郭鑫

摘 要：首先分析了我國(guó)資本賬戶開放與三類金融風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，然后運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法，實(shí)證分析了我國(guó)資本賬戶開放與三類金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。結(jié)果顯示，我國(guó)資本賬戶開放程度的加深是金融風(fēng)險(xiǎn)增加的重要原因，且總體上我國(guó)資本賬戶開放與三類金融危機(jī)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

關(guān)鍵詞：資本賬戶開放；金融風(fēng)險(xiǎn)；相關(guān)性；實(shí)證

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198（2015）15-0088-02

1 引言

從2002年，可兌換的項(xiàng)目由8項(xiàng)增加到現(xiàn)在的16項(xiàng)；基本可兌換項(xiàng)目由11項(xiàng)增加到現(xiàn)在的17項(xiàng)；部分可兌換項(xiàng)目由18項(xiàng)增加到現(xiàn)在的7項(xiàng)；完全不可兌換項(xiàng)目由6項(xiàng)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的0項(xiàng)的變化來(lái)看，我國(guó)資本賬戶已逐漸開放，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)資本管制程度仍很高，且存在相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合婁伶俐（2011）等學(xué)者對(duì)資本賬戶開放程度研究，本文重點(diǎn)研究我國(guó)資本賬戶開放與金融風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)程度，為我國(guó)資本市場(chǎng)開放發(fā)展與金融協(xié)調(diào)提供一些參考。

2 資本賬戶開放與三類金融風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制

2.1 資本賬戶開放與外匯市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制

我國(guó)資本賬戶的開放促使資本大規(guī)模流入或流出。外幣資金的流入會(huì)增加我國(guó)的外匯儲(chǔ)備增加、人民幣貸款及人民幣供給量的增加。大規(guī)模資本流動(dòng)不僅影響了我國(guó)國(guó)際收支平衡與匯率穩(wěn)定，也增加了我國(guó)外匯儲(chǔ)備，還導(dǎo)致人民幣價(jià)值發(fā)生變動(dòng)，對(duì)我國(guó)的匯率制度產(chǎn)生一定的沖擊，加大了資本的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資本賬戶開放還會(huì)導(dǎo)致資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，加深對(duì)我國(guó)匯率制度的沖擊。資本的流動(dòng)造成了匯率波動(dòng)，從而產(chǎn)生了外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并會(huì)影響外幣市場(chǎng)波動(dòng)，從而產(chǎn)生外匯市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而外匯市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)影響到我國(guó)資本賬戶的開放問(wèn)題，也就是資本賬戶開放與外匯市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有著聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

2.2 資本賬戶開放與銀行系統(tǒng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制

我國(guó)資本賬戶開放會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)銀行體系造成一定的影響。當(dāng)我國(guó)資本賬戶開放時(shí)，即放松對(duì)資本的管制，由于國(guó)內(nèi)利率水平高于國(guó)外利率水平將導(dǎo)致國(guó)外資本大量流入。由此，增加國(guó)內(nèi)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)，銀行體系信貸的擴(kuò)張容易造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，從而產(chǎn)生銀行系統(tǒng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。銀行急速擴(kuò)張信貸過(guò)程中容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致銀行會(huì)傾向于投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，進(jìn)而扭曲銀行內(nèi)部投資決策。不僅如此，由于銀行投資行業(yè)較為集中，還會(huì)造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)增加銀行的不良貸款，惡化銀行內(nèi)部的資產(chǎn)負(fù)責(zé)表，產(chǎn)生資產(chǎn)負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 資本賬戶開放與市場(chǎng)投機(jī)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制

大規(guī)模資本的流入將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格越來(lái)越高，造成大規(guī)模資本的持續(xù)流入。在這種狀態(tài)下，容易造成我國(guó)企業(yè)資金鏈的斷裂，當(dāng)這些企業(yè)無(wú)法償還銀行貸款時(shí)，很多投機(jī)商必將大規(guī)模拋售資產(chǎn)來(lái)套現(xiàn)。由資產(chǎn)拋售引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下降，導(dǎo)致投資環(huán)境惡化，從而促使大量資本流出，又會(huì)引發(fā)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，產(chǎn)生市場(chǎng)投資泡沫風(fēng)險(xiǎn)。大規(guī)模資本的流入流出會(huì)引發(fā)一系列的風(fēng)險(xiǎn)。為了防范這些風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，政府有必要通過(guò)宏觀政策來(lái)管理資本賬戶的相關(guān)項(xiàng)目，如適當(dāng)限制投資的流入或流出，會(huì)降低外國(guó)資本對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響，而對(duì)國(guó)內(nèi)資本進(jìn)行干預(yù)，則會(huì)降低外資引發(fā)的市場(chǎng)投機(jī)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

3 中國(guó)資本賬戶開放與三類金融風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 研究方法設(shè)計(jì)

為實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)資本賬戶開放與三類金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，在檢驗(yàn)中國(guó)資本賬戶開放與三類金融風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的時(shí)候，單一采用相關(guān)系數(shù)的方法不能全面體現(xiàn)其中的聯(lián)動(dòng)關(guān)系程度，為此，本文采用多重計(jì)量模型方法進(jìn)行分析，運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)、協(xié)整分析、誤差修正模型的方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

3.2 變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

（1）資本賬戶開放程度。

根據(jù)我國(guó)跨境資本數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取我國(guó)跨境資本流動(dòng)額占經(jīng)濟(jì)總量的份額，對(duì)我國(guó)資本賬戶開放程度進(jìn)行測(cè)算，具體可表示為：（資本流入總量+資本流出總量）/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。本賬戶開放程度用OPEN表示。

