劉建民　張穎

【摘要】創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是我國多層次證券市場(chǎng)的重要組成部分，建立五年來，取得了一些成績(jī)，也具有良好的發(fā)展前景，但同時(shí)一些問題也逐漸顯露并越來越突出。文章認(rèn)為，借鑒成功創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，不斷對(duì)出現(xiàn)的問題進(jìn)行修正，對(duì)制度體系進(jìn)行完善，提高資本市場(chǎng)中各利益相關(guān)者的素質(zhì)，加強(qiáng)監(jiān)管，才是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)順利發(fā)展的前提和保障。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 發(fā)展現(xiàn)狀 問題 解決

【中圖分類號(hào)】F276.6 ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自2009年10月正式建立以來，便吸引了社會(huì)各界和廣大投資者廣泛而持續(xù)的關(guān)注。截至2014年10月，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)從第一批的28家上市企業(yè)，發(fā)展壯大成為397家上市公司。規(guī)模的不斷擴(kuò)大，資金的不斷涌入，更多投資者的不斷參與，加之創(chuàng)業(yè)板與生俱來的低門檻、高風(fēng)險(xiǎn)的特征，就要求對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該不斷完善監(jiān)管體系，能夠更加合理、嚴(yán)格、高效地管理和監(jiān)督，從而使其更快更好地發(fā)展。

經(jīng)歷了十年的籌備工作，我國創(chuàng)業(yè)板在2009年正式成立;經(jīng)過五年的發(fā)展，其正在逐步走向成熟。創(chuàng)業(yè)板的建立，為豐富和完善我國多層次的證券市場(chǎng)做出了貢獻(xiàn)，是發(fā)展成熟的資本市場(chǎng)的重要組成部分。加上2013年底全面擴(kuò)容的“新三板”，我國證券市場(chǎng)形成了主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)的多層次證券市場(chǎng)，服務(wù)于不同發(fā)展階段的企業(yè)群體。面對(duì)我國中小企業(yè)融資難這一長期的焦點(diǎn)話題，成立創(chuàng)業(yè)板主要面對(duì)暫時(shí)無法上市的中小企業(yè)和新興公司，為其提供融資途徑和成長空間的市場(chǎng)有著重要的意義。

我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展五年來，在行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整、規(guī)模和市值總額等方面都取得了不俗的成績(jī)。

行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。五年來的發(fā)展，使得我國創(chuàng)業(yè)板越來越完善和成熟。由表1可以看出，從第一批28家上市公司發(fā)展到現(xiàn)在的397家，創(chuàng)業(yè)板的整體結(jié)構(gòu)在進(jìn)行不斷的優(yōu)化。2009年和2014年的數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)比重和市值比重超過10%的都只有制造業(yè)和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，雖然制造業(yè)一直占據(jù)著很大的市場(chǎng)份額，但是采礦業(yè)、建筑業(yè)、科研服務(wù)、衛(wèi)生等行業(yè)從無到有，從小到大，使得行業(yè)結(jié)構(gòu)更加完善，對(duì)分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有重要的作用。創(chuàng)業(yè)板最初被予以“兩高六新”的定位，現(xiàn)在也正在朝著高成長、高科技、新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)的模式發(fā)展，“高成長”被投資者寄予了厚望。

規(guī)模和市值總額不斷擴(kuò)大。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)從2009年成立時(shí)的1445億元的市值總額，發(fā)展到2014年10月的22353億元，市值總額不斷擴(kuò)大。創(chuàng)業(yè)板作為為暫時(shí)無法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的交易市場(chǎng)，是有廣闊的發(fā)展空間的。同時(shí)也說明仍然存在大量的中小企業(yè)希望上市創(chuàng)業(yè)板，希望通過創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行融資。創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)滿足了資本市場(chǎng)的需要，為創(chuàng)新型成長型企業(yè)提供了融資平臺(tái)，為一部分中小企業(yè)募集了資金，解決了融資難的問題。

