熊偉　張艷

[摘 要] 隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，上市公司的內(nèi)部控制信息披露和股權(quán)融資成本表現(xiàn)出重要的關(guān)系。委托代理理論、信息不對稱理論、信號傳遞理論都說明了上市公司主動且詳細地披露內(nèi)控信息的上市公司，其發(fā)展?jié)摿薮?。投資者預(yù)期風(fēng)險和股票流動性是內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本的關(guān)系的間接因素，內(nèi)控信息披露質(zhì)量越高，投資者對未來預(yù)期的風(fēng)險就越小，股權(quán)融資成本就越低，同時，內(nèi)控信息披露質(zhì)量越高，股票流動性就越高，從而可以降低股權(quán)融資成本。

[關(guān)鍵詞] 內(nèi)部控制；信息披露；股權(quán)融資成本；作用機理

[中圖分類號] F230 [文獻標(biāo)識碼] A

為了保護投資者利益，提高內(nèi)控信息披露質(zhì)量的可靠性，美國國會于2002年7月正式通過了《薩班斯法案》。而我國也在2006年6月頒布了《上交所上市公司內(nèi)控指引》，9月頒布了《深交所上市公司內(nèi)控指引》，2008年5月，財政部五部委聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)控基本規(guī)范》。2010年4月，五部委又聯(lián)合發(fā)布內(nèi)控配套指引，該指引要求上市公司自2011年起逐步由會計師事務(wù)所對內(nèi)控披露信息進行審計，并發(fā)表審計意見。

資本市場中，上市公司作為資金需求方，需要將信息通過一定形式披露出來，傳達給投資者，股權(quán)融資成本則是其獲取資金所付出的代價，而投資者作為資金供給方，也需要通過公司所披露的信息來決定是否進行投資，股權(quán)融資成本是其要求的必要報酬率。資本成本在企業(yè)的資本預(yù)算、投融資決策、價值評估等方面都起著至關(guān)重要的作用，是確定上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要依據(jù)。股權(quán)融資成本是資本成本的重要構(gòu)成內(nèi)容，直接影響著資本成本，而股權(quán)融資成本大小又是由投資項目的風(fēng)險程度所決定，所以，要想降低公司的股權(quán)融資成本，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值，就要努力降低投資者對投資項目的預(yù)期風(fēng)險。

一、內(nèi)部控制信息披露與股權(quán)資本成本相關(guān)性研究的意義

第一，鼓勵上市公司自愿披露其內(nèi)部控制信息。投資者會投資于他們對未來風(fēng)險水平確定的公司，這就要借助于上市公司所披露的內(nèi)部控制信息，只有上市公司披露充足且準(zhǔn)確的信息，才會得到投資者的青睞，從而降低公司融資成本，所以，上市公司出于這個目的，往往會自愿披露內(nèi)控信息。驗證內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本關(guān)系，有助于上市公司內(nèi)控信息披露的自愿行為。

第二，從融資角度來看，有助于降低上市公司股權(quán)融資成本、提高資本市場運作效率。企業(yè)通過提高內(nèi)控信息披露質(zhì)量，會使投資者降低對投資項目的預(yù)期風(fēng)險，從而降低投資者所要求的必要報酬率，也就會降低股權(quán)融資成本。為了降低股權(quán)融資成本，管理者就會通過增加內(nèi)控信息披露數(shù)量，提高內(nèi)控信息披露質(zhì)量來降低股權(quán)融資成本，這就為提升企業(yè)價值找到了一條新的途徑。

二、研究的理論基礎(chǔ)

