馬磬

摘要：本文將從信息不對(duì)稱(chēng)理論的角度理解2007年發(fā)生的美國(guó)次貸危機(jī)，通過(guò)對(duì)美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)中四類(lèi)信息不對(duì)稱(chēng)的分析，明確了金融市場(chǎng)中信息的不完全性與不對(duì)稱(chēng)性的客觀存在，突顯了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的市場(chǎng)失靈和扭曲，并對(duì)中國(guó)的金融監(jiān)管指明了方向。

關(guān)鍵詞：信息不對(duì)稱(chēng)；次貸危機(jī)；美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)；逆向選擇；道德風(fēng)險(xiǎn)

2007年的金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是一次巨大的震動(dòng)與打擊。雖然這次危機(jī)始于美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)，但是一系列被開(kāi)發(fā)出來(lái)的金融衍生品使得越來(lái)越多的違約迅速蔓延到全球其他金融機(jī)構(gòu)。最終，危機(jī)的傳導(dǎo)性又將金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)信號(hào)擴(kuò)展到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。本文將從美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)中信息不對(duì)稱(chēng)的視角分析此次危機(jī)產(chǎn)生的原因。

一、信息不對(duì)稱(chēng)理論

信息不對(duì)稱(chēng)的研究最早來(lái)源于Akerlof對(duì)于檸檬市場(chǎng)的經(jīng)典論述。Akerlof，G.A.（2010）闡釋了為什么質(zhì)量好的二手車(chē)在二手市場(chǎng)上很難賣(mài)出高價(jià)，同時(shí)也分析了市場(chǎng)上劣質(zhì)產(chǎn)品排斥優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的機(jī)制。由于信息分布的不對(duì)稱(chēng)，二手車(chē)市場(chǎng)上的賣(mài)主對(duì)于二手車(chē)的質(zhì)量信息總是要比買(mǎi)主掌握得更多，但是買(mǎi)主可以大致了解二手車(chē)市場(chǎng)商品的平均質(zhì)量，他們總是愿意以這個(gè)平均質(zhì)量的預(yù)期價(jià)格水 平去支付二手車(chē)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，這樣就會(huì)迫使高于平均質(zhì)量的二手汽車(chē)撤出市場(chǎng)，高質(zhì)量汽車(chē)的撤出又會(huì)導(dǎo)致平均質(zhì)量的下降。如此循環(huán)，最后只剩下低質(zhì)量的二手車(chē)在市場(chǎng)上交易。

在信息不對(duì)稱(chēng)分布的情況下，由于占有更多的相關(guān)交易信息，信息優(yōu)勢(shì)方會(huì)以此在交易中獲取更大的收益，而信息劣勢(shì)方則可能因此受損。于是產(chǎn)生了在交易完成前信息優(yōu)勢(shì)方利用信息劣勢(shì)方對(duì)信息的無(wú)知而隱瞞相關(guān)信息，獲得額外利益的“逆向選擇”行為，在簽訂合同后，信息優(yōu)勢(shì)方在使自身效用最大化的同時(shí)，損害信息劣勢(shì)方利益的“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為。信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題會(huì)嚴(yán)重降低市場(chǎng)運(yùn)行效率，偏離帕累托最優(yōu)狀態(tài)，甚至?xí)?dǎo)致市場(chǎng)的萎縮和失靈。

二、美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)

美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)與其結(jié)構(gòu)體系有著重要關(guān)系。為解決戰(zhàn)后美國(guó)房地產(chǎn)抵押市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)吸短貸長(zhǎng)造成的資金結(jié)構(gòu)不對(duì)稱(chēng)和流動(dòng)性差的問(wèn)題，政府建立了二級(jí)抵押機(jī)構(gòu)和二級(jí)抵押市場(chǎng)。在政府的直接參與推動(dòng)下，初級(jí)市場(chǎng)主要涉及金融機(jī)構(gòu)初始放款，次級(jí)市場(chǎng)則主要負(fù)責(zé)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)促使資金流動(dòng)。比如1970年建立的聯(lián)邦住宅貸款抵押公司，不僅要從初級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)住宅抵押貸款，還要通過(guò)發(fā)行抵押擔(dān)保債券等金融工具把抵押貸款證券化，從而促進(jìn)初級(jí)抵押市場(chǎng)資金的流動(dòng)，擴(kuò)大了住宅資金的流入量。次級(jí)市場(chǎng)中發(fā)放的次級(jí)貸款是相對(duì)于優(yōu)質(zhì)貸款而言的，主要面向信用評(píng)級(jí)低、收入不穩(wěn)定、社會(huì)地位低的弱勢(shì)群體，次級(jí)貸款對(duì)這類(lèi)借款者的償還能力要求過(guò)低，因此次級(jí)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)更高。

