周華新++王斯亮

摘要：跨區(qū)域發(fā)展已經(jīng)成為許多大型房地產(chǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。以39家房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，使用2008-2014年的面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展對其經(jīng)營績效的影響方向和程度。研究表明，房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展對經(jīng)營績效有顯著的正面效應(yīng)，房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展程度越高，則凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率越高。上述發(fā)現(xiàn)佐證了房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施的積極效果，并對如何選擇具體的實(shí)施模式具有一定的啟迪作用。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè)，跨區(qū)域發(fā)展，經(jīng)營績效

中圖分類號：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-9138-（2015）07-0067-73 收稿日期：2015-06-20

1 引言

房地產(chǎn)業(yè)已成為我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)之一。特別是自2003年以來，在全面深化住房體制改革和拉動投資、擴(kuò)大內(nèi)需的背景下，房地產(chǎn)業(yè)步入了持續(xù)至今的繁榮期，涉足房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的企業(yè)數(shù)量日益增多。根據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》提供的數(shù)據(jù)，截至2013年底，我國的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)個數(shù)已經(jīng)達(dá)到91444家，比2003年的37123家增加了146%。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)量的不斷增多導(dǎo)致行業(yè)集中度水平頗低，并使得行業(yè)內(nèi)競爭日趨激烈。盡管土地供應(yīng)權(quán)利的地方政府壟斷性使得房地產(chǎn)業(yè)具有天然的政策壁壘和區(qū)域分隔，但激烈的競爭形勢還是使得跨區(qū)域發(fā)展成為許多房地產(chǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，尤以許多有實(shí)力的大型房地產(chǎn)企業(yè)為代表。然而，從實(shí)際經(jīng)營效果來看，并非所有房地產(chǎn)企業(yè)都能從中獲利。因此，跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略能否對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生積極影響，尚有待基于經(jīng)驗(yàn)觀察進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

跨區(qū)域發(fā)展是企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的地理空間布局的調(diào)整之策?？鐓^(qū)域發(fā)展一方面拓展了企業(yè)的經(jīng)營地域空間，可以起到打破本地市場規(guī)模限制、開拓市場、規(guī)避區(qū)域性系統(tǒng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)的作用；另一方面也增加了企業(yè)的內(nèi)外交易成本和管控風(fēng)險(xiǎn)。最早實(shí)施跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的是制造業(yè)、零售業(yè)、金融業(yè)，相應(yīng)的學(xué)術(shù)研究也多是以這幾個行業(yè)的企業(yè)為研究對象，至于跨區(qū)域發(fā)展對企業(yè)績效的影響，學(xué)術(shù)界尚沒有統(tǒng)一的結(jié)論。對房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展與經(jīng)營績效之間關(guān)系的研究則更為匱乏。僅有的研究來自芮明杰等和呂佳芳，前者選取2004-2006年滬深兩市房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)，使用面板模型進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展程度越高，則總資產(chǎn)報(bào)酬率越高，尤其當(dāng)企業(yè)在一二三線城市之間進(jìn)行分散布局，同時(shí)發(fā)現(xiàn)，跨區(qū)域同時(shí)更堅(jiān)持專業(yè)化發(fā)展能得到更好的經(jīng)營效果；后者從速度、范圍和程度等三個維度刻畫房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展，并采用2006-2009年滬深兩市房地產(chǎn)上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)跨區(qū)域發(fā)展速度和程度與企業(yè)績效均呈倒U型曲線關(guān)系，但企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展的范圍對企業(yè)績效影響不明確。

從2009年至今，我國的房地產(chǎn)市場政策環(huán)境發(fā)生了較大變化，2010年起以行政性限購政策為代表的調(diào)控政策陸續(xù)推出，2014年除一線城市之外的其他城市又相繼取消了限購政策，這都對房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境和策略選擇產(chǎn)生了顯著影響。因此，本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，以2008-2014年我國房地產(chǎn)上市公司為樣本，從微觀角度分析跨區(qū)域發(fā)展對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營績效的影響。相比而言，本文的創(chuàng)新意義體現(xiàn)在：一是將衡量房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營績效的不同指標(biāo)分別放入模型，以此檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性；二是在測量房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展程度時(shí)，考慮到企業(yè)的異質(zhì)性；三是所使用數(shù)據(jù)的時(shí)間序列更長，對應(yīng)于不同政策環(huán)境下的房地產(chǎn)市場，以此考察限購政策實(shí)施與企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展的交互作用。本文接下來的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是對實(shí)證檢驗(yàn)所使用的樣本、變量與模型的說明，第三部分是實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果及分析，第四部分是對研究結(jié)論的總結(jié)及對啟示的提煉。

