□文/成康康盧健珍

（無錫職業(yè)技術(shù)學院財經(jīng)學院江蘇·無錫）

股利政策對民營股份制企業(yè)價值的影響

□文/成康康盧健珍

（無錫職業(yè)技術(shù)學院財經(jīng)學院江蘇·無錫）

本文選取2011年12月31日以前上市的134家公司作為研究樣本，利用公開的財務數(shù)據(jù)，采用統(tǒng)計學方法，實證研究股利政策因素對企業(yè)市場價值的影響，為企業(yè)提升自身市場價值、優(yōu)化財務管理提供一定的參考。

企業(yè)價值；托賓Q；股利支付率；平均股利支付水平

收錄日期：2015年9月26日

一、文獻綜述

Modigliani和Miller（1961）在其《股利政策，增長和公司價值》中系統(tǒng)的提出了股利無關(guān)論，即MM理論，認為企業(yè)的股利政策與企業(yè)價值不存在任何相關(guān)性。Gordon和Lintner（1963）的“一鳥在手”論認為基于對不確定因素的考慮，投資者更愿意接受以現(xiàn)時的股利收入形式帶來的資本利得。Fama和French（2001），Harry De Angelo（2006）等學者認為支付股利的公司有更高的盈利能力，即企業(yè)價值較高?？飳帲?011）研究認為支付股利能夠促進企業(yè)價值的提升，并表示企業(yè)價值與股利的相對支付水平呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，與股利的絕對支付水平正相關(guān)，企業(yè)應在它們之間尋找到一個平衡點。陳楚妍（2014）從我國上市公司方向研究現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價值的關(guān)系，認為是否分配現(xiàn)金股利對企業(yè)價值沒有顯著影響，但每股現(xiàn)金股利對企業(yè)價值具有顯著地提升作用，每股現(xiàn)金股利越高，企業(yè)價值越大；盈利能力越強，企業(yè)價值越高；企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)價值越低。

綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)目前學術(shù)界普遍認為股利支付率、股利的發(fā)放水平等對企業(yè)價值構(gòu)成了影響，但該影響對于我國民營股份制企業(yè)是否顯著，對企業(yè)價值影響的系數(shù)幾乎尚無確切的實證分析。

二、研究方案設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。我們選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司2014年第三季度季報中披露的財務數(shù)據(jù)作為基本研究對象，剔除第一大股東持股比超過45%且為機構(gòu)的企業(yè)7家（如300001特銳德、300046臺基股份、300014億緯鋰能等）；剔除觀察期停牌導致信息不完整企業(yè)5家（300081恒信移動、300116堅瑞消防、300125易世達、300142沃森生物、300143星河生物等）；剔除2014年第三季度季報EPS為負的企業(yè)8家（300022吉峰農(nóng)機、300142沃森生物、300143星河生物等）。按照上述標準剔除后保留樣本134個，然后按照研究標準截尾5%，最終保留了83%的樣本。

（二）變量設(shè)計。（表1）

三、股利政策對民營股份制企業(yè)價值的影響實證研究

（一）相關(guān)性分析

1、企業(yè)價值（TobinQ）與股利支付率（zf l）。我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值（TobinQ）與股利支付率（zfl）的樣本數(shù)據(jù)呈正態(tài)分布且存在一定的正相關(guān)關(guān)系。將其導入SPSS進行Pearson相關(guān)性檢驗。軟件輸出結(jié)果如表2所示。（表2）由表2，托賓Q（TobinQ）與股利支付率（zfl）在0.05置信水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.184。說明從創(chuàng)業(yè)板的這134家樣本企業(yè)來看，股利支付率（zfl）能夠在18.4%程度上解釋企業(yè)價值的狀況，即股利支付率指標與企業(yè)價值呈較為明顯的線性正相關(guān)關(guān)系。

2、企業(yè)價值（TobinQ）與股利支付次數(shù)（zfcs）。通過觀察散點圖，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值（TobinQ）與股利支付次數(shù)（zfcs）的樣本數(shù)據(jù)之間缺乏相關(guān)度，不存在明顯的線性關(guān)系。將樣本數(shù)據(jù)導入SPSS亦未通過Pearson相關(guān)性檢驗，表明兩者間確實不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。原因可能是該標準的取樣期間太少（僅為3年），數(shù)值區(qū)間僅為1～6。因此，可初步排除股利支付次數(shù)（zfcs）這一指標。

表1 企業(yè)股利政策變量指標設(shè)計表

3、企業(yè)價值（TobinQ）與平均股利支付水平（Azf l）。通過觀察散點圖，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值（TobinQ）與平均股利支付水平（Azfl）的樣本數(shù)據(jù)呈正態(tài)分布且存在一定的正相關(guān)關(guān)系。將其導入SPSS進行Pearson相關(guān)性檢驗。軟件輸出結(jié)果如表3所示。（表3）根據(jù)表3，托賓Q（TobinQ）與平均股利支付水平（Azfl）在0.05置信水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.215。說明從創(chuàng)業(yè)板的這134家樣本企業(yè)來看，平均股利支付水平（Azfl）能夠在21.5%程度上解釋企業(yè)價值的狀況，即平均股利支付水平與企業(yè)價值呈較為明顯的線性正相關(guān)關(guān)系。且其顯著程度和相關(guān)系數(shù)都優(yōu)于股利支付率（zfl）指標。

