gòu)（如商業(yè)銀行、擔(dān)保公司等）借入所需資本的一種財務(wù)行為。相比股權(quán)轉(zhuǎn)讓，大股東質(zhì)押其股權(quán)是存在著控制權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險和杠桿風(fēng)險，但其既有著解決了資金缺口，又不失去對公司控制的優(yōu)勢。據(jù)統(tǒng)計，截止到2013年12月31日，我國滬深兩市A股2467家上市公司中，就有897家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押行為，累計質(zhì)押次數(shù)達到2569次，其中主要以民營上市公司為主。

大股東在公司治理中扮演著相當(dāng)重要的角色。20世紀(jì)70年以來，相比Berle—Means所提出股權(quán)分散、控制權(quán)與所有權(quán)分離模式，大部分公司已處于股權(quán)集中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離的模式，尤其是在對股東權(quán)益保護不那么完善的國家。我國資本市場起步晚，與發(fā)達國家相比，還存在著很多不完善的地方，對股東權(quán)益的保護也不如發(fā)達國家完善，我國絕大部分公司股權(quán)集中，大股東在公司治理中舉足輕重。自Johnson等創(chuàng)造性地提出“掏空”這一詞，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)大股東自身的經(jīng)營和財務(wù)行為在很大程度上影響到公司價值。大股東股權(quán)質(zhì)押作為大股東的自身財務(wù)行為，對公司價值產(chǎn)生何種影響以及如何影響的研究，具有積極重要的現(xiàn)實意義。

二、大股東股權(quán)質(zhì)押與公司價值的相關(guān)研究

大股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響研究，大多數(shù)是在委托代理理論框架下進行的。已有文獻對股權(quán)質(zhì)押的研究主要從大股東的控制地位出發(fā)，側(cè)重于股權(quán)質(zhì)押存在的代理問題，即大股東質(zhì)押增加了代理沖突進而影響上市公司價值。

Yel等（2003）通過研究認(rèn)為，由于股權(quán)質(zhì)押會引起大股東所有權(quán)和控制權(quán)分離程度加大，會導(dǎo)致更為嚴(yán)重的代理問題。股權(quán)質(zhì)押比例越高，上市公司未來發(fā)生財務(wù)困境的可能性越大，而且兩權(quán)分離的程度也越大，所產(chǎn)生的代理問題越嚴(yán)重，因而公司的價值越低。

李永偉（2007）以控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為為研究對象，分析了我國上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押狀況，系統(tǒng)地研究了大股東股權(quán)質(zhì)押所引發(fā)的代理問題。通過研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會降低控股股東掏空上市公司的成本，使其掏空上市公司的程度更加嚴(yán)重；同時加大大股東與中小股東的代理沖突，降低上市公司價值從而給公司績效帶來負面影響。

張?zhí)沼隆㈥愌嫒A（2014）以我國A 股主板上市公司發(fā)布的控股股東股權(quán)質(zhì)押公告為研究對象，以2007—2012 年為研究期間，從股權(quán)質(zhì)押資金投向視角研究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，結(jié)果顯示：當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向自身或第三方時，質(zhì)押比率高于投向股權(quán)被質(zhì)押上市公司，即控股股東更傾向于為自身或第三方融資提供質(zhì)押擔(dān)保；控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向自身或第三方時，公司績效顯著低于投向股權(quán)被質(zhì)押上市公司。

鄭國堅、林東杰、林斌（2014）從我國上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押、凍結(jié)的特殊視角，探討大股東在財務(wù)約束下的占款行為及其經(jīng)濟后果。當(dāng)大股東面臨嚴(yán)重財務(wù)約束（股權(quán)被質(zhì)押、凍結(jié)）時，更容易對上市公司進行占款，并且此時的占款行為還對上市公司的業(yè)績產(chǎn)生負面影響。

近年來，有少數(shù)學(xué)者打破了“大股東控股地位——公司治理與管理——上市公司價值”思維定式，從“大股東自身行為——行為傳到及作用機制——上市公司價值”新的切入點研究大股東自身行為對公司業(yè)績的影響。

王斌、蔡安輝、馮洋（2013）在結(jié)合我國大股東性質(zhì)、融資約束等制度背景下，發(fā)現(xiàn)與國有大股東相比，民營大股東因融資約束等原因，更多地選擇股權(quán)質(zhì)押融資，而且民營大股東因擔(dān)心股權(quán)質(zhì)押后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，將會努力改善公司管理和經(jīng)營策略，提高公司業(yè)績。

