胡田

【摘 要】物有所值價是用來計算節(jié)約成本和評估PPP 項目可行性的過程，由于PPP項目工期長、資金投入分期的特點，在此過程中折現(xiàn)率的選取必不可少并對評價結果影響巨大。本文介紹了現(xiàn)有PPP項目的折現(xiàn)率選取情況及優(yōu)缺點，并結合市場現(xiàn)狀對我國PPP項目折現(xiàn)率的選取進行簡要分析，希望能對今后PPP項目開展提供思考。

【關鍵詞】PPP模式；物有所值；折現(xiàn)率

PPP模式（Public-Private-Partnership）是指政府與私人組織就某種公共物品和服務的提供形成的合作關系。而物有所值評價（ VfM） 則是用來計算節(jié)約成本和評估PPP 項目可行性的過程。

VfM評價通常有兩部分組成： 定量和定性評估。在定量部分國際上常用的物有所值的評價方法主要有兩種， 一種是成本效益分析法， 即比較項目的全部成本和效益來評估項目價值； 另一種是應用公共部門參照標準，即根據(jù)項目的實際情況制定出的政府提供項目的標桿成本，將PPP 模式下與此成本比較得出是否更加物有所值。VfM 定量評價均需要對成本進行實點估算，因此折現(xiàn)率的選取必不可少并對評估結果影響巨大。

一、國外現(xiàn)率的選取

折現(xiàn)率的選擇主要包括資本資產(chǎn)定價模型折現(xiàn)率、資本的社會機會成本、社會時間偏好折現(xiàn)率、無風險利率等模式。

1.資本資產(chǎn)定價模型

資本資產(chǎn)定價模型是證券市場常用的資產(chǎn)收益率，也被美國弗吉尼亞用來三種可選擇的折現(xiàn)率之一。即風險資產(chǎn)的收益率=無風險資產(chǎn)的收益率+風險溢價，風險溢價=（市場整體收益率-無風險資產(chǎn)收益率）×β，無風險資產(chǎn)收益率一般采用到期國債利率，而對于系數(shù)β的選取則需要根據(jù)具體情況而定，在這種計算模式下，折現(xiàn)率的選取較為嚴苛，需要證券市場完備而精確的數(shù)據(jù)記錄與分析。

2.資本的社會機會成本

美國弗吉尼亞州則根據(jù)項目類型使用政府借貸成本或資本資產(chǎn)定價模型或市場比較法來定折現(xiàn)率。其中政府借貸成本是以資本的社會機會成本計算的典型。由于物有所值評價基礎是以采用政府支出為主體進行對比，政府借貸成本作為折現(xiàn)率反映了資金的機會成本。但政府借貸成本因地區(qū)而不同，并政府借貸成本受當時的經(jīng)濟環(huán)境影響，并且由于根據(jù)主體標準不一，其橫向對比性不強，因此可操作空間很大，不利于公眾評估的公平公正。

3.社會時間價值偏好

采用社會時間偏好折現(xiàn)率以英國為代表，在英國一般以實際折現(xiàn)率計算，用于返還現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率取3. 5%； 若使用名義折現(xiàn)率計算，折現(xiàn)率取6. 09%。此種折現(xiàn)率的選取簡單明了，具有易于操作的特點，但是于此同時，對于不同項目均采用規(guī)定利率，不能反映項目的個體特點。

4.無風險利率

澳大利亞基礎設施中心在政府承擔全部風險的情況下，建議采用無風險利率作為折現(xiàn)率。所謂無風險利率是指將資金投資于某一項沒有任何風險的投資對象而能得到的利息率，一般采用到期日期等于投資期的國債的利率。這是一種理想的投資收益。PPP項目具有風險性是肯定的，對于其風險的評估也是項目評估的重要內(nèi)容。由此無風險利率的選取是保守的，對于短期的估算是具有適用性的，現(xiàn)有建筑市場上采用無風險利率，在 PPP項目上則過于簡單，選取哪一時點的無風險利率更為合理成為進一步需要探討的問題。

二、國內(nèi)市場折現(xiàn)率的選取情況

1.資本市場折現(xiàn)率

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，股票市場折現(xiàn)率=國債收益率 +β值× （指數(shù)收益率-國債收益率），根據(jù)金融教授達摩·達蘭提出的“多元β值回歸計算法”：β值 = 0.9832+0.08×營業(yè)利潤波動系數(shù)-0.126×紅利收益率+0.15×負債資本比+0.034×每股收益增長率-0.00001×總資產(chǎn)，其中營業(yè)利潤波動系數(shù)計算可以反應該資產(chǎn)所在行業(yè)性質，資產(chǎn)、負債資本比、每股收益增長率的計算可以更好的反應投資個體的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營風險、盈利能力等情況。

2.建筑市場折現(xiàn)率

目前在建筑市場的造價核算中，短期工程通常采用8%和10%兩種基準利率進行核算，并結合公司財務和當時項目選取。對于長期項目如高速公路行業(yè)，除采用資本資產(chǎn)定價模型外，還有項目采用凈資產(chǎn)收益率法，凈資產(chǎn)收益率法是指參照同行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率的方法。如在高速公路行業(yè)即可參照收費公路上市公司凈資產(chǎn)收益率反映的是公司所有收費公路項目的贏利能力， 如將所有上市公司的凈資產(chǎn)收益率進行平均， 基本上可以反映出我國收費公路項目的一般收益率水平。

三、PPP項目折現(xiàn)率的選取

由于PPP項目具有長期性和資金密集型等特點，加之目前新型融資模式的采用，PPP項目應更需要考慮資本市場運作，而不僅僅考慮建筑市場的規(guī)律。PPP項目折現(xiàn)率的選取應綜合反應資本的時間價值和收益風險，折現(xiàn)率應反應投資回報率并要考慮通貨膨脹因素，并對于行業(yè)特征、項目長期運營能力均要有一定的反應。國外的折現(xiàn)率選取中對于資金的時間價值、機會成本、風險因素均有不同程度的側重，但不足以反應其全部的要求。我們需要我國PPP項目的特點對其進行修正，以反映通貨膨脹、行業(yè)特點等因素，這有待于進一步研究和實踐。

參考文獻：

[1]孫慧、周穎、范志清，《PPP項目評價中的物有所值理論及其在國際上的應用》，天津大學·國際經(jīng)濟合作，2009-11.

[2]楊珺、許宏華，《高速公路投資行業(yè)折現(xiàn)率研究》，中山大學學報論叢，2004-05.