我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的主要問題

雖然創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在不斷發(fā)展壯大，吸引了一批新興產(chǎn)業(yè)上市，取得了一定的效果和階段性的成果，但是其在近五年來的發(fā)展中也受到了許多質(zhì)疑：自發(fā)行起便存在的“三高”發(fā)行的詬病、發(fā)行上市后業(yè)績(jī)變臉、超高的市盈率、信息披露問題重重、造假質(zhì)疑不斷、高成長難見、股民虧損累累等等問題，都使創(chuàng)業(yè)板的未來發(fā)展看起來更加撲朔迷離。

“三高”問題凸顯。創(chuàng)業(yè)板的三高問題即：發(fā)行股價(jià)高、市盈率高及超募比例高。放開發(fā)行價(jià)意在向市場(chǎng)化靠攏，但卻引發(fā)了創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行價(jià)極高的現(xiàn)象。有學(xué)者統(tǒng)計(jì)，小盤股募集的資金甚至超過了主板和中小板，這種高發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象，一方面說明廣大投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的追捧、炒作或者抱有過于殷切的期望，另一方面也存在著很大的隱患。經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們：價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。一旦高價(jià)格向真實(shí)價(jià)格回落，泡沫破裂造成破發(fā)，對(duì)市場(chǎng)、對(duì)股民都會(huì)造成傷害。超高的超募比例說明公司拿到了比預(yù)期多得多的募集資金，這些資金本應(yīng)用來進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)，資金流轉(zhuǎn)，發(fā)展擴(kuò)大，但事實(shí)上相當(dāng)一部分募集資金沒有得到有效的利用。有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)顯示，有相當(dāng)一部分的資金被企業(yè)挪作他用，或是直接存入銀行“睡大覺”，甚至塞進(jìn)了個(gè)人的腰包。高發(fā)行價(jià)格必然造成高市盈率和高超募比例，也會(huì)造成大量資金集中在已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司中，資源過多導(dǎo)致不能有效利用，真正需要資金發(fā)展的未能上市的企業(yè)卻望洋興嘆，資源配置的有效性大打折扣。

高市盈率。市盈率的含義是在不考慮資金的時(shí)間價(jià)值條件下，投資成本的回收期。在有限的收益下制定過高的發(fā)行價(jià)，必然會(huì)導(dǎo)致市盈率的過高。成熟的資本市場(chǎng)市盈率一般在15到35之間，30倍的市盈率意味著30年才能收回投資這只股票的收益，因此過高的市盈率必然顯示股票價(jià)格的不合理。創(chuàng)業(yè)板平均市盈率從創(chuàng)立時(shí)2009年的105.38，到2010年的78.53，2011年的37.62，2012年的32.01，再到2013年的55.12和2014年10月的68.59，從過百的超高位大幅降至12年的32.01，又慢慢地呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。高市盈率要求上市公司有良好的業(yè)績(jī)作為支撐，否則很難有良好的發(fā)展前景。而近年市盈率的降低是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不斷完善和發(fā)展的結(jié)果，能否穩(wěn)住市盈率在較合理的范圍之內(nèi)，才是關(guān)鍵所在。

上市發(fā)行后業(yè)績(jī)“變臉”。上市后業(yè)績(jī)變臉的主要原因主要有兩方面：一方面是由于公司在上市后業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，大多是由于忙于上市未能合理規(guī)劃公司未來發(fā)展，或未能在進(jìn)行擴(kuò)張之后進(jìn)行科學(xué)的管理。另一方面是由于市場(chǎng)投機(jī)主義的存在，使得上市公司為了籌集更多的資金，與保薦機(jī)構(gòu)勾結(jié)并粉飾業(yè)績(jī)，上市后由于超募資金無法真正獲得高收益，業(yè)績(jī)不能繼續(xù)保持，造成股價(jià)持續(xù)下跌，業(yè)績(jī)變臉在所難免。業(yè)績(jī)變臉還會(huì)導(dǎo)致各種嚴(yán)重的后果，使投資者在股價(jià)暴跌后利益嚴(yán)重受損;上市公司也由于先前需要粉飾業(yè)績(jī)而影響其后來的發(fā)展方向，影響上市公司的穩(wěn)定發(fā)展;而且業(yè)績(jī)變臉也使大家對(duì)中介機(jī)構(gòu)的誠信程度打了一個(gè)大大的問號(hào)，甚至對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)產(chǎn)生質(zhì)疑。

