姜惠宸

（北京航空航天大學人文社會科學學院，北京100191）

文化創(chuàng)意企業(yè)價值評估MCS、AHP應(yīng)用探討
——以影視類企業(yè)為例

姜惠宸

（北京航空航天大學人文社會科學學院，北京100191）

近年來，我國文化產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，并購重組、投融資行為日趨活躍，文化創(chuàng)意企業(yè)的準確、科學評估尤為關(guān)鍵。由于其具有“輕資產(chǎn)”等諸多特點，傳統(tǒng)方法有待改進。鑒于此，在相關(guān)研究基礎(chǔ)上，本文具體分析創(chuàng)意企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成與價值特點，采用蒙特卡洛模擬技術(shù)（MCS），根據(jù)層次分析法（AHP）提煉出創(chuàng)意指數(shù)分析體系，改進傳統(tǒng)方法。為驗證方法的合理性和可操作性，選取影視類企業(yè)并購案例對傳統(tǒng)方法、蒙特卡洛、層次分析的應(yīng)用及特點進行對比，結(jié)果顯示新方法都有很好的適用性。本文對文化創(chuàng)意企業(yè)的價值評估方法進行了探索性研究，希望發(fā)現(xiàn)適用于文化創(chuàng)意企業(yè)合理有效的價值評估方法，促進中國文化創(chuàng)意企業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。

文化創(chuàng)意企業(yè)；企業(yè)價值評估；創(chuàng)意指數(shù)；蒙特卡洛；層次分析

在我國精神文化需求日益提高，經(jīng)濟增長與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的大背景下，國家陸續(xù)出臺相關(guān)政策，將我國文化產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略定位提升到新的高度。十八大報告指出，文化強國是我國未來文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目標。十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》再次明確了文化對國家的重要戰(zhàn)略地位。國家的大力支持，為文化產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展提供契機。

當前，文化產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值已突破4萬億元，GDP占比逐年提升，文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，市場前景廣闊，正逐漸成為國民經(jīng)濟支柱性產(chǎn)業(yè)（1），在促進經(jīng)濟社會持續(xù)健康發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。與此同時，隨著政策的不斷優(yōu)化和細化，對創(chuàng)意企業(yè)的兼并收購行為越來越頻繁。2013年，據(jù)統(tǒng)計有55起并購，累計資金近400億元。（2）對創(chuàng)意企業(yè)的投資也快速增長。國家統(tǒng)計局報告顯示，2013年，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）達到436528億元，在文化、體育和娛樂業(yè)方面的固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）為5251億元，同比增長23%；全國民間固定資產(chǎn)投資274794億元，在文化、體育和娛樂業(yè)方面的固定資產(chǎn)投資為2820億元，同比增長28.7%。（3）

從理論意義看，如今正值文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展欣欣向榮之際，資產(chǎn)評估應(yīng)當結(jié)合其特點，科學準確地評估創(chuàng)意企業(yè)的價值，充分發(fā)揮價值標尺以及價值發(fā)現(xiàn)作用。從現(xiàn)實意義看，創(chuàng)意企業(yè)的科學評估，有助于解決創(chuàng)意企業(yè)投融資難度大的問題，促進企業(yè)健康成長；也有助于提供決策參考，保證并購交易順利進行，等等。這既是對創(chuàng)意企業(yè)發(fā)展的有力支持，也是對文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的積極推動。

一、創(chuàng)意企業(yè)與價值評估

（一）定義

根據(jù)《國家“十二五”時期文化改革發(fā)展規(guī)劃綱要》，我國現(xiàn)代文化產(chǎn)業(yè)體系是科技含量高、富有創(chuàng)意、競爭力強的產(chǎn)業(yè)集合，既包括出版發(fā)行、影視制作、印刷、廣告、演藝、娛樂、會展等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，又包括文化創(chuàng)意、數(shù)字出版、移動多媒體、動漫游戲等新興行業(yè)。（4）歸屬于以上分類的企業(yè)，本文統(tǒng)稱為“文化創(chuàng)意企業(yè)”（Cultural-Creative Company，CCC），簡稱“創(chuàng)意企業(yè)”。

（二）資產(chǎn)構(gòu)成與價值特點

1.輕實物資產(chǎn)，無形資產(chǎn)作用強

創(chuàng)意企業(yè)具有“輕資產(chǎn)”的特點。一方面，從理論上看，創(chuàng)意企業(yè)可能并不需要很多實物投資和基礎(chǔ)設(shè)施。另一方面，創(chuàng)意企業(yè)需要強大的智力支持和創(chuàng)意支撐，其核心資產(chǎn)從專利到蘊含于企業(yè)的品牌價值、從專有技術(shù)到似乎看不見摸不著的人力資本，甚至是難以直接用數(shù)字表達的客戶資源，無數(shù)無形資產(chǎn)構(gòu)成了創(chuàng)意企業(yè)的價值源泉，怎樣合理地選擇創(chuàng)意企業(yè)資產(chǎn)的評估范疇，如何可靠地對其核心資產(chǎn)進行確認和計量，是企業(yè)價值評估的關(guān)鍵。