2 樣本、變量與模型

2.1 樣本選取

跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略是企業(yè)發(fā)展到一定階段的可能選擇，從很大程度上講，房地產(chǎn)上市公司的行為與表現(xiàn)能夠反映房地產(chǎn)行業(yè)的整體狀況，且其基本信息與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公開程度較高，因此，本文的實(shí)證研究樣本將基于一定原則從滬深兩市的房地產(chǎn)上市公司中進(jìn)行篩選。具體過程如下：

首先，根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會的《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》的分類標(biāo)準(zhǔn)，提取其房地產(chǎn)業(yè)（K類）下滬深兩市所有的A股上市公司，并去除了處在*ST、ST或S等情況的公司。

其次，由于部分歸類于房地產(chǎn)業(yè)的A股上市公司的主營業(yè)務(wù)收入不止房地產(chǎn)業(yè)一項(xiàng)，而公司年報(bào)在公布主營業(yè)務(wù)收入的區(qū)域分布時(shí)，一般不會包含主營業(yè)務(wù)收入各分項(xiàng)的區(qū)域分布信息，在此情況下，如果將房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營收入在主營業(yè)務(wù)收入中占比過低的公司作為分析對象。將無法保證房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展程度測算的有效性和科學(xué)性，因此，只保留房地產(chǎn)經(jīng)營收入在主營業(yè)務(wù)收入中占比超過60%的企業(yè)。

最后，去掉2008-2014年間主要數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重的公司。

最終得到的樣本企業(yè)涵蓋39家房地產(chǎn)上市公司，如表1所示。實(shí)證研究需要的39家企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自各公司年度報(bào)表及CCER中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量設(shè)定

2.2.1 因變量：經(jīng)營績效

通過廣泛研讀既有文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，已有研究在設(shè)定對企業(yè)經(jīng)營績效的度量指標(biāo)時(shí)，大致分為基于會計(jì)數(shù)據(jù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和基于市場數(shù)據(jù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)兩類，其中，前者包括總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售利潤率、凈資產(chǎn)收益率和銷售收入增長率等，后者包括Tobins Q值、股價(jià)報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率等。由于我國上市公司存在的股權(quán)分置問題以及證券市場的弱有效性問題均可能使得市場績效指標(biāo)不甚可靠，而會計(jì)績效指標(biāo)在反映企業(yè)盈利能力、業(yè)務(wù)成績、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)質(zhì)量等方面具有綜合優(yōu)勢，且較易從上市公司財(cái)報(bào)中獲得。故本文選擇凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率作為衡量房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營績效的兩個指標(biāo)，并分別作為實(shí)證模型的因變量，以此檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

其中，凈資產(chǎn)收益率（ROE）能反映出企業(yè)自有資本的利用效率和股東權(quán)益的收益水平，總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）能反映出企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營效率和全部資產(chǎn)的獲利能力。具體計(jì)算公式為：ROE=凈利潤/平均凈資產(chǎn)×100%；ROA=息稅前利潤總額/平均資產(chǎn)總額×100%。

2.2.2 核心自變量：跨區(qū)域發(fā)展

產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)文獻(xiàn)一般用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index， HHI）作為衡量企業(yè)經(jīng)營集中程度的指標(biāo)，具體應(yīng)用到跨區(qū)域經(jīng)營發(fā)展的測度上，HHI可以認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營收入在不同區(qū)域分布的集中度，其計(jì)算公式為：，其中，Si為企業(yè)在第i個區(qū)域的經(jīng)營收入，S為企業(yè)經(jīng)營總收入，i=1，2，…，n代表企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)分布的n個區(qū)域。HHI的值介于0到1之間，且與企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展程度呈反比，即HHI越小，企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展程度越低，HHI越大，企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展程度越高，當(dāng)HHI為1時(shí)，表明企業(yè)經(jīng)營完全專注于一個固定區(qū)域而沒有跨區(qū)域發(fā)展。

盡管HHI被公認(rèn)為最佳的跨區(qū)域發(fā)展程度的衡量指標(biāo)，但在應(yīng)用該指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)口徑選擇上，尚存在分歧。最原始的做法是從行政區(qū)劃的角度，某一行政區(qū)即視為一個區(qū)域。創(chuàng)新性的做法有基于經(jīng)濟(jì)意義或基于地理區(qū)位兩種，前者是考慮到房地產(chǎn)發(fā)展水平的差異，將一線城市、二線城市、三線城市各自視為一類區(qū)域；后者則是考慮到房地產(chǎn)市場的區(qū)域性，將全國分為環(huán)渤海、長三角、珠三角及其他四類。盡管如此，這兩種做法都難以擺脫“一刀切”之嫌。本文在確定口徑時(shí)，考慮到企業(yè)的異質(zhì)性，采用的是基于企業(yè)自身認(rèn)知的劃分標(biāo)準(zhǔn)。具體而言，就是認(rèn)為各上市房地產(chǎn)公司年報(bào)中的“分地區(qū)的主營業(yè)務(wù)收入”項(xiàng)對企業(yè)的業(yè)務(wù)區(qū)域劃分結(jié)果從某種意義上反映了本公司的區(qū)域劃分標(biāo)準(zhǔn)，因此，每個公司的區(qū)域劃分標(biāo)準(zhǔn)都是不同的。

