【摘要】2014年2季度以來，國家推出一系列“微刺激”政策，抵押補充貸款應(yīng)運而生。人民銀行提出抵押補充貸款，對其寄予結(jié)構(gòu)性調(diào)整重望。抵押補充貸款可以為棚戶區(qū)改造提供資金支持，穩(wěn)定經(jīng)濟增長，為商業(yè)銀行提供定向資金、鼓勵其信貸擴張。長期來看，它可以起到引導(dǎo)中長期政策利率、推進我國利率市場化的作用。本文在分析抵押補充貸款對我國經(jīng)濟影響的基礎(chǔ)上，指出其實施過程中在利率選擇、操作層面、引導(dǎo)中長期利率、時效性等方面可能存在的問題。最后，針對這些問題提出合理建議。

【關(guān)鍵詞】抵押補充貸款 微刺激 中長期政策利率 利率市場化

一、抵押補充貸款政策的提出

當(dāng)前我國經(jīng)濟下行壓力較大，國家既要保證經(jīng)濟的增長，又不能違背主流意愿，推出強經(jīng)濟刺激政策，從2014年2季度以來，國家和各地區(qū)分別從擴大投資、支持外貿(mào)、樓市政策、樓市、貨幣、稅收、財政等各方面出臺一系列政策和措施，以達到“微刺激”的效果，如表1所示：

表1 國家出臺的“微刺激”政策

圖1 2014年中國金融機構(gòu)外匯占款

央行為保障其資產(chǎn)安全，對商業(yè)銀行提供貨幣支持時一般需要抵押，傳統(tǒng)的抵押品為外匯。但是，從2012年開始我國金融機構(gòu)的外匯占款增速開始下降，最近這一趨勢更加明顯，如圖1所示。6月份中國外匯占款環(huán)比下降達883億元，這是今年中國外匯占款的第一次下降，隨著外匯占款的增速減緩，中國人民銀行開始面臨基礎(chǔ)貨幣投放渠道缺失的問題。重啟再貸款可以向金融市場提供一定的基礎(chǔ)貨幣，但再貸款容易產(chǎn)生信用風(fēng)險，近期人民銀行推出《人民銀行內(nèi)部評級管理辦法（征求意見稿）》，要求商業(yè)銀行按照人民銀行提出的標(biāo)準逐步建立內(nèi)部評級體系，這表明人民銀行開始將貸款類資產(chǎn)納入抵押品范圍。

為緩解資金流動性的問題，人民銀行分別于2014年4月25日和6月16先后兩次定向降準，并向國開行提供了1萬億的抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL），用于支持我國棚改建設(shè)。抵押補充貸款即商業(yè)銀行通過抵押自身資產(chǎn)來獲得融資，該措施是政策支持和和市場實際有機結(jié)合而提出創(chuàng)新型措施。

抵押補充貸款不是QE，其定向性會使當(dāng)前基礎(chǔ)建設(shè)的很多領(lǐng)域融資環(huán)境得到改善。當(dāng)前中國的金融市場不需要QE，中國的人民幣供應(yīng)量M2與GDP比例為136%，因此，市場有充足的貨幣供應(yīng)，圖2為中國銀行的資產(chǎn)增長情況，圖3為中美銀行的資產(chǎn)增長比較。

圖2 中國銀行資產(chǎn)增長

圖3 中美兩國銀行資產(chǎn)變化對比

通過圖2和圖3容易看出，中國銀行資產(chǎn)增長相對較快，金融市場有比較充足的貨幣供應(yīng)，不需要量化寬松的貨幣政策來增加市場的貨幣供應(yīng)量。

