今年四月，根據(jù)全國人大常委會第十四次會議初次審議了《證券法》（修改）草案。雖然該草案目前尚未完全公開，但根據(jù)媒體的報道，本次《證券法》修改的內(nèi)容主要集中在股票發(fā)行注冊制改革、維護投資者合法權(quán)益、推動資本市場持續(xù)健康發(fā)展等方面，其中尤其以股票發(fā)行注冊制改革最為引人注目。這不僅是因為目前股票發(fā)行審批制被詬病為政府尋租、資本市場腐敗、發(fā)行欺詐的源頭，而且在黨的十八屆三中全會決定中也將股票發(fā)行注冊制確定為當(dāng)前資本市場的重大改革任務(wù)。股票發(fā)行注冊制的推行，將徹底改變目前我國股票一級市場的供求關(guān)系緊張、次新股二級市場價格畸高等不合理市場現(xiàn)象，并積極推動我國“萬眾創(chuàng)新、全民創(chuàng)業(yè)”的熱潮朝著縱深方向發(fā)展。

注冊制屬于市場的自我調(diào)節(jié)

根據(jù)全國人大常委會財經(jīng)委副主任委員吳曉靈所作的《證券法》修訂草案的說明，草案對股票發(fā)行注冊制的規(guī)定主要集中在以下幾個方面：

一是明確了注冊程序，取消了現(xiàn)行股票發(fā)行審核委員會制度。草案規(guī)定：公開發(fā)行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負責(zé)對發(fā)行人的注冊文件進行審核；交易所出具同意意見的，應(yīng)當(dāng)向證券監(jiān)管機構(gòu)報送注冊文件和審核意見，證券監(jiān)管機構(gòu)十日內(nèi)沒有提出異議的，注冊生效。

二是修改發(fā)行條件，取消現(xiàn)行《證券法》對發(fā)行人財務(wù)狀況及持續(xù)盈利能力等要求，只要發(fā)行人具有合法的組織形式、會計師對發(fā)行人最近三年財務(wù)會計報告無保留意見，控制人最近沒有經(jīng)濟犯罪紀(jì)錄，就可以申請注冊。

三是建立公開發(fā)行豁免注冊制度，規(guī)定了向合格投資者發(fā)行、眾籌發(fā)行、小額發(fā)行、實施股權(quán)激勵計劃或員工持股計劃等可以豁免注冊的情形。

四是作為股票發(fā)行注冊制的重要組成部分，建立了特定股票的轉(zhuǎn)售限制制度。草案規(guī)定未經(jīng)注冊的股票應(yīng)當(dāng)注冊后公開發(fā)行，或者按照“安全港”規(guī)定的條件賣出，并將股東劃分為關(guān)聯(lián)人和非關(guān)聯(lián)人及不同的“安全港”條件。雖然股票注冊制是新設(shè)制度，我國沒有相關(guān)的過往經(jīng)驗可以參考，但由于國外市場已經(jīng)有比較成熟的做法，且主要依靠市場化機制來決定股票的發(fā)行價格和時間。

因此，一旦注冊制啟動，發(fā)行人、投資者等便只需按規(guī)則參與即可——注冊制基本屬于市場自我調(diào)節(jié)的環(huán)節(jié)，政府機構(gòu)在發(fā)行環(huán)節(jié)將退出行政干預(yù)，社會普遍預(yù)期股市由此將對金融等資源的配置真正起到?jīng)Q定性作用。

跟進投資人合法權(quán)益的保護

與股票發(fā)行注冊制改革方案相呼應(yīng)的另一修法內(nèi)容則是投資人合法權(quán)益的保護制度。只是“保護投資者的利益”的口號自《證券法》初次立法之時就被反復(fù)強調(diào)，而多年的保護現(xiàn)狀卻又是另一回事，所以盡管草案設(shè)立投資者保護專章，系統(tǒng)規(guī)定了投資者保護相關(guān)制度，但社會對此的反響并不如預(yù)期熱烈。投資者保護專章的內(nèi)容如下：

一是建立投資者適當(dāng)性管理制度，明確證券經(jīng)營機構(gòu)對于普通投資者負有了解、充分揭示風(fēng)險、銷售匹配產(chǎn)品三項義務(wù)。二是新增公開承諾履行制度，規(guī)定發(fā)行人、其控股股東、實際控制人等主體作出公開承諾不履行的，證券監(jiān)管機構(gòu)可以采取監(jiān)管措施。三是對發(fā)行信息披露和持續(xù)信息披露制度進行全面規(guī)定，明確及時、公平和簡明的披露要求，規(guī)定了信息披露豁免和自愿披露制度，取消中期報告制度，新增季度報告制度，完善了臨時報告制度。四是規(guī)范程序化交易，規(guī)定了程序化交易的報告制度。五是新增股東大會最低持股比例制度，規(guī)定上市公司召開股東大會并作出決議，出席會議的股東所持表決權(quán)應(yīng)當(dāng)不低于表決權(quán)總數(shù)的三分之一；就重大事項作出決議的，應(yīng)當(dāng)不低于二分之一；并規(guī)定了征集投票權(quán)的制度。六是完善了股東派生訴訟和代表人訴訟制度，規(guī)定投資者保護機構(gòu)可以擔(dān)任訴訟代表人，并對投資者保護機構(gòu)提出股東派生訴訟的持股比例和期限作出特別規(guī)定。七是建立了投資者先期賠付制度，以專項基金先代為補償投資者損失，降低投資者的維權(quán)成本。

上述這些投資者保護制度以投資者適當(dāng)性為基礎(chǔ)，以信息披露為中心，以投資回報機制、股東投票和表決機制、糾紛解決和損害賠償制度、監(jiān)管執(zhí)法制度等為支撐，形成了《草案》中我國證券投資者保護的最新制度體系。