（2）三類金融風(fēng)險(xiǎn)。

外匯市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)采用Sachs、Tomell和Velasco（1996）提出的外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)表示，記為EMRI；銀行系統(tǒng)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)采用Jurgen和Tai-Kuang（2003）的銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)表示，記為BRI；市場(chǎng)投機(jī)泡沫風(fēng)險(xiǎn)采用市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)表示，具體采用房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算，記為ABRI。

本文采用1999～2013年的季度數(shù)據(jù)為樣本，以上指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、國(guó)際貿(mào)易年鑒和外匯管理局網(wǎng)站。并對(duì)原始的季度數(shù)據(jù)通過(guò)濾波法消除季度因素以得到不含季度趨勢(shì)項(xiàng)的新序列。

3.3 實(shí)證分析

（1）格蘭杰因果檢驗(yàn)。

首先通過(guò)ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)所有序列都符合一階平穩(wěn)，因此所有序列都是單整的。具體的ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

通過(guò)VAR模型，確定資本賬戶開放與三類金融危機(jī)格蘭杰因果關(guān)系的最佳滯后期分別為2、3、2期。格蘭杰因果關(guān)系的結(jié)果如表2所示。

由結(jié)果可知，資本賬戶開放對(duì)三類金融風(fēng)險(xiǎn)的因果關(guān)系統(tǒng)計(jì)量都滿足一定的顯著性水平，因此資本賬戶開放構(gòu)成了三類金融風(fēng)險(xiǎn)的格蘭杰因，這意味著我國(guó)資本賬戶開放程度的加深是金融風(fēng)險(xiǎn)增加的重要原因，也是金融危機(jī)的導(dǎo)火索。但是，金融風(fēng)險(xiǎn)的提高反過(guò)來(lái)對(duì)資本賬戶開放的作用卻有局限，其中銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)投機(jī)泡沫風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本賬戶開放的因果關(guān)系統(tǒng)計(jì)量分別滿足了5%和10%的顯著性水平，說(shuō)明這兩類金融風(fēng)險(xiǎn)可以構(gòu)成資本賬戶開放的原因，而外匯市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)不能夠成格蘭杰因。筆者認(rèn)為，這可能與我國(guó)外匯市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制不健全，導(dǎo)致市場(chǎng)資本在開放經(jīng)濟(jì)中的參與積極性不高有關(guān)。

（2）協(xié)整分析。

下面通過(guò)E-G兩步法，分別對(duì)資本賬戶開放與三類金融風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行實(shí)證。首先分別通過(guò)對(duì)三類金融風(fēng)險(xiǎn)與資本賬戶開放建立回歸模型和估計(jì)，結(jié)果如下：

對(duì)以上三個(gè)模型的殘差項(xiàng)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)三個(gè)序列均為平穩(wěn)序列，因此認(rèn)為我國(guó)資本賬戶開放與三類金融危機(jī)之間是滿足協(xié)整關(guān)系的，即存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。由模型結(jié)果可知，我國(guó)資本賬戶開放度每增加1%，將促使三類金融風(fēng)險(xiǎn)分別增加0.185%、0.595%和0.605%。顯然，這也從一定程度上支持了驗(yàn)證了前面關(guān)于聯(lián)動(dòng)機(jī)制的理論分析和協(xié)整分析的經(jīng)驗(yàn)結(jié)論。

由此可見，在我國(guó)資本市場(chǎng)開放發(fā)展過(guò)程中，應(yīng)充分重視金融危機(jī)對(duì)資本開放的敏感程度，盡量將資本開放的投資渠道投向金融風(fēng)險(xiǎn)程度較小的領(lǐng)域，最大程度地控制金融危機(jī)。

（3）誤差修正模型分析。

由計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)原理可知，當(dāng)一對(duì)變量存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，也會(huì)存在短期內(nèi)的誤差修正機(jī)制。于是，建立資本賬戶開放與三類金融風(fēng)險(xiǎn)的誤差修正模型，并進(jìn)行回歸估計(jì)，結(jié)果如下：

由結(jié)果可知，三個(gè)誤差修正模型的誤差修正項(xiàng)系數(shù)都顯著為負(fù)，表明在短期內(nèi)資本賬戶開放與三類金融風(fēng)險(xiǎn)之間存在反向的修正機(jī)制。也就是說(shuō)，當(dāng)受到一定的沖擊而使均衡關(guān)系發(fā)生偏離時(shí)，短期內(nèi)也會(huì)以一定的程度做反向調(diào)整，從而回到均衡關(guān)系狀態(tài)。資本開放程度的短期波動(dòng)對(duì)資本賬戶開放與三類金融風(fēng)險(xiǎn)均衡關(guān)系的調(diào)整力度分別為17.1%、22.1%和37.6%。

4 結(jié)論及啟示

本文分析了我國(guó)資本賬戶開放與三類金融風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，及其之間的互動(dòng)關(guān)系。采用協(xié)整分析、格蘭杰因果檢驗(yàn)，實(shí)證分析了我國(guó)資本賬戶開放與三類金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本賬戶開放程度的加深是金融風(fēng)險(xiǎn)增加的重要原因，銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)投機(jī)泡沫風(fēng)險(xiǎn)也構(gòu)成資本賬戶開放的原因，但外匯市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)未構(gòu)成驅(qū)動(dòng)要素。最后，筆者提出以下四點(diǎn)啟示：第一，加快推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)與資本賬戶開放之間的融合發(fā)展；第二，國(guó)家應(yīng)積極安排合理的資本賬戶開放順序；第三，加快我國(guó)匯率的彈性改革，主動(dòng)控制和防御外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；第四，加強(qiáng)本土商業(yè)銀行內(nèi)部監(jiān)管，主動(dòng)防御銀行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

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