2.收益不確定，創(chuàng)意價值高

創(chuàng)意企業(yè)相對其他行業(yè)，其未來發(fā)展具有很強的不確定性，收益波動可能性較大。一方面，創(chuàng)意企業(yè)擁有的品牌價值可望帶來競爭優(yōu)勢，足以保證該公司一段時間的增長。另一方面，考慮到創(chuàng)意企業(yè)“輕資產(chǎn)”的特點和當前技術(shù)進步速度不斷加快的情況，進入門檻不高，競爭者極有可能憑借自己的創(chuàng)意在市場競爭中脫穎而出，創(chuàng)意企業(yè)要在較長時期內(nèi)保持穩(wěn)定增長往往面臨較大難度。譬如動漫企業(yè)就要“慢工出細活”，因為其收益主要源于衍生品的傳播、銷售，而這全看其作品的內(nèi)容和影響力，占領(lǐng)市場的產(chǎn)品不僅需要在播放環(huán)節(jié)投入資金，還得有創(chuàng)意。

當然，外部因素的變化也會產(chǎn)生收益的不確定性。嚴格的產(chǎn)權(quán)保護制度，才能確保電影放映實現(xiàn)價值。市場競爭激烈時，廠商也會壓低版權(quán)價格，降低收益。消費者偏好變化時，一部贏得市場一致好評的電影，即便投入很低，也能贏得高票房，甚至吸引消費者在看完電影后購買光盤增加消費。

3.效率差異大，衍生品鏈條長

創(chuàng)意企業(yè)的投入產(chǎn)出效率差異巨大，不僅表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)諸多子行業(yè)之間，還呈現(xiàn)在企業(yè)甚至項目之間。一方面，從人力資本的角度看，不同行業(yè)對人才要求的數(shù)量和質(zhì)量差別迥異，效率自然不同。另一方面，由于創(chuàng)意企業(yè)的核心資產(chǎn)是無形資產(chǎn)，有別于有形資產(chǎn)，企業(yè)現(xiàn)階段投入很多，并不能保證就能獲取高收益。這種現(xiàn)象非常普遍，影視界就有著所謂的“二八定律”，意思是制作出來的影視劇80%都不一定能播出。而一部成功的影視劇首先要從許許多多的劇本素材中挑選，制作方只有遇到或挑選出好的劇本才有可能考慮拍攝，并且只有在成本不超支的情況下，它才有可能走上熒屏，如果發(fā)行后影片大賣，公司才會考慮增加廣告宣傳，希望能獲取更高的票房收入，市場的反饋對企業(yè)的投資決策與獲得收益的影響很大。此外，創(chuàng)意企業(yè)產(chǎn)出效率的差異還源于對衍生品的開發(fā)。在國外，電影收入的30%是票房收入，而其余部分則由衍生產(chǎn)品、場地租賃和廣告贊助等組成?？傊瑒?chuàng)意企業(yè)往往有著多元化的盈利模式和靈活多變的經(jīng)營決策，形成了公司之間效率的差異，并最終體現(xiàn)在企業(yè)價值上。

（三）傳統(tǒng)方法的問題研究

目前，企業(yè)價值評估常從成本法、市場法和收益法三大途徑出發(fā)。

1.成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）

成本法的理論基礎(chǔ)是精明潛在投資者購置資產(chǎn)時，支付的價格絕不會高于建造相同用途替代品的價格。通過評估要素資產(chǎn)，調(diào)整賬面價值，加和得到企業(yè)價值。由于創(chuàng)意企業(yè)實物資產(chǎn)較少，經(jīng)營主要依托人力資本、客戶資源，盈利水平很大程度取決于市場情況，這部分價值就難以體現(xiàn)。

2.市場法

市場法原理是替代原則，它從市場整體表現(xiàn)和未來預期出發(fā)，認為即便可能對個別公司的定價會出現(xiàn)低估或高估，但就總體而言，市場的定價是正確的。市場法通過計算調(diào)整活躍的公開市場上可比公司公允交易價格和財務(wù)類價值比率，根據(jù)相近企業(yè)應(yīng)有類似價格的假設(shè)，測算企業(yè)價值。我國常用上市公司比較法和交易案例比較法。前者操作性更強一些，因為財務(wù)、經(jīng)營等數(shù)據(jù)公開透明、比較客觀，而后者數(shù)據(jù)尚不透明，還可能涉及非市場價值等因素的影響。一般來說，市場法的數(shù)據(jù)直接取自市場，評估值應(yīng)當比成本法更接近其公允價值，但它也存在局限性，具體表現(xiàn)在以下方面：第一，如果企業(yè)正處在成長期，企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)或是數(shù)據(jù)不達標的現(xiàn)象符合客觀實際，只憑財務(wù)指標可能忽視企業(yè)潛力造成低估。第二，簡單依靠幾類指標（如EBIT、EBITDA、稅后現(xiàn)金流、股權(quán)現(xiàn)金流等）得到價值比率，根據(jù)主觀判定作適度調(diào)整，比率的單位變化會引發(fā)評估值大幅增長，分析過程不透明，可能導致評估結(jié)論缺乏可信度。第三，評估機構(gòu)之間選定參數(shù)及計算方法不統(tǒng)一，后續(xù)評估、學者研究時可能難以利用以往的分析數(shù)據(jù)。

3.收益法

收益法的思路是“以利求本”，估算企業(yè)預期收益并折成現(xiàn)值確定企業(yè)價值。通行的是折現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。對于創(chuàng)意企業(yè)，它的問題是在不確定性環(huán)境下，只能給出單一的估計值。評估報告中往往采用兩階段法，即先短期精確預測3至5年收益，其后假定未來狀況不變，這與創(chuàng)意企業(yè)不確定性強的特點相悖，因為未來的收入、成本總會或多或少發(fā)生變化，而市場對創(chuàng)意企業(yè)的價值影響較大。