（一）抵押補充貸款相對于再貸款特點和優(yōu)勢

相對于再貸款，抵押補充貸款的特點有：風(fēng)險低、高度定向性、用途廣、具有市場預(yù)期，因此，相對于再貸款，抵押補充貸款起著更重要的作用。

一是抵押補充貸款需要有抵押物，信用風(fēng)險降低。

二是人民銀行可以任意指定貸款的抵押物范圍，因此人民銀行可以精確控制資金流向的范圍，這種高度定向性時再貸款或其他貨幣政策所不能做到的。

三是再貸款通常用于解決某些商業(yè)銀行的緊急融資需求，而抵押補充貸款可以當(dāng)作流動性工具來使用。

四是再貸款的發(fā)放是人民銀行自行決定的，金融市場無法預(yù)先得知其發(fā)放利率，規(guī)模和發(fā)放時間，但抵押補充貸款為達到引導(dǎo)中長期政策利率的效果，就需要有一個合理的機制來發(fā)布資金發(fā)放利率，規(guī)模和發(fā)放時間。

（二）抵押補充貸款提出的目的

人民銀行此次提出的抵押補充貸款，對其寄予結(jié)構(gòu)性調(diào)整的重望。

首先，人民銀行提出的抵押補充貸款，可以發(fā)揮“定向降息”的作用。“三農(nóng)”貸款和“小微企業(yè)”貸款屬于此次抵押補充貸款的范圍，但這部分的資金需求量比較小，抵押補充貸款對其支持效果并不顯著。因此，此次抵押補充貸款主要作用為取代“再貸款”，支持棚戶區(qū)改造建設(shè)相關(guān)的有政府背景的基礎(chǔ)建設(shè)項目。人民銀行提供的這部分資金支持，貸款利率相對較低，可以為棚戶區(qū)改造建設(shè)領(lǐng)域起到“定向降息”的作用。對于國開行來說，發(fā)放住房金融債可以從債務(wù)端獲得資金來源，而通過相關(guān)抵押獲得人民銀行提供的抵押補充貸款可以從資產(chǎn)端提高資金的使用率和資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率。因此，人民銀行的這一措施從資產(chǎn)端和負債端兩方面對國開行起到了有力的政策支持。

其次，抵押補充貸款可以提高廣義貨幣增速，實現(xiàn)從邊際上改善表內(nèi)貸款投放。雖然當(dāng)前的廣義貨幣增速已經(jīng)超過央行的目標(biāo)，但在外匯占款增速下降，表外融資萎縮，商業(yè)銀行風(fēng)險偏好較低的環(huán)境下，人民銀行此舉可以有效的補充基礎(chǔ)貨幣，起到穩(wěn)定增速的作用。抵押補充貸款的抵押品主要為貸款，其成本低于商業(yè)銀行的綜合負債成本，可以有效的鼓勵商業(yè)銀行進行表內(nèi)貸款的投放。

（三）國外經(jīng)驗借鑒

央行此次實行的抵押補充貸款措施，與英國央行和英國財政部于2012年8月聯(lián)合推出的融資換貸款計劃（Funding for Lending Scheme，簡稱FLS）有很多相似之處。該措施規(guī)定有資格的英國商業(yè)銀行可以支付一定的費用，用低流動性的資產(chǎn)抵押獲得高流動性的英國國債，并利用獲得的國債為抵押換取低利率回購貸款，該計劃的參與者主要包括英國商業(yè)銀行和建房互助協(xié)會。此舉意在擴大信貸規(guī)模，提高銀行業(yè)流動性。

該措施實施之后截止到2013年末，參與者的信貸規(guī)模在總體上增加103億英鎊。英國建房互助協(xié)會申請融資換貸款金額達147億英鎊，新增貸款為207億英鎊，而同為重要參與者的商業(yè)銀行申請貸款金額為271英鎊，新增貸款額反而減少了104億英鎊。英國建房互助協(xié)會主要為家庭提供住房按揭貸款，此舉的實施，使得英國住房按揭貸款利率下降，從2012年8月到次年8月，英國的平均房價指數(shù)環(huán)比上漲。與此同時，由于英國商業(yè)銀行的惜貸行為，中小企業(yè)作為政策的最主要需求方獲得的貸款相對較少，融資難題沒有很大改善。為此，英國央行不得不在2013年11對此政策做出修改，增加中小企業(yè)貸款的權(quán)重，以此鼓勵英國商業(yè)銀行對中小企業(yè)的貸款支持。