信息披露問題重重。成立具有系統(tǒng)化、全面化、持續(xù)化的信息披露機(jī)制，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司投資理財(cái)具有重要意義，但由于建立完善的制度必然需要過程和時(shí)間，因此目前的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在信息披露機(jī)制中難免會(huì)存在一些問題。信息披露不對(duì)稱，即大股東與中小企業(yè)的投資者存在信息不對(duì)稱的問題、或大股東與其他有利益關(guān)系的投資者之間存在信息不對(duì)稱的問題，會(huì)使得投資者在市場(chǎng)交易中難以獲得真實(shí)有效的信息，以便進(jìn)一步做出正確的選擇，上市公司也不能更好地將企業(yè)的實(shí)際情況說明。根據(jù)《證券法》規(guī)范體系，要求創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露具有實(shí)效性、真實(shí)性及準(zhǔn)確性，但在實(shí)際上，大部分創(chuàng)業(yè)板上市公司沒有按照規(guī)章制度來規(guī)范自己，信息披露的不及時(shí)，尤其是重大事件的披露，都由上市公司根據(jù)自身利益的需要來決定披露時(shí)間，造成了嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，侵害了投資者的利益;有的甚至為了自身利益，為了維護(hù)公司的良好形象，散發(fā)一些不真實(shí)的信息，掩蓋對(duì)公司產(chǎn)生不良影響的信息，對(duì)公司有利益價(jià)值的信息則提前披露，從而違反信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、實(shí)效性。另外，外部環(huán)境中的漏洞也縱容了信息披露問題的發(fā)生，比如中介機(jī)構(gòu)中，證券公司對(duì)上市公司的審批不嚴(yán)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所獨(dú)立性差、執(zhí)業(yè)水平不高造成的虛假錯(cuò)報(bào)等，都使不真實(shí)、不及時(shí)的信息披露問題成為了漏網(wǎng)之魚;而證券監(jiān)管部門的監(jiān)管力量薄弱，或受到各方力量的干涉和阻撓，也導(dǎo)致其無法有效地監(jiān)管信息披露中各方面的問題。

對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板存在問題的幾點(diǎn)思考

現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板無論是在規(guī)模發(fā)展還是制度改進(jìn)方面，都處于非常關(guān)鍵的時(shí)期。中央提出，要圍繞產(chǎn)業(yè)鏈部署創(chuàng)新鏈，圍繞創(chuàng)新鏈完善資金鏈，創(chuàng)業(yè)板在產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈和資金鏈的融合中起著難以替代的作用，創(chuàng)業(yè)板發(fā)展好之后，對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展會(huì)發(fā)揮更大的作用。因此，對(duì)創(chuàng)業(yè)板存在問題進(jìn)行思考，進(jìn)而完善創(chuàng)業(yè)板各方面的發(fā)展是有意義的。

文章認(rèn)為，借鑒成功創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國資本市場(chǎng)的自身特點(diǎn)，緊跟、順應(yīng)時(shí)代發(fā)展潮流，不斷地對(duì)出現(xiàn)的問題進(jìn)行修正，對(duì)制度體系進(jìn)行完善，提高資本市場(chǎng)中各利益相關(guān)者的素質(zhì)，加強(qiáng)各方面的監(jiān)管，才是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)能夠順利發(fā)展的前提和保障。