（一）委托代理理論

當(dāng)代公司由一系列委托代理關(guān)系構(gòu)成，從委托代理關(guān)系的角度分析，披露內(nèi)控信息的目的是解決投資者與管理層間的委托代理問題。在資本市場中，因為所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，委托人授權(quán)代理人按照委托人的利益對企業(yè)進行經(jīng)營管理，滿足委托人的利益需求。一般情況下，委托人為促使代理人最大限度的完成任務(wù)，為公司創(chuàng)造最大利潤，承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，常會對管理層實施激勵加監(jiān)督的方法。從代理人的角度分析，他們往往希望能夠少承擔(dān)責(zé)任又能獲得高收益，所以，委托人和代理人之間就不可避免地產(chǎn)生了矛盾，產(chǎn)生了委托代理問題。為解決這個問題，降低委托代理成本，內(nèi)控及內(nèi)控披露體系應(yīng)運而生，它是委托代理問題的必然產(chǎn)物，良好的內(nèi)控可以緩解委托代理問題，使委托人和代理人的利益達到趨同效應(yīng)，從而保護投資者的利益，促進資本市場更加完善。

（二）信息不對稱理論

信息不對稱，即投資者和上市公司管理者都有一些相對于對方的私人信息，他們會利用這些私人信息來為自己謀利。在中國的資本市場中，信息不對稱現(xiàn)象比較普遍，它會產(chǎn)生兩個后果：逆向選擇和道德風(fēng)險。

逆向選擇，指的是這樣一種情況，市場交易的一方如果能夠利用多于另一方的信息使自己受益而對方受損時，信息劣勢的一方便難以順利地做出買賣決策，于是價格便隨之扭曲，并失去了平衡供求、促成交易的作用，進而導(dǎo)致市場效率的下降。如果高質(zhì)量公司沒有提供給投資者足夠的信息，特別是內(nèi)控信息，那么投資者就會以均價來接受公司價值，從而高質(zhì)量公司價值就會被低估，造成資源配置效率低下。所以，由于這種信息不對稱問題的存在，上市公司只能通過對外披露內(nèi)控信息給投資者，才能讓投資者盡可能多地了解公司，對其進行投資。

在資本市場中，當(dāng)信息不對稱存在時，就意味著管理者比投資者擁有更多的信息，他們會利用這一優(yōu)勢來增進自身效用最大化，向投資者隱瞞信息或者操縱、扭曲財務(wù)信息，為自己謀取利益，這就是道德風(fēng)險。而一旦投資者變成公司的股東，尤其是中小股東，那么他們又將面臨被大股東掏空的風(fēng)險。如果投資者意識到這個問題，那么他們接受的股價會變低。當(dāng)信息不對稱很嚴重時，投資者會因?qū)φ麄€資本市場失望而撤出，撤出者越來越多時，資本市場將無法正常運轉(zhuǎn)。由此看出，信息不對稱所帶來的后果不利于資本市場的健康發(fā)展，不利于資源的優(yōu)化配置。而對外披露信息尤其是內(nèi)控信息無疑會緩解這一現(xiàn)象。如果上市公司及時對外披露信息、增加信息披露的數(shù)量，那么一定程度上就可以降低內(nèi)部人借助信息優(yōu)勢謀利的機率，使投資者增強信心，也使公司股價不被低估，資本成本也會降低，資本市場也將會健康發(fā)展。

由信息不對稱理論可知，如果資本市場上存在投資者與管理者的信息不對稱，那么股價就會下跌，流動性變?nèi)酰灰壮杀揪蜁仙?，因此為了緩解這種信息不對稱，上市公司往往會增加內(nèi)控信息披露數(shù)量或者提高內(nèi)控信息披露質(zhì)量，來提高股票流動性，降低股票交易成本，從而降低融資成本。個人投資者和機構(gòu)投資者都對公司的內(nèi)控信息有著不同程度的需求，公司應(yīng)為他們提供這些信息。這是因為，投資者對未來風(fēng)險的預(yù)期與其所獲取的內(nèi)控信息緊密相關(guān)，獲取的相關(guān)內(nèi)控信息越多，對未來風(fēng)險的不確定性就越小，可靠性就會越高，這就降低了財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的溢價，防止溢價過高而使公司融資成本提高。當(dāng)信息披露水平較低時，投資者就不能獲取充分的內(nèi)控信息，未來風(fēng)險和收益的不確定性就大，因此內(nèi)控信息披露的越詳細越充分，投資者所面臨的風(fēng)險就越低，期望報酬率也會降低，從而股權(quán)融資成本也會下降。同時，提高信息披露水平可以緩解信息不對稱所帶來的逆向選擇問題，這會使投資者改變策略，愿意買進股票，從而提高了股票的流動性，流動性溢價和交易成本也隨之降低，股權(quán)融資成本也就會降低。endprint