筆者認為，可改進收益法與市場法評估創(chuàng)意企業(yè)。對收益法，通過分析原因，量化收益不確定性，較為準確地反映不確定性環(huán)境下的企業(yè)價值。對市場法，可建立綜合指標分析體系全面反映企業(yè)特點，應(yīng)用于市場法評估模型。

二、MCS模型和AHP模型的適用性分析

（一）評估實例分析

L公司是視頻服務(wù)提供商，在業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先地位，主營業(yè)務(wù)為視頻銷售、平臺運營及終端研發(fā)。HE公司是一家專業(yè)影視制作公司，主營業(yè)務(wù)為電視劇的投資策劃、制作發(fā)行和衍生業(yè)務(wù)。隨著正版內(nèi)容需求和影視作品版權(quán)價格的增長，HE公司近幾年營業(yè)收入增幅較大，盈利能力強。L公司計劃以支付現(xiàn)金及發(fā)行股份方式收購HE公司100%股權(quán)，預計交易完成后，實現(xiàn)對上游制作發(fā)行領(lǐng)域的資源整合，覆蓋更長更高的利潤鏈條，擴大L公司的業(yè)務(wù)規(guī)模，增強市場競爭力。（5）結(jié)合HE公司的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)和所在行業(yè)分析，并考慮其未來發(fā)展等情況，不考慮未來經(jīng)營期內(nèi)不明確的營業(yè)外收支、補貼收入以及其他非經(jīng)常性經(jīng)營等產(chǎn)生的損益，評估師對評估基準日（2013年6月30日）未來3年收入、成本、費用、利潤等進行合理預測。

在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，評估師采用收益法評估。加權(quán)資本成本折現(xiàn)率取12.33%，折現(xiàn)可得經(jīng)營性資產(chǎn)價值（6）85614.72萬元。另外，評估基準日HE公司無付息債務(wù)，存在溢余性或非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值4758.69萬元，由此，股權(quán)價值為90373.41萬元，評估增值79885.13萬元，增值率為761.66%，并對營業(yè)收入進行敏感性分析。

而資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估值合計為13046.19萬元。與收益法相差77327.22萬元，差異率為592.72%?？紤]到創(chuàng)意企業(yè)“輕資產(chǎn)”的特點，人力資本、關(guān)系營銷等對收益貢獻較大，但它們在資產(chǎn)基礎(chǔ)法下難以得到充分反映，評估師最終選擇收益法評估值作為評估結(jié)論。

（二）蒙特卡洛模擬技術(shù)（MCS）

1.模型的引入

表1是評估師根據(jù)歷史經(jīng)營成果、當前宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢以及企業(yè)自身戰(zhàn)略等資料，基于謹慎性原則編制的。評估過程中選用兩階段模型評估擬購入資產(chǎn)，根據(jù)企業(yè)實際情況和政策、市場等因素對評估基準日未來5年收入、成本費用、利潤等進行了合理預測，并假設(shè)第5年后所有參數(shù)始終保持不變。結(jié)合評估報告，HE公司預期收益的實現(xiàn)仍存在著一定的不確定性，主要源于以下幾方面：用戶偏好變化、核心團隊以及產(chǎn)品質(zhì)量發(fā)生變化、激烈的市場競爭，表現(xiàn)為收入（版權(quán)價格）和毛利率發(fā)生波動。

蒙特卡洛模擬技術(shù)（Monte Carlo Simulation，MCS）是通過隨機抽樣來實現(xiàn)最大程度地模擬現(xiàn)實中的種種不確定性，并表現(xiàn)其影響的統(tǒng)計模擬技術(shù)，其核心思想是對給定的輸入變量進行多組隨機抽樣，求出對應(yīng)的目標函數(shù)值。根據(jù)大數(shù)定律，盡管在隨機試驗中每次得到的結(jié)果不同，但是重復試驗結(jié)果的平均數(shù)將隨著試驗次數(shù)的增加而越來越趨近于某個確定的值，這時個別、偶然因素產(chǎn)生的差異將相互抵消，使得目標函數(shù)值接近理論期望值。

由于HE公司是創(chuàng)意企業(yè)，受市場等因素影響較大，一旦環(huán)境發(fā)生變化，各類因素往往會獨立或關(guān)聯(lián)地發(fā)生變動，收入、成本等項目存在著一定程度的不確定性。經(jīng)分析，HE公司確有不確定性產(chǎn)生的可能。當前評估模型假定許多因素在長期內(nèi)保持不變，并且對收益采用定值估計，沒有充分地考慮到這種不確定性的存在。敏感性分析、情境分析這些傳統(tǒng)做法在處理不確定性時又存在一些問題。（7）因此，有必要引入蒙特卡洛模擬技術(shù)，主要流程為：（1）建立基本模型→（2）收集確定變量的分布函數(shù)→（3）根據(jù)變量分布多次模擬產(chǎn)生隨機數(shù)→（4）將各變量抽取的隨機數(shù)分組代入模型→（5）輸出結(jié)果。

表1　 HE公司經(jīng)營性資產(chǎn)價值評估預測匯總表單位：人民幣萬元

2.影響因素分析

由于L公司短期內(nèi)拍攝計劃涉及的電視劇均已取得版權(quán)合同，預算資金也在計劃范圍內(nèi)，產(chǎn)品定位明確，價格也基本能根據(jù)歷史情況確定。這里采用MCS主要針對其2019年后的預期收益進行不確定性分析。