法律法規(guī)的完善。建立健全的創(chuàng)業(yè)板上市公司法律制度體系，可以從根源上有效地解決各類問題。創(chuàng)業(yè)板上市公司是一個(gè)較活躍的交易場(chǎng)所，因此，資本管理者應(yīng)跟上不斷變化的市場(chǎng)形勢(shì)快速且不斷地對(duì)相應(yīng)的規(guī)則及法律法規(guī)規(guī)范體系進(jìn)行修改和完善，特別需要注意的是法律規(guī)范體系之間的和諧統(tǒng)一的有機(jī)整體，從而實(shí)現(xiàn)全面的創(chuàng)業(yè)板上市公司的法律規(guī)范建設(shè)。探索適合創(chuàng)業(yè)板特點(diǎn)的監(jiān)管模式，加強(qiáng)非財(cái)務(wù)信息的披露，提高信息披露的有效性和針對(duì)性。加大對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法亂紀(jì)行為的懲治力度，維護(hù)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的秩序。

做市商制度。大部分創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都采取了一種制度，這就是發(fā)源于美國NASDAQ并成功運(yùn)用的做市商制度。證券市場(chǎng)需要始終充滿活力，保證證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，才能使上市公司和投資者產(chǎn)生動(dòng)力。做市商制度最大的優(yōu)點(diǎn)就是保證了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，避免了出現(xiàn)買賣雙方需求和力量不均衡時(shí)交易無法完成的情況，并提高信息的及時(shí)性和有效性。

目前的新三板已經(jīng)在試行做市商制度，而且有望在不久后正式推廣。新三板如果能夠成功引進(jìn)，可以為在創(chuàng)業(yè)板中推行做市商制度積累經(jīng)驗(yàn)。但同時(shí)還要注意，做市商制度對(duì)券商的要求較高，需要承擔(dān)較大的做市風(fēng)險(xiǎn)，目前可能創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還不能擁有合適的條件。因此要想更好地引進(jìn)做市商制度，還要進(jìn)一步使做市商理念與我國市場(chǎng)實(shí)際情況相結(jié)合，適時(shí)適度地推出，才會(huì)真正地有利于市場(chǎng)的發(fā)展。

完善保薦人制度。我國自確立證券上市發(fā)行實(shí)施保薦人制度以來，一直對(duì)該制度進(jìn)行不斷完善和修訂，這在一定程度上健全了證券監(jiān)管體系，為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展增添了又一大助力。然而，由于該制度在我國發(fā)展時(shí)間較短，以及自身與生俱來的不合理性，所以仍然出現(xiàn)了許多問題。如保薦人任期較短，從而導(dǎo)致監(jiān)督效力低下，對(duì)上市公司的持續(xù)監(jiān)督無法保障，甚至出現(xiàn)只“薦”不“?！钡臓顩r;保薦人的責(zé)任追究機(jī)制不健全，導(dǎo)致對(duì)違法違規(guī)的保薦人無法追究責(zé)任或處罰過輕，致使監(jiān)管無力;保薦人擔(dān)負(fù)著監(jiān)督的責(zé)任，因此保薦業(yè)務(wù)對(duì)保薦人的專業(yè)素質(zhì)和綜合素質(zhì)有著很高的要求，而目前保薦人的資格認(rèn)證門檻太低，導(dǎo)致保薦人隊(duì)伍能力參差不齊，保薦業(yè)務(wù)質(zhì)量難以保證。為此，仍應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持不懈地推進(jìn)完善保薦人制度的進(jìn)程，嚴(yán)格保薦機(jī)構(gòu)和保薦人的資格認(rèn)證，尤其重視職業(yè)道德和誠信水平的審查;加強(qiáng)保薦人的獨(dú)立性建設(shè)，要求保薦人與關(guān)聯(lián)方的證券交易信息必須公開和披露，防止因保薦人對(duì)保薦對(duì)象的持股導(dǎo)致的獨(dú)立性缺失;借鑒AIM的終身保薦人制度，延長保薦人任期;明確保薦人的法律義務(wù)，并完善法律法規(guī)，對(duì)違規(guī)的保薦人及保薦單位予以嚴(yán)厲的民事處罰、行政處罰甚至刑事責(zé)任的追究。在制度的不斷完善下，更好地體現(xiàn)保薦人制度在公平性、安全性和效率性方面的價(jià)值。