二、抵押補充貸款對我國的經(jīng)濟影響

抵押補充貸款可以理解為人民銀行推出的帶有財政政策因素的非常規(guī)貨幣政策，對中國經(jīng)濟的影響也介于財政政策和貨幣政策之間。

（一）抵押補充貸款對我國經(jīng)濟的短期影響

抵押補充貸款對中國經(jīng)濟的短期影響主要體現(xiàn)在兩個方面：提供用于棚改的資金支持，穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟的增長；為商業(yè)銀行提供定向資金，鼓勵其信貸擴張。

1.提供棚改資金支持，穩(wěn)定經(jīng)濟增長。我國的開發(fā)性資金投放主要用于支持與國計民生相關(guān)的薄弱環(huán)節(jié)、重點領(lǐng)域和社會基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。國家通過相關(guān)資金投放改善開發(fā)性建設(shè)的融資環(huán)境，降低融資成本，建立正向激勵機制，從而為其提供穩(wěn)定的資金支持。抵押補充貸款實施之后，棚改資金貸款需求強勁，截止到6月末，國開行的承諾棚改貸款增加6760億元，達到去年同期的18倍，發(fā)放貸款金額達到2195億，占國開行上半年新增貸款的46%。這些貸款將對棚改提供強有力的資金支持，進而對我國當(dāng)前的經(jīng)濟產(chǎn)生一定的刺激作用，達到穩(wěn)定經(jīng)濟增長的作用。

2.為商業(yè)銀行提供定向資金，鼓勵其信貸擴張。對于商業(yè)銀行來說，抵押補充貸款可以與其他資金來源相互替代，形成其資金成本的一部分?，F(xiàn)階段抵押補充貸款相對于其他融資方式（如發(fā)放債務(wù)、同業(yè)存款）在融資成本、種類、期限等方面都占有優(yōu)勢，因此，它為商業(yè)銀行在負債端提供了一部分有息負債。

此外，商業(yè)銀行會逐漸增加納入抵押范圍的資產(chǎn)，這會在改變商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時降低其資產(chǎn)收益率。抵押補充貸款提高了信用資產(chǎn)的吸引力，在商業(yè)銀行的資產(chǎn)端對利率債形成擠壓。因此，對于商業(yè)銀行來說，抵押補充貸款在其資產(chǎn)端增加了一筆超儲。

抵押補充貸款不會帶來一般存款的增長，這是與外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的不同之處。因此，與吸收同業(yè)發(fā)放貸款相同的是，它可以在降低商業(yè)銀行準備金消耗的同時增加整個銀行體系的貸款比。

（二）抵押補充貸款對我國經(jīng)濟的長期影響

1.對我國的中長期政策利率具有有效的引導(dǎo)作用。人民銀行通過抵押補充貸款的實施，不僅可以實現(xiàn)對短期利率的控制，還可以對中長期政策利率產(chǎn)生有效的引導(dǎo)。

從2013年初開始，人民銀行通過常設(shè)借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）政策實現(xiàn)對短期利率的影響，該機制可以有效的調(diào)節(jié)金融市場的短期資金供給，應(yīng)對臨時性和突發(fā)性市場資金需求，但難以實現(xiàn)對市場中長期利率的調(diào)控。貸款作為商業(yè)銀行的重要資產(chǎn)，資金量大，人民銀行以此作為抵押，加大抵押補充貸款的實施力度，使其成為商業(yè)銀行獲取基礎(chǔ)貨幣的主要途徑，就可以調(diào)控商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表，進而借此影響商業(yè)銀行的中長期決策。在外匯占款增長下滑的趨勢下，人民銀行有必要尋找新的基礎(chǔ)貨幣調(diào)控手段，提升其主動權(quán)，抵押補充貸款將會是重要的手段。因此，常設(shè)借貸便利政策補充以現(xiàn)在的抵押補充貸款政策，人民銀行可以構(gòu)建“彈性利率走廊+中期政策利率”機制，實現(xiàn)對市場利率的全方位有效調(diào)控。

