何淼 陳波 彭秋林

【摘要】利用Granger檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)及VEC模型估計(jì)研究了國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)我國(guó)頁(yè)巖氣上市公司股票價(jià)格的影響機(jī)制，實(shí)證發(fā)現(xiàn)：國(guó)際油價(jià)、匯率、頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)三者具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系；國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)是我國(guó)頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)波動(dòng)的直接影響因素，而匯率的波動(dòng)是間接影響因素；并且，間接影響因素遠(yuǎn)大于直接影響因素，這說(shuō)明國(guó)際油價(jià)波動(dòng)通過(guò)匯率的變化傳導(dǎo)可能性很大，石油的金融屬性對(duì)頁(yè)巖氣公司股價(jià)影響十分顯著。

【關(guān)鍵詞】國(guó)際油價(jià) 頁(yè)巖氣 匯率 上市公司股價(jià)

自2002年以來(lái)，國(guó)際油價(jià)波動(dòng)頻繁而劇烈。2002年12月初，WTI（美國(guó)西得克薩斯中質(zhì)原油）期貨均價(jià)為27美元/桶，之后在頻繁波動(dòng)中呈快速上漲態(tài)勢(shì)，尤其是在2006年以后加速上漲至2008年7月3日峰值145.29美元/桶，之后便調(diào)頭在不到半年時(shí)間一路狂泄至2009年1月40美元/桶附近，隨后反彈至100美元/桶附近并維持在高位震蕩，2014年7月至今又呈現(xiàn)出快速下跌走勢(shì)，如圖1所示。

我國(guó)原油2014年對(duì)外依存度為59.6%，較2013年的57%上升2.6%，天然氣產(chǎn)量雖在2014年以兩位數(shù)增長(zhǎng)，但國(guó)內(nèi)能源供應(yīng)增量仍趕不上中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求增量，這將導(dǎo)致我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)更加敏感。國(guó)際油價(jià)波動(dòng)引出了許多問(wèn)題，它能否傳遞到我國(guó)頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)？它以什么傳導(dǎo)路徑傳遞？它對(duì)頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)的沖擊到底多大？鑒于此，本文試圖通過(guò)分析國(guó)際油價(jià)與頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)因果關(guān)系，剖析國(guó)際油價(jià)具體如何影響我國(guó)頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)，為我國(guó)打好這場(chǎng)“能源戰(zhàn)爭(zhēng)”獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，這具有重要的理論意義和應(yīng)用價(jià)值。

圖1 2002～2015年WTI期貨結(jié)算價(jià)格

一、國(guó)內(nèi)外研究綜述

目前，國(guó)外學(xué)者關(guān)于石油價(jià)格對(duì)上市公司股票價(jià)格影響的研究成果較為豐富，大部分人認(rèn)為國(guó)際石油價(jià)格的收益率和波動(dòng)率都對(duì)股票價(jià)格有著顯著影響，溢出效應(yīng)明顯（Papapetrou，2001；Park、Ratti，2008；Groshe Stephanie、HeckeleiThomas，2014），同時(shí)這種影響具有非對(duì)稱性（Sadorsky，2001，2006）。并且，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格的提高會(huì)加劇新能源公司股票價(jià)格的波動(dòng)，增加新能源公司的風(fēng)險(xiǎn)（Henriques、Sadorsky，2008，2012）。同時(shí)，石油價(jià)格變化對(duì)匯率影響顯著，石油價(jià)格通過(guò)匯率也對(duì)股票市場(chǎng)存在沖擊作用（Sadorsky，2000）。

國(guó)內(nèi)學(xué)者近幾年也越來(lái)越多開始關(guān)注石油價(jià)格對(duì)股票市場(chǎng)的影響。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)與我國(guó)股票市場(chǎng)具有溢出效應(yīng)且比較顯著（金洪飛，2008；金葷，2009；林伯強(qiáng)、王鋒，2009）并進(jìn)一步研究了國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)我國(guó)新能源上市公司股票波動(dòng)性的溢出效應(yīng)和傳導(dǎo)機(jī)制（溫曉倩、魏宇，2012）。另外，也有學(xué)者基于金融因素，將投機(jī)基金、美元匯率、石油衍生金融工具等作為間接因素，說(shuō)明國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響，還提出了關(guān)于國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的預(yù)警機(jī)制以應(yīng)對(duì)國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊（劉素蓉，2008；高新偉，2013）。