（三）信號傳遞理論

該理論是由Stephen.Ross在1977年提出的，是由信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇所引發(fā)出來的。對于投資者而言，他們主要通過看企業(yè)披露的年報或其他信息來了解一個企業(yè)，這種方式是不會獲取企業(yè)全部真實信息的。作為理性投資人，他們會客觀分析企業(yè)所傳遞的信息，尤其是內(nèi)控信息，來為其投資做決策，而一個合格的管理者，他們?yōu)槲顿Y者對其進行投資，往往會主動披露企業(yè)利好信息。資本市場中，由于逆向選擇問題的存在，投資者會以均價來認知公司價值，所以高質(zhì)量公司就會充分披露其內(nèi)部信息，向投資者傳遞公司經(jīng)營業(yè)績良好的信號，吸引其投資。內(nèi)控信息積極披露是企業(yè)管理者向資本市場傳遞利好信號的表現(xiàn)，在理性投資者看來，一個企業(yè)越是主動且詳細地披露內(nèi)控信息，就越能說明其內(nèi)控做的好，企業(yè)處在良好的控制環(huán)境中，發(fā)展?jié)摿σ簿驮酱螅l(fā)展前景越樂觀。

三、內(nèi)控信息披露、風(fēng)險與股權(quán)融資成本

從資本資產(chǎn)定價模型可看出，投資者所承受的風(fēng)險越大，投資報酬率就越高。理性投資者在進行投資之前，必定會根據(jù)自己風(fēng)險偏好提出一個投資報酬率，來進行投資決策，其投資報酬率就是公司的股權(quán)融資成本。投資項目的風(fēng)險越大，他們所要求的必要報酬率就越高，風(fēng)險水平一樣時，他們必然會選擇那些投資報酬率高的公司。

資產(chǎn)價格最終是由所有投資者的決策來決定。從定價模型可看出，影響資產(chǎn)定價的關(guān)鍵因素是風(fēng)險水平，投資報酬率和風(fēng)險水平正相關(guān)，而風(fēng)險水平的確定和投資者所獲取的信息又密切相關(guān)，投資報酬率和信息就密切相關(guān)。股票市場是一個信息市場，各個市場參與者所獲取的信息會引導(dǎo)資金的流向，對資源進行優(yōu)化配置，由此，信息在資本市場中起著舉足輕重的作用。公司越來越重視內(nèi)控建設(shè)，及時披露內(nèi)控信息，這對于投資者來說是一個好的信號，很多優(yōu)質(zhì)公司就是通過披露更多的內(nèi)控信息來降低投資者對未來的風(fēng)險預(yù)測，風(fēng)險小了，所要求的投資報酬率也就低了，融資成本也會變低。

對投資者來說，其面臨的風(fēng)險主要包含兩種，一種是由于企業(yè)經(jīng)營效率低下而導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險，一種是由于企業(yè)提供了低質(zhì)量或虛假的會計信息而導(dǎo)致投資者預(yù)測未來現(xiàn)金流的準(zhǔn)確度降低所帶來的預(yù)估風(fēng)險，內(nèi)部控制就是通過影響這兩方面的風(fēng)險而對企業(yè)股權(quán)融資成本產(chǎn)生影響的。首先，內(nèi)部控制能夠有效控制公司各個流程的經(jīng)營活動，提高其運作和經(jīng)營效率，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，風(fēng)險小了，投資者所要求的必要報酬率就會變小，股權(quán)融資成本也會隨之變小。其次，對財務(wù)報告的控制，具有較好內(nèi)控的企業(yè)，其對外提供的會計信息質(zhì)量也較高，它會在以下兩個方面降低股權(quán)融資成本：一是降低投資者對未來發(fā)展?fàn)顩r的預(yù)測風(fēng)險，使其對未來的預(yù)測更加準(zhǔn)確，二是降低信息不對稱，抑制代理沖突，使投資者更好地監(jiān)督管理者，提高企業(yè)經(jīng)營效率，降低經(jīng)營風(fēng)險。

四、內(nèi)控信息披露、流動性與股權(quán)融資成本

流動性是指將一項投資性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金所需要的時間和成本。在較短的時間以市價將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金則稱該資產(chǎn)有較高的流動性，反之，則流動性較差。流動性差的資產(chǎn)因在賣出該資產(chǎn)時要承受較大的價格折扣而導(dǎo)致其交易成本較高，其市場價格應(yīng)比同類流動性高資產(chǎn)的價格低，或者說，投資者對該資產(chǎn)要求較高的預(yù)期收益。這種流動性低的資產(chǎn)與同類流動性高的資產(chǎn)的預(yù)期收益差額就是流動性溢價。

流動性溢價是資產(chǎn)定價的一個重要影響因素，流動性低的資產(chǎn)其預(yù)期收益高，而流動性高的資產(chǎn)其預(yù)期收益低。具有較強流動性的股票比較容易轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，從而可以緩解資金短缺，還可以降低交易成本和風(fēng)險，進而降低投資者的預(yù)期收益率，降低股權(quán)融資成本。流動性較弱的股票則相反。作為理性的投資者，當(dāng)他們面對內(nèi)控信息披露質(zhì)量較好的公司時，他們會認為其經(jīng)營業(yè)績好，企業(yè)內(nèi)控做的好，投資者會對增加對其投資，股票的流動性就強，交易成本就低，融資成本也低。

內(nèi)控信息披露影響股權(quán)融資成本的路徑除了體現(xiàn)在股票買賣過程中之外，也會體現(xiàn)在發(fā)行過程中。當(dāng)上市公司要發(fā)行股票時，投資者認為這家公司未來會存在信息不對稱現(xiàn)象，很可能會及時低價將股票出售，其他投資者就可能會降低對未來股價的預(yù)期，公司價值也跟著下降。

Amihud和Mendelson，（以下簡稱AM），首次探討了股票流動性與預(yù)期收益間的關(guān)系，隨后，他們又提出了非流動性補償假設(shè)，即，公司股票流動性與股權(quán)融資成本呈負相關(guān)關(guān)系，流動性提高，風(fēng)險就會下降，投資者對未來的收益預(yù)期就會下降，股權(quán)融資成本就會降低。很多學(xué)者又在AM的基礎(chǔ)上，進一步研究了有關(guān)股票流動性的理論。Diamond和Verrecchia（1991）就對信息披露質(zhì)量與股票流動性兩者的關(guān)系進行了進一步的研究，結(jié)果顯示，提高信息披露質(zhì)量能夠減少信息不對稱現(xiàn)象的發(fā)生，從而可以提高股票流動性，降低股權(quán)融資成本。國內(nèi)學(xué)者對于這方面的研究也慢慢增多，李一紅、吳世農(nóng)（2003）研究了上海股票市場的流動性與預(yù)期收益的關(guān)系及影響因素。結(jié)果表明：就個股而言，換手率和預(yù)期收益負相關(guān)，非流動性和預(yù)期收益正相關(guān)，和流動性溢價理論相符；就投資組合而言，換手率和預(yù)期收益仍然負相關(guān)，但是非流動性和預(yù)期收益也呈負相關(guān)或關(guān)系不穩(wěn)定，這說明兩者間的關(guān)系受到市場態(tài)勢、國家政策或重大事件的影響。

以上從間接的角度論述了內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本的關(guān)系，即投資者預(yù)期風(fēng)險和股票流動性。內(nèi)控信息披露質(zhì)量越高，投資者對未來預(yù)期的風(fēng)險就越小，股權(quán)融資成本就越低，同時，內(nèi)控信息披露質(zhì)量越高，股票流動性就越高，從而可以降低股權(quán)融資成本。

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[責(zé)任編輯：劉玉梅]endprint