盡管變量有19項，但由于部分變量可以通過其他變量算出，或是變量之間存在相關(guān)性。（8）應(yīng)用MCS時，可簡化分析過程，對關(guān)鍵變量深入分析。

3.關(guān)鍵變量研究

HE公司是影視類創(chuàng)意企業(yè)，收入分布可結(jié)合自身歷史數(shù)據(jù)確定，但由于創(chuàng)意企業(yè)成長較快，僅根據(jù)歷史數(shù)據(jù)確定可能存在較大偏差，因此筆者收集了同一行業(yè)、業(yè)務(wù)相同或相近的8家上市公司（9）的歷史營業(yè)收入數(shù)據(jù)，見表2。

通過SPSS的單個樣本K-S檢驗（1-Sample K-STest）可確定其概率分布，原理是根據(jù)樣本分布來確定總體是否服從某種已知的理論分布，筆者對可能的正態(tài)分布、均勻分布和指數(shù)分布進行了檢驗。

原假設(shè)和備擇假設(shè)分別為：

H0：影視類企業(yè)的營業(yè)收入服從正態(tài)（10）（或均勻（11）、指數(shù)（12））分布

H1：影視類企業(yè)的營業(yè)收入不服從正態(tài)（或均勻、指數(shù)）分布

綜合表3、4、5的檢驗結(jié)果，正態(tài)分布檢驗的雙側(cè)漸進的顯著性水平雖然均大于0.100（13），沒有充分理由拒絕原假設(shè)，即營業(yè)收入的分布為正態(tài)分布，但SPSS提示顯著性水平并不高。而均勻、指數(shù)分布的結(jié)果均顯著高于0.100，暫時沒有理由拒絕原假設(shè)。但具體分析，指數(shù)分布檢驗的雙側(cè)漸進顯著性水平較高時，樣本個數(shù)較少，這在一定程度上反映了近幾年新生影視類企業(yè)成長性高，短期內(nèi)呈現(xiàn)指數(shù)增長的特點；但從長期看（即原始數(shù)據(jù)中樣本個數(shù)較多），其顯著性水平開始降低，降幅較大。相比之下，大部分上市公司從短期、長期看均服從均勻分布，且比較顯著，均勻分布的適用性更好。出于謹慎考慮，設(shè)定均勻分布的參數(shù)最小值和最大值為預測期的最小值和最大值，分別為22194.34和35735.85萬元。

表2　廣播電影電視行業(yè)營業(yè)收入統(tǒng)計單位：人民幣億元

表3　正態(tài)分布檢驗結(jié)果輸出表

表4　均勻分布檢驗結(jié)果輸出表

表5　指數(shù)分布檢驗結(jié)果輸出表

根據(jù)行業(yè)分析，HE公司成本與拍攝時間、題材、演員費用、職員費用等有關(guān)，各段拍攝期間的成本間關(guān)系不大，但歷年來的毛利率是相對穩(wěn)定的，可通過毛利率間接確定成本的概率分布。結(jié)合近三年財務(wù)數(shù)據(jù)，HE公司毛利率為53%、64%、54%，未來三年預期毛利率為58%、52%、55%，剔除2014、2016年偶發(fā)的合拍片后續(xù)發(fā)行收入或是續(xù)期播映權(quán)后，毛利率為51%、52%、47%。出于謹慎考慮，假定HE公司的毛利率服從三角形分布，涉及的三個參數(shù)：最小值、最大值和最可能值，分別取上述毛利率中的最小值47%和最大值64%為最小值、最大值，并設(shè)定毛利率的均值54%為最可能值，確定了毛利率的分布后，營業(yè)成本自然也就確定了。

表6　 MCS經(jīng)營性資產(chǎn)價值輸出結(jié)果

4.其他項目分析

由于營業(yè)稅金及附加和營業(yè)收入、所得稅和利潤總額存在著相關(guān)性、始終保持大致恒定的比例關(guān)系，其結(jié)果可由營業(yè)收入、利潤總額分別確定。而銷售費用（14）、管理費用隨收入變動，但波動不大，故設(shè)定為均勻分布，參數(shù)由預測期最小值、最大值決定。其余指標的確定詳見尾注。（15）

5.評估結(jié)論

表6是通過計算機軟件運行MCS得到的輸出結(jié)果，左部對應(yīng)30次MCS得到的經(jīng)營性資產(chǎn)價值，右部對應(yīng)1000次MCS得到的經(jīng)營性資產(chǎn)價值。輸出結(jié)果顯示，1000次模擬的平均值為82334.23萬元，標準差為7809.79萬元，經(jīng)營性資產(chǎn)價值在區(qū)間［66812.78，101477.54］波動，通過參數(shù)計算，在95%的置信水平下，經(jīng)營性資產(chǎn)價值的置信區(qū)間為［68835.54，97417.55］。

結(jié)合前文分析，考慮到HE公司溢余性或非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值4758.69萬元，則基于MCS的企業(yè)價值評估模型結(jié)果表明，在平均水平上HE公司的評估值應(yīng)為87092.92萬元；而在95%的置信水平下，HE公司的評估值應(yīng)介于73594.23和102176.24萬元。圖1表現(xiàn)了1000次MCS經(jīng)營性資產(chǎn)價值的概率分布。

