趙虹

摘 要：REITs作為國際資本市場房地產(chǎn)證券化的重要手段，將本身不具備流動性的不動產(chǎn)轉(zhuǎn)化為能夠被投資人交易的流動資產(chǎn)，在為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供低成本融資工具的同時，為投資人提供了長期穩(wěn)定的投資回報。本文概況性解析了REITs概念類型及其投資特性，在我國現(xiàn)行政策環(huán)境下，以比較法剖析了我國REITs的實(shí)踐案例，最后對中國Reits的可行性模式、路徑及需要解決的問題進(jìn)行探索性研究。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金（Reits）；模式

1 REITs概念解析及特性

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種專門持有、運(yùn)營、開發(fā)、管理房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的投資基金，其法律實(shí)體可以是公司、信托，本質(zhì)上而言，REITs可以概括為一種特殊目的公司或信托。目前，全球REITs產(chǎn)品700余只，總市值約1.5萬億美元，其中，美國REITs規(guī)模最大，約占全球REITs的三分之二。以美國REITs為例，一般情況下，REITs需滿足以下基本條件：其一，必須將資產(chǎn)的75%投資于不動產(chǎn)、房地產(chǎn)抵押貸款、其他REITs產(chǎn)品的份額、政府證券或現(xiàn)金；其二，必須從基礎(chǔ)資產(chǎn)的租金收入、抵押貸款利息、不動產(chǎn)出售實(shí)現(xiàn)的利潤中獲得總收入的75%；其三，必須將至少90%的年度應(yīng)稅收入（資本利得除外）作為股息分紅分配給投資人。上述約束條件的目的是將REITs的經(jīng)營范圍限制在房地產(chǎn)領(lǐng)域，以防范其稅收套利。仍然以美國市場為例，在充分的市場競爭下，REITs一般聚焦于特定的細(xì)分領(lǐng)域，如定位寫字樓的REITs、聚焦大型購物中心的REITs、聚焦酒店的REITs、聚焦養(yǎng)老地產(chǎn)的REITs、聚焦醫(yī)療地產(chǎn)的REITs、聚焦工業(yè)地產(chǎn)的REITs、甚至定位于實(shí)驗(yàn)室的REITs。

REITs有兩種基本類型：權(quán)益型REITs和抵押型REITs。權(quán)益型REITs即REITs自身持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，其主要業(yè)務(wù)為購買、管理、改造、維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)，租金收益為主要收入來源，REITs本身無需納稅，90%的凈收入應(yīng)作為股權(quán)分紅支付至投資人。抵押型REITs即投資于房地產(chǎn)抵押貸款、房地產(chǎn)抵押支持證券及其他具備抵押物的債務(wù)工具，利息收益為主要收入來源。權(quán)益型REITs目前占主流地位，其過往長期回報良好、具備穩(wěn)定的市場價格、對利率變化的表現(xiàn)更加穩(wěn)定、以及更好的流動性。

REITs的投資特性包括：第一，良好的業(yè)績回報。根據(jù)NAREIT數(shù)據(jù)，權(quán)益型REITs在截至2010年的35年時間里，提供了平均14%的年化總回報，該表現(xiàn)高于標(biāo)準(zhǔn)500的約11%。第二，更低的相關(guān)性。根據(jù)NAREIT報告，REITs股票價格與以標(biāo)普500為代表的整體市場表現(xiàn)，相關(guān)性僅為55%，與納斯達(dá)克指數(shù)、美林公司/政府債券的相關(guān)性則更低。第三，更低的波動性。REITs市場過往35年的數(shù)據(jù)顯示，REITs股票按日來衡量，其波動性小于其他股票。

2 中國版REITs實(shí)踐模式研究

我國REITS實(shí)踐的政策背景為，2013年7月，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》，提出“用好增量，盤活存量”的總體貨幣政策指導(dǎo)思路，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是盤活存量的重要工具之一。2014年3月，證券公司資產(chǎn)證券化新規(guī)出臺，業(yè)務(wù)常規(guī)化，可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)等。2014年9月30日，中國人民銀行發(fā)布《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，鼓勵銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS），積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)。

中國REITs的實(shí)踐案例方面，以下重點(diǎn)列舉我國目前已經(jīng)實(shí)踐的類REITs和準(zhǔn)REITs案例中具有代表性和借鑒意義的案例，具體要點(diǎn)如下表。本文將以鵬華前海萬科REITs為例進(jìn)行比較分析。