首先，美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)中的第一類(lèi)信息不對(duì)稱(chēng)發(fā)生于初級(jí)市場(chǎng)中借款者和貸款發(fā)行者之間，類(lèi)似地，第二類(lèi)信息不對(duì)稱(chēng)發(fā)生于次級(jí)市場(chǎng)中次級(jí)貸款發(fā)行者和最終投資者（次級(jí)貸款購(gòu)買(mǎi)者）之間。由于商業(yè)銀行和貸款公司的貸款一般要經(jīng)過(guò)投資銀行的證券化設(shè)計(jì)并發(fā)行債券之后才能在次級(jí)市場(chǎng)上回籠資金，因此投資銀行一般為次級(jí)貸款的發(fā)行者。次級(jí)貸款的最終投資者一般為對(duì)沖基金、保險(xiǎn)基金、商業(yè)銀行和其他機(jī)構(gòu)投資者。在美國(guó)住房抵押貸款初級(jí)市場(chǎng)和次級(jí)市場(chǎng)中存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。初級(jí)市場(chǎng)中，由于貸款發(fā)行者不可能完全掌握借款者的所有信息，因此信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致了逆向選擇問(wèn)題發(fā)生。換句話(huà)說(shuō)，貸款發(fā)行者無(wú)法根據(jù)信用標(biāo)準(zhǔn)把信用度高的借款者從信用度低的借款者中區(qū)分開(kāi)來(lái)。類(lèi)似地，次級(jí)市場(chǎng)中，雖然次級(jí)貸款發(fā)行者無(wú)法獲得和借款者同樣的全部信息，但次級(jí)貸款發(fā)行者卻比最終投資者（次級(jí)貸款購(gòu)買(mǎi)者）掌握更多關(guān)于次級(jí)貸款本身的信息。這是因?yàn)樽鳛榇渭?jí)貸款設(shè)計(jì)者和發(fā)行者的投資銀行可以通過(guò)觀察和監(jiān)督次級(jí)貸款借款者來(lái)獲得關(guān)于貸款質(zhì)量的信息，而作為次級(jí)貸款最終投資者的對(duì)沖基金、保險(xiǎn)基金、商業(yè)銀行等其他機(jī)構(gòu)投資者卻無(wú)法獲得比次級(jí)貸款發(fā)行者更多的信息。除此之外，由信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題仍然存在于次級(jí)貸款發(fā)行者和最終投資者（次級(jí)貸款購(gòu)買(mǎi)者）之間。

其次，美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)中的第三類(lèi)信息不對(duì)稱(chēng)發(fā)生于購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)違約保險(xiǎn)的次級(jí)貸款投資者和承擔(dān)金融資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司之間。信用違約互換（Credit Default Swap）是1995年由摩根大通首創(chuàng)由信用卡貸款所衍生出來(lái)的一種金融衍生產(chǎn)品，它被看作是一種金融資產(chǎn)的違約保險(xiǎn)。債權(quán)人通常利用這種合同將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出售。一般來(lái)講，購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)違約保險(xiǎn)的次級(jí)貸款投資者比保險(xiǎn)公司掌握更多關(guān)于次級(jí)貸款借款者的信息，進(jìn)而更清楚次級(jí)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于每一份賣(mài)出的違約保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司都無(wú)法完全并準(zhǔn)確了解基礎(chǔ)金融資產(chǎn)真實(shí)的違約風(fēng)險(xiǎn)。然而，伴隨著越來(lái)越多的次貸投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)信用違約互換來(lái)轉(zhuǎn)嫁次級(jí)貸款較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致次級(jí)貸款投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。類(lèi)似于美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司提供存款保險(xiǎn)所帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)，有了信用違約互換對(duì)于其金融資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的出售和轉(zhuǎn)嫁之后，次級(jí)貸款投資者失去了繼續(xù)慎重監(jiān)督和觀察次級(jí)貸款借款者行為的激勵(lì)，他們甚至?xí)?dǎo)致更高風(fēng)險(xiǎn)的操作和行為。

最后，美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)還發(fā)生于次級(jí)貸款發(fā)行者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間。標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)國(guó)際等國(guó)際性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有義務(wù)根據(jù)對(duì)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估結(jié)果，給出資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別，最終達(dá)到信用評(píng)級(jí)和信用増級(jí)的效果。然而，就證券本身而言，次級(jí)貸款的設(shè)計(jì)和發(fā)行者要比各類(lèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)掌握更多的信息，而作為次級(jí)貸款最終投資者的對(duì)沖基金、保險(xiǎn)基金、商業(yè)銀行等其他機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于貸款證券本身的信息則更少。由于次貸衍生品的復(fù)雜性與專(zhuān)業(yè)性，最終投資者只能通過(guò)國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)來(lái)了解次貸衍生品的組合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而做出投資的決策和判斷，這在很大程度上助長(zhǎng)了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)曾多次直接參與次貸衍生品的構(gòu)建，甚至直接提出提高信用評(píng)級(jí)的建議。

三、對(duì)中國(guó)金融監(jiān)管的啟示

美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)分析明確了金融市場(chǎng)中信息的不完全性與不對(duì)稱(chēng)性的客觀存在，突顯了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的市場(chǎng)失靈和扭曲。為了提高中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)管的有效性、進(jìn)一步鞏固和加強(qiáng)中國(guó)金融業(yè)的穩(wěn)定性，我們必須從美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)以及次貸危機(jī)中吸取教訓(xùn)，高度關(guān)注信息披露，加快建立披露機(jī)制，提高市場(chǎng)透明度；從制度上和措施上嚴(yán)格監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的衍生品創(chuàng)新；加強(qiáng)對(duì)于外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等信用中介機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管和審慎監(jiān)管；增強(qiáng)與其他國(guó)家的信息溝通與共享，推進(jìn)全球范圍內(nèi)的監(jiān)管合作。（作者單位：成都文理學(xué)院）

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