（三）層次分析法（AHP）

1.問題研究思路

由于創(chuàng)意企業(yè)和傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)不同，其核心由無形資產(chǎn)等組成。一方面，現(xiàn)行會計準則出于謹慎考慮并不能保證投入無形資產(chǎn)的成本全部資本化，這就導致了無形資產(chǎn)的成本只能部分被計入；另一方面，對于人力資本、客戶資源等特殊的無形資產(chǎn)，往往只能取得定性指標評價企業(yè)的能力，或僅有個別通過抽樣調(diào)查取得的數(shù)據(jù)，不同企業(yè)對比時易出現(xiàn)所選參數(shù)不統(tǒng)一或參數(shù)口徑不一致的問題，因而不能直接應(yīng)用于企業(yè)價值評估。鑒于此，構(gòu)建一種新型、統(tǒng)一的評價分析體系具有重要意義。

層次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）是Satty（1980）提出的一種系統(tǒng)化問題分析方法，它將實際問題分解成不同層次的因素，形成多層次結(jié)構(gòu)，特別適合復雜問題和非定量指標體系的分析。汪海粟（2002）通過對無形資產(chǎn)按超額收益分類，解決了組合類無形資產(chǎn)的分割問題。筆者將從財務(wù)競爭力和核心競爭力兩個角度，結(jié)合定量與定性指標，通過層次分析法評定創(chuàng)意企業(yè)的創(chuàng)意指數(shù)，作為綜合性指標衡量創(chuàng)意企業(yè)，讓市場法評估值更全面。

基于此前分析及相關(guān)文獻資料，研究思路是建立創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)意指數(shù)分析體系，以層次分析法為核心，確定準則層、指標層與分指標層的相對重要性，采用模糊綜合評價法，將專家的評估思路轉(zhuǎn)換成精確的數(shù)學語言，形成綜合性、全方位考慮的創(chuàng)意指數(shù)，應(yīng)用于市場法評估模型。

2.建立分析體系

筆者綜合考慮，建立創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)意指數(shù)分析體系。

3.確定指標權(quán)重

（1）構(gòu)造判斷矩陣

建立分析體系后，可邀請評估界和創(chuàng)意企業(yè)工作多年的資深專家依據(jù)Satty（1980）的1～9標度法，對同層次指標按重要性兩兩比較。例如，對于“產(chǎn)品特性”來說，“市場銷量”對“衍生程度”比較重要，用標度5表示；“衍生程度”和“創(chuàng)意含量”相比，“創(chuàng)意含量”稍微重要，則用標度的倒數(shù)1/3表示。

根據(jù)分析體系，指標層的“人力資本”和分指標層的“比例”、“經(jīng)驗”、“學歷”三大指標之間有聯(lián)系，參考專家意見，構(gòu)造對應(yīng)的判斷矩陣M。接下來以此例展現(xiàn)計算過程。

表7　創(chuàng)意企業(yè)的創(chuàng)意指數(shù)分析體系

表8　 AHP的比較基準及含義

表9　人力資本下各指標比較形成的判斷矩陣（16）

（2）層次單排序及檢驗

層次單排序，可得到指標相對上一層的相對重要性（權(quán)重）。采用和法，對矩陣的元素按行相加再歸一化處理，可求得特征向量w=［0.0882，0.6687，0.2431］T。由于判斷矩陣的依據(jù)是專家意見，為保證其在邏輯上前后一致，確定層次分析法的合理性與可靠性，需要進行一致性檢驗。解Mx=λx，求得λmax=3.0070，計算判斷矩陣偏離一致性的指標C.I.=0.0035，參考平均隨機一致性指標（R.I.）表獲得3階矩陣R.I.=0.52，得到一致性比率當一致性比率小于0.10時，可認為判斷矩陣M通過檢驗。同理可得其余分指標、指標、準則對于指標、準則、目標的相對重要性。經(jīng)計算，判斷矩陣全部通過檢驗。

（3）層次總排序及檢驗

從上而下進行層次總排序。在筆者建立的分析體系下，假設(shè)準則層的“核心競爭力”相對目標層“創(chuàng)意指數(shù)”的重要性排序依次為a1。指標層“人力資本”、“產(chǎn)品特性”、“客戶資源”對于準則層“核心競爭力”的重要性排序分別是b11，b12，b13，則它們相對于目標層“創(chuàng)意指數(shù)”的重要性排序分別為a1b11，a1b12，a1b13。層次總排序的一致性檢驗與之前類似，經(jīng)計算，通過檢驗。本文建好的層次分析模型如表10所示。

表10　計算結(jié)果匯總表（17）

層次分析模型一經(jīng)建立，可多次使用，評估機構(gòu)可定期調(diào)整矩陣，動態(tài)反映企業(yè)價值。

4.模糊指標評價

在評估創(chuàng)意企業(yè)的創(chuàng)意指數(shù)時，往往會涉及一些定性指標，比如“品牌聲譽”，“很好”與“稍好”之間的差別是模糊的，這時可以結(jié)合模糊綜合評價法，根據(jù)模糊數(shù)學里的隸屬度理論將定性看法轉(zhuǎn)化成定量指標。

假設(shè)我們需要評價“創(chuàng)意指數(shù)”的影響因素，先確定因素集，如e1=｛“核心競爭力”的定性評價因素｝=｛e11，e12，e13｝，e11=｛“人力資本”的定性評價因素｝=｛e112，e113｝（18）。再設(shè)定評語集Ri=｛ri1，ri2…rim｝，表示ei對應(yīng)的、從低到高的m個評語等級，i取影響因素標號。表中“經(jīng)驗”的評語等級是“初級（1～3年），中級（3～5年），資深（5年以上）”，“學歷”的評語等級是“高中以下，大專，本科，碩士，博士”?！捌放坡曌u”、“產(chǎn)權(quán)保護”、“創(chuàng)意含量”、“客戶資源”評語等級均為5級。