綜上所述，在研究國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要集中于分析國(guó)際油價(jià)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)或者整個(gè)股票市場(chǎng)上，很少有學(xué)者針對(duì)國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)研究新能源上市公司是如何受到?jīng)_擊影響的，尤其是對(duì)高效清潔的頁(yè)巖氣這樣的替代能源缺乏研究，并且未發(fā)現(xiàn)國(guó)際油價(jià)具體是如何沖擊頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)的。所以，本文將針對(duì)以上不足，構(gòu)建向量自回歸模型，使用ADF檢驗(yàn)、協(xié)整分析、Granger檢驗(yàn)等方法，對(duì)國(guó)際油價(jià)與頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)的相互影響進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的建議。

二、實(shí)證研究與結(jié)果分析

（一）變量選取

本文選取的變量包括國(guó)際油價(jià)（OIL）、人民幣對(duì)美元匯率（ER）、頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)指數(shù)（GAS）。本文國(guó)際油價(jià)采用WTI（美國(guó)西得克薩斯中質(zhì)原油）期貨價(jià)格，且頁(yè)巖氣板塊指數(shù)于2012年5月21日發(fā)布，所以選取的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間是從2012年5月21日到2015年4月14日。剔除節(jié)假日、周末以及交易時(shí)間不相同的數(shù)據(jù)后，共得到610組日交易數(shù)據(jù)。為消除異方差，分別對(duì)三個(gè)序列取對(duì)數(shù)記為：LN（OIL）、LN（ER）、LN（GAS）。本文是基于eviews7軟件完成的。

（二）序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用的是近年來(lái)在實(shí)證金融分析中被廣泛采用單位根檢驗(yàn)的ADF對(duì)3個(gè)時(shí)間序列分別作平穩(wěn)性檢驗(yàn)，處理結(jié)果顯示這3個(gè)時(shí)間序列在10%的置信水平下ADF檢驗(yàn)T統(tǒng)計(jì)量的值分別為0.077535、-1.148795、1.682610均大于MacKinnon臨界值。因此，接受原假設(shè)拒絕備擇假設(shè)，說(shuō)明3個(gè)序列都存在單位根，3個(gè)時(shí)間序列均是非平穩(wěn)的，需對(duì)序列作差分處理，結(jié)果如表1-1。

表1-1 差分后序列的ADF檢驗(yàn)

經(jīng)過(guò)一階差分發(fā)現(xiàn)序列在1%的置信水平下ADF檢驗(yàn)T統(tǒng)計(jì)量的值均小于MacKinnon臨界值，因此拒絕原假設(shè)接受備擇假設(shè)，說(shuō)明一階差分后均不存在單位根，差分后的序列是平穩(wěn)的。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

本文有多個(gè)變量，因此只能使用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)AIC和SC標(biāo)準(zhǔn)，兩者未能同時(shí)達(dá)到最小值，因此需要使用根據(jù)LR（似然比）檢驗(yàn)方法確定P值。檢驗(yàn)的原假設(shè)是模型滯后階數(shù)為1，即P=1。根據(jù)Genr命令可算得用于檢驗(yàn)原假設(shè)是否成立的伴隨概率p=0.277978>0.05，應(yīng)接受原假設(shè)建立VAR（1）模型?；赩AR（1）模型進(jìn)行的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)所得跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量。協(xié)整結(jié)果表明，在5%的顯著水平下，均拒絕“不存在協(xié)整關(guān)系”、“最多存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系”和“最多存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系”的假設(shè)，這說(shuō)明三個(gè)序列的一階差分序列存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表1-3。

表1-3 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

（四）Granger檢驗(yàn)

Granger檢驗(yàn)的是變量在時(shí)間上的因果關(guān)系。從檢驗(yàn)結(jié)果得出：在5%的顯著水平下，拒絕國(guó)際油價(jià)波動(dòng)不是頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)波動(dòng)的Granger原因的原假設(shè)而接受備擇假設(shè)，同時(shí)接受匯率的波動(dòng)是國(guó)際油價(jià)和頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)波動(dòng)的Granger原因的原假設(shè)。因此，國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)和匯率變化均能影響頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)波動(dòng)，且國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)可以“直接”影響頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)，并且通過(guò)匯率的途徑“間接”傳導(dǎo)至頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)。