三、大股東股權(quán)質(zhì)押、公司價值：影響機理分析

1.大股東股權(quán)質(zhì)押的動機

大股東股權(quán)質(zhì)押直接彰顯著自身資金不足，必須得通過外部融資，實現(xiàn)現(xiàn)金流的可持續(xù)運轉(zhuǎn)。大股東選擇自身股權(quán)質(zhì)押一般出于以下幾個動機：（1）維持自身控制地位。盡管大股東將自身股權(quán)進行質(zhì)押，但是根據(jù)法律規(guī)定，被質(zhì)押物在質(zhì)押后除到期不能清償債務(wù)，債權(quán)人有權(quán)優(yōu)先受償外，被質(zhì)押物仍歸質(zhì)押人所有。因此，大股東質(zhì)押自身股權(quán)期間，仍享有公司事務(wù)的投票權(quán)，決定著公司的重大事項，維持自身的控制地位。（2）實現(xiàn)杠桿收益。艾大力、王斌（2012）指出，股東借助股權(quán)質(zhì)押融資將其資產(chǎn)負債表賬面上的“靜態(tài)”長期股權(quán)投資變?yōu)椤皠討B(tài)”可用資本。也就是所謂的“套現(xiàn)”，將賬面上的“經(jīng)濟存量”轉(zhuǎn)化經(jīng)營中的“經(jīng)濟能量”，以實現(xiàn)更大的收益。（3）規(guī)避股權(quán)限售的約束。部分大股東的股權(quán)是有著轉(zhuǎn)讓限售期和轉(zhuǎn)讓份額的約束，當(dāng)大股東面對資金困境，而轉(zhuǎn)讓自身股權(quán)又無法實現(xiàn)的情境下，股權(quán)質(zhì)押能有效地規(guī)避這些約束，并且能解決大股東的資金問題。

2.大股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險

大股東質(zhì)押公司股權(quán)，雖獲取了所需的資金，但也得面對相應(yīng)的風(fēng)險：（1）控制權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險。大股東在公司股權(quán)期間，若能積極經(jīng)營，及時歸還債務(wù)，則不會對公司產(chǎn)生不利影響；若不能及時歸還債務(wù)，債權(quán)人則有權(quán)處置質(zhì)押物，大股東因此失去對公司的控制。（2）杠桿風(fēng)險。大股東通過股權(quán)質(zhì)押進行融資，將增大自身的資產(chǎn)負債率，所對應(yīng)的風(fēng)險也相應(yīng)增大。（3）侵占效應(yīng)。質(zhì)押資金的投向不同，相對應(yīng)的風(fēng)險也不同。當(dāng)質(zhì)押資金為大股東自身使用時，很可能大股東會侵占公司和小股東的利益，對公司績效產(chǎn)生不利的影響。

3.大股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響

股權(quán)質(zhì)押是大股東在面對經(jīng)營困境主要是資金困難是所采取的一種融資方式，其主要目的是籌集所需資金，改善公司的經(jīng)營和管理。若大股東采取消極策略，為規(guī)避風(fēng)險消極對待公司的治理和管理，采取關(guān)聯(lián)交易等方式“掏空”上市公司，侵占中小股東的權(quán)益，導(dǎo)致公司業(yè)績減少，降低上市公司價值。若大股東采取積極策略，必將完善公司治理和管理，提高公司的業(yè)績，在質(zhì)押結(jié)束前歸還債務(wù)，維持自身的控制地位，同時通過財務(wù)杠桿提升公司價值。

四、結(jié)語

股權(quán)質(zhì)押對于上市公司的價值影響是多方面的。一方面，積極的大股東會努力完善公司治理和管理，采取有力措施，提高公司業(yè)績；另一方面，消極的大股東不會在意公司和中小股東的權(quán)益，尤其是質(zhì)押資金投向大股東自己時，大股東更傾向于關(guān)聯(lián)交易等操作，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，“掏空”公司。當(dāng)大股東面對資金困境時，股權(quán)質(zhì)押是有效的融資策略之一，但是其帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險和杠桿風(fēng)險，又極大地提高了對小股東權(quán)益損害的可能性。公司價值的增加或降低，很大部分取決于大股東在取得質(zhì)押資金后所采取何種管理與經(jīng)營策略。（作者單位：湘潭大學(xué)）

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