其后，采用德爾菲法向?qū)＜医M發(fā)放調(diào)查問卷，收集對評價對象（可比公司）的評分數(shù)據(jù)，確立模糊評價矩陣表示因素集ei里的元素個數(shù)，m表示對應(yīng)評語集的元素個數(shù)。如矩陣元素vijk表示從影響因素ei的子集eij看，評價對象被評為評語集Rij元素rijk的隸屬度。

輸入數(shù)據(jù)時，取評分者與專家組人數(shù)的比值綜合專家組意見。如i=11時，表示“人力資本”（e11）的第3個子集“學歷”（e113），評語集為R113的隸屬度，專家認為其創(chuàng)意工作者的學歷多為高中以下的有2人，大專的有3人，本科的有20人，碩士的有3人，博士的有2人，則有：

為量化指標，便于市場法公司間比較，在評語集中對評語等級給出統(tǒng)一的標準分值。除“經(jīng)驗”的評語等級為｛10，20，30｝外，其余專家評價因素的評語等級均為｛10，20，30，40，50｝。因素經(jīng)專家評價后先形成平均評價值，再根據(jù)AHP設(shè)置的權(quán)重綜合得到創(chuàng)意指數(shù)。

5.原始數(shù)據(jù)處理

在創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)意指數(shù)分析體系中，實現(xiàn)了定量、定性指標的結(jié)合，也綜合考慮了財務(wù)類、非財務(wù)類指標。為保證指標間的可比性，要消除量綱影響，筆者選用Max-Min線性變換法。

如對于一列原始數(shù)據(jù)Ai1，…，Ain，取新數(shù)據(jù)綜上可得（19）：

6.創(chuàng)意指數(shù)應(yīng)用

承前例，L公司計劃收購某創(chuàng)意企業(yè)HE公司（非上市公司）100%股權(quán)。評估機構(gòu)分析后，選擇市場法評估。而HE公司是創(chuàng)意企業(yè)，具有“輕資產(chǎn)”、收益可衍生、成長性與不確定性強等特點，財務(wù)指標難以全面反映企業(yè)情況，需要引入非財務(wù)指標以及將相關(guān)定性指標定量化，評估機構(gòu)采用AHP，引入創(chuàng)意指數(shù)分析體系，搜集定量指標、邀請專家組作定性分析。

表11　財務(wù)數(shù)據(jù)收集（20）

表12　價值比率（21）調(diào)整表

筆者根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性與完整性，選取了HE公司行業(yè)內(nèi)的6家上市公司，備選的價值比率有3類。市凈率（PB），關(guān)注賬面價值，適用于盈利狀況會發(fā)生顯著變動的行業(yè)。市銷率（PS），考慮了新興行業(yè)短期內(nèi)盈利預測較低或為負數(shù)的情況，市盈率（PE）只適合盈利相對穩(wěn)定的行業(yè)，與行業(yè)內(nèi)實際不符，故最終選取PS、PB作為價值比率（有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)見表11）。為說明創(chuàng)意指數(shù)在市場法中的應(yīng)用，專家評分、定量指標（如衍生業(yè)務(wù)比例）這些實際運用中可由評估機構(gòu)獲取的數(shù)據(jù)，由筆者搜集行業(yè)資料、計算機模擬后整理取得。

取得數(shù)據(jù)后，要對原始數(shù)據(jù)作線性變換，消除量綱的影響，增強指標間可比性，對原始數(shù)據(jù)調(diào)整匯總表感興趣的讀者可和作者聯(lián)系。

將HE公司的綜合性指標創(chuàng)意指數(shù)與可比公司逐個比較，對價值比率進行調(diào)整，結(jié)果如表12。

為消除偶然因素，取可比公司價值比率均值為HE公司對應(yīng)的價值比率。

截至評估基準日2013年6月30日，HE公司經(jīng)審計后歸屬于母公司的所有者權(quán)益為10526萬元，根據(jù)上表確定的市凈率（PB），計算得出其股東全部權(quán)益價值為44671萬元。根據(jù)盈利預測報告，HE公司2013年營業(yè)收入預測數(shù)為17178萬元，根據(jù)上表確定的市盈率（PS），計算得出其股東全部權(quán)益價值為123739萬元。評估機構(gòu)已測得缺少流動性折扣率為30%，控制權(quán)溢價率為18%，HE公司存在非經(jīng)營性、溢余資產(chǎn)4758.69萬元。因此，采用市凈率、市銷率為價值比率對應(yīng)評估值為41657萬元和106967萬元。

市凈率從成本視角，反映了投入（凈資產(chǎn)賬面價值）與產(chǎn)出（市值）之間的關(guān)系。市銷率從收益視角，關(guān)注銷售收入與市值之間的關(guān)系。由于HE公司屬于創(chuàng)意企業(yè)，擁有諸多無形資產(chǎn)，但其中一部分難以直接計量（比如人力資本、客戶資源），也就難以通過賬面價值全面體現(xiàn)。HE公司所屬行業(yè)近年來發(fā)展較快（由表2可見），企業(yè)銷售額越大，在市場中的競爭力越強，因而通過市銷率反映的企業(yè)價值更為合理，選擇106967萬元作為市場法評估結(jié)論。