（五）建立VEC模型

為了解決內(nèi)生變量等一系列問(wèn)題，本文使用非結(jié)構(gòu)性方法來(lái)建立各個(gè)變量之間關(guān)系的模型。系統(tǒng)變量不平穩(wěn)且存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，可以通過(guò)建立VEC模型來(lái)考察變量間的相互調(diào)整速率及短期互動(dòng)影響并觀察變量間的因果關(guān)系，所以只能建立向量誤差修正模型，即VEC模型。根據(jù)回歸結(jié)果，變量間的均衡關(guān)系模型可以表述為：

LN（GAS）=0.763478+7.034812-23.25174+R

其中R為誤差項(xiàng)，對(duì)誤差項(xiàng)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，誤差項(xiàng)的ADF統(tǒng)計(jì)量值為-23.57941，小于28，小于1%顯著水平的臨界值-3.440876，所以其在1%顯著水平下是平穩(wěn)的，即協(xié)整關(guān)系平穩(wěn)有效。

從而表明：上一期的國(guó)際油價(jià)每波動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，將使下一期的頁(yè)巖氣公司股價(jià)同向波動(dòng)0.763478個(gè)百分點(diǎn)，而上一期的匯率每波動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，將使頁(yè)巖氣上市公司的下一期股價(jià)同向波動(dòng)7.034812個(gè)百分點(diǎn)。雖然國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)是直接作用于頁(yè)巖氣公司股價(jià)的，但這種波動(dòng)溢出效應(yīng)明顯不如通過(guò)匯率波動(dòng)間接對(duì)頁(yè)巖氣公司股價(jià)產(chǎn)生的影響。

三、結(jié)論對(duì)策建議

本文通過(guò)實(shí)證研究主要得出以下結(jié)論：首先，我國(guó)頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)受到了國(guó)際油價(jià)和匯率變化帶來(lái)的影響，且兩者對(duì)其影響皆為正向影響；其次，兩者對(duì)頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)的影響具有時(shí)滯性；最后，匯率的變化對(duì)頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)的影響遠(yuǎn)大于國(guó)際油價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的影響。針對(duì)以上主要結(jié)論，本文提出以下三條政策建議：

第一，大力發(fā)展頁(yè)巖氣，改善能源結(jié)構(gòu)保障能源安全。目前，頁(yè)巖氣產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的影響尚且不大，我國(guó)應(yīng)該增加在人力和資金方面的投入，使頁(yè)巖氣能盡快實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的開采和使用，逐步解決對(duì)內(nèi)供需矛盾以及對(duì)外居高不下的能源依存度，保障我國(guó)的能源安全，奠定經(jīng)濟(jì)又快又好發(fā)展堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

第二，高度重視國(guó)際資本市場(chǎng)，優(yōu)化頁(yè)巖氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展金融環(huán)境。匯率的小波動(dòng)對(duì)頁(yè)巖氣發(fā)展的大影響，將嚴(yán)重制約頁(yè)巖氣的生產(chǎn)成本以及銷售收益，只有高度重視匯率市場(chǎng)的變化，制定相關(guān)的應(yīng)對(duì)政策，才能有效防控風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，可拓寬頁(yè)巖氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展的融資渠道，鼓勵(lì)多元化投資參與，為頁(yè)巖氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)I造一個(gè)健康生態(tài)的金融環(huán)境。

第三，建立預(yù)警機(jī)制，從容應(yīng)對(duì)局勢(shì)變化。頁(yè)巖氣上市公司股價(jià)的變化對(duì)國(guó)際油價(jià)及匯率波動(dòng)的反應(yīng)十分靈敏，國(guó)際石油市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)都受到復(fù)雜的國(guó)際局勢(shì)的影響，對(duì)一國(guó)的能源市場(chǎng)和金融市場(chǎng)帶來(lái)不小威脅。只有建立預(yù)警機(jī)制，提前感知風(fēng)險(xiǎn)并制定對(duì)策，才能從容應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的局勢(shì)，從而為頁(yè)巖氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展保駕護(hù)航。

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作者簡(jiǎn)介：何淼（1992-）女，四川達(dá)州人，成都理工大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生在讀，應(yīng)用經(jīng)濟(jì)專業(yè)，研究方向：資本市場(chǎng)與公司金融。