鵬華前海萬科REITs于2015年6月26日公開發(fā)行，7月6日成立，受到了投資人的關(guān)注與資本市場的青睞。作為我國首個公募REITs，與私募型REITs相比，在投資人范圍、基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場化定價、流動性、交易流程的透明性等方面均有所提升及改善，比較優(yōu)勢明顯，從以下方面具體剖析：

從產(chǎn)品性質(zhì)層面：鵬華前海萬科REITs受益于前海金融創(chuàng)新政策及監(jiān)管層的大力支持，是在深圳證券交易所發(fā)行的封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金；中信啟航為私募性質(zhì)；高和開鑫1號為互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新型私募產(chǎn)品；萬達(dá)穩(wěn)賺1號本質(zhì)上看屬結(jié)合了互聯(lián)網(wǎng)平臺的眾籌產(chǎn)品。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)層面：鵬華前海萬科REITs包括兩部分，一部分是前海企業(yè)公館除物業(yè)管理費(fèi)收入之外的營業(yè)收入、該部分投資比例不超過基金資產(chǎn)的50%，另一部分是固定收益類金融產(chǎn)品、該部分投資比例不低于基金資產(chǎn)的50%；中信啟航為北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈、該模式的復(fù)制性有限；萬達(dá)穩(wěn)賺1號為三線城市在建的萬達(dá)廣場，包括鄭州惠濟(jì)、梅州、三門峽、常德、宜春；高和開鑫1號基礎(chǔ)資產(chǎn)是北京三環(huán)、地鐵上建造、帶存續(xù)租約的成熟寫字樓。

從投資人認(rèn)購門檻層面：鵬華前海萬科REITs作為創(chuàng)新型公募產(chǎn)品的政策試點(diǎn)，認(rèn)購起點(diǎn)為10萬元；中信啟航的投資人需為嚴(yán)格的合格投資人，即優(yōu)先級最低認(rèn)購額度300萬，劣后級最低認(rèn)購額度100萬、門檻較高；萬達(dá)穩(wěn)賺1號通過互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，認(rèn)購起點(diǎn)1000元；高和開鑫1號應(yīng)用目前互聯(lián)網(wǎng)金融成熟的產(chǎn)品模認(rèn)購門檻1萬元。

從期限和收益率層面：鵬華前海萬科REITs期限10年、收益率6.5-7%；中信啟航期限5年、優(yōu)先級基礎(chǔ)收益7-9%；萬達(dá)穩(wěn)賺1號期限最長不過7年、收益率6%、退出溢價由市場確定；高和開鑫1號期限1年、收益率6.8%、退出溢價由市場確定。

從流動性層面：鵬華前海萬科REITs的場內(nèi)份額在深圳證券交易所上市交易，為投資人提供了充分且便利的流動性；中信啟航雖然在深圳證券交易所掛牌，但受限于合格投資人資質(zhì)，流動性較弱；萬達(dá)穩(wěn)賺1號產(chǎn)品成立3個月后即可在快錢平臺進(jìn)行撮合轉(zhuǎn)讓，同時每個年度快錢平臺撮合機(jī)構(gòu)促成交易；高和開鑫1號成立后即可通過網(wǎng)金社平臺進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓。

從風(fēng)險控制層面看：鵬華前海萬科REITs風(fēng)控措施包括，其一，設(shè)立保證金賬戶，深圳萬科開立保證金賬戶，一次性存入不低于2000萬元的保證金并確保每年余額不低于該水平；同時若目標(biāo)公司當(dāng)期實(shí)際業(yè)績收入高于業(yè)績比較基準(zhǔn)的，萬科將獲得超額收益分成，該分成也進(jìn)入保證金賬戶；其二，差額補(bǔ)足承諾，若目標(biāo)公司當(dāng)期實(shí)際業(yè)績收入低于業(yè)績比較基準(zhǔn)的，則萬科應(yīng)以保證金賬戶余額為限按照兩者的差額支付至基金；其三，管理人及投顧跟投，鵬華基金以自有資金認(rèn)購1000萬份，自基金合同生效之日起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；投資顧問前海金控以自有資金或其指定機(jī)構(gòu)認(rèn)購3億份，自基金合同生效之日起2年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。中信啟航通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，由劣后級為優(yōu)先級增信。萬達(dá)穩(wěn)賺1號由萬達(dá)承諾回購。高和開鑫1號則由中投保為本金及預(yù)期收益提供擔(dān)保。