2.推進我國利率市場化。利率市場化是我國金融市場改革的重要目標(biāo)之一。利率市場化就是構(gòu)造以市場需求為基礎(chǔ)，基礎(chǔ)利率作為引導(dǎo)，貨幣市場作為中介的利率傳導(dǎo)和形成機制，基礎(chǔ)利率的選擇是市場行為，應(yīng)由市場最終決定。世界上主要的經(jīng)濟體如美國、歐盟、日本等于2008年金融危機之后都開始了基礎(chǔ)貨幣投放措施的創(chuàng)新，為中國基礎(chǔ)貨幣的投放政策提供了經(jīng)驗借鑒。抵押補充貸款就是中國基礎(chǔ)貨幣投放的重要創(chuàng)新舉措，成為推進利率市場化、連接金融市場短期和長期利率走勢的重要一環(huán)。

三、抵押補充貸款可能遇到的問題

（一）抵押補充貸款的利率選擇存在一定的困難

要實現(xiàn)對金融市場利率的引導(dǎo)，抵押補充貸款利率應(yīng)當(dāng)與金融市場利率相差不多，但其肩負的“定向刺激”作用又決定了其需要有較低的利率以實現(xiàn)鼓勵金融機構(gòu)信貸投放的作用。根據(jù)英國央行的估算，英國商業(yè)銀行和建房互助協(xié)會通過“融資換貸款計劃”獲得的資金比其他融資方式成本低100～200個基點。因此，中國人民銀行在具體選擇抵押補充貸款的利率上存在一定的困難，需要兼顧兩者做出合理選擇。

（二）抵押補充貸款在操作層面有一定的困難

要實現(xiàn)對中長期政策利率的引導(dǎo)，需要相應(yīng)政策在實施時高調(diào)進行，英國于2012年實施的“融資換貸款政策”是英國央行和財政部聯(lián)合推出的。為避免財政政策貨幣化的質(zhì)疑，中國當(dāng)前的抵押補充貸款政策由人民銀行推出，這就決定了該政策在實施過程中需要隱蔽低調(diào)，這會使得政策在推進過程中的效用大打折扣。

（三）抵押補充貸款的高度定向性在引導(dǎo)中長期政策利率上存在一定的困難

抵押補充貸款要實現(xiàn)對我國中長期利率市場的影響，前提在于投放的貨幣能夠直接作用于金融市場的大部分交易者，這與其高度定向性的特征有悖。如果這部分資金不能為金融市場大部分交易者接觸，其對金融市場的影響力將會很小，更談不上引導(dǎo)中長期利率。因此，抵押補充貸款在引導(dǎo)中長期利率的實現(xiàn)將會有一定的困難。

（四）貨幣市場的寬松在短時間內(nèi)難以實現(xiàn)

人民銀行為抵押補充貸款設(shè)定的兩個目標(biāo)都有現(xiàn)成的措施實現(xiàn)。財政部投放政策撥款可以實現(xiàn)對我國經(jīng)濟的定向刺激；人民銀行發(fā)放期限更長的再貸款或再貼現(xiàn)可以實現(xiàn)對中期利率的引導(dǎo)。抵押補充貸款在創(chuàng)設(shè)初期就兼有財政和貨幣政策兩重特色，對我國貨幣市場產(chǎn)生的影響也將會在貨幣政策和財政政策之間。

具體到國開行獲得的1萬億抵押補充貸款，如果國開行直接將其在貨幣市場上拆借，將會偏離對我國經(jīng)濟定向刺激的作用，國開行只能通過相應(yīng)貸款實現(xiàn)資金的流轉(zhuǎn)，抵押補充貸款帶來的貨幣流動性在也只有通過貸款擴散出去，最終影響商業(yè)銀行的存款量，使商業(yè)銀行的超儲增加。因此，抵押補充貸款對貨幣市場流動性的影響力將會低于直接發(fā)放流動性貨幣的政策，由抵押補充貸款帶來的基礎(chǔ)貨幣寬松在短期內(nèi)很難有所顯現(xiàn)。