2.2.3 控制變量

房地產(chǎn)企業(yè)績效同樣可能受到除跨區(qū)域發(fā)展之外的因素的影響，參考房地產(chǎn)企業(yè)績效研究的相關(guān)研究成果，本文將企業(yè)規(guī)模、杠桿和成長性三個因素作為控制變量引入實(shí)證模型。具體指標(biāo)如下：

①企業(yè)規(guī)模（size）：企業(yè)年末總資產(chǎn)的對數(shù)

②企業(yè)杠桿（lev）：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債/資產(chǎn)總額×100%

③企業(yè)成長性（grow）：企業(yè)凈利潤增長率=（今年的凈利潤-去年的凈利潤）÷去年的凈利潤×100%

④政策環(huán)境（cir）：實(shí)施限購政策的城市比例（以限購城市數(shù)量最多的年份為1）

⑤跨區(qū)域發(fā)展與政策環(huán)境的交互項(xiàng)（HHI×cir）

2.3 模型設(shè)定

根據(jù)對研究問題的描述和對研究變量的選擇，構(gòu)建的實(shí)證模型如下：

（1）

（2）

其中，i=1，2，…，N表示不同的房地產(chǎn)上市公司，t=1，2，…，T表示不同的年份，ROE、ROA、HHI、size、lev、grow、cir的含義如前所述，表示不隨時(shí)間變化的各房地產(chǎn)上市公司截面的個體差異，為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

3 實(shí)證結(jié)果和分析

3.1 樣本企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展的總體情況

圖1反映了樣本房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展的基本狀況?？傮w而言，歷年的實(shí)施跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)個數(shù)均多于未實(shí)施跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)個數(shù)。實(shí)施跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)比例呈逐年上升趨勢，比例最低為2008年的53.85%，至2012-2014年，比例已經(jīng)升至76.92%。

3.2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了實(shí)證檢驗(yàn)所用變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?，無論是用凈資產(chǎn)收益率（ROE）還是總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）來衡量，39家樣本企業(yè)的平均經(jīng)營績效在限購后都略有降低，其中，平均凈資產(chǎn)收益率從10.8%降至10.7%，平均總資產(chǎn)報(bào)酬率從5.2%降至4.8%；HHI平均值從限購前的0.769降至限購后的0.672，說明樣本企業(yè)總體的跨區(qū)域發(fā)展程度有所提高，這印證了圖1的結(jié)論?？刂谱兞糠矫?，樣本企業(yè)的平均規(guī)模在限購后有所擴(kuò)大，資產(chǎn)負(fù)債率有所提高，成長性顯著降低，說明限購政策實(shí)施確實(shí)制約了房地產(chǎn)上市公司的成長業(yè)績，對企業(yè)經(jīng)營構(gòu)成挑戰(zhàn)。

3.3 實(shí)證模型選擇

面板數(shù)據(jù)模型在估計(jì)時(shí)有固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型兩種。兩種模型的差異主要反映在對個體效應(yīng)的處理上，其中，固定效應(yīng)模型中的個體差異反映在每個個體都有一個特定的截距項(xiàng)上，隨機(jī)效應(yīng)模型則假設(shè)所有的個體具有相同的截距項(xiàng)，個體的差異主要反映在個體干擾項(xiàng)的設(shè)定上。

Hausman檢驗(yàn)是確定固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的有效檢驗(yàn)，如果拒絕原假設(shè)，則隨機(jī)效應(yīng)模型的基本假設(shè)得不到滿足，應(yīng)當(dāng)選擇固定效應(yīng)模型，反之則選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。基于此思想，使用STATA10.0相關(guān)命令，得到分別以ROE和ROA為因變量的兩個模型的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，如表3所示，并根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果選擇了合適的模型形式。

3.4 估計(jì)結(jié)果及分析

按照Hausman檢驗(yàn)選擇的模型形式，使用STATA10.0軟件對模型進(jìn)行具體估計(jì)，得到的四個模型的估計(jì)結(jié)果如表4所示。