綜合上述各個層面，鵬華前海萬科REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)為前海企業(yè)公館的租金收益權(quán)，截至2015年3月末，前海企業(yè)公館已經(jīng)簽約或確認(rèn)入駐的面積比例已達(dá)100%，已簽署《租賃合同》及《租賃預(yù)定合同書》的企業(yè)共49家，租賃面積為41926.36平方米，三年期、五年期、七年期的租約占比分別為11.3%、42%、46.7%；已簽約企業(yè)包括匯豐銀行、民生銀行、中國聯(lián)通、廣發(fā)證券等大型企業(yè)和單位，覆蓋了銀行、保險、現(xiàn)代物流、信息科技、文化產(chǎn)業(yè)、專業(yè)服務(wù)等多個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?？梢哉f租金全面履約支付較為可控，基礎(chǔ)資產(chǎn)具備長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源，資產(chǎn)安全性較高。另外，基金在10年存續(xù)期內(nèi)采用封閉式運(yùn)作方式，這能夠有效保證基金在存續(xù)期對目標(biāo)公司權(quán)益的投資持續(xù)性及穩(wěn)定性?；鸪闪⒑?，場內(nèi)份額可在深圳交所上市交易，具備良好的流動性。同時，基金采用現(xiàn)金分紅方式，在滿足分紅條件的前提下，基金收益每年至少分配一次，每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%。根據(jù)公告，基金成立一個月以來，截至2015年8月7日，基金凈值達(dá)1.0030元，穩(wěn)中求進(jìn)、表現(xiàn)優(yōu)異?？梢哉f，

3 中國REITs的可行模式及路徑選擇

在目前我國證券法、稅法及有關(guān)法律法規(guī)對于REITs仍然缺乏明確規(guī)定及實(shí)施細(xì)則的情況下，以公募基金為載體，如上述鵬華前海萬科REITs，投資于具有長期持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流和資本增值潛力的基礎(chǔ)資產(chǎn)，是實(shí)現(xiàn)具有發(fā)達(dá)國家成熟市場REITs投資同等效應(yīng)的最佳途徑。

但是，中國REITs推進(jìn)仍亟需解決以下問題：

第一，雙重征稅問題。目前我國REITs的納稅主體、稅種和稅源等仍然模糊，如果在公司制REITs情形下，則面臨雙重征稅問題，需要繳納25%的企業(yè)所得稅、分紅后投資人仍需繳納個人所得稅、不動產(chǎn)持有期間需繳納5.5%的營業(yè)稅及房產(chǎn)稅等，這些均大大增加了REITs的運(yùn)營成本，嚴(yán)重影響收益水平。

第二，原始權(quán)益方的投資回報不夠合理。以鵬華前海萬科REITs為例，萬科讓渡了全部租金收入，即企業(yè)公館所有的收入都被設(shè)計成是一個收益權(quán)的產(chǎn)品給到了投資人。但一般而言，運(yùn)營成本和租金收入的增長關(guān)系，是需要通過適當(dāng)?shù)耐度氆@得資金的更高程度的回報，收益權(quán)和運(yùn)營權(quán)是一體的時候，這個是不矛盾的?？墒?，作為一個持有經(jīng)營性物業(yè)的運(yùn)營方來說，萬科在整個過程中實(shí)踐中仍會發(fā)生運(yùn)營成本，提升項(xiàng)目的經(jīng)營品質(zhì)所發(fā)生的成本，甚至附著在租金上稅費(fèi)的增加，都必須由萬科承擔(dān)。所以，未來中國REITs應(yīng)向基礎(chǔ)資產(chǎn)的凈收益延伸，將標(biāo)的資產(chǎn)經(jīng)營收入和運(yùn)營投入設(shè)計成是良性關(guān)系，以確保運(yùn)營團(tuán)隊(duì)有足夠動力穩(wěn)定健康運(yùn)營基礎(chǔ)資產(chǎn)。

第三，收益換算方面。REITs面對的權(quán)益型投資人潛在的心理投資需求，對回報要求是相對較高的。所以，我國REITs有關(guān)規(guī)定應(yīng)明確允許REITs產(chǎn)品在內(nèi)部管理基礎(chǔ)上適度向外部發(fā)展，這樣優(yōu)質(zhì)的不動產(chǎn)能夠獲得低成本的固定收益支撐，確保收益競爭力。

參考文獻(xiàn)

1. Ralph L. Block ，《Investing in REITs：Real Estate Investment Trusts》（4th Edition），John Wiley & Sons.

2. John A. Mullaney ，《Reits： Building Profits With Real Estate Investment》，Wiley.