完善上市制度和退市制度。目前我國創(chuàng)業(yè)板已上市的企業(yè)很多本身就是本行業(yè)的龍頭老大，反而有相當(dāng)一部分真正需要融資和發(fā)展機(jī)會(huì)的企業(yè)被拒之門外，其中一個(gè)重要原因就是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的上市制度規(guī)定得非常嚴(yán)格。嚴(yán)格的上市制度的好處就是可以在事前對(duì)企業(yè)把關(guān)，篩選出真正業(yè)績(jī)良好，有發(fā)展前途的企業(yè)，但同時(shí)也放棄了許多需要發(fā)展的創(chuàng)新型企業(yè)。

目前我國已經(jīng)在逐步地放寬準(zhǔn)入指標(biāo)，簡(jiǎn)化發(fā)行條件，此舉可以支持更多的企業(yè)發(fā)行上市，拓寬覆蓋面。此外，積極推動(dòng)并爭(zhēng)取盡快實(shí)施創(chuàng)業(yè)板退市制度是必須重視的，公司一旦觸發(fā)退市條件，將堅(jiān)決快速退市，不允許借殼上市，從而保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

財(cái)經(jīng)媒體的參與與監(jiān)督。對(duì)上市公司的治理除了依靠法律法規(guī)的規(guī)范和各執(zhí)法機(jī)關(guān)的監(jiān)督外，還可以使媒體監(jiān)督作為外部監(jiān)督方式參與進(jìn)來，而且事實(shí)證明媒體對(duì)監(jiān)督上市公司行為，促進(jìn)上市公司信息披露的作用已經(jīng)越來越突出。首先，媒體對(duì)公司的不良事件的報(bào)道，可能會(huì)對(duì)公司的聲譽(yù)造成影響，而不良聲譽(yù)必然對(duì)未來營業(yè)期間的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，經(jīng)理人面對(duì)經(jīng)營業(yè)績(jī)與個(gè)人聲譽(yù)的雙重壓力，必然選擇快速并且積極應(yīng)對(duì)并改正。其次，媒體的負(fù)面報(bào)道，使得公眾對(duì)其關(guān)注度增加，迫使企業(yè)在未來經(jīng)營中不斷改進(jìn)和嚴(yán)格要求自己，一定程度上對(duì)企業(yè)形成了內(nèi)外監(jiān)督壓力并存的狀態(tài)。

此外，財(cái)經(jīng)媒體作為獨(dú)立的外部力量，在“信息不對(duì)稱”的問題上也發(fā)揮著巨大的作用，前文中提到的信息不對(duì)稱，是由于投資者只能被動(dòng)接受企業(yè)向外披露的信息，而得不到最真實(shí)、及時(shí)和有效的信息，加入媒體披露監(jiān)督方式后，投資者除了從上市公司披露的途徑獲得，還可以通過財(cái)經(jīng)媒體得到更公正和未粉飾的信息。具有公信力的財(cái)經(jīng)媒體通過對(duì)不良事件的報(bào)道，可以間接地促使企業(yè)改正錯(cuò)誤，進(jìn)一步改善企業(yè)業(yè)績(jī)及管理層行為。因此，媒體監(jiān)督作為一種特殊的監(jiān)督機(jī)制，在上市公司信息披露的監(jiān)督中發(fā)揮著重要的作用，但同時(shí)也要注意避免過多的行政干預(yù)，否則會(huì)失去媒體報(bào)道的獨(dú)立性，進(jìn)而導(dǎo)致監(jiān)督力度的削弱，另外也要考慮到財(cái)經(jīng)媒體與各方利益的關(guān)系。

（作者分別為西南政法大學(xué)教授，西南政法大學(xué)碩士研究生）

責(zé)編 / 豐家衛(wèi)（實(shí)習(xí)）