從各模型估計(jì)結(jié)果的檢驗(yàn)情況可以看出，固定效應(yīng)模型的F檢驗(yàn)的P值都顯著拒絕原假設(shè)，說明模型的設(shè)定是可取的，可以對各變量系數(shù)的估計(jì)結(jié)果展開進(jìn)一步分析。

整體而言，變量HHI的估計(jì)結(jié)果在兩個方程中均為負(fù)值，且至少在5%的水平上顯著。表明如果房地產(chǎn)企業(yè)在不同區(qū)域間分散發(fā)展，且跨區(qū)域發(fā)展程度越高，HHI指數(shù)越低，則經(jīng)營績效越高。由于無論是以ROE還是以ROA作為因變量，結(jié)果都高度相似，說明此結(jié)論具有充分的穩(wěn)健性。變量cir的估計(jì)結(jié)果亦均為負(fù)值，且分別在1%和5%的水平上顯著，表明實(shí)施限購政策的城市的比例對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營績效有顯著的負(fù)面影響。交互項(xiàng)HHI×cir的系數(shù)均為正，且均在1%的水平上顯著，表明隨著限購政策實(shí)施城市的增多和實(shí)施力度的增強(qiáng)，跨區(qū)域發(fā)展對經(jīng)營績效的影響越明顯，即房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展對經(jīng)營績效的正面效應(yīng)在限購政策實(shí)施期間表現(xiàn)得更為顯著。這可以從以下角度進(jìn)行解釋：由于房地產(chǎn)限購政策的實(shí)施并不具有全國范圍內(nèi)的統(tǒng)一性，而是由各地方政府自主實(shí)施，故主要集中房價(jià)上漲勢頭過快的一二線城市，其他城市的購房需求受此政策的影響不明顯，因此，房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施將有助于企業(yè)業(yè)務(wù)在限購城市和非限購城市之間的分散，有利于企業(yè)“對沖”由限購政策本身帶來的對經(jīng)營績效的負(fù)面影響。

4 結(jié)論和啟示

4.1 主要結(jié)論

本文以39家房地產(chǎn)上市公司為樣本，使用2008-2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究了房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展與經(jīng)營績效的關(guān)系，特別關(guān)注了實(shí)施跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略對經(jīng)營績效的影響效應(yīng)在房地產(chǎn)限購政策實(shí)施前后的差異性。主要結(jié)論有以下幾點(diǎn)：第一，實(shí)施跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的房地產(chǎn)企業(yè)個數(shù)呈逐年增長趨勢；第二，房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展對經(jīng)營績效有顯著的正面效應(yīng)，且具有充分的穩(wěn)健性；第三，房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展對經(jīng)營績效的正面效應(yīng)在限購政策實(shí)施期間表現(xiàn)得更為明顯。

4.2 研究啟示

選擇何種發(fā)展戰(zhàn)略提升經(jīng)營績效是大型房地產(chǎn)企業(yè)面臨的共同問題，本文的研究為跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營績效所產(chǎn)生的積極效果提供了一個新的佐證，并對其具體經(jīng)營產(chǎn)生了若干有益啟示。

在我國，一方面，受益于市場化改革的加速，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的區(qū)域壁壘已經(jīng)日漸消除，為房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境；另一方面，房地產(chǎn)市場“政策市”的特點(diǎn)依然顯著，房地產(chǎn)企業(yè)仍然面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)，在此情況下，跨區(qū)域發(fā)展為房地產(chǎn)企業(yè)提供了一個合理的經(jīng)營戰(zhàn)略選擇。盡管跨區(qū)域發(fā)展將使企業(yè)的經(jīng)營成本和交易成本增加，但對企業(yè)經(jīng)營績效的最終影響是正面的。因此，有條件的大型房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略在企業(yè)經(jīng)營中的運(yùn)用，基于自身的實(shí)際情況，有針對性地進(jìn)行跨區(qū)域發(fā)展規(guī)劃，確定合理的跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，積極探索符合實(shí)際的跨區(qū)域發(fā)展投資組合，以創(chuàng)造新的利潤增長空間。同時(shí)，應(yīng)將跨區(qū)域發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)管理緊密結(jié)合，在確定具體投資區(qū)域時(shí)，考慮到可能的政策風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際操作時(shí)，應(yīng)當(dāng)積極地降低跨區(qū)域發(fā)展經(jīng)營成本，使跨區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略對企業(yè)經(jīng)營績效的正面效應(yīng)得以最大化發(fā)揮。

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作者簡介：

周華新，華中科技大學(xué)公共管理學(xué)院博士研究生，主要研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)經(jīng)營與管理。

王斯亮，華中科技大學(xué)公共管理學(xué)院博士研究生，主要研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、住房政策。