基于MCS得到的收益法評估結(jié)論，在95%的置信水平下，HE公司的評估值區(qū)間為［73594.23萬元，102176.24萬元］。市場法評估結(jié)論略高于收益法區(qū)間值上界，原因可能是收益法評估值基于預期的收益與風險，考慮不確定性求得，市場法評估值則關(guān)注市場預期與整體表現(xiàn)，當前市場對創(chuàng)意企業(yè)普遍預期較好，創(chuàng)意企業(yè)也表現(xiàn)了很好的成長性，HE公司在現(xiàn)行市場下，與可比公司從各方面相比更勝一籌。

三、結(jié)論

本文以產(chǎn)業(yè)背景開篇，發(fā)現(xiàn)文化創(chuàng)意企業(yè)的準確、科學評估尤為關(guān)鍵，具體分析其資產(chǎn)組成與價值特點，認為傳統(tǒng)方法有待改進。鑒于此，使用MCS模型和AHP模型對收益法、市場法進行了改進。作者發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)方法雖具有方法多樣、差異明顯、可組合應(yīng)用以及思路明確、便于理解的特點，如收益法的“以利求本”、市場法的“替代原則”、成本法的“重置成本”。但筆者發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)方法在目前應(yīng)用時并不能充分考慮創(chuàng)意企業(yè)“輕資產(chǎn)”等特點。例如，收益法在評估實務(wù)中假定長期的預測數(shù)據(jù)不變，這與實際情況可能存在差異，因為未來充滿著不確定性，而市場對創(chuàng)意企業(yè)影響較大。實務(wù)中，雖可通過一些方法作不確定性分析，但多局限于特定情境或單個變量。

由此，本文選取了蒙特卡洛模擬技術(shù)（MCS）和基于層次分析法（AHP）思想構(gòu)建的創(chuàng)意企業(yè)創(chuàng)意指數(shù)分析體系，改進傳統(tǒng)方法（22）。MCS模型，可清晰地表現(xiàn)創(chuàng)意企業(yè)的不確定性，并提供企業(yè)價值在一定置信水平下的區(qū)間評估值，有效提高了評估結(jié)論的可靠性，既有助于交易方?jīng)Q策時參考分析，又能量化未來可能存在的不確定性的影響程度。相對于傳統(tǒng)方法如敏感性分析，這種方法可變動多個因素，特別是相互關(guān)聯(lián)的，因此更加貼近現(xiàn)實。相對情境分析，它又能提供更多情境，考慮更加周全。筆者認為，這種方法的適用性很強，在傳統(tǒng)評估模型特別是收益法的分析基礎(chǔ)上，應(yīng)用前景廣闊。

AHP模型，過去多用于組合資產(chǎn)分割，本文根據(jù)其“分層”的思想，通過AHP構(gòu)建了創(chuàng)意企業(yè)的新型創(chuàng)意指數(shù)分析體系，而模糊數(shù)學、量綱消除、專家打分等工具的綜合運用，將定性分析用數(shù)學語言表達出來，增添了市場法評估模型的可信度。建立這一評價基準，不僅有助于可比公司比較時統(tǒng)一參數(shù)以及口徑，更加有效地提取企業(yè)信息；還有助于在關(guān)注靜態(tài)歷史財務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上綜合考慮市場反饋，使得評估結(jié)論全方位、動態(tài)化地反映創(chuàng)意企業(yè)。

如Damodaran（2005）所言，評估既是一門精密嚴謹?shù)目茖W，又是一種藝術(shù)性的工作。本文對文化創(chuàng)意企業(yè)的價值評估方法進行了探索性研究，希望能發(fā)現(xiàn)適用于文化創(chuàng)意企業(yè)合理有效的價值評估方法，促進中國文化創(chuàng)意企業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

注釋：

（1）數(shù)據(jù)來自葉朗：《中國文化產(chǎn)業(yè)年度發(fā)展報告（2013）》［M］.北京：北京大學出版社，2013。

（2）數(shù)據(jù)取自姚軒杰：《并購重組活躍，文化傳媒產(chǎn)業(yè)成長性有望持續(xù)》［N］.《中國證券報》，2012，（12）。

（3）國家統(tǒng)計局：《2013年度固定資產(chǎn)投資情況》.http：//news.xinhuanet.com/yzyd/culture/20140120/ c_119043981.htm［DB/OL］.2014年1月20日發(fā)布。

（4）中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳.《國家“十二五”時期文化改革發(fā)展規(guī)劃綱要》［R］.2012年2月印發(fā)。

（5）相關(guān)資料由筆者整理自L公司公告。

（6）文中均表示經(jīng)營性資產(chǎn)的現(xiàn)金流折現(xiàn)值。

（7）對此，評估師通常采取的做法是對關(guān)鍵變量作敏感性分析（Sensitivity Analysis）以降低不確定性。但現(xiàn)實中，許多變量可能會同時發(fā)生變化，單因素的敏感性分析只允許一次變動一個變量，然后討論對評估值的影響。多因素的敏感性分析則要求變量之間要相互獨立，且變動概率相等。然而，在企業(yè)價值評估中，各類變量偏離正常值的幅度不盡相同，而它們之間也普遍存在著聯(lián)系。正因如此，一些變量可能會比另一些變量更容易預測，這將有助于問題的簡化與分析。財務(wù)管理領(lǐng)域常用的情境分析（Scenario Analysis）則通過設(shè)定特殊的情境，分析悲觀、正常、樂觀水平下變量的變化情況，綜合考慮各種變量變動可能產(chǎn)生的影響。但它只能考慮幾種特殊情境，不可能包含所有可能的情況，而未來卻又是充滿著豐富的不確定性的，收入、成本等的波動是非常普遍的現(xiàn)象，在創(chuàng)意企業(yè)中尤為如此。