以上結(jié)論反映了市場對企業(yè)總體或平均股利支付水平有著充分的價值認可，即在同等條件下，市場愿意給予一個股利支付水平高的企業(yè)以更高的估值。而在相同的股利支付水平下，市場對企業(yè)支付股利的次數(shù)（頻率）并不敏感。

（二）線性回歸分析。為了進一步驗證股權(quán)政策對企業(yè)價值的影響程度，考慮其他因素的影響，在建立多元線形回歸模型時，我們引入盈利能力指標ROE、企業(yè)成長性指標Incr（取值為企業(yè)計算期主營業(yè)務收入增長率）連同反映股利政策的三個指標，共同建立方程如下：

TobinQ=β0+β1ROE+β2Incr+β3zfl+β4zfcs+β3Azfl

1、模型擬合優(yōu)度檢驗。將所有5個自變量的截面數(shù)據(jù)輸入模型，采用普通最小二乘法，逐步回歸，擬合出如表4中所示的三個模型。（表4）在逐步回歸中，系統(tǒng)自動篩除了zfl與zfcs指標，保留了ROE、Azfl、Incr三個指標。其中，模型1與模型2的“調(diào)整后的R方”值過小，解釋能力較弱；回歸方程中的模型3“調(diào)整后的R方”為0.218，有一定的解釋能力，擬合優(yōu)度在三個模型中處于最好水平，因此初步選用模型3。

2、模型系數(shù)顯著性及共線性檢驗。（表5）由表5，擬合出的三個模型Sig值均小于顯著性水平，因此可拒絕回歸方程顯著性檢驗的零假設(shè)，認為各回歸系數(shù)不同時為零。但三個模型的殘差都明顯過大，說明企業(yè)價值的決定因素中ROE、Azfl、Incr三個指標只能解釋其中的一部分，而非全部。

根據(jù)回歸方程系數(shù)表，我們選用了擬合度最好的模型3。標準化回歸方程如下：

TobinQ=0.332ROE+0.182Azfl+0.175Incr

從模型3的3個自變量的容忍度及方差膨脹因子（VIF）來看，不存在明顯的多重共線性，方程基本有效。

表2 企業(yè)價值與股利支付率相關(guān)性檢驗結(jié)果

表3 企業(yè)價值與平均股利支付水平相關(guān)性檢驗結(jié)果

表4 模型匯總

表5 Anovad

四、結(jié)論

本文實證了企業(yè)價值與企業(yè)股利政策存在一定程度的相關(guān)性。在反映企業(yè)股利政策的三個主要指標中，股利支付率、平均股利支付水平與反映企業(yè)價值的指標TobinQ間存在顯著線性相關(guān)性，而股利支付次數(shù)與企業(yè)價值不存在線性相關(guān)關(guān)系。這表明了企業(yè)總體或平均支付股利水平越高，市場對企業(yè)的估值也越高。而在股利支付水平一定的情況下，股利支付的頻率對企業(yè)價值不構(gòu)成影響。通過多元回歸分析，擬合的模型證明了企業(yè)的盈利能力、企業(yè)平均股利支付水平以及企業(yè)成長性對創(chuàng)業(yè)板的民營企業(yè)價值構(gòu)成了較為重要的影響。本文的實證結(jié)果并不支持Modigliani和Miller的MM理論，也與楊漢明、龔承剛（2008）的研究結(jié)果不符；與陳楚妍（2014）對我國所有上市公司數(shù)據(jù)研究結(jié)果一致：制定積極的股利政策，股利支付水平越高，企業(yè)的市場價值也越高。

由此，我國民營股份制企業(yè)在努力提升自身盈利水平和企業(yè)成長性的同時，應當對股利政策的選擇給予充分的重視。就目前我國創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)而言，適當提升股利支付水平，提高股利支付在企業(yè)凈利潤中的占比能對企業(yè)價值的提升起到較為明顯的正面作用。

［1］程娟.現(xiàn)金股利對企業(yè)價值影響的研究［D］.大連：東北財經(jīng)大學，2012.3.

［2］朱翔.現(xiàn)金股利政策對上市公司企業(yè)價值的影響效應研究［J］.南京航空大學經(jīng)濟與管理學院.財會通訊：綜合（下），2011.11.

［3］Klaus Gugler，B.Burcin Yur toglu.Corporate governance and dividend pay-out policy in Germany［J］.European Economic Review，2002.4.

［4］O.K.Bur rel l.Possibi lity of an Experimental Approach to Investment Studies［J］.Journal of Behavioral Finance，2001.1.

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