四、央行實行抵押補充貸款的建議

（一）抵押補充貸款應(yīng)重點支持國民經(jīng)濟的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)

國家的開發(fā)性金融投資主要集中于國民經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)，重點領(lǐng)域和社會基礎(chǔ)建設(shè)方面。通過對這些領(lǐng)域的投資，建立正向激勵機制，引導(dǎo)和支持金融機構(gòu)降低融資成本，從而為其提供穩(wěn)定的資金支持。

抵押補充貸款涉及到的金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)明確貸款條件和需求，認真貫徹國務(wù)院相關(guān)政策方針，以市場化資源配置為基礎(chǔ)，在風(fēng)險可控的前提下加強對棚戶區(qū)改造、廉租房和保障房的支持力度。認真評估項目的貸款償還能力，貫徹“三個辦法，一個指引”以加強貸款的用途管理，注重貸款的實質(zhì)性合理，查實貸款投向，加強實時性審查和貸款后續(xù)的管理，確保資金不被挪用，使資金流向國民經(jīng)濟的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

（二）擴大可納入合格抵押品的貸款范圍

可納入合格抵押的貸款數(shù)額決定了抵押補充貸款的規(guī)模大小，而抵押補充貸款的規(guī)模又進一步?jīng)Q定了其影響力。如表2所示，截至今年5月，商業(yè)銀行的總資產(chǎn)為124萬億，中長期貸款為42.7萬億，占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的34.4%，近兩年基準利率下浮10%的銀行最優(yōu)質(zhì)貸款占比為11%，那么這部分優(yōu)質(zhì)貸款在商業(yè)銀行資產(chǎn)中的占比為3.8%，假設(shè)人民銀行將這部分貸款的折價率設(shè)置為80%，則可以納入抵押補充貸款的資金規(guī)模大約為3%，相當(dāng)于3.76萬億的資金。

表2 抵押補充貸款釋放流動資金分析

截至今年5月末商業(yè)銀行總資產(chǎn)為124萬億，中長期貸款為42.7萬億，折價率設(shè)置根據(jù)歐央行和美聯(lián)儲經(jīng)驗近似設(shè)置。

這部分資金的釋放，對中國金融市場貨幣流動性的影響將會十分顯著，因此，需要盡可能擴大可納入合格抵押品的貸款范圍，以此擴大PSL對中長期政策利率的引導(dǎo)作用和對中國經(jīng)濟的影響作用。

（三）加強抵押補充貸款的合規(guī)管理和風(fēng)險管控，降低風(fēng)險，警惕過度放貸

在抵押補充貸款的實施過程中，人民銀行應(yīng)當(dāng)加強相應(yīng)的合規(guī)管理和風(fēng)險管控，細化風(fēng)險管理措施，審慎開展與商業(yè)銀行之間的戰(zhàn)略合作，嚴格抵押的貸款信用評級。強化自身責(zé)任，提高規(guī)范和相應(yīng)風(fēng)險預(yù)防措施的執(zhí)行力，嚴控相應(yīng)新增貸款的風(fēng)險，用科學(xué)有效的措施做到風(fēng)險和問題的早發(fā)現(xiàn)、早干預(yù)。

抵押補充貸款的投放領(lǐng)域為國家的基礎(chǔ)建設(shè)和薄弱環(huán)節(jié)，資產(chǎn)收益率不高，人民銀行通過擴張資產(chǎn)負債表為這些領(lǐng)域提供低成本的融資。因此，抵押補充貸款可能會伴隨有金融機構(gòu)壞賬滋生和過度放貸的問題，這就需要人民銀行在通過抵押補充貸款降低融資成本的同時警惕過度放貸的發(fā)生。

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作者簡介：彭雁（1970-），女，甘肅正寧人，大學(xué)本科，經(jīng)濟師，現(xiàn)供職于中國人民銀行楊凌支行。