（8）根據(jù)表1，HE公司的企業(yè)價值評估模型涉及的變量可分為以下四類：①影響收益的關(guān)鍵變量：營業(yè)收入、營業(yè)成本。②經(jīng)營投資籌資相關(guān)變量：銷售、管理、財務(wù)費用、折舊攤銷、營運資金增加額、資產(chǎn)減值損失、資產(chǎn)更新、資本性支出、稅后壞賬準備、扣稅后利息。③由其他變量計算的變量：營業(yè)稅金及附加、營業(yè)利潤、所得稅、凈利潤、利潤總額。④偶然因素導致變化的變量：營業(yè)外收入、營業(yè)外支出。

（9）即從屬于“廣播電影電視行業(yè)”的HS、HB、HY、HC、GX、HL、WH、ZS公司，數(shù)據(jù)來自上市公司公告。

（10）對應(yīng)表3。

（11）對應(yīng)表4。

（12）對應(yīng)表5。

（13）通常設(shè)定單側(cè)顯著性水平為0.05。

（14）銷售費用剔除2014年異常增加的部分，因為這一年公司計劃大力加強宣傳、發(fā)行力度，取發(fā)行代理費收入的三成（大約1000萬元）作為相關(guān)人員獎勵，并記入銷售費用，這種情況長期發(fā)生的可能性很小，故不予考慮。

（15）根據(jù)HE公司的經(jīng)營規(guī)劃，當前固定資產(chǎn)可滿足經(jīng)營需要，故可以假設(shè)其未來無后續(xù)資本性支出。在資產(chǎn)規(guī)模、狀況不變的情況下，資產(chǎn)更新改造支出保持不變。折舊、攤銷的數(shù)值由HE公司的固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷等政策決定，可采用評估報告的數(shù)據(jù)，假定其在長期內(nèi)保持不變。HE公司營業(yè)外收入主要由增值稅和所得稅返還組成，受地方政策影響，在長期內(nèi)，具有極大的不確定性，故采用和評估報告中相同的處理方法，不予考慮。而財務(wù)費用、營業(yè)外支出、稅后壞賬準備等項目歷年來數(shù)值始終相對較小或為零，故假設(shè)對應(yīng)數(shù)值在2019年后仍然保持不變。

（16）判斷矩陣對角線上的元素由于是自己和自己比較，標度為1。

（17）表示通過層次分析法計算得到的相對重要性（權(quán)重），如i=12，j=2時W122=0.0281。

（18）因“人力資本”中的“比例”不是定性評價因素，是定量指標，故該集合中不包含“”。

（19）所有公司的創(chuàng)意指數(shù)通過計算機矩陣運算求得，這里以一個公司的創(chuàng)意指數(shù)為例，便于讀者聯(lián)系前文分析運用。

（20）數(shù)據(jù)來源為銳思數(shù)據(jù)庫、公司年報等，HE公司數(shù)據(jù)由筆者計算取得，時間為評估基準日最近一年度。

（21）取自銳思數(shù)據(jù)庫，時間為2013年6月30日。

（22）在應(yīng)用MCS模型時應(yīng)關(guān)注以下方面：

①模擬的準確性與模擬次數(shù)有關(guān)，越多越好，這是大數(shù)定律所決定的。②模型的可靠性基于評估師對企業(yè)收益情況的具體分析（來確定不確定性的形成原因及其表現(xiàn)）。③在構(gòu)建評估模型時，關(guān)鍵變量的識別有助于建立變量間的聯(lián)系，這樣可以簡化分析過程，保證模型分析在內(nèi)部邏輯上一致。

而采用AHP模型時：①應(yīng)當對可比公司的評價體系達成共識，統(tǒng)一參數(shù)及口徑。②定期根據(jù)市場情況動態(tài)調(diào)整模擬專家思維的判斷矩陣。③層次分析結(jié)構(gòu)應(yīng)簡單明晰，關(guān)注主要影響因素，便于建立模型和后續(xù)分析。④采用模糊綜合評價方法，可引入定性指標分析，用數(shù)學語言全面評價企業(yè)，提高市場法評估值可信度。⑤可利用評價結(jié)果和評估結(jié)論，建立文化產(chǎn)業(yè)創(chuàng)意企業(yè)評估基準數(shù)據(jù)庫，有助于后續(xù)評估和學者研究。

［1］中國資產(chǎn)評估協(xié)會.資產(chǎn)評估準則——企業(yè)價值［S］.2011年12月.

［2］中國資產(chǎn)評估協(xié)會.資產(chǎn)評估［M］.北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2013.

［3］汪海粟.無形資產(chǎn)評估［M］.北京：中國人民大學出版社，2002.

［4］Aswath Damodaran.Damodaran on Valuation：Security Analysis for Investment and Corporate Finance（2nd edition）［M］.JohnWiley&Sons，2005.

［5］Aswath Damodaran.The Dark Side of Valuation：Valuing Young，Distressed，and Complex Businesses（2nd Edition）［M］.Ft Press，2010.

［6］Satty T.L.The Analytic Hierarchical Process［M］. McGraw-Hill，1980.

（責任編輯吳曉妹）

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1001-862X（2015）01-0166-011

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姜惠宸（1992—），北京市人，北京航空航天大學人文社會科學學院，主要研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟學。