除專章的規(guī)定內(nèi)容外，為凸出股票發(fā)行注冊制改革的本質(zhì)是以信息披露為中心的創(chuàng)新，草案還特別細化了對注冊制參與各方的信息披露要求，如發(fā)行人注冊文件及補充修改情況、解釋說明等均應(yīng)當(dāng)公開；發(fā)行人、保薦人、承銷人、其他相關(guān)中介機構(gòu)和人員都應(yīng)當(dāng)保證披露文件的真實、準(zhǔn)確和完整；證券服務(wù)機構(gòu)及其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)恪守職業(yè)道德和執(zhí)業(yè)規(guī)范、勤勉盡責(zé)；同時規(guī)定監(jiān)管機構(gòu)的現(xiàn)場檢查制度、欺詐發(fā)行的撤銷注冊制度等。

與注冊制屬于創(chuàng)新制度一樣，草案中的投資者保護制度也出現(xiàn)了創(chuàng)新。由于投資者是資本市場的最重要的參與者，其利益保護直接關(guān)系到資本市場的健康發(fā)展大計，因此，投資者保護制度的落實反而比注冊制更為復(fù)雜、任務(wù)更為艱巨。比如，前述的先期賠付制度是否會放大投資者的道德風(fēng)險，使投資者根本不在乎發(fā)行人的信息披露和承諾，從而大大降低市場監(jiān)督的作用？且先期賠付的資金來源、分配、使用和在可能發(fā)生的資金不足情況下的處置流程如何？草案還沒有給出明確的答案。再如，對于欺詐發(fā)行的認定及所需要的相關(guān)程序是否可以優(yōu)（快于）目前的規(guī)定？派生訴訟和代表人訴訟在程序上如何與《民事訴訟法》銜接？誰對公開承諾進行監(jiān)督與落實？對于吹哨和舉報是否有市場激勵？諸如此類問題都是在落實投資者權(quán)益保護進程中所必須要直接面對并清晰回答的內(nèi)容。

此外，即使對于傳統(tǒng)的民事賠償規(guī)范，也有賴于目前司法和執(zhí)法體系的無縫支持。如草案多處要求，如果發(fā)行人、其股東、實際控制人、程序化交易者等給投資者造成損害的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任等。但目前對于行為與后果間的因果關(guān)系確定，具體損害程度的計算方法等，在司法實踐中還沒有達成完全共識。這最終也會影響到投資者利益的實質(zhì)保護程度。

事實上，如果上述投資者保護的具體措施無法落實到位，那么即使股票發(fā)行從審核制改為注冊制，仍舊不能解決我國證券市場投資者保護力度弱這個頑疾。根據(jù)法與金融理論中著名的LLSV模型，投資者保護力度（而非股票發(fā)行實行核準(zhǔn)抑或注冊制）與資本市場的繁榮呈正相關(guān)關(guān)系。這是因為執(zhí)法機制和法律制度支配著金融交易；與不支持債權(quán)人、股票持有者權(quán)利或不能有效執(zhí)行契約的司法體系相比，保護投資者和履行契約的司法體系可以激勵更寬廣的金融發(fā)展。

一直以來，我國股票市場上投資者利益受到侵害的案例不勝枚舉，且多年來一直鮮有實質(zhì)性改善。最近，中央?yún)R金公司副董事長李劍閣將香港股票市場與內(nèi)地股票市場進行比較后指出，許多人在大陸A股市場戰(zhàn)無不勝而到香港股票市場卻都要折戟，原因就在于香港的游戲規(guī)則是國際的游戲規(guī)則，而內(nèi)地的游戲規(guī)則不同：內(nèi)地上市公司利用內(nèi)幕交易屢禁不止，一些明顯的公司重要消息提前泄露卻未有人被問責(zé)，這對大眾投資者而言是不公平的。

注冊制的實行是證券監(jiān)管機構(gòu)簡政放權(quán)的一個重要內(nèi)容，其直接后果就是上市公司的數(shù)量大幅增加和相關(guān)資本運作的空間和幅度增大，但對市場行為的監(jiān)管和司法追究不能也因此“簡政放權(quán)”，反而更需要加強，以切實維護市場秩序和投資者利益。相比內(nèi)地，我國香港特區(qū)的立法并不比內(nèi)地的“先進”多少，但執(zhí)法方面的差距卻很大。這解釋了為何內(nèi)地如魚得水的市場參與者在香港反而容易折戟的原因，比如國美電器的控制人黃光裕故事等。

總體而言，注冊制和投資者保護制度改革彰顯了此次證券法修改的三大思路：一是推進市場化，促進市場在證券市場資源配置中發(fā)揮決定性作用；二是放松管制，鼓勵創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，推動證券行業(yè)發(fā)展；三是加強監(jiān)管執(zhí)法，強化對投資者，特別是中小投資者合法權(quán)益的保護。從以上分析可以發(fā)現(xiàn)，最為艱巨的改革其實不是實行注冊制，而是投資者保護制度的有效落實。這不僅涉及證券法內(nèi)容的變化，而且還牽動其他相關(guān)法律和監(jiān)管制度的同步變化與跟進。根據(jù)立法程序，《證券法》修訂草案經(jīng)一審后，還將適時啟動向公眾征求意見以及二審、三審程序。從目前草案披露情況來看，對于注冊制改革的內(nèi)容，已經(jīng)規(guī)劃得比較完整，社會大眾意見分歧較少；但對于投資者保護內(nèi)容，特別是中小投資者利益的保護，將是一個持續(xù)的命題，每次證券法的修訂其實都與它有關(guān)。

編輯：程新友